房地产信托产品风险分析

2012年3月14日

研究团队：

叶德丰

TEL ：（021）51528805

EMAIL ：[email protected]

何啸

TEL ：（021）51528810

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金融研究组 房地产信托产品风险分析 报告摘要： 未来三年房地产信托产品到期量较大，房地产信托产品兑付风险在加大 根据受影响主体的不同，可以分为产品自身风险和投资标的风险。产品自身风险，主要来自于信托公司产品设计、管理水平以及信托公司道德方面。 针对不同风险，信托产品的具体案例分析。 投资者认购房地产信托产品注意事项，如深入了解投资标的即地产行业的发展态势；选取大型专业的信托公司，了解其以往推出的产品，观察以往产品的稳定性、最终受益情况以及产品自身详细情况。 房地产信托产品发生兑付风险时，一般情况下，信托公司可能采取四种处理方式。

在严格的房地产调控政策下，房价下跌，房屋成交量停滞不前，开发商资金流转出现困难，房地产企业紧张的资金

链使得房地产信托兑付风险加大。房地产信托产品的风险不

仅仅来源于房企是否能够兑付，更与产品本身的抵押/质押

物性质有很大联系。本研究着眼于抵押/质押物的价值，观

察其价值的变化对产品风险的影响。

一、目前房地产信托产品风险分析

1、风险分析

根据中金公司此前发布的针对房地产信托业的研究报

告，房地产信托还款期将集中在今后三年，其中2012年预

计到期信托规模2234亿元，总还款额约2500亿元，2013

年到期 2816亿元，总还款额分别约3100亿。分季度看，2012

年第三季度房地产业集合类信托融资将到期约 1000亿的规

模，其他季度单季度也在 350~500亿元左右，按月度来看，

3月是小高峰（到期约 220亿元），7月起是到期大高峰（每

月均在 300 亿元以上）。

图表 1 2012-2013年房地产信托兑付情况

数据来源：财汇资讯、中金公司

据数据统计显示，大型房地产开发商中，2011年通过房

地产信托融资规模居首的是万达，共发行10款产品，融资

额为71.76亿元；排在第2位的万科发行了8款产品，融资

规模达48.93亿元。此外，发行产品数量最多的是恒大地产

和中国泛海，均各发行13款产品，融资规模分别为35.05

亿元和27.13亿元。

图表 2 2011年度龙头上市地产公司销售情况概览

数据来源：WIND 、公司公告

图表 3 近两年全国商品房销售情况概览

数据来源：WIND

2011年全年所有房地产企业销售面积、销售额同比上升

4.9%和12.1%，，这主要是由2010年年底高基数效应导致，

10月份开始，主要城市成交量开始下滑，大中城市全年成交

下滑幅度在15%左右，这表明一、二线城市房屋成交量领跌

于三四线城市。成交量的减少导致房地产企业资金流动性减

弱，现金流量减少。对上市房地产企业去年三季度的财务状

况进行分析如下：

图表 8 沪深两市房地产企业平均流动比率

数据来源：WIND

图表 9 沪深两市上市房地产企业平均速动比率

数据来源：WIND

上市房企中，绝大多数企业都存在短期无法偿债的风

险，2011年第三季度无论是流动比率还是速动比率都有明显

的下降。即使是被称为中国房地产上市公司的四强之“招保

万金”流动比率也不理想，招商地产为1.843，保利地产为

1.8771，万科为1.3965，金地集团为1.7732。地产公司偿

付短期债务的能力都较弱，这使得即将到期的信托产品面临

极大的兑付风险。

2、主要风险来源分析

地产信托产品和其他信托产品一样，存在一定风险，根

据受影响主体的不同，可以分为产品自身风险和投资标的风

险。产品自身风险，主要来自于信托公司产品设计、管理水

平以及信托公司道德方面。

产品设计方面主要有产品预期收益不合理，产品期限设

置不合理，风险控制措施不到位等方面。产品预期收益方面

是指为了吸引更多投资人购买信托产品，一些合作企业与信

托经理人可能会设置远高于行业平均收益的预期收益率，而

忽视项目实际的获利能力，造成项目结束时，实际收益远低

于预期收益，甚至发生亏损。产品期限设置方面，目前大多

数信托产品期限为1-3年，但对于某些特定项目，产品期限

设置过短或者过长都会影响企业偿付资金或者增加产品风

险，例如投资房地产项目，一般项目周期都较长，若设置期

限过短，可能导致资金未完全回流产生兑付风险。风控措施

不到位包括担保形式选择不当，抵押物价值过低，抵押率过

高等，担保形式主要采取保证、抵押和质押这三种，目前能

为信托产品提供担保的第三方主要为大型企业，若出现融资

方的控股公司或关联企业、控制人自己财务问题导致信托产

品风险控制措施无法实现等情况。抵押物价值过低，抵押率

过高是指在抵押和质押过程中，被抵押的房地产、质押的股

权和应收账款等实际价值过低，出现融资方无法兑付时，抵

押物不足以保障投资者本金而造成损失。

管理水平方面主要包括项目运行过程中，产品经理管理

水平良莠不齐而出现管理不善的情况，或者对项目进行时的

风险预计不够，预防措施不到位给委托人带来损失。

信托公司道德方面，根据央行发布的《信托投资公司资

金信托管理暂行办法》，只有当信托公司违背信托合同擅自

操作时，投资者所遭受的损失才由信托公司负责赔偿，也就

是说，信托公司不负责运营过程中发生的风险。因此，可能

会出现信托公司为追求自身利益，更多的介绍项目的盈利前

景，而忽视风险方面的提醒，以吸引投资者。

投资标的风险，也就是来自于房地产行业的风险。由于

房地产行业具有强周期和资金密集等特点，其对宏观经济政

策和经济周期较为敏感，在银根紧缩和经济下行周期时，对

管理者的成本控制、风险管理和融资渠道管理能力要求很

高，稍有不慎即可能造成销售回款枯竭、资金断裂，由此导

致产品兑付发生风险。另外，在信托产品推出时，开发商通

常会提供在建工程、土地或者已建成的商业物业及股权质押

等形式的抵押物以降低项目风险。但是随着房地产市场调控

深入，不少房地产开发商资金链已处于绷紧状态，部分中小

房地产开发商资金链已经出现断裂迹象。如果这种情况持续

下去，势必会造成更多地产开发商资金断裂，抵押物的价值

和变现就会成为未知数。如作为抵押的土地、在建工程、已

建成的商业物业贬值，或者整体市场行情较弱，抵押物出售

困难，导致难以变现等。

3、案例分析

案例一——产品自身风险

产品风险很大一部分来自于产品设计方面，如四川信托

于2011年5月推出一款名为“上海森泽股权投资集合资金

信托计划”的房地产信托产品。信托主体为上海森泽房地产

有限公司，成立规模为34950万。该产品为结构化设计，优

先级资金25,000万元由四川信托向合格投资者募集；劣后

级资金9,950万元由上海森泽认购。募集到的资金主要用于

收购位于上海市青浦区均已取得销售许可证的11套高端海

源别墅，平均收购价格预计为38085元/㎡，收购总价约

32000万元，并进行装修和升级以提升其市场价值的工程费

用和相关支出或受托人认可的项目公司其他项目。项目主要

回款是海源别墅项目下的11套别墅出售资金。相当于该产

品以海源别墅6564.34㎡地上建筑面积的所有权为质押，以

该别墅销售回款为还款来源，预期收益率在10%-13%。

本产品存在明显的设计风险：

一、抵押率设置过高。经查询，项目成立时，该别墅一般成

交的别墅单价为56000元∕㎡，即该项目的抵押率为68%，而目前业内普遍的做法是将投向住宅领域的房地产信托质

押率控制在50%以下。对于不存在刚性需求、价格波动易受

市场影响的别墅而言，68%的质押率显然偏高。别墅项目受

市场波动影响更大，很容易产生抵押物跌破信托资产的情

况。以本产品为例，据调查显示，在本项目成立之前一年内，

即2010年4月至2011年5月，该别墅项目并无新盘成交记

录，开盘时公布的参考价为4万元/平方米，可浮动幅度为

20%，目前上海别墅市场受调控影响，较为低迷，大部分项

目价格均有不同幅度的下调，海源别墅最新报价显示为5万

元/平方米，抵押率高达76%，随着别墅泡沫越来越少，价格

下降幅度变大，本项目很可能出现负资产情况，形成极大的

风险。

二、别墅项目特有风险。由于本项目投资标的为别墅，其面

对普通商品房房价价格下降时，面临更高的压力。同时，别

墅项目较普通住宅项目销售周期更长，流通性更低，回款较

慢。别墅的购买群体主要是本地的高端改善型客户和外地客

户。有实力购买别墅的本地户籍家庭，在上海市区都已有房

产，别墅往往是第三套房产，目前受限购影响而没资格再购

买。直接导致其需求量大幅减少，价格变化更大，很难保证

在项目周期即一年半内顺利回款、项目顺利完结。

案例二——投资标的经营风险和财务风险

房地产行业本身属于资金密集型行业，与其他行业相

比，大部分房地产企业负债率都较高。其对经济宏观调控措

施极为敏感，导致其具有更高的经营与财务风险。银监会于

去年（2011年）9月下发一份《关于信托公司与绿城集团及

关联企业开展房地产信托业务调查的通知》，并附带一份上

报调查情况的表格。这一通知将绿城集团推至风口，其较高

的负债率引起广泛关注。

绿城房地产集团有限公司（以下简称绿城）是中国知名

的住宅物业开发商之一，以优秀的房产品质量占据行业内的

领先地位。绿城于1995年1月6日在浙江杭州注册成立，

2006年7月13日，“绿城中国控股有限公司”在香港上市（股

票代码：3900），绿城为其全资子公司。在楼市陷入低迷之

际，绿城集团旗下的杭州绿城置业投资有限公司，还携手上

海华彬投资有限公司，以24.3亿元拿下上海长风10号北商

办地，创下彼时上海当年推地总价最高纪录。

综合相关数据不完全统计，自2008年4月份以来，绿

城通过平安信托等多家信托公司发行接近20款信托产品，

发行规模达到91.6亿元，逼近100亿元。

图表 10

绿城集团销售情况概览

数据来源：公司公告

结合过去两年绿城集团的销售情况，可以发现其2011

年的销售量和销售额一直较为低迷，2012年1月，全月仅销

售13.8万平方米，完成销售额24.1亿元，同比下降30.8%，

环比下降28.1%。销售萎靡的情况下，集团现金流受到很大

考验。

为了深入了解绿城中国的财务状况，通过其2011年上

半年财务报表进行偿债能力分析，分析如下：

1、现金比率

现金比率＝(货币资金＋短期投资)/流动负债合计，绿

城集团的现金比率为6744.43/84804.92=8.0%，本指标反映

公司可用现金及变现方式清偿流动负债的能力，即实际的短

期偿债能力，该指标值越大，反映公司的短期偿债能力越强。由数据可以看出，集团短期偿债能力很弱，风险承受能力不

强。

2、流动比率

流动比率=流动资产合计/流动负债合计，绿城集团的流

动比率为114614.45/84804.92=1.35，较沪深两市房地产行

业2011年三季度平均值206.59%相差较大，综合房地产行业周转速度较慢、变现能力差等行业特征，可以判断，公司短

期偿债能力较弱。

3、速动比率

速动比率＝(流动资产合计－存货净额)/流动负债合

计，绿城集团的速动比率为（114614.45- 2735.62）

/84804.92=1.32，高于沪深两市房地产行业平均值0.7084。但结合其他财务数据，应收账款及其他应收款项合计共

214.1822亿，规模较大，变现能力较差，这表明其真实短期

偿债能力较指标反映的要差一些，公司流动负债的偿还能力

不强。

4、资本周转率

资本周转率＝(货币资金＋短期投资＋应收票据)/长期负债合计，一般情况下，该指标值越大，表明公司近期的长期偿债能力越强，债权的安全性越好，绿城集团的资本周转

率为（391.82+6744.43+21026.40）/25762.6=109.3%，结合目前房价下行，成交量低迷的形势来看，集团未来可能的现

金流入量会有所减少，经营获利能力会降低，因此长期偿债

能力也将变弱。

5、清算价值比率

清算价值比率＝(资产总计－无形及递延资产合计)/负

债合计，绿城集团的清算价值比率为（126063.05-678.34）

/ 110567.52=113.4%，房产公司有形资产大多为房产物业及土地，这种类型的有形资产变现能力较差，公司的综合偿债

能力会因此受到影响。

综合以上分析，可以发现，绿地集团财政状况不佳，偿

债能力无论短期来看还是长期衡量都较弱，在房地产行业下

行过程中，对风险的抵抗能力很低。销售回款进度是房地产

信托能否到期兑付的直接影响因素，而近期房产销售萎靡，

集团必须寻求其他融资渠道，以缓和资金紧张的现状。否则

在信托产品还款压力下，集团很可能出现资金流断裂的情

况，而给信托产品带来偿还风险。

案例三——投资标的风险之抵押物价值风险

正如前章所分析，在房地产信托产品推出时，开发商通

常会提供在建工程、土地或者已建成的商业物业进行抵押及

股权质押等方式以降低项目风险，当销售回款不理想，现金

流不足以偿还本息，产品出现兑付问题时，对抵押物及股权

资产的处理将会被启动。此时，抵押物是否能够顺利变现并

能够偿还本息也是产品可能存在的一大问题。

以土地抵押为例，不少融资方在房地产信托产品发行时

会提供土地抵押，土地价值高低与产品风险大小紧密相关。

以上海赵巷板块的土地出让情况为例，该板块处于上海青浦

地区，是众多知名开发企业追捧的区域之一。该地区的住宅

用地土地出让价格自2007年以来经历了明显的“过山车”。

图表 11 青浦赵巷板块土地出让情况概览

数据来源：公司公告

2009年、2010年是青浦赵巷地区最为抢眼的两年，连

续出现数次“地王”。2009年金地集团以30.48亿元拿下赵

巷镇10号地块，楼板均价达14500元/平方米，与2007年

时“地王”龙湖地产平均10672元/平方米的楼板价上涨36%。

2010年12月9日，和记黄埔旗下业茂投资有限公司以总价

16.2亿元竞得青浦赵巷17号地块，成为新“地王”，楼板均

价为21436元/平方米。

而最近的一次土地出让交易过程中，赵巷镇特色居住16

号地块被TIMOSTINVESTMENTS LIMITED以14.087亿元的底

价摘得，折合楼板价约为9559元/平方米，相比赵巷17地

块缩水55%，土地价值大幅下跌。

同时，土地目前挂牌与成交量双双萎缩，据上海市规土

局发布的土地出让公告，截止2月29日，3月上海仅有一幅

地块入市，且该地块为商业用地，住宅用地可能缺席3月上

海土地拍卖市场。由此可以看出，以该地区土地为抵押的信

托项目正面临抵押物贬值，无法迅速变现等风险。

4、投资者认购产品注意事项

面对地产信托产品的各种风险，投资者可以采取的应对

措施主要有：

1）、深入了解投资标的即地产行业的发展态势，结合国家相

关政策动向对行业发展趋向做出判断。做投资决策时，投资

者应该选择自己熟悉的领域，在自己对该领域已经具有基本

判断的情况下选择投资方式，而不能盲目听从产品经理推

荐，进入自己陌生的投资领域，这样极易造成判断失误，导

致损失。

2）、选取大型专业的信托公司，了解其以往推出的产品，观

察以往产品的稳定性、最终受益情况以确定是否购买产品。

大型专业的信托公司大多从事本行业时间较长，了解行业基

本情况，产品设计方面经验较多，产品管理水平较高，能相

应的降低产品自身风险。并且大型信托公司一般自有资本实

力雄厚，通常也更重视自身的声誉和信用度，产品管理人员

道德水平较高，较少出现为逐利而忽视投资者权益的情况。

在产品遇到兑付危机时，通常大型信托公司有足够的自有资

本进行应对，最大可能的保障投资者基本权益。

3）、详细了解具体产品背景、投资方式、项目合作方资质、

背景、财务状况等，避免融资方可能会出现的经营、财务风

险。在选择具体产品时，不能仅凭产品经理宣传的预期收益

率高低进行选择，而应了解产品结构、风险控制的具体措施、

项目合作方信息等，按照自己的需求选择风险不同、收益不

同的产品。

5、处理兑付风险方式

在购买信托产品后，如果遭遇系统性风险，如利率、汇

率风险、国家经济周期风险等，仍然可能会出现产品不能按

时兑付的情况，此时，信托公司通常会选择以下四种方法缓

解还款压力：

1）、召开受益人大会，经受益人大会同意，延期兑付。该方

法需建立在融资方经营状况良好，能确保延期后信托产品顺

利兑付的基础之上，但会带来投资者资金流动性变差等问

题。另外，如果延期期间，所投资行业整体环境趋差，还会

导致产品出现更严重的风险。

2）、发一个新的信托产品，替换原有信托资金，借新还旧。

这种方式可能会造成信托产品集中发售，资本市场整体趋

紧，融资方融资成本增高，使得其本身就很紧张的资金链更

为紧绷，增加了新产品的兑付风险。对于无法继续融资的企

业很可能因此资金链断裂而倒闭，更无力偿还信托本息。

3）、项目重组，出售抵押资产偿还投资者。由于出售抵押资

产受项目完结时整体市场情况制约，抵押资产很可能已经大

幅度贬值，当信托公司大量抛售抵押资产时，再次刺激市场，

导致市场下行明显，重组加速，未完结的项目其抵押资产更

进一步贬值。

4）、用自有资金接盘，收购投资者受益权，然后处置资产，

或将房子建完再卖掉。如果仅有单个项目出现兑付风险，本

方法能完全保障投资者利益，但在整体市场疲软，资金十分

紧缺的时候，多个项目同时发生兑付问题，本方法会导致信

托公司产生财务风险，给其旗下所有产品都带来极大的不良

影响。

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