国有企业改革文章

改革信号进一步释放 国企改革引燃资本市场热

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发布时间：2014-09-19 15:51:51 三大攻略，必有一招适合你！

2014年被称为中国全面深化改革的元年，中国政府锐意改革的意愿有目共睹，其中国企改革牵涉甚广，备受市场瞩目。中国企业研究院首席研究员李锦近日透露，国企改革涉及到财政部、国家发改委等部门，牵涉各方面利益，中央层面顶层改革方案最终由中央全面深化改革领导小组敲定。今年年底前将有望正式对外发布。 目前，国企改革进入深水区。经历过去30年的深刻变革，国有资本逐步向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，影响力、控制力不断提升。国有企业不仅在经济中的重要作用显著，在证券市场，无论是市值还是利润贡献，都占据重要地位。但在目前全球经济环境发生重大变革，国内面临转型的新时代背景下，国企改革有进一步深化的必要。

据了解，这一轮国企改革与以往不同之处在于：无论是引入战略投资者、管理层激励、还是董事会改革，核心目标是——提效！。

2003年那轮国企改革，主要的工作是：成立国资委、企业股份制改造、提高资产证券化率(资产规核、然后 IPO或借壳上市)；

研究各地国企改革文件，可以发现这一轮国企主要的几个任务：1)改革国资委，成立国有资本运营公司，从管资产过渡到管资本。2)发展一些本身行业不错、经营不错的大国企，成为国有资本投资公司。3)混合所有制：引入民营资本/PE/外资。4)混合所有制：管理层激励。5)董事会授权改革：从以往的组织任命模式，改革为淡马锡模式，国资任命董事，经理人市场化招聘。6)进一步提高资产证券化率：资产归核、上市(IPO、借壳)其中，国金证券认为引入战略投资者、进一步提高资产证券化率是两个短期最容易的着力点；国有资本投资公司也会做；国有资本运营公司和管理层激励比较难做；董事会授权是每一家都要做的。

据不完全统计，北京、天津、上海、重庆、甘肃、山东、江苏、云南、湖南、贵州、四川、湖北、江西、山西、青海、广东16个省份已出台或即将出台国资国企改革方案。

德银经济学家认为中国的国企改革可以有4条路径：(1)垄断行业中(比如油气、电信和运输)的全国性央企可能允许私人资本持有少数股权或投资于特定业务部门；

(2)竞争性行业中(比如餐饮、服装、电力和医疗)的地方国企可能被私人投资者整体收购；(3)出售竞争性国企所获收益可能由国有资产管理公司来管理，向公用事业和战略性板块注资；(4)更多国有资产可能会上市或者注入上市公司。

国企混改时间表：2020 年基本完成

混合所有制改革是新一轮国企改革的头号课题，是盘活国有资本、提升国企经营效率的必要手段。混改怎么改？从中央到地方都在积极探索。目前，多个省市已经明确混改目标，例如广东省计划到2017年混合所有制企业户数比重超过70%。中央关于混改《意见》的确定有利于让地方消除疑虑，早日将混改推进到实践阶段。

由国家发改委牵头制定的“关于在国有企业积极发展混合所有制经济的意见的草案”近期正在多部委和中央企业间广泛征求意见。草案透露，国企混合所有制改革时

间表进一步排定，从试点入手推进改革，预计用两年左右时间形成一批不同类型的混合所有制经济的成功案例，并计划到2020年，基本完成国有企业股权多元化改革。 十八届三中全会中提出积极发展混合所有制，混合所有制并非全盘私有化，是结合中国国情的改革，但它的方向依然是市场化改革方向下的产权改革，在这一点上，它和有着成功经验的英国国企改革其实是一致的。这和资产注入与重组不同，致力于改变国有企业的公司治理。

目前除了央企推行混合所有制试点，各个地方也在围绕混合所有制推动地方国企改革，一些国企已经有成形的混合所有制改革方案，并且得到了市场的积极反应，其模式也很有可能被各地国企所借鉴效仿。

广发证券认为，国企改革还有很大的空间值得继续发掘，预计年内各地方国企改革将围绕混合所有制加速推进。分析师尝试从混合所有制角度挖掘全国范围地方国企改革受益标的。

混合所有制改革成功的关键在于：“政府推动力度大、外部资本愿意进入、企业业绩改善的概率与空间大”，基于此重点筛选改革推进力度大的重点区域，有较好发展前景的行业，通过财务指标筛选出“有收入，无利润”与“有毛利，无净利”的两类国企，其中新推荐太极实业、超声电子、烟台冰轮、恒顺醋业，飞乐音响等标的。 投资机会

国企改革方案频出，愈发引起资本市场的关注，最根本的原因是市场期待国企改革能有效提升国企上市公司的盈利，国企改革的看点即是投资机会所在，值得重视是四大看点：

看点一：打破行政垄断，改革自然垄断。石油石化、电力、铁路、电信等自然垄断行业将放开竞争性业务，许多原先存在行政垄断的服务业(文化传媒、金融、医疗、教育等)也放松管制，将蕴育大量投资机会。

看点二：解决“一股独大”痼疾。从国企上市公司看，采掘、钢铁、化工、建筑、公用事业等行业“一股独大”的情况比较严重，说明在许多竞争性行业的国企，国有资本的股权占比很高，向非公资本出让股权的空间很大，也会带来许多机会。

看点三：国有资产证券化。各地国企改革均强调要提高国企资产证券化率。多数省份的 2020年目标为 60%，而当前多数省份国企证券化率不到 30%，提升幅度很大。由此，国资证券化带来的并购重组、资产注入、整体上市、做大做强将会广受市场关注。

看点四：混合所有制“一企一策”。令各国企在股权多元化的参与方、董事会建设、股权激励、员工持股等多方面改革时将有所差别。这意味着改革有成功也有失败。 央企改革的投资思路：央企主要分布在对国家有战略意义的行业，央企规模较大，民企很难与之匹敌，因此，这些行业即使推进混合所有制，主导公司的依然是国资。

1)大公司的机会来自效率提升，股权激励、业绩和薪酬考核等激励机制变化，以及反腐减少漏出。

2)小公司看资产重组。年初至今，央企所属 76家流通市值不到 30亿的公司众已经有 25家公司进行重大资产重组。(*ST仪化、国通管业、华银电力)

3)行业层面关注军工，重点在于军工研究所改制与核心军工资产证券化。(航天长峰、航天科技、四创电子)

4)持续跟踪改革排头兵。“四项改革”试点启动仅仅是序曲，试点集团落实改革措施将反复给相关的上市公司带来机会。(中粮生化、现代制药、天坛生物、国投电力)

地方国企改革的投资思路：地方国企改革期待精彩的资本运作、并购重组。地方国企大量分布于竞争性行业，经营效率低于民营企业，且一定程度上妨碍了这些行业的整合。优化产业布局，有利于提升效率、盘活存量资产、推动经济转型。庞大的债务压力之下，地方政府有动力积极推进改革。

优势行业和优质公司做增量的机会。1)利用上市公司平台整合资源，资产注入及整体上市的机会。(江淮汽车)2)引入战略投资者，引入资金和体制，提升效率。(合肥三洋、锦江股份)

在国资不具有优势或者经营不善的领域，上市公司成为潜在的壳资源。(天润乳业、神州信息、西南药业)

区域选择标准：上市公司数量少，可以提前潜伏；地方政府债务高；改革方案明确。

另外一种方向的“混合”：国企收购民企。(达刚路机)

国企改革的行业投资机会分析

从行业的角度分析下国企改革中存在的机会，从行业结构上来看，A股国有企业多分布在传统行业，石油石化、黑色金属、金融业、采掘、交通运输、公共事业(电力、燃气、水)等具有垄断性质的行业，国资占比最高，控股市值占比平均达到90%以上。相对的，医药、电子、家电、纺织等竞争性行业国资控股占比较低。

英大证券表示，鉴于A股市场中大部分行业的国企市值占比超过50%，无论是央企还是地方国企的改革，对整个A股市场的结构性影响都是非常大的，随着国企改革细则的逐步出台，关注以下行业的国企改革投资机会。

石油石化天然气

所在行业的国企情况：据数据统计，中信石油石化行业类上市公司共计46家，国有企业15家，占比32.6%，流通市值占比92.2%(2014.4.30收盘价计算)；燃气行业类上市公司共计7家，国有企业3家，占比42.85%，流通市值占比61.32%(2014.4.30收盘价计算)。石油石化行业属于寡头垄断行业，上游油气开发及管道高度垄断、中下游炼化寡头垄断，拥有一定行政壁垒。三大油企上下游纵向一体化运营，占据我国大部分油气资源和管网，油气下游销售环节较开放。

国企改革将破除高度集中的垄断体制，利好油气全产业链。分析师预计国企改革将主要以三条路径展开：1、混合所有制。常规油气领域，民营企业在资金和技术方面较弱，预计社会和民营资本未来主要通过产业基金与现有企业合作。2014年2月19日，中石化宣布，公司将启动油气销售业务重组，引入民资实行混合所有制，且授权董事长在社会与民营资本的持股比例不超30%的情况下，行使有关权力。此举被视为混合所有制改革的破冰之举。2、降低壁垒、引入民资。原油和成品油进口权进一步放开，拥有油库和码头、经营能力强的贸易及炼化等企业有望获得成品油进出口资质；上游油气勘探开发引入民营资本，甚至放开资质；管道运营第三方准入放开等，主干油气网处于“三桶油”高度垄断状态，外部市场主体难以进入，管输成本不透明。但随着煤层气、页岩气等非常规油气资源开发以及油气终端销售业务主体逐渐多元化，油气管网开放的迫切性与日俱增。3、价格改革。主要包括成品油、天然气。对于除管道外的非自然垄断环节，天然气改革长期目标是气价的市场化。综述所述关注以下相关个股机会：中国石化、三友化工、中化国际、上海石化、宝莫股份、杰瑞股份、通源石油。

国防军工

所在行业的国企情况：据数据统计，国防军工类上市公司共计26家，中央国有企业23家，地方国有企业1家，国有企业数量占比82.30%，流通市值占比

97.82%(2014.4.30收盘价计算)。目前A股大部分军工类上市公司隶属于10大军工集团。此外，除少部分民营涉军企业外，还有部分军工企业属于地方国资或其他国资体系。军工行业推进产权制度改革和资产证券化进展较慢，十大军工集团资产证券化水平不足30%，其中航天科技集团和航天科工集团的资产证券化率低。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出，设立国家安全委员会，完善国家安全体制和国家安全战略，确保国家安全。国家安全提到了一个新的高度，新一届政府和军委上台以来，军工行业正迎来较大的变革。这一变革不仅体现在以海军装备为代表的武器装备投入上，同时也体现为军工企业类资产注入(整体上市)

的持续推进，以及军队体制编制、军品定价机制、军民结合、管理层持股、军工科研院所改制等一系列变革中。

关注两条投资主线：一是企业类资产证券化方面，注入资产的核心程度不断提高，中国重工开启了核心军品总装类业务上市的先例，中航工业集团的航空装备(成飞集成)、中船工业集团(中国船舶、广船国际)随后跟进。二是事业单位改制与整合有望破题，科研院所改制渐行渐近，各军工集团旗下均有大量科研院所，事业单位改制的具体政策一旦明确，即有望为军工资产证券化带来新的优质资源，研究所改制完成后的企业类资产将成为下一步资本运作的重点。建议关注以下集团下属上市公司的投资机会，中航工业集团(中航电子)、中船重工(中国重工)、电科集团(国睿科技)、航天集团(航天电子)等。

基础化工

所在行业的国企情况：据数据统计，中信基础化工类上市公司共计211家，国有企业81家，占比38.38%，流通市值占比43.81%(2014.4.30收盘价计算)。国有企业在化工行业中占据绝对的龙头地位，拥有5家国资委直属的企业是行业的龙头，此外还有一批各级国有企业。这些企业的分布主要呈现两个特点：一是集中在上游的基础原材料领域，这类行业普遍的特点就是对原材料的依赖度较高。比如纯碱、氯碱、化肥(氮肥、磷肥、钾肥)、氟化工、磷化工、无机盐、聚氨酯等。二是集中在行业有严格准入限制的行业，比如民爆行业。这些行业国有控股的企业的数量超过50%。而在一些对原材料稀缺性不高的行业，行业竞争较为激烈，其中民企、私企的比例较高。

关注的以下几类企业的投资机会：1、行业景气度高，行业格局好，企业自身盈利稳定的企业。这类企业虽然良性发展，但是激励不到位，企业管理层一般选择较为保守的发展策略。英大证券认为这类企业会选择股权激励的方式对企业核心团队给予激励，促进企业高速发展，比如烟台万华。2、行业景气度低，行业竞争激烈，企业盈利情况较差。国有企业的一些体制已经影响到企业的运行。这类企业需要进行一些资产整合，退出一些产能严重过剩的行业，整合引入一些优质的资产，甚至实现集团的整体上市，比如华鲁恒升、双钱股份。3、严格准入的行业。随着中央政府审批权限下放，将加速行业整合进度，有利于行业良性发展。随着行业准入标准的变化，会促使行业竞争状态发生变化，有助于行业龙头企业加速资源整合。

分析认为股权激励和兼并等多种模式都有可能实现，比如宏大爆破。 汽车

所在行业的国企情况：据数据统计，中信汽车类上市公司共计122家，国有企业56家，占比45.9%，流通市值占比68.41%(2014.4.30收盘价计算)。汽车行业是竞争领域国企占比高的行业之一，国内前六大汽车集团均为国有企业，六大汽车集团占行业总销量的75%。民企占比较低，目前仅有长城、比亚迪是民企中比较出色的。从盈利能力来看，乘用车、客车及零部件国企毛利率及净利率均低于相对应的民营企业，其中客车和乘用车均在较大改善空间。汽车行业属于竞争性领域，是国企改革优先推进的方向，较之垄断类型的国企改革难度显着偏小，率先破冰的概率较大。

三条逻辑线寻找投资标的：第一，国企改革将改变部分国企低估值的态势，提升估值水平，板块内代表性上市公司为上汽集团、华域汽车、一汽富维、东风科技；第二，囿于国企体制束缚较严重，改革后将有效改变经营效率，提升公司业绩的公司，代表性股票为长安汽车、江淮汽车；第三中重卡、大中客等细分行业存在散、乱、差现象，行业整体经营效益不佳，国企改革后，将会有市场化的兼并重组，主要上市公司为中通客车、安凯客车、中国重汽、福田汽车等。

商贸零售

所在行业的国企情况：据数据统计，中信商贸零售类上市公司共计97家，中央国企5家，地方国企48家，国有企业家数占比54.63%，流通市值占比

57.42%(2014.4.30收盘价计算)。零售是国资占比较高的竞争性行业，以地方性国企为主，市占率低、地方割据、整体竞争力不强、效率有待提高，也迎来兼并重组的好时机，主要商业企业中，国有企业毛利率和净利率明显低于民营企业，据2014年一季报数据统计，国有企业ROE(1.8873%)低于民营商业企业(3.0322%)1个多百分点。 关注以下投资机会：1、混合所有制改革：集团或母公司层面引入民营资本，或集团层面实现整体上市/同类资产整合并推进证券化；或国资退出，优质民企接盘，如未来永辉超市可能整合中百集团。2、管理模式改革：“淡马锡”模式，由管人到管资本，对零售企业简政放权，引入职业经理人，实现市场化的运作模式，如王府井、友谊股份、重庆百货等。3、微观层面管理层激励：对经营效率低，盈利能力有提升空间的零售企业，推出长效激励机制(股权激励等方式)，如鄂武商、益民集团、新世界。