资本结构决策

第八章 资本结构决策

学习目标：通过本章学习，要求掌握资本成本、杠杆及资本结构优化的计算；理解资本成本、杠杆效应及资本结构的概念；了解资金时间价值与资本成本的联系与区别。

第一节 资本成本

一、 资本成本

（一）概念

企业从事生产经营活动必须要用资金，在市场经济条件下又不可能无偿使用资金，因此，企业除了必须节约使用资金外，还必须分析把握各种来源的资金的使用代价。

资本成本，又称资金成本，它是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。

资金筹集费是指企业为筹集资金而付出的代价。如向银行支付的借款手续费，向证券承销商支付的发行股票、债券的发行费等。筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除

资金占用费主要包括资金时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分，如向银行借款所支付的利息，发放股票的股利等。资金占用费与筹资金额的大小、资金占用时间的长短有直接联系。

（二）种类：个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本（p157）

（三）资本成本实质

资本成本是在商品经济条件下，资金所有权与资金使用权分离的产物。资本成本是资金使用者对资金所有者转让资金使用权利的价值补偿，我们有时也以如下思维方式考虑问题：投资者的期望报酬就是受资者的资本成本。

资本成本与资金时间价值既有联系，又有区别。联系在于两者考察的对象都是资金。区别在于资本成本既包括资金时间价值，又包括投资风险价值。

资本成本是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。

二、 个别资本成本

资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。资本成本用绝对数表示即资本总成本，它是筹资费用和用资费用之和。由于它不能反映用资多少，所以较少使用。资本成本用相对数表示即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额的比率，一般讲资本成本多指资本成本率。其计算公式为：

资本成本率＝

由于资金筹集费一般以筹资总额的某一百分比计算，因此，上述计算公式也可表现为：

资本成本率＝

企业以不同方式筹集的资金所付出的代价一般是不同的，企业总的资本成本是由各项个别资本成本及资金比重所决定的。我们对资本成本的计算必须从个别资本成本开始。

个别资本成本是指各种筹资方式所筹资金的成本。主要包括银行借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。

（一）银行借款资本成本

银行借款资本成本的计算公式为：

式中 ——银行借款资本成本；

——银行借款年利息；

——银行借款筹资总额；

——所得税税率；

——银行借款筹资费率； ——一银行借款年利息率。

（二）债券资本成本

债券资本成本的计算公式为：

式中 ——债券资本成本；

——债券年利息；

——债券筹资总额；

——所得税税率；

——债券筹资费率；

——债券面值总额；

—一债券年利息率。

【例】 某企业发行债券1 000万元，筹资费率2％，债券利息率10％，所得税率30％。要求：计算该债券资本成本率。

【例】 某企业发行债券 1 000万元，面额1 000元，按溢价1 050元发行，票面利率 10％，所得税率 30％，发行筹资费率1％。要求：计算该债券资本成本率。

解：债券资本成本率K2＝

（三）优先股资本成本

优先股资本成本的计算公式为：

式中

——优先股资本成本； ——优先股年股利额； ≈6.73％ 解：债券资本成本率K2＝≈7.14％

——优先股筹资总额；

——优先股筹资费率。

【例】 某公司发行优先股，每股10元，年支付股利1元，发行费率3％。 要求：计算该优先股资本成本率。

解：优先股资本成本率K3=≈10.31%

（四）普通股资本成本

普通股资本成本的计算公式为：

式中

——普通股资本成本；

——预期第1年普通股股利； ——普通股筹资总额； ——普通股筹资费率； —一普通股年股利增长率。

【例】 某公司发行普通股，每股面值 10元，溢价 12元发行，筹资费率4％，第一年末预计股利率10％，以后每年增长2％。

要求：计算该普通股资本成本率。

解：普通股资本成本率K4=+2%≈10.68%

（五）留存收益资本成本

一般企业都不会把盈利以股利形式全部分给股东，且在宏观政策上也不允许这样做，因此，企业只要有盈利，总会有留存收益。留存收益是企业的可用资金，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。留存收益资本成本可以参照市场利率，也可以参照机会成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，即普通股资本成本，但它不会发生筹资费用。其计算公式为：

K5=

式中 ——留存收益资本成本，其余同普通股。

【例】 某公司留用利润50万元，其余条件与上例相同。

要求：计算该留存收益资本成本率。

解：留存收益资本成本率K5=

三、综合资本成本 ＋2％≈10.33％

在实际工作中，企业筹措资金往往同时采用几种不同的方式。综合资本成本就是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成本，它是以各种资本所占的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资本成本。其计算公式为：

KW=

式中

KW——综合资本成本（加权平均资本成本）； Kj——第j种资金的资本成本 Wj——第j种资金占全部资金的比重。

【例5－6】 某企业共有资金1 000万元，其中银行借款占50万元，

长期债券占250万元，普通股占500万元，优先股占150万元，留存收益占50万元；各种来源资金的资本成本率分别为7％，8％，11％，9％，10％。计算综合资本成本率。

解： 综合资本成本率＝

上述综合资本成本率的计算中所用权数是按帐面价值确定的。使用帐面价值权数容易从资产负债表上取得数据，但当债券和股票的市价与帐面值相差过多的话，计算得到的综合资本成本显得不客观。

计算综合资本成本也可选择采用市场价值权数和目标价值权数。市场价值权数是指债券、股票等以当前市场价格来确定的权数，这样做比较能反映当前实际情况，但因市场价格变化不定而难以确定。目标价值权数是指债券、股票等以未来预计的目标市场价值确定的权数，但未来市场价值只能是估计的。概括地说，以上三种权数分别有利于了解过去、反映现在、预知未来。在计算综合资本成本时，如无特殊说明，则要求采用帐面价值权数。

四、边际资本成本

边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。当企业需要追加筹措资金时应考虑边际资本成本的高低。企业追加筹资，可以只采用某一种筹资方式，但这对保持或优化资本结构不利。当筹资数额较大，资本结构又有既定目标时，应通过边际资本成本的计算，确定最优的筹资方式的组合。

计算过程：（1）确定目标资本结构（2）确定各种资本成本（3）计算筹资突破点 （4）计算边际资本成本

课本p161习题分析

第二节 杠杆效应

杠杆原理是物理学中的概念，财务管理中用杠杆原理来描述一个量的变动会引起另一个量的更大变动。财务管理中的杠杆有经营杠杆、财务杠杆、综合杠杆。

一、经营杠杆

（一）经营杠杆效应

企业在生产经营中会有这么一种现象：在单价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。这就是经营杠杆效应。经营杠杆效应产生的原因是不变的固定成本，当销售量增加时，变动成本将同比增加，销售收入也同比增加，但固定成本总额不变，单位固定成本以反比例降低，这就导致单位产品成本降低，每单位产品利润增加，于是利润比销量增加得更快。

（二）经营杠杆系数及其计算

经营杠杆系数，也称经营杠杆率（DOL），是指息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：

经营杠杆系数（DOL）＝息税前利润变动率＝ 销售量变动率

利用上述DOL的定义公式计算经营杠杆系数必须掌握利润变动率与销售量变动率，这是事后反映，不便于利用DOL进行预测。

（三）经营杠杆与经营风险的关系

经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。

一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。

二、财务杠杆

（一）财务杠杆效应

企业在核算普通股每股利润时会有这么一种现象：在资金构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长。这就是财务杠杆效应。财务杠杆效应产生的原因是当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快。

（二）财务杠杆系数及其计算

财务杠杆系数，也称财务杠杆率（DFL），是指普通股每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其定义公式为：

财务杠杆系数（DFL）=普通股每股利润变动率＝ 息税前利润变动率

（三）财务杠杆与财务风险的关系

财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。财务风险是企业在财务管理过程中必须面对的一个现实问题，财务风险是客观存在的，企业管理者对财务风险只有采取有效措施来降低风险，而不可能完全消除风险。

在资本结构中，债务所占的比例越高，财务杠杆的作用就越大，财务风险也越大。

三、综合杠杆

（一）综合杠杆效应

由于存在固定的生产经营成本，会产生经营杠杆效应，即销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。由于存在固定的财务成本（债务利息和优先股股利），会产生财务杠杆效应，即息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长。一个企业会同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本，那么两种杠杆效应会共同发生，会有连锁作用，形成销售量的变动使普通股每股利润以更大幅度变动。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。

（二）综合杠杆系数及其计算

综合杠杆系数，也称复合杠杆系数，又称总杠杆系数（DTL），是指普通股每股利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：

综合杠杆系数（DTL）=普通股每股利润变动率＝ 销售量变动率

对于综合杠杆系数可以推导出它的计算公式为：

可见，综合杠杆系数可以由经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘得到，也可以由基期数据直接计算得到。

第三节 资本结构及其优化

一、资本结构的概念

资本结构是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的得益，它是企业筹资决策的核心问题。企业资金来源多种多样，但总的来说可分成权益资金和债务资金两类，资本结构问题主要是负债比率问题，适度增加债务可能会降低企业资本成本，获取财务杠杆利益，同时也会给企业带来财务风险。

——指企业各种资本的构成和比例关系。

狭义的资本结构：指长期债务资本和权益资本各占多大比例。

最佳资本结构：

——指企业在一定时期内，使加权平均资金成

本最低、企业价值最大时的资本成本。

二、资本结构理论

（一）早期资本结构理论

1、净收益理论

该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。

2、净营业收益理论

该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。

3、传统理论

（二）现代资本结构理论

1 MM理论

MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。

2、权衡理论

权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：

（1）、负债的好处：

①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。 ②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。

2、负债的受限：

①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本； ②个人税对公司税的抵消作用。

因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

三、资本结构的决策方法（资本结构的优化）

资本结构的优化意在寻求最优资本结构，使企业综合资本成本最低、企业风险最小、企业价值最大。下面介绍3种常用的优化资本结构的方法。

（一）比较综合资本成本

当企业对不同筹资方案作选择时可以采用比较综合资本成本的方法选定一个资本结构较优的方案。

课本167页例题讲解

（二）每股利润无差别点分析

无差别点分析是对不同资本结构的获利能力分析。无差别点是指使不同资本结构的每股利润相等的息税前利润点，这一点是两种资本结构优劣的分界点。无差别点分析可称EBIT－EPS分析。

【例】 某企业现有资本结构全部为普通股100万元，每股10元，折合10万股。现拟增资20万元，有甲、乙两种筹资方案可供选择。甲方案：发行普通股2万股，每股10元。乙方案：发行普通股1万股，每股10元；另发行债券10万元，债券年利率10％。该企业所得税率为40％。

要求：作EBIT—EPS分析。

解：设x为该企业的息税前利润

此时 EPS甲＝EPS乙＝0.6（元）

则当企业息税前利润小于12万元时选择甲方案增资，大于12万元时选择乙方案增资。

（三）公司价值分析法

公司市场总价值= 股票的市场价值+负债的市场价值

上述几种优化资本结构的方法都有一定的局限性。首先，它们都仅对有限个方案选出最优方案，因此只能是“较优”，不可能是“最优”。其次，它们与财务管理的总目标——股东财富最大化不可能完全一致，在第一种方法下，综合资本成本低，并不能保证股东财富最大；在第二、三种方法下，假定普通股每股利润越大，则普通股股价越高，从而股东财富越大，但事实上普通股股价并不仅取决于每股利润，而受很多因素的影响。

上述几种优化资本结构的方法适用于不同的情况。比较综合资本成本适用于

各个别资本成本已知或可计算的情况；比较普通股每股利润适用于息税前利润可明确预见的情况；无差别点分析适用于息税前利润不能明确预见，但可估测大致范围的情况。

本章小结:

1．资本成本是企业筹资和用资的代价，是企业选择资金来源，拟定筹资方案的依据，也是企业用资效益的最低尺度。资本成本的计算包括个别资本及综合资本成本的计算。

2．经营杠杆效应是指在在单价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。描述经营杠杆效应大小的指标是经营杠杆系数（DOL）

3．财务杠杆效应是指在资金构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长。描述财务杠杆效应大小的指标是财务杠杆系数（DFL）

4．综合杠杆效应是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。描述综合杠杆效应大小的指标是综合杠杆系数（DTL）

5．资本结构是指企业各种长期资金的构成比例，是筹资质量的集中表现，资本结构的优化方法有比较综合资本成本、比较普通股每股利润及无差别点分析。这些方法适用于不同的情况，从不同的角度优化资本结构。

11