看过 有个简单的债券定价模型

经济研究

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巨灾债券作用下风险分散的实证分析

文／谢文彪

【摘要】随着我国的经济与发展，灾难性事故的风险非但没有降低，反而呈现明显的递增趋势。巨灾可能

风险分散

并获得了较好的市场反响，也因此逐渐打开了这个行市场。巨灾债，其支付取决于“触发事件”的发券向投资者的回报属于“或有回报”生与否，例如一个以台风为触发事件的巨灾债券，如果“触发事件”台风并没有发生，ＳＰＶ将定期向投资者支付利息，且该利息要高于一般债券，到期时偿还债券本金；如果台风发生了，ＳＰＶ一方面将向保险业务分出公司支付赔款，一方面依据债券类型减少对投资者的支付。

三、巨灾债券的定价及隐含再保险费率分析

任何金融产品推向市场，首要解决的问题便是定价问题。按照是否承担本金和利息的风险，可将巨灾债券类型分为三种：全部本金有保障型、全部本金无保障型，以及部分本金有保障型。所谓本金有保障型是指，无论“触发事件”发生与否，ＳＰＶ都将承诺到期支付给投资者全部本金，而利息的支付则必须依赖于事件未发生。依此很容易理解全部本金无保障型和部分本金有保障型巨灾债券，即全部或部分本金也暴露在风险之下。由于前两种类型的债券在定价上只不过是部分本金有保障型债券的极端情况，因而只需要对部分本金有保障型债券进行定价即可说明问题。

为简单起见，我们将巨灾风险设为二元结构，即只考虑巨灾发生与不发生两种状态，其发生概率为ｐ，不发生概率即为１－ｐ。并假定债券面值为Ｆ，票面利率为ｒ，期限为ｎ年，每年年末付息，市场无风险利率为ｒｆ。巨灾未发生时，ＳＰＶ将向投资者支付全部本息，一旦发生，则仅于到期时向投资者支付α（０＜α则该债券的＜１）比例的本金。精算现值为：

ｎ

带来的经济损失将越来越大。本文在此基础上对巨灾债券作用下的风险分散的进行了实证分析。【关键词】巨灾债券

一、风险分散概述

投资者都是风险规避型的，但每个投资者的风险规避程度是不一样的。也就是说每个投资的风险偏好是不一样的。有的投资者喜欢接受风险较低回报也较低的稳妥投资，有的投资者愿意接受更高的风险，如果他们相信这个高风险能够带来潜在的高收益。分散投资也称为组合投资，是指同时投资在不同的资产类型或不同的证券上。分散投资引入了对风险和收益对等原则的一个重要的改变，分散投资相对单一证券投资的一个重要的好处就是，分散投资可以在不降低收益的同时降低风险。这也意味着通过分散投资我们可以改善风险—收益比率。我们可以举一个比较理想化的例子。假设投资航空运输行业的长期平均收益是８％。投资原油行业的长期投资也是８％。假设航空运输业和原油业的相关性为负１，简单地说，航空运输业挣钱的年份原油行业亏损。原油行业挣钱的年份航空运输业亏损并且挣钱和亏损的量一样的话。我们就可以得到一个没有波动的长期回报８％的稳定收益。这是一个比较理想化的例子，现实生活中我们很难找到两个完全负相关的行业。但是我们依然可以找到相关性比较低的投资来通过分散投资降低风险。

我们再以宝盈泛沿海区域增长基金为例，假设，某投资者从

２００５年３月１０日开始定期定投，每个月１０日投资１０００元，到２００５

年１２月３１日截止前，市场都是属于震荡市，该投资者共投入资金１万元，到年末的时候，持有泛沿海份额为１００７９．３１份（这里不考虑交易成本，也不考虑基金分红，只按照累计收益率计算），２００５年１２月

３１日的基金累计净值为１．０３２３元，持有的市值为１０４０４．８７元，收益率为４．０５％（这里，不考虑复利），而同期上证指数的收益率为－

ＰＶ＝（１－Ｐ）（!

ｉ＝１

Ｆｒ＋ＦＦ（１））＋Ｐαｆｆｆ９．７３％，同期宝盈泛沿海的累计净值增长率为３．２３％。这样，就规避

了单次投入１万元，可能买在阶段性高点的风险，如果投入的１万元都是在９月１０日买入，买入的基金净值为１．０４９４元，到了年底，基金的累计净值跌倒１．０３２３元，实际亏损为－１．６３％。

投资重要的是分散化投资，这里的分散包括两个层次上的分散，一个是择股上的分散，第二个是择时上的分散。择股上的分散这个交给基金去选择，基金的持股都是足够分散，避免过分的偏激；而择时上的分散就是要靠投资人自己去选择，通过不同时间的组合，规避股市的不确定性。我国台湾股市有句名言：随时买，随便买，不要卖。其实也是说明了分散化投资、长期投资的重要性。

二、巨灾债券的作用

巨灾（ｃａｔａｓｔｒｏｐｈｅ）一般是指可能给人类社会造成巨大经济损失和严重人员伤亡的风险，通常包括地震、洪水、热带气旋等破坏力强大的自然灾害现象以及特大交通事故、矿难、疾病传播等影响范围大的非自然事件。巨灾债券一般是指发行人对保险公司所承担的巨灾风险保单进行设计与信用升级等证券化处理后，以债券的形式在市场上出售，从而保险人可将巨灾风险部分地转嫁给广大的债券投资人，而不仅仅限于再保险人。全球首支巨灾债券是１９９４年由汉诺威再保险公（ＨａｎｎｏｖｅｒＲｅ）发行的，规模达到８５００万美元；此后Ｓｔ．

式（１）即为该种巨灾债券的定价公式。进一步假设ＳＰＶ向风险分出机构收取的保费为ｍ，保险金额为Ｑ，ＳＰＶ发行债券募集的资金与保费ｍ投资于票面价值为Ｆ＊的传统债券，票面利率为ｒｃ，且一般情况下ｒｃ＜ｒ。在不考虑交易费用和利润的情况下，ＳＰＶ的期末净现金流应该满足在巨灾发生与不发生两种情形下都为０，因而有：

ｎ

ｎ

（ＰＶ－ｍ）（１＋ｒｆ）＝!Ｆ（１＋ｒｆ）＋Ｆ＝!Ｆｒ（１＋ｒｆ）ｎ－ｔ＋Ｆ（巨灾未发生）

ｎ

＊

ｎ－ｔ

＊

ｉ＝１

ｉ＝１

＝αＦ＋Ｑ（巨灾发生）（２）

由式（２）可以得出：

Ｑ＝!Ｆｒ（１＋ｒｆ）ｎ－ｔ＋（１－α）Ｆ

ｉ＝１

ｎ

ｍ＝Ｆ

ｒ!（１＋ｒｆ）ｎ－ｔ＋１

ｉ＝１

ｎ

ｆ－ＰＶ，其中ＰＶ由式（１）决定。

因而可以确定出巨灾债券框架下隐含的再保险费率：θ＝ｍ。对于全部本金有保障型以及全部本金无保障型巨灾债券的定价，只需将式（１）中的α分别取１和０便可得到，因此这里不再赘述。

四、结束语

ＰａｕｌＲｅ、Ｗｉｎｔｅｒｔｈｕｒ、Ｒｅｌｉａｎｃｅ、ＵＳＡＡ等公司也相继推出类似的产品，

（下转３４页）

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经济研究

中国高新技术企业

续上扬。房地产业也在缓慢上升。而这二者的上升都与对银行业的债务有关。从理论上说，短期内这种资金流向不会有根本的改变，而资金则是虚拟经济能否持续繁荣的基本动力。也就是说，我们根据虚拟经济的理论预测，只要通货紧缩的好转不能加速，这种情况就要继续。股市将表现为一种牛市的趋势，但是正如一些经济学家根据中国股市的市盈率已经远远高于美国，从而判断中国股市正在产生泡沫那样，股市中财富的虚拟性在不断增大。如果实际经济中的投资机会不能增加，我国金融当局对投资的引导不能及时的从传统的制造业上转移到第三产业和有效地高科技行业上来，经济泡沫就会越来越多，当资金的持有者发现股市上财富的虚拟性的时候，资金的进入会缓慢下来，甚至突然停止。股市一旦暴跌，银行业的呆帐

和坏帐将会再一次上升。信用将会紧缩，实际经济的好转也就会被破坏。这是目前需要特别注意的。参考文献

关于虚拟经济的若干研究》・《财经理论与实践》・２００１［１］蓝庆新・《年・第１１１期

虚拟经济：人类活动的新领域》・《财经理论与实践》［２］曾康霖・《２００３年・第７６期

虚拟经济、泡沫经济与实体经济》・２０００年・第１１期［３］杨琳・《

（作者单位系鞍山师范学院）

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（上接２８页）

件，成为限制其向银行贷款的最主要原因。（２）很多中小高企业财务帐目不清，这对申请银行贷款造成很大障碍。中小高企业财务账目不清有很多种原因。现实情况是银行在审查贷款条件时，很大程度上要依赖于企业的财务账目，财务账目不清使得银行在发放贷款时将中小高企业排除在外。

四、解决流动性过剩下中小高企业融资难问题的途径

商业银行存在巨大的流动性过剩显然不符合其盈利性的经营原则，目前中小高企业对银行贷款存在旺盛的资金需求，二者在目标上存在一致性，因此，采取措施推动商业银行扩大对中小高企业的贷款对双方都有好处。

，２００３年１月１日起施行的《中华人民共和国中小企业促试点方案》

进法》都鼓励政府和各种担保机构为中小企业的融资提供担保。对中小高企业来讲，通过担保公司来满足银行的贷款条件，无疑是一个很好的选择。同时，担保公司的介入，也为商业银行的贷款提供了一定保证。因此，政府有必要出面引导担保公司进一步发挥作用。在这一引导过程中，最重要的就是通过税收政策进行。各地政府可对担保公司为中小企业提供担保给予一定期限免征营业税的优惠。同时，为了促进其向中小高企业提供担保，当担保公司为中小高企业提供担保数额达到其担保总额的一定比例时，我们可对其超出部分所形成的收入给予更长期限的免征营业税的优惠。

４．建立中小企业的信用体系

信用体系的建立可以大大降低中小企业融资过程中的信息不对称及由此引起的融资成本，降低投资风险，从而对中小企业融资产生激励作用。积极发展中小企业信用评估机构，提供中介服务，有利于银行等金融机构准确地把握中小企业的信用状况，从而有利于中小企业的融资。中小高企业作为中小企业的代表显然是这一信用体系建立后的最好受益者。

１．加快实现利率市场化，使商业银行合理利用差别利率为解决商业银行对中小高企业贷款时存在的成本与收益不匹配的矛盾，最好的途径就是允许商业银行对中小高企业贷款时可以合理使用差别利率，实现在一定的风险情况下收益达到最大。这一方面使商业银行可以提高对所有中小高企业的贷款利率，提高对中小高企业贷款的单位收益成本比；另一方面使商业银行实现对同一中小高企业的不同发展阶段给予不同利率。同一中小高企业不同阶段的风险不同。利率市场化的实现可以使商业银行对不同阶段的中小高企业提供不同的贷款利率。现在，利率市场化已经是我们的一个确定目标，但实现速度太慢，既然利率市场化的诸多好处已为大家承认，那么我们需要做的就是按既定的步骤加快推行，从中中小高企业也会获得扩大银行贷款的好处。

参考文献

［１］中华人民共和国科学技术部．中国高新技术产业数据（２００６）．中国

科技统计网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔｓ．ｏｒｇ．ｃｎ

［２］徐小钦罗林石磊．重庆市高新技术中小企业融资问题探析．重庆大学学报（社会科学版）（Ｊ）．２００５（２）：７－１０

２．给予商业银行对中小高企业贷款的税收优惠

政府给予商业银行必要的税收激励，扩大其对中小高企业的贷款，是解决中小高企业融资难与商业银行流动性过剩矛盾的必要途径。目前商业银行税负主要包括营业税和企业所得税，二者税率分别为５％和３３％。为了鼓励商业银行对中小高企业贷款业务的开展，在不影响政府获取正常财政收入的情况下，建议政府可对商业银行缴纳的、在财政收入中占比相对较小的营业税部分给予优惠。具体为如果商业银行为中小高企业贷款数额达到其贷款总额的一定比例，政府可对超出部分所形成的收入免征营业税，以此来激励商业银行对中小高企业的贷款。

［３］中国银行．中国银行２００６年年报．中国银行网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｂｏｃ．ｃｎ

［４］卢显文付龙福．中小企业板快与高新技术企业上市融资（Ｊ）．学术交流．２００５（５）：９６－９９

［５］中国人民银行研究局课题组．中国中小企业金融制度调查（Ｎ）．金融时报（第２版）．２００４－６－２２

［６］李洪梅欧阳智华谢朝阳．促进商业银行对中小高新技术企业贷款的对策（Ｃ）．高新技术企业经济与管理问题研究．北京：中国经济出版社．２００６（１１）：９２－９７

３．引导担保公司进一步发挥作用

关于建立中小企业信用担保体系的１９９９年３月，国家出台的《

（作者单位系北方工业大学经济管理学院）

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（上接３０页）

当前，我国的灾难高发性和现有的巨灾保障力度不足问题，给社会的和谐稳定发展提出了无可回避的挑战，无论是着眼于以人为本、保障人民生命财产安全的角度，还是立足于发展健康稳定的社会主义市场经济，都必须健全我国的巨灾风险分散体系。“他山之石，可以攻玉”，借鉴国际上的经验，将巨灾债券的发展纳入到我国未来巨灾风险分散体系之中便显得十分必要。

参考文献

巨灾风险证券化研究———金融保险一体化的典范》［１］周伏平．《［Ｊ］，

《财经研究》，２００２，（２），３６－４１．

中国保险业竞争力研究》［２］裴光．《［Ｍ］．北京：中国金融出版社，

２００２．１８－３５，６０－６５，７１．

［３］ＰｅｔｅｒＣ，ＰａｕｌＫ，ＤａｒｒｅｌｌＬ．ＩｎｓｕｒａｎｃｅＳｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ［Ｊ］．ＩＣＬＣＲｅ－ｓｅａｒｃｈ，２００３，（１），２４４－２７３．

（作者单位系福建省泉州经贸职业技术学院）

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