天士力转向内生式增长(12.8.11)

此前10年，天士力从小而专到大而全，期间伴随着ROE陡降，更多依靠外延式增长。但也正是这段时间的铺垫，使公司逐渐转向内生式增长。

从天士力（600535.SH）10年来的成长看，它主要是依靠外延式增长，但也正是这10年的铺垫，尤其是2002-2006年，公司把大量的现金投入进辅助型项目，大量消耗现金，却未带来利润的增长，随着公司根基渐深，内生式增长可能已经开始体现。

内生式增长不容易

内生式增长容易和经济周期相混淆，在经济周期繁荣期，大部分股票都会呈现出净利率、毛利率提升的过程，周期股尤其明显，但是只要经济一旦陷入衰退，这类增长可能马上陷入停滞。

然而也确实有股票有着持续性的独立于经济周期的内生式增长，如贵州茅台（600519.SH），其净资产收益率、总资产收益率、净利润率及毛利率等几项重要数据都呈现非常明显的上升趋势，东阿阿胶（000423.SZ）、片仔癀（600436.SH）也是如此。

这类股票具有共同的特征，即毛利率高、具有一定稀缺性、具有相当护城河、产能不足长期供不应求。因此，这类公司具有持续的主动提价的能力，即使产能不扩大，通过提价导致费率降低、净利率提高，也能实现增长。

因为医药商业的原因，天士力这几项重要指标都呈下降趋势，即使剔去医药商业，也没有明显上升趋势。与之相对应的是，医药的降价压力隐现，虽然不少卖方报告认为天士力因其产品具有良好的市场口碑而降价压力不大，但是由于目前医药价格管制，使得天士力通过提价实现增长的空间不大。而在周转率上，由于医药商业的原因，天士力的周转率2005年之后有所上升，但是因为净利率的下降，周转率的上升也未带来明显的内生增长。

产能扩张带来外延式增长

目前A股市场上大多数标的主要依靠外延式增长，就是“投入-产出-扩大再生产-投入”的过程，其核心就体现在扩大再生产上。

不考虑分红、对外融资等因素，假如企业用全部的净利润去扩大再生产，并假设企业的经营状况保持稳定的情况下，最关键的指标就是ROE。理论上企业能够实现的增长速度是和ROE成正比的，甚至约相等。

然而企业在实际经营过程中，和理论上会有差异，笔者认为，最值得关注的一点在于企业的产能并非可以无限扩张，当产能扩张到一定阶段，ROE可能随着市场的饱和、天花板效应而出现下降。ROE高，只是说明了企业理论上的扩张速度快，而扩张的空间也是不得不考虑的一个因素。

如果扩张空间有限，即使ROE很高，企业也不会贸然把产生的收益转为产能，更多的是将收益派发掉，最典型的例子就是九阳股份（002242.SZ）。其ROE达20%以上，却未能体现出成长性，近几年的业绩一直停滞不前，原因就是其主打产品豆浆机市场空间已近饱和，所以产生的收益大部分只能派发掉，未能形成有效产能。

如果扩张的空间很大，那么企业可以通过对外融资，采取相对激进的经营方式，获取超出ROE水平的利润增速。典型的例子就是苏宁电器（002024.SZ），分别在2004年、2006年、2007年和2009年度再融资，并迅速转化为有效渠道，因此在有大量现金摊薄的情况下，其ROE却未出现明显下降。

天士力也属于此类型，2002年上市至今，共计融资20.4亿元，派发红利16.4亿元，实际融资约4亿元。

按照前文分析，天士力主要表现为外延式增长，平均年增长速度应该近似于其ROE，为14%左右。2002年其净利润为1.18亿元，如果按照14%年化增长率，10年后的2011年的净利润将为4.37亿元。

如果将4亿元的融资额按照14%的ROE，以复利加上，则为（1.18+4×14%）×（1+14%）10=6.45亿元，刚好和2011年报的净利润6.40亿元大致相符。

十年投入分析

从过去10年天士力的投资方向来看，其实很大一部分是在完善产业链，而这部分投入很大程度上不会有直接的利润释放，但是确实是在为未来的发展打基础。

2002年IPO融资7.1亿元，使得现金资产高达6.9亿元，是总资产的一半以上，但是2002年-2006年度公司的利润增速并不出色，虽然现金/总资产的比例从2002年的0.55倍大幅下降到了0.19，说明现金正在被使用，却未能带来利润的大幅提升，资产周转率也未逐年提升，这也进一步证明，这时间段的资金投向主要是辅助型的。

从2006年6月7日公告的IPO募资投向及募投项目的利润表预测也可以看出，公司相当部分投向未承诺利润，进一步证明公司主要投向是辅助型项目。即使全部实现预测的利润，相对募资来说，ROE也仅仅为20%出头，与2001年高达40%的ROE相比，大幅降落，表明了公司从小而专向大而全转型要经历的ROE下降的阵痛。

2006年天士力实施定增，大部分投向于生产型的项目，如注射用黄芪冻干粉等系列中药注射剂产业化生产建设项目等，这样的投入能直接带来大量的收入。由于该笔2.8亿元的募资在2007年初到账并在当年使用大部分，对现金/总资产的影响并不大，但是其主要投向是边际效用较大的项目且公司的经营状况向好，使得2008年公司的总资产周转率从2007年的0.88飙升到1.05，净利率也出现上升，从而提升ROE，净利润也大幅上升。

2010年公司再次推出定增，募集资金10亿元，主要投向也是边际效用较大的项目，最大的一笔投资就是3亿元规模的复方丹参滴丸扩产项目，直接将该产品的产能扩大近一倍，能极大提高公司的盈利空间。

随着2010年该笔募资的到账，公司2010年现金/总资产跳升到0.29，且直到2011年年报，该指标仍为0.23。从2012年3月27日披露的专项资金使用报告来看，大量资金还未使用，可以说该笔融资对公司未来业绩还有提升空间。

特别是比较2008年和2011年的数据后，我们可以看到公司在总资产周转率和净资产周转率大致相同的情况下，现金/总资产从0.12提升到0.23，ROA从7.87%提升到9.21%，ROE从13.38%提升到16.95%。所以，虽然天士力在上市10年来，增长主要依靠外延式，但是从2011年看，公司的内生式增长似乎刚开始出现苗头。

密切关注费用变化

所以，随着这10年的铺垫，尤其是2002-2006年，公司把大量的现金投入进辅助型项目，大量消耗现金，却未带来利润的增长，此后公司的根基渐深，内生式增长可能已经开始体现。尤其是2011年，在定增募集资金尚未得到充分利用的情况下，公司周转率大幅提升，净利率基本保持不变，ROE有较明显的提升，且在周转率相当的情况下，公司的经营状况明显好于2008年。

如果一家公司能够实现内生式和外延式增长的双向增长，其带来的乘数效应将非常可观。

但是，一只股票值得不值得投资最终还是要回到估值上来。如果只考虑天士力的外延式扩张能力和PEG估值法，虽然前几年天士力依靠资本市场外部的力量获得了超出ROE的增速，但是如果未来几年不进行对外融资，动辄40%的增长率很有可能要下来。以目前天士力力的静态估值来考虑，PE高达30倍，而2011年的ROE仅为16.95%，即使考虑实际ROE=ROE/（1-ROE）=20.4%，在公司经营状况稳定，且内生式增长无法体现的情况下，公司的PEG将高达1.5，实际上公司的估值将出现高估。那么，天士力的内生增长能否开始体现并延续？

如果说天士力开始表现出一定的内生增长的动力，那就是2008-2011年，ROE、ROA整体上是一个上升趋势（其中2010年因为定增有所摊薄），期间最明显的趋势就是净利率上升，更本质的是费用率的下降，从25.7%下降到20.6%，与之相伴随的是天士力的渠道扩张，从全国1300个县铺满到2000多个县，这种渠道和品牌的规模效应会使得其费用的增长和收入的增长不成比例，因此会有费用率的下降。如果明了其内生增长的动力，就有利于我们对症下药，把握问题的关键。未来需要严格关注其费用的变化，这个因素也许就是其是否能实现内生增长的胜负手。