中国抛补利率平价偏差的原因分析

学校代码：１００３６

捌矽手芗亏ｆ节贸易声学

硕士学位论文

中国抛补利率平价偏差的原因分析

培养单位：国际经济贸易学院

专业名称：金融学

研究方向：投资分析

作者：周军攀

指导教师：孙华妤论文日期：二。一。年五月

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学位论文原创性声明

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。

特此声明

学位论文作者签名：）摒擎ｈ７。年ｆ月侈Ｅｌ

本人完

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学位论文作者签名：甩军喾历７。年ｆ月７夕Ｅｌ

ｑ１．，ｔｖ生Ｆ玉／只－ｖｏＥｌ导师签名：强厂、咿

摘要

利率平价理论是汇率决定的重要理论，体现的是利率与汇率之间的传导关系，利率平价理论分为无抛补利率平价理论和抛补利率平价理论，而尤以抛补利率平价理论的应用比较广泛。根据抛补利率平价理论，汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。我国不少学者都曾经做过关于抛补利率平价理论在中国的适用性方面的研究，大多得出抛补利率平价理论在中国不适用的结论。

２００５年７月２１同，我国开始进行汇率制度改革，这之后我国外汇市场建设取得了巨大的发展。２００５年８月，人民银行在银行间市场推出远期交易，并于２００６年１月，将１３家人民币做市商银行引入银行间外汇市场，内地银行在远期汇率定价方面有了更大的主动权。随着我国汇率市场化程度的不断提高，我国远期汇率定价将由基于预期转为基于抛补利率平价理论。运用抛补利率平价理论对远期汇率进行定价要满足很多客观条件，如资本可以在国际间自由流动，无交易成本等，目前这些条件在中国还不满足，抛补利率平价在中国存在巨大的偏差（利率差与汇率远期升贴水率之差）。境外无本金交割远期外汇交易（ＮＤＦ）也是影响我国境内人民币远期报价的重要因素，由于ＮＤＦ报价主要基于预期，而非抛补利率平价理论，从而也导致我国境内人民币远期报价脱离抛补利率平价理论。

本文在介绍抛补利率平价理论的相关知识之后，重点观察抛补利率平价在中国存在的偏差，并引入交易成本、制度成本（资本管制、汇率管制、利率管制等），ＮＤＦ等因素对抛补利率平价在中国的偏差进行解释。最后在促进人民币远期定价合理化方面提出一些建议。．关键词：抛补利率平价偏差，交易成本，制度成本，无本金交割远期外汇交易

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ＩｎＪｕｌｙ２１，２００５，Ｃｈｉｎａｂｅｇａｎｔｏｃａｒｒｙｏｕｔｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅｓｙｓｔｅｍｒｅｆｏｒｍ，ａｆｔｅｒ

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Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＣＩＰｄｅｖｉａｔｉｏｎ，Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｃｏｓｔ，Ｓｙｓｔｅｍｃｏｓｔ，ＮＤＦ

影‘第６章结论……………………………………………．１８目录第１章前言………………………………………．１．１问题的提出……………………………………．１．２国内外文献综述…………………………………１．３研究内容与方法…………………………………１．３．１论文框架………………………………………．．１．３．２论文采用的分析方法………………………………．１．３．３论文的新颖性……………………………………．第２章抛补利率平价理论概述………………………．２．１利率平价理论的产生与发展………………………．．２．２抛补利率平价理论的内容………………………………．．４２．２．１抛补利率平价理论的假设条件………………………………．４２．２．２抛补利率平价理论的含义及公式……………………………．．４２．２．３无抛补利率平价理论………………………………………５２．３抛补利率平价理论的评价………………………………．．５第３章交易成本和制度成本对ＣＩＰ在中国的偏差的解释………６３．１对中国抛补利率平价偏差的观察…………………………．．６３．２交易成本对抛补利率平价偏差的解释………………………．８３．２．１模型的建立……………………………………………．．８３．２．２模型的同归结果…………………………………………．９３．３制度成本对我国抛补利率平价偏差的解释…………………．．１０３．３．１资本管制………………………………………………１０３．３．２汇率管制………………………………………………ｌｌ３．３．３利率管制………………………………………………１２第４章ＮＤＦ对ＣＩＰ在中国的偏差的解释……………………．１２４．１无本金交割远期外汇交易概述……………………………１２４．２无本金交割远期外汇交易对ＣＩＰ在中国的偏差的解释…………．１３第５章政策建议…………………………………………１７５．１逐步开放人民币资本项目………………………………．１７５．２适时放宽人民币汇率浮动幅度，完善人民币汇率形成机制………１７５．３加快我国外汇市场建设…………………………………１８５．４放松利率管制、促进利率市场化…………………………．１８

参考文献…………………………………………………２０附录Ａ原始数据…………………………………………．．２２ＩＩＩ

致谢……………………………………………………．．２７个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果………………．２８

第１章前言

１．１问题的提出

２００５年７月，我国进行了汇率制度改革，自２００５年７月２１日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，我国金融业的开放程度进一步提高。

一个外汇市场成熟的货币，不仅要求有合理的即期汇率，也要求有合理的远期汇率。抛补利率平价理论是关于远期汇率决定的重要理论，根据该理论本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。目前虽然我国汇率市场化程度增强，但由于国内存在的交易成本、资本管制等原因，上述二者之值并不相等，即抛补利率平价存在偏差。本文在继承已有的抛补利率平价理论的基础上，引入交易成本、制度成本和无本金交割远期外汇交易因素，对抛补利率平价在中国的偏差存在的原因做出解释并在完善我国金融市场、完善我国汇率制度等方面提出一些看法和建议。

１．２国内外文献综述

国外的学者关于抛补利率平价理论的研究如下：

Ｋｒｅｉｃｈｅｒ（１９８２）通过对１９７５年至１９８０年期间各种数据和资料的整理，发现这期间银行间的套利行为使欧洲美元市场与美国货币市场问的利率差距有逐渐缩小的趋势，１９８０年末，银行对资本、资产比例加以严格管理、控制的措施更使得美国银行的套利行为消失。因此其得出结论认为有系统性差距的抛补利率平价理论的条件是成立的。

Ｔａｙｌｏｒ和Ｆｒａｓｅｒ（１９８８）利用１９８８年８月７日到９月１日期间的数据来分析抛补利率平价，对国际资本市场和外汇市场效率进行了检验。其研究结果表明，将制度因素纳入模型是支持抛补套利的，数据不完全可以解释抛补利率平价的偏差。

Ｔａｙｌｏｒ（１９８９）认为抛补利率平价的实际偏差为：代表了市场交易者在该时期的某一特定时间上有利可图的套利机会，拥有记录于该时期同一时刻和交易者可能进行交易时的适当汇率和利率数据是很重要的。

Ｓｉｍｏｎｅ和Ｒａｚｚｋ（１９９９）重新考察了一些未解决的关于利差和汇率关系的理论和实证问题，并提出了由债券市场决定利率的长期汇率行为模型，该模型认为利差增大将对本币有利。

Ｍａｃｄｏｎａｌｄ和Ｎａｇａｙａｓｕ（２０００）运用面板协整方法对１４个工业化国家的数据集进行了检验，发现了实际汇率与实际利差之间长期关系的统计显著性证据。

国内学者关于汇率与利率关系的讨论主要集中在东南亚金融危机之后，结合中国及东南亚国家实际情况，对已有理论进行验证。

易纲、范敏（１９９７）在《人民币汇率的决定因素及走势分析》中提出货币的完全可兑换和均衡的市场利率这两个条件在中国不成立，从而利率平价在中国的解释能力不强。

张昕和朱睿民（１９９９）在《利率平价、资本流动与人民币汇率的决定》一文中对抛补利率平价模型在人民币汇率决定过程中所起的作用进行了探讨，在文中其突出了各种途径的套利资本流动、央行与公众就汇率目标之间的博弈在抛补利率平价和汇率决定中的特殊作用。作者认为在资本管制的条件下套利者可以通过各种违规资本的渠道进行套利操作。作者认为当时汇率生成机制和外汇市场交易方式都没有发现质变，在这种情况下，利率变化对未来汇率的影响与基本模型的结果之间仍存在差异。

时莉、郭继鸣（２００３）在《利率平价的人民币汇率与利率关系的实证研究》一文中，对１９９４年之后人民币汇率波动与利率的关系进行了实证研究，并引入交易成本对利率平价模型进行修正，以更好的解释人民币利率、汇率以及资本流动间的关系。

赵颖岚（２００８）在《抵补利率平价理论在中国的适用性分析》一文中，从同业拆借市场和远期外汇角度考察抛补利率平价理论，并结合中国的实际情况解释了抛补率平价的偏差，认为在中国只有建立成熟的远期外汇市场和货币市场，才能使利率——汇率传导机制真正形成。

１．３研究内容与方法

１．３．１论文框架

第一章：引言部分，包括问题的提出、文献综述、研究内容与方法及创新点。

第二章ｇ理论概述部分，介绍了抛补利率平价理论的相关概念。

第三章：对抛补利率平价在中国的偏差进行观察，并对我国外汇市场上的各２

种成本对抛补利率平价偏差的影响进行分析，如交易成本、制度成本。

第四章：分析无本金远期交割外汇交易（ＮＤＦ）的存在对抛补利率平价偏差的影响。

第五章：在上述分析基础上，提出一些政策建议。

第六章：本文的结论部分。

１．３．２论文采用的分析方法

本文主要采用定量与定性分析相结合的方法。

在对抛补利率平价在中国的偏差进行观察和计算后，建立计量模型运用最小二乘法回归研究我国较高的交易成本对抛补利率平价在中国的偏差的影响；在验证无本金交割远期外汇交易对抛补利率平价在中国的偏差的影响时运用协整和格兰杰因果检验来验证无本金交割远期交易对我国境内人民币远期汇率存在着巨大的影响。对于我国的制度成本（如资本管制、汇率管制）和无本金交割远期外汇交易对抛补利率平价在中国的偏差将结合我国相关制度以及实际情况采用定性分析的方法进行分析。

１．３．３论文的新颖性

’本文的新颖性主要在于选题和研究方法上，国内目前的研究重点大多集中在

，‘

研究抛补利率平价理论在中国的适用性问题上，而对抛补利率平价在中国的偏差作出解释的文章很少，而且多以定性分析为主。本文通过将交易成本量化的方法，来解释抛补利率平价在中国存在的偏差，同时引入ＮＤＦ因素对此偏差进行解释。

第２章抛补利率平价理论概述

２．１利率平价理论的产生与发展

利率平价理论思想可以追溯到１９世纪６０年代，早在金本位制时期，人们便认识到汇率在一定程度上受到利率变动的影响。１９世纪９０年代，德国经济学家沃尔塞・洛茨以本国利率与外国利率之差解释了远期汇率与即期汇率之差，给出了远期外汇理论的思路。他认为，远期马克升水是由于德国国内利率较低。同时，他还指出远期汇率是由几个利率共同决定的，而不是由一个利率所决定。他的这

一观点可以看成是利率平价理论的基础。利率平价理论以凯恩斯在１９２３年完成的《货币改革论》为真正形成的标志，凯恩斯的利率平价理论被称为古典利率平价理论，这之后，很多经济学家对利率与远期汇率的关系进行了进～步的探讨，使利率平价理论得到进一步的发展，比较著名的有爱因齐格的动态利率平价理论和现代利率平价理论。

２．２抛补利率平价理论的内容

利率平价理论主要从资本流动角度考察利率与汇率之间的关系，认为两国货币间汇率的变化主要由二者利率水平的差异所决定。利率平价理论分为无抛补利率平价理论（ｕＩＰ）与抛补利率平价理论（ｃｔＰ），下面将对二者的内容进行阐述，并重点介绍抛补利率平价理论。

２．２．１抛补利率平价理论的假设条件

抛补利率平价理论具有很高的实践价值，被作为指导理论广泛运用于外汇交易之中，在外汇交易中处于市场创造者地位的大银行基本上就是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。抛补利率平价理论的成立主要有以下几个假设条件：’

（１）所有的国际投资者都是风险厌恶的；

（２）存在发达完善的国际金融市场，需要有一个意义明确的、有组织的、公开的即期和远期外汇市场，国际资本在国际间可以自由流动；

（３）忽略交易成本，即套利活动中的交易成本为零；

（４）套利资金的供给弹性无穷大，其规模是无限的、充足的，且不考虑信用风险、流动性偏好等因素对套利资金供给的影响。

２．２．２抛补利率平价理论的含义及公式

套利投资者经常利用不同货币的利率差异进行国际套利，以赚取利差收益，但由于无法确定套利结束时的汇率水平，其无法避免由于汇率波动而导致其承担损失的巨大汇率风险。抛补的利率平价理论假定投资者是厌恶风险的，为规避汇率风险，投资者在套利的同时可以在远期外汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同，固定未来交易时的汇率（远期汇率），以达到套期保值的目的。

抛补利率平价理论的基本内容为：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。其公式表达如下：４

（Ｆ—ｓ）／ｓ＝ｆ—ｆ’（２．１）

Ｓ即期汇率（直接标价法），Ｆ为在即期公布的远期汇率。（Ｆ—ｓ）／ｓ为远期升水／贴水率，负数表示本币对外币升水，正数表示本币对外币贴水。婊示本国一年期存款利率，ｉ表示外国一年期存款利率。

抛补利率平价的经济含义是：两国问汇率的远期升贴水率等于二者货币利率的差额。若本币利率高于外币利率，则本币在远期外汇市场上贴水；若本币利率低于外币利率，则本币在远期外汇市场上升水。

套利活动是促使抛补利率平价理论成立的重要因素。当抛补利率平价在市场上不成立时，投资者便可以在金融市场上进行套利活动。例如，当两国利率、即期汇率、远期汇率满足关系式ｌ４－ｉ＜Ｆ（１－Ｉ－ｆ’）／ｓ时，投资者便可以以ｆ的利率从本国金融市场上借入资金，并将资金投资于外国金融市场，同时在远期外汇市场上采取相应的套补措施，便可以获得无风险利润（Ｆ（１＋ｆ’）／ｓ一（１＋啪。反之亦然，直到抛补利率平价理论成立。因此，套利活动是使抛补利率平价始终成立的主要条件。

２．２．３无抛补利率平价理论

无抛补利率平价理论的假设除要满足抛补利率平价理论的假设外，还要假设投资者是理性预期和风险中性的。在满足上述假设条件的情况下，无抛补利率平价表述为投资者的套利行为将使得投资不同国家资产的收益率趋于一致。其主要结论为即期汇率的预期变化率等于两国货币利率之差，公式表达如下：

（巨一ｓ）／Ｓ＝ｉ—ｉ’ｒ，¨

其中，Ｓ为即期汇率（直接标价法），巨为预期的未来即期汇率，（Ｅ—ｓ）／ｓ表示即期汇率的预期变化率。ｆ表示本国一年期存款利率，ｆ表示外国一年期存款利率。

无抛补利率平价的经济含义是，即期汇率的预期变化率等于两国货币利率之差。若本币利率高于外币利率，则意味着市场预期本币在未来贬值；若本币利率低于外币利率，则意味着市场预期本币在未来升值。在无抛补利率平价理论中，决定即期汇率的主要因素，除了两国利率差异外，预期的未来即期汇率水平也起了非常重要的作用。

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２．３抛补利率平价理论的评价

自２０世纪初首次提出利率平价理论后，利率平价理论受到了西方经济学家的重视。与购买力平价理论从商品流动角度考察汇率的决定不同，它主要从资本

流动角度考察汇率决定问题，符合国际金融市场发展的需要。抛补利率平价理论同样并非是一个完善的汇率决定理论，大量学者通过回归对抛补利率平价理论进行实证检验，发现利率之差与远期升（贴）水之间经常发生偏差。之所以如此，主要从抛补利率平价理论的假设条件考察：

（１）没有考虑资金移动的交易成本（如银行手续费等）。在现实中，交易成本是影响套利活动的重要因素。交易成本过高会导致套利收益降低，进而影响利率和汇率的关系。

（２）假设不存在资本管制，资金在国际间可以自由流动。但是在现实中，这一条件几乎是不存在的，在许多国家，资金的流入与流出均受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。

（３）抛补利率平价理论对市场汇率的分析是短期的，其只是分析了利率与汇率间的关系，并假定各种基本因素既定。但事实上，利率和汇率可能会同时受到更为基本的因素（如货币供求等）的影响。

第３章交易成本和制度成本对ＣＩＰ在中国的偏差的解释３．１对中国抛补利率平价偏差的观察

我国不少学者针对抛补利率平价理论在中国的适用性做过研究，大多得出抛补利率平价理论在中国不具备适用性的结论，这主要是由于抛补利率平价理论的基本假设条件（无交易成本、无资本管制等）在现阶段的中国不满足，此外中国特殊的制度因素也是导致抛补利率平价理论在中国不具有适用性的原因。下面我们将观察２００６年１０月至２００９年１２月中国的抛补利率平价偏差情况。

观察时所运用的数据来源是这样：美国的利率数据来源于伦敦银行间同业拆放市场各期限的美元拆放利率（ＬＩＢＯＲ），人民币的利率数据来源于人民币上海银行间同业拆放利率（ＳＨＩＢＯＲ），人民币境内远期汇率数据来源于彭博资讯（ｗｗｗ．ｂｌｏｏｍｂｃｒｇ．ｎｅｔ）提供的每日各期限远期汇率价格，该报价为境内各银行报价的加权值，人民币对美元的即期汇率来源于中国工商银行网站上每日公布的人民币对美元汇率中间价。汇率和利率皆选取的是１个月和３个月的数据，即是对于这两个期限的抛补利率平价偏差进行观察。由于利率是年化的表示形式，远期汇率只代表的是１个月或３个月特定期问，需要对利率进行处理，以达到和远期汇率相匹配的目的，例如设远期汇率的期限为，ｌ，则处理后的利率为ｎ

下图分别为１个月和三个月的利差与远期升贴水率比较：ｉ／１２。

６

即远

间存在较大的偏差，甚至出现二者走势截然相反的情况，这种情况在３个月利差与远期升贴水的比较图中表现得尤为明显。例如２００８年大部分时间中国利率高

７于美国利率，但是人民币对美元的远期汇率却表现为升水，且升水的幅度较大，这主要是由于市场上对人民币存在较强的升值预期。

３．２交易成本对抛补利率平价偏差的解释

Ｌｅｖｉｃｈ和Ｆｒｅｎｋｅｌ（１９７５，１９７７）所做的研究表明现实中存在的交易成本是导致抛补利率平价理论出现偏差的重要原因，此处的交易成本主要指投资者在外汇市场（国内和国外）和债券市场（国内和国外）进行套利时所要承担的交易成本，例如套利者在资金拆放市场和远期外汇市场均要承担交易成本。以下通过建立回归模型来验证我国存在的交易成本对抛补利率平价在中国的偏差的影响。３．２．１模型的建立

交易成本的衡量采用Ｇｌａｓｓｍａｎ（１９８７年）和Ｂｏｏｔｈｅ（１９８８年）研究时采用的方法，即在银行的买、卖价差基础上进行估算，本文中外汇的买卖价采用中国工商银行每日网上公布的外汇买、卖价。使用ｃ表示交易成本，ｓａ和ｓｂ分别表示卖价和买价，使用ｓ表示不在交易成本条件下的外汇买卖价格，则有下面两个等式存在：

Ｏ—ｓＤ／ｓ＝ｃ≥％２ｓ（１一ｃ）

（ｓ。一ｓ）／ｓ＝ｃｊｓ。＝ｓ（１＋ｃ）

（３．１）和（３．２）两个等式可以得出：

Ｃ＝（ｓ。一ｓｂ）／（ｓ。＋％）（３．３）（３．１）（３．２）

如下我们可以观察一下如上述公式得出的交易成本的数据图：

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图３．３交易成本数据图

如上图我们可以看出交易成本基本都在固定的区间内浮动，而且随着时间的延续，交易成本的波动浮动变小。虽然交易成本的绝对值不大，但对于大额交易而言，此交易成本的存在足以影响投资者的成本和投资策略。所要建立的模型为：

∥２口ｏ＋口Ｉｃ＋Ｆ（３．４）

∥＝ｆ—ｉ’一（Ｆ—ｓ）／ｓ即为抛补利率平价偏差，其中ｉ是人民币相应期间的利率，ｆ’是美元相应期间的利率，（ｆ一广）为中美两国的利差；Ｓ为人民币对美元的即期汇率（直接标价法），Ｆ为境内人民币对美元的远期汇率（直接标价法）（Ｆ—Ｓ）／Ｓ为人民币对美元的远期升贴水，负数表示人民币对美元升水，正数表示人民币对美元贴水。此处所采用的数据与上文观察抛补利率平价偏差时所采用的数据来源相同。

Ｃ是交易成本

口０是常量

口１是交易成本系数

占是误差项

零假设是口０、ａｌ为零

通过上述模型的回归结果将论述我国较高的交易成本对抛补利率平价在中国的偏差的影响。

３．２．２模型的回归结果

由于抛补利率平价偏差、成本均为时间序列，所以在回归之前先进行单位根检验（ＡＤＦ）以考察数据是否平稳，零假设均为存在单位根。单位根检验结果如下：

表３．１单位根检验（ＡＤＦ）结果

变量ＡＤＦ统计量１％临界值滞后项

１个月偏差一５．８７７８２ｌ－３．４３８８４２０

３个月偏差－６．７０８６５２－３．４３８８４２０

成本一７．１５６７９９－３．４３８８８９Ｏ

由单位根检验结果发现１个月偏差、３个月偏差、成本的数据均在１％的水平上拒绝零假设，即这些数据都是平稳的，从而对模型进行最小二乘法回归，得出的结果如下：

表３．２１个月数据回归检验分析

变量系数标准差ｔ统计值ｐ值常数项０．００１６２８０．００１２２７２．６８９９７５０．００７３成本０．１８９９６１０．６０９９２６２．１６９７６８０．０３０３调整的拟合优度＝Ｏ．１０Ｆ统计值＝４．７１８９０７（概率值＝０．０２７４２６）９

表３．３３个月数据回归检验分析

变量系数标准差ｔ统计值Ｐ值

常数项０．００７２３３０．００３７０１３．９１１９１２０．０００１成本１．０６１８２８１．８３９０８０６．７０８６５２０．００００调整的拟合优度＝Ｏ．０９Ｆ统计值＝４５．１５９７８２（概率值＝０．００００００）

由表中数据可以看到两个期限的回归结果中各系数的估计值均显著，且整个方程的Ｆ统计量显著，调整后的Ｒ平方分别为１０％和９％，表明抛补利率平价偏差ｌＯ％和９％是可以被模型解释的，虽然模型的拟合度不高，但由于自变量系数的估计值均显著，说明交易成本可以部分解释抛补利率平价在中国的偏差。同时我们可以看到两个回归结果中成本的系数均为正值，这说明成本对抛补利率平价偏差有正影响。通过图３．１和图３．２我们发现抛补利率平价偏差在我国主要以正偏差的形式存在，这主要是由于对市场上对人民币存在着强烈的升值预期。此时，交易成本越大，使得人民币对美元的升水幅度越大，导致正偏差增大。３．３制度成本对我国抛补利率平价偏差的解释

除了交易成本之外，在我国外汇市场上交易还存在着其他的隐性成本，如资本雠０、汇率管制等因素带来的制度成本，这些也同样影响着利率．汇率二者在中国的联动，导致抛补利率平价在中国存在着偏差。

实际上，在上个世纪六、七十年代就有很多经济学家认为抛补利率平价出现偏差是由当时存在的或可能发生的外汇管制所带来制度成本导致的。该成本有确定和不确定之分，确定的的成本是事先知道的管制措施所带来的成本，影响是直接的；而不确定的成本是指在国际套利过程中一国可能会采取的其他管制措施以限制资本的流动，由此所带来的成本。不确定性成本的高低取决于资本输入国的政策制定规则以及政府的声誉。目前我国存在的资本管制、汇率管制等就是制度成本的表现，他们的存在同样会导致抛补利率平价在中国存在偏差。

３．３．１资本管制

资本管制是指一国政府对资本从该国资本账户的移动进行管制。抛补利率平价理论成立的一个重要条件是不存在资本管制，即资本可以在国际市场上自由流动，而不存在任何障碍。但这个前提条件在我国并不成立，目前我国仍旧实行较严格的资本管制。

１９９６年后中国形成了“人民币经常账户可兑换，资本账户实行严格管制”１０

间接途径进出我国外汇市场。例如，通过外汇黑市进行套利资本的流进与流出，混成经常性交易进行结售汇等，这些都极大的增加了套利者的成本。

３．３．２汇率管制２００５年７月，我国改革人民币汇率制度，开始实行盯住一篮子的、有管理

的浮

而言

仍然

的套

而这

的汇

套利

３．３．

利率

定和

率非

难以

动调

导致

第４章ＮＤＦ对ＣＩＰ在中国的偏差的解释

无本金交割远期外汇交易（ＮＤＦ）也是造成我国抛补利率平价偏差的重要原因，它的存在在很大程度上影响着人民币远期汇率定价，由于它的定价机制并不基于抛补利率平价理论，从而导致人民币远期汇率的定价与抛补利率平价理论所确定的理论值有了偏差。

４．１无本金交割远期外汇交易概述

无本金交割远期外汇交易，是针对实行外汇管制的国家的货币而产生的离岸金融衍生产品，其主要作用是帮助这些国家的公司客户规避汇率风险，为其提供风险对冲机制。ＮＤＦ的交易由银行充当中介机构，品种在数月至数年之问，但以一年期和一年以下的合约居多。其与传统远期外汇交易相似，需要签订非交割远期交易合约，约定远期汇率，并确定在未来某一同期以该汇率买卖特定金额的外汇。而与传统远期外汇交易最大的不同点在于，ＮＤＦ无需交割本金（受外汇管制的货币），合约到期时只需按照到期时即期汇率与事先约定的远期汇率之间

的差额结算盈亏，通常用硬货币（比如美元）进行结算。

人民币ＮＤＦ产生于１９９６年６月，我国的香港地区、东京和新加坡均存在较为活跃的人民币ＮＤＦ市场。目前，我国政府禁止境内中、外资企业从事ＮＤＦ交易。但ＮＤＦ交易的操作并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保，只是作为这些银行的境外分行进行ＮＤＦ交易的凭证，而无需汇到境外；ＮＤＦ交易时所获得的利润也只需存到代理银行的账户即可。所以，我国的外管局在监控国内机构进行ＮＤＦ交易时的难度较大。

４．２无本金交割远期外汇交易对ＣＩＰ在中国的偏差的解释

２００５年８月，中国外汇交易中心正式在银行间市场推出银行问人民币远期交易。２００６年１月４日，人民银行将１３家人民币做市商银行引入银行间外汇市场，同时允许这１３家银行利用远期交易为即期交易套期保值。与ＮＤＦ的无本金交割不同，目前中国境内人民币远期交易主要以本金交割的方式进行。

虽然国内人民币远期交易推出时，希望人民币远期交易报价主要基于抛补利率平价理论，然而由于目前境内人民币远期交易市场处于建设起步阶段，境内远期外汇报价机制尚未完善；再加上ＮＤＦ市场的存在早于境内远期外汇市场，且其交易规模也远远超过后者，境内远期外汇报价在很大程度上会参照ＮＤＦ的报价水平。国内银行在参与外汇远期市场时，其自身的风险管理水平也面对着巨大的挑战，做市商银行报价时，必须要有对汇率走势做出准确判断的能力，因为一旦所报价格出现了偏差，银行要承担相当大的汇率风险。同时我国在监控国内机构进行ＮＤＦ交易时的难度较大，如果两个远期汇率差价过大，容易引起套利行为。在我国银行的风险管理水平和汇率预测水平仍然不高的情况下，为了规避汇率风险，人民币境内远期外汇市场的报价在很大程度上仍然要受到人民币ＮＤＦ报价的影响。

以下是２００６年８月份至２００９年１２月，境内人民币远期市场和人民币ＮＤＦ市场中１月期和３月期人民币对美元的远期汇率走势比较图，ＮＤＦ的数据来源于彭博资ｉ，：［ｔ，（ｗｗｗ．ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ．ｎｅｔ）提供的ＮＤＦ每日各期限远期汇率价格。从图中也可以看出这两个远期市场间存在着密切的关系：

图４．２３个月境内外人民币对美元远期汇率比较

从图中还可以看出以下两点：

（１）两个期限的境内远期市场与ＮＤＦ市场的人民币对美元的远期汇率的变化趋势基本保持一致，远期上１美元能兑换的人民币越来越少，这也反映了市场上一直存在的对人民币升值的预期，同时境内远期市场的汇率走势在大多数情况下略高于ＮＤＦ市场的汇率走势，反映了ＮＤＦ市场比境内远期市场对人民币有更强的升值预期。

（２）两个市场的１个月期限的人民币对美元的远期汇率走势更为一致，随着远期交易期限的延长，两个市场的远期汇率走势问的差距也越来越明显。

上图的趋势图比较也再次说明，虽然我国政府是禁止境内企业从事ＮＤＦ交易的，但我国外管局在监控国内机构进行ＮＤＦ交易时的难度较大，从而导致两个市场问价格趋同。

１４

以下我们将运用协整的和格兰杰因果检验来验证人民币ＮＤＦ对境内人民币远期汇率的影响。

首先对两种远期汇率的数据进行单位根检验（ＡＤＦ）以考察数据是否平稳，零假设均为存在单位根。单位根检验结果如下：

表３．Ｉ单位根检验（ＡＤＦ）结果

变量

ＡＤＦ统计量

１％临界值

滞后项

１个月境内远期汇率一２．１３０７７０

－３．４３８８８９Ｏ３个月境内远期汇率

－Ｉ．８３０７６０

－３．４３８８８９Ｏ１个月ＮＤＦ一２．３９５７５３－３．４３８８４２０３个月ＮＤＦ一１．９９８２４８－３．４３８８５４０１个月境内远期汇率－５．９４７１９３－３．４３８８８９ｌ３个月境内远期汇率

一５．３２３６８８—３．４３８８８９ｌ１个月ＮＤＦ一２５．６３３４３—３．４３８８４２１３个月ＮＤＦ

－２５．５６４５７

－３．４３８８５４

１

由ＡＤＦ检验的结果可以看出，人民币ＮＤＦ和境内远期汇率均为不平稳数列，但同为一阶单整。所以，不能对两个变量进行简单的回归分析，而应对两组时间序列变量之间的统计关系进行协整分析。

．

本文选用ＪｏｈａＩＩｓｅＩｌ检验法对Ｆ＝ｂｏ＋６Ｉ朋卯＋ｇ进行估计。

Ｆ是人民币境内远期汇率

ＮＤＦ是人民币无本金交割远期汇率

％是常量

Ｄｌ是交易成本系数ｇ是误差项

ｂｏ、岛为零

表３．２一月份同归结果

变量系数

标准差

ｔ统计值

Ｐ值

常数项

一Ｏ．１４３６５９０．０３２２３２－４．４５７０２００．００００

ＮＤＦ

１．０２３３５６

０．００４４９９

２２７．４５２４

０．００００

调整的拟合优度＝Ｏ．９９Ｆ统计值＝２１１７８４．３（概率值＝０．００００）

表３．３三月份同归结果

变量系数

标准差

ｔ统计值

Ｐ值

常数项

．Ｏ．１００１９００．０１５９０６—６．２９８９１０７６３９２９２４

０．００００ＮＤＦ

１．０１５３７５

０．００２２０６

４６０．２００３

０．００００

调整的拟合优度＝Ｏ．９８Ｆ统计值＝５１７３４．５８（概率值－０．００００）

由上述回归结果可以看出，两个期限的各系数的估计值均为统计显著，Ｆ值和调整后的拟合优度均较高，此结果也说明了人民币ＮＤＦ和境内人民币远期汇率间的紧密关系。

第二步，对上式的残差进行单位根检验，一个月和三个月检验结果中的ｔ值分别是．５．３６１８６７和－４．４０４３１３，而其在ｌ％的置信水平上的临界值为．３．４３８８４２，因此两个残差均平稳，即表明一月期和三月期的人民币境内远期汇率和人民币ＮＤＦ之间存在着协整关系。

由上述分析得出人民币境内远期汇率与人民币ＮＤＦ间存在协整关系，但无法判断二者间的因果关系，接下来我们将进行格兰杰因果检验。时间序列需要是平稳的，才能满足进行格兰杰检验的前提条件。经过一阶差分后，人民币境内远期汇率的差分和人民币ＮＤＦ差分是平稳序列，满足进行格兰杰检验的前提条件。各期限人民币境内远期汇率与人民币ＮＤＦ的检验结果如下：

表３．４格兰杰因果检验结果

期限零假设

Ｆ值

伴随概率’

ＡＮＤＦ不是△Ｆ的

格兰杰成因

３１７．７４８

１．７Ｅ－５９

一个月

△Ｆ不是△ＮＤＦ的

格兰杰成Ｉ天１

０．８７０２９０．３５１１８

△ＮＤＦ不是ＡＦ的

三个月

格兰杰成因

１７２．５１１

１．３Ｅ－３５

ＡＦ不是△ＮＤＦ的

格兰杰成因

２．９３９４８０．０８６８５

格兰杰因果检验的结果说明，一月期和三月期ＮＤＦ的差分不是Ｆ的差分的格兰杰成因的Ｆ值很大，可以拒绝零假设；而一月期和三月期Ｆ的差分不是ＮＤＦ的差分的格兰杰成因的Ｆ值很小，不能拒绝零假设。格兰杰因果检验证明了人民币ＮＤＦ差分是人民币境内远期汇率差分的成因。

人民币ＮＤＦ操作机制比较简单，其报价是由市场参与者互相进行价格博弈形成，而并不基于抛补的利率平价理论。市场参与者根据自己的预期，对利率、风险等因素进行综合考虑之后，经过博弈，达互相认同的人民币远期汇率。由于人民币ＮＤＦ的报价对境内人民币远期报价有很大的影响，二者之间高度相关，这就导致境内人民币远期报价也间接的脱离抛补的利率平价理论，汇率和利率之

１６

间的关系弱化，从而导致抛补利率平价在中国存在偏差。

第５章政策建议

由上文的分析我们得出我国存在的交易成本、制度成本以及ＮＤＦ的存在是导致境内人民币远期汇率定价脱离抛补利率平价理论，出现抛补利率平价偏差的重要原因，为促进我国外汇远期市场建设，完善我国远期汇率定价机制，本文提出如下建议：

５．１逐步开放人民币资本项目

中国资本管制相比于金融自由化的同家而言比较严格，特别是对短期资本项目跨国流动的管制，这阻碍了利率与汇率的传递效益。要积极推动人民币的完全兑换，逐步放松资本账户的管理，为合理的资本流动提供方便，方便企业经营，用市场化的管理手段来提高资本账户管理的效率。同时不要为自由兑换而兑换，从宏观经济政策层面，资本账户管理的终极目标应该是促进人民币政策独立性的实现。

．

．

同时资本项目开放又不能过急，应该采取渐进的方式逐步推进，如果操之过急，会带来较大的金融风险。在国内没有建立稳健的金融体系和人民币汇率彻底浮动前，中国仍需要保持必要的资本账户管制，这是保证中国金融稳定的重要因

素。

５．２适时放宽人民币汇率浮动幅度，完善人民币汇率形成机制

针对２００５年７月改革后新汇率制度下人民币汇率的较小波动区间，人民币汇率改革下一步的问题就是要扩大人民币汇率波动的幅度。增加汇率政策的透明度，提高汇率政策的效果对中国经济发展新阶段的宏观经济稳定有重要的现实意义。较大的波动幅度意味着汇率较大的波动带，中央银行干预外汇市场的必要性减少，汇率的灵活性也增大，一方面不让投资者有进行单方赌博的机会，从而避免国际储备的流失；另一方面有利于未来资本账户的放松管制创造条件，减少目前的资本管制的压力，减少管理成本，提高宏观调控的水平和效果。

但人民币不能贸然升值，即人民币汇率浮动幅度必须逐渐放宽。在人民币汇率升值的投资预期下，国际金融界的投机家往往借题发挥，热炒人民币升值的议题，大量外部投机资本流入境内，如果此时人民币贸然升值，带来的后果也是可

理，中国的利率市场化进程迈出了实质性的一步，但由于目前我国的金融体制尚不完善，我国的利率市场化还有很长的路要走。

为促进利率市场化，央行应逐渐放松对利率的管制。按照“先外币后本币、先农村后城市、先贷款后存款、先长期后短期、先大额后小额”的整体思路，第一步放开外资、中资金融机构对内资企业的外币贷款利率，再到放宽人民币贷款利率的浮动幅度和存款利率浮动幅度，最后是贷款、存款利率的完全放开。最终形成以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、以市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系。同时在利率市场化的过程中还要注意其他改革措施的配合，例如要大力发展货币市场、企业债一级市场等。

第６章结论

本文运用２００６年ｌＯ月之后的数据，结合抛补利率平价公式发现抛补利率平价在中国存在着很大的偏差，运用交易成本对抛补利率平价偏差进行回归分析

后得出交易成本是导致抛补利率平价在中国存在偏差的重要原因，同时制度成本和无本金交割远期外汇交易也是导致抛补利率平价偏差不可忽略的因素。其主要反映的是我国存在的资本管制、汇率管制和远期外汇市场不发达等深层次原因。这些因素导致了利率一汇率在中国的传导机制不健全，从而使人民币外汇汇率定价偏离了抛补利率平价理论。

针对文章中分析的原因，本文认为为了建立有效的外汇远期市场，促进人民币远期汇率定价的合理化，有以下几点建议：逐步开放人民币资本项目；适时放宽人民币汇率浮动幅度，完善人民币汇率形成机制；加快我国外汇市场建设；促进利率市场化。这些措施对于进一步完善利率和汇率的传导机制，推动人民币市场化改革起到积极意义，同时也为我国的汇率政策和货币政策制定提供决策依

据。

随着金融体制改革的深化和我国资本项目的进一步开放，我国的交易成本将会减小，而制度成本，会逐渐趋向于零，境外无本金交割远期（ＮＤＦ）市场的影响也将弱化，抛补利率平价偏差会逐渐缩小，人民币利率一汇率间的传导将更加符合抛补利率平价理论，该理论将成为人民币远期外汇市场汇率定价和预测的好

工具。

１９

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ｒｅａｌ

ｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅｓ

ａｎｄｒｅａｌ

ｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅ

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Ａｎａｌｙｓｅｓ

ｏｆＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅＰａｒｉｔｙ，Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ

Ｊｏｕｒｎａｌ

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・

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ＰｉｒｉｔｔａＡＲｅｖｉｅｗｏｆＣａｐｉｔａｌＡｃｃｏｕｎｔＲｅｓｔｉｃｔｉｏｎｓ

ｉｎＣｈｉｌｅｉｎ

ｔｈｅ１９９０ｓ，ＩＭＦＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ，１９９９

附录Ａ原始数据

（注：由于数据量比较大，本附录只包含期初和期末的部分数据）

表Ａ１人民币ＮＤＦ报价

日期

２００６——１０——１０２００６—１０一ｌ１２００６—１０～１２２００６－１０－１３２００６—１０－１６２００６－１０－１７２００６—１０～１８２００６——１０—・１９２００６－１０－２０

２００６—１０—２３

１个月报价

７．８８７．８８６７．８８６７．８７７７．８７８３７．８８３７．８８６７．８８７

７．８７１

３个月报价

７．８３３７．８３９５

７．８４１

日期

２００９－ｉ１～１１２００９－１１－１２２００９—１１－１３２００９一ｌ１－１６２００９－１１－１７２００９一１１一１８２００９－１１－１９２００９－１１－２０２００９－１１—２３２００９—１１—２４２００９－１１－２５２００９—１１—２６２００９－１１－２７２００９－１１－３０２００９—１２－１２００９－１２－２２０，＂９—１２－３２００９—１２－４２００９—１２－７２００９－１２－８２００９－１２－９２００９一１２—１０２００９—１２一１１２００９——１２——１４２００９——１２——１５２００９—１２－１６２００９—１２—１７２００９——１２——１８２００９—１２－２ｌ２００９—１２－２２２００９—１２－２３２００９—１２－２４２００９—１２－２５２００９—１２－２８２００９－１２－２９２００９—１２－３０

１个月报价

６．８２１６．８１８６．８１７６．８２６．８２６．８２１６．８２４

６．８２２

３个月报价

６．７９８５６．７８７５６．７８４６．７９４６．７９７６．７９７６．８０１６．８６．８０１６．８０２５６．８０１５６．８０５５６．８０８６．８０５５６．８０７

６．８０５

７．８３６７．８３４３７．８４２７．８４４７．８４６

７．８３９

６．８２４６．８２４６．８２５６．８２５６．８２５６．８２４５６．８２５６．８２４５６．８２４６．８２５６．８２５５６．８２６５６．８２７６．８２６５６．８２７６．８２７６．８２８５６．８２８６．８２９６．８２８６．８２９５６．８２７５６．８２７６．８２５６．８２６６．８２７５６．８２６６．８２８

７．８６７６

７．８８２

７．８２３６７．８２７７．８２６５７．８２９

７．８２３

２００６—１０—２４２００６—１０—２５２００６—１０—２６２００６—１０—２７２００６—１０—３０２００６——１０——３１２００６－１１－１２００６－１１－２２００６—１１—３

２００６—１ｌ一６

７．８８７．８７３７．８６８７．８５６７．８６２７．８５６

７．８５６

７．８１３７．８０３５７．８１６７．８１８７．８０６７．８１６７．８０７７．７９８７．７９７．７８５７．７８７７．７８５７．７８５７．７８８７．７９７７．７９３７．７９２７．７８９７．７８４７．７７４７．７６５７．７６６５

６．８０７６．８０８６．８０７６．８１７５６．８１５６．８１４６．８１９５６．８１６６．８１８５６．８２６．８２４６．８２６．８２４６．８１４６．８１４６．８１４５６．８１５６．８１６６．８１８６．８１９

７．８４９７．８５８７．８５３５７．８４５７．８３９７．８３８７．８３９７．８３９７．８４３７．８４８７．８５７．８４８７．８４５７．８４６７．８３６７．８２８７．８２７．８２２

２００６－１ｌ一７２００６－１ｌ一８２００６－１ｌ一９２００６—１ｌ一１０２００６—１１一１３２００６—１１—１４２００６一ｌｌ一１５２００６～１１—１６２００６—１１－１７２００６—１ｌ一２０２００６－１１－２１２００６－１１－２２２００６一ｌｌ一２３２００６－ｌ１－２４２００６－１１－２７２００６—１１－２８

表Ａ２人氏币境内远期汇率

日期１个月报价３个月报价日期１个月报价３个月报价２００６－１０・－—－１０７．８８５１８５７ｌ７．８４０５９２８５７２００９—１１－１１６．８２８０３５７６．８２８５０７１２００６—１０－１１７．８８３５７．８３９３６４２８６２００９一１１一１２６．８２７７７１４６．８２８１７１４２００６－１０－１２７．８８３１７８５７７．８３８６４２８５７２００９—１ｌ—１３６．８２７３７８６６．８２７２２００６－１０－１３７．８８１６３５７１７．８３７４７８５７ｌ２００９—１１—１６６．８２６９５６．８２６５２００６－１０－１６７．８８１２２８５７７．８３７４０７１４３２００９－１１－１７６．８２６５８５７６．８２５７０７１２００６－１０－１７７．８８１２１４２９７．８３７４５７１４３２００９－１１—１８６．８２６２９２９６．８２５０８５７２００６－１０－１８７．８８１４４２８６７．８３７７２８５７１２００９－１１－１９６．８２６１８５７６．８２４５２００６－１０－１９７．８８１８６４２９７．８３９０１４２８６２００９－１１－２０６．８２６０７８６６．８２４１２００６－１０－２０７．８８２１４２８６７．８４００８５７１４２００９—１１－２３６．８２６０７１４６．８２３７５７１２００６—１０—２３７．８８１９７８５７７．８４０７３５７１４２００９—１１—２４６．８２６０６４３６．８２３４８５７２００６一１０—２４７．８８２０７１４３７．８４１６０７１４３２００９—１ｌ一２５６．８２５８５６．８２３０７１４２００６－１０－２５７．８８１９７８５７７．８４２５２１４２９２００９—１１—２６６．８２５４８５７６．８２２０６４３２００６—１０—２６７．８８１２４２８６７．８４２６２００９－１１－２７６．８２５２６４３６．８２２０５２００６—１０一２７７．８８０６０７１４７．８４２０１４２８６２００９—１ｌ一３０６．８２５０２８６６．８２１３５２００６－１０－３０７．８７８２８５７１７．８３９４９２８５７２００９－１２－１６．８２４７２８６６．８２０６２１４２００６・—１０——３１７．８７６８４２８６７．８３７８７１４２９２００９——１２——２６．８２４４３５７６．８１９８７１４２００６－１１－１７．８７４０９２８６７．８３５７７１４２９２００９－１２－３６．８２４３８５７６．８１９７９２９２００６—１１—２７．８７２４９２８６７．８３４１５２００９——１２——４６．８２３９２１４６．８１９０２１４２００６—１１—３７．８７０５０７１４７．８３１９２８５７１２００９－１２－７６．８２３９４２９６．８１８９２００６一ｌｌ一６７．８６８５７１４３７．８２９８０７１４３２００９—１２—８６．８２３９０７１６．８１８６５２００６—１１—７７．８６６３９２８６７．８２７７０７１４３２００９——１２——９６．８２３８３５７６．８１８５８５７２００６一ｌｌ一８７．８６３７５７１４７．８２５１５７１４３２００９－１２—１０６．８２３７０７１６．８１８２５２００６一ｌ１－９７．８６０９９２８６７．８２２６４２８５７２００９—１２—１１６．８２３４６．８１７７８５７２００６－ＩＩ一１０７．８５８４５７１４７．８１９９７８５７１２００９－１２—１４６．８２３２７１４６．８１７３５２００６—１１—１３７．８５５８０７１４７．８１７２９２８５７２００９－１２—１５６．８２２９２８６６．８１６７２８６２００６－１１—１４７．８５３０２１４３７．８１４０８５７１４２００９－１２－１６６．８２３０３５７６．８１７００７１２００６一ｌｌ一１５７．８５１６２８５７７．８１２３２００９－１２—１７６．８２３１４２９６．８１６５２１４２００６—１１一１６７．８５０６２１４３７．８１１０７８５７１２００９—１２一１８６．８２３３７１４６．８１６８７８６２００６－１１一１７７．８５１２０７１４７．８１１７５２００９—１２—２１６．８２３６８５７６．８１７１９２９２００６一１１—２０７．８５１１１４２９７．８１１７８５７１４２００９——１２—・２２６．８２３９１４３６．８１７３８５７２００６－１１—２ｌ７．８５１５２１４３７．８１１６９２８５７２００９—１２—２３６．８２４０７８６６．８１７７０７１２００６—１ｌ一２２７．８５１７８５７ｌ７．８１２１４２８５７２００９—１２—２４６．８２４５１４３６．８１８２８５７２００６—１ｌ一２３７．８５０９２１４３７．８１１３７８５７１２００９—１２—２５６．８２４５５６．８１８２２００６—１１—２４７．８４９９５７．８１０６７１４２９２００９－１２—２８６．８２４７４２９６．８１８４１４３２００６－１１－２７７．８４７６３５７ｌ７．８０８５０７１４３２００９—１２—２９６．８２４７９２９６．８１８４７１４２００６一１１－２８７．８４６１４２８６７．８０６６６４２８６２００９—１２—３０６．８２４６２１４６．８１８５２１４２００６—１１—２９７．８４７２５７．８０７７４２８５２００９—１２—３１６．８２４６２８６６．８１８７１４３

表Ａ３美元（１ｉｂｏｒ）利率

日期１个月利率３个月利率日期１个月利率３个月利率２００６——１０——１０５．３２５．３７１８８２００９—１ｌ一９０．２３９０６０．２７２５２００６—１０—１１５．３２５．３７３４４２００９—１１－１００．２３８７５０．２７２５２００６——１０——１２５．３２５．３７３７５２００９－１１－１１０．２３８７５０．２７２５２００６－１０—１３５．３２５．３７３７５２００９—１１一１２０．２３８７５０．２７２５２００６——１０——１６５．３２５．３７４３８２００９－１１－１３０．２３７５０．２７２５２００６——１０——１７５．３２５．３７４３８２００９—１１—１６０．２３７５０．２７１２２００６－１０—１８５．３２５．３７３７５２００９—１１—１７０．２３６８０．２７０３２００６——１０——１９５．３２５．３７３７５２００９—１１－１８０．２３６５０．２６９２００６—１０—２０５．３２５．３７５６３２００９—１１－１９０．２３６５０．２６６５２００６－１０—２３５．３２５．３７６８８２００９一ｌ１－２００．２３５９０．２６２ｌ２００６—１０—２４５．３２５．３８２００９—１１—２３０．２３５９０．２６１８２００６—１０—２５５．３２５．３８２００９一ｌｌ一２４０．２３５９０．２６０６２００６—１０—２６５．３２５．３７６２５２００９—１１—２６０．２３４０．２５５６２００６—１０—２７５．３２５．３７５６３２００９—１ｌ一２７０．２３４３０．２５５２００６—１０—３０５．３２５．３７１２５２００９－１ｌ一３００．２３５３０．２５６５２００６一１０—３１５．３２５．３７０６３２００９——１２——２０．２３４３０．２５５２００６－１１－１５．３２５．３７２００９－１２——３Ｏ．２３，１６０．２５５３２００６—１ｌ一２５．３２５．３６８１３２００９－１２—４０．２３，１５０．２５６５２００６－１１－３５．３２５．３７２００９－１２－７０．２３０３０．２５７６２００６一ｌｌ一６５．３２５．３７５３１２００９－１２－８０．２３ｔ６０．２５５９２００６－１１－７５．３２５．３７５３５２００９——１２——９０．２３４０．２５５ｌ２００６一１１—８５．３２５．３７４４２２００９—１２—１００．２３４０．２５４２２００６－１１－９５．３２５．３７６２５２００９——１２——１３０．２３２５０．２５３７２００６—１１—１０５．３２５．３７４３８２００９——１２——１５０．２３２５０．２５３４２００６一１１—１３５．３２５．３７３７５２００９—１２－１６０．２３２５０．２５３７２００６—１１—１４５．３２５．３７５２００９一１２一１７０．２３３１０．２５３３２００６一ｌｌ—１５５．３２５．３７３１３２００９—１２—２１Ｏ．２３１８０．２４８７２００６—１１—１６５．３２５．３７５２００９—１２—２２Ｏ．２３１８０．２４８７２００６—１１一１７５．３２５．３７５２００９—１２—２３Ｏ．２３１２０．２５０６２００６一１１—２０５．３２５．３７０６３２００９—１２—２４０．２３１２０．２５０６２００６一１１—２ｌ５．３２５．３７２００９—１２—２５０．２３０３０．２５７６２００６一１１—２２５．３２５．３７２００９—１２—２６０．４９５１．１７６８８２００６—１１—２３５．３２５．３７２００９—１２—２７０．４９５１．１７６８８２００６—１１—２４５．３２５．３７２００９—１２—２８０．２３０９０．２５０６２００６－１１－２７５．３２５．３７２００９—１２—２９０．２３０９０．２５０６２００６一１１—２８５．３２５．３７２００９—１２—３００．２３０９０．２５０６２００６一１１—２９５．３４９３８５．３６９３８２００９－１２－３１０．２３０９０．２５０６２４

表Ａ４人民币（ｓｈｉｂｏｒ）利率

日期１个月利率３个月利率日期１个月利率３个月利率２００６——１０——１０２．５７３９２．６３２５２００９－１ｉ－３１．７０９７Ｉ．７９２２００６一ｉ０—１１２．５８６４２．６３３８２００９－ＩＩ－４１．７０６Ｉ．７９２７２００６——１０——１２２．５９２．６３８２００９－ＩＩ－５１．７０８３Ｉ．７９３３２００６——１０——１３２．６０４５２．６４２２００９－ｌＩ－６Ｉ．７０９５Ｉ．７９４２００６——１０——１６２．６１０５２．６４５９２００９－Ｉ１－９１．７０７５Ｉ．７９５５２００６－１０—１７２．６１３２２．６４８４２００９－１Ｉ－１０Ｉ．７０８２Ｉ．７９７１２００６－１０－１８２．６１５９２．６４８３２００９－１１－１１１．７０６４１．７９６８２００６——１０——１９２．６１６３２．６４８３２００９—１ｌ—１２１．７０７５Ｉ．７９６７２００６——１０——２０２．６１６７２．６４８２２００９—１１一１３Ｉ．７０６９１．７９５７２００６一１０～２３２．６１６６２．６４８２００９—１１一１６Ｉ．７０７ＩＩ．７９７７２００６一ｉ０—２４２．６１６５２．６４８Ｉ２００９－Ｉ１一１７１．７１１９１．７９８２００６－１０－２５２．６１６３２．６４８２００９－Ｉ１－１８１．７１３８Ｉ．７９８５２００６一１０—２６２．６１６４２．６４７９２００９一Ｉ１一１９１．７１３５Ｉ．８００７２００６一ｉ０—２７２．６１６８２．６４７９２００９—１ｌ一２０１．７１７５Ｉ．８０２Ｉ２００６－１０—３０２．６１６７２．６４７９２００９—１１—２３Ｉ．７１８４１．８０３６２００６——１０——３１２．６１６７２．６４７９２００９一ｌｌ一２４Ｉ．７２２３１．８０４２００６－Ｉｌ一１２．６１６９２．６４７９２００９—１１—２６Ｉ．７２６５１．８０３１２００６－Ｉｉ－２２．６１６９２．６４７９２００９一Ｉｌ一２７Ｉ．７２６３１．８０４７２００６－１ｌ一３２．６１７５２．６４７９２００９－Ｉ１—３０Ｉ．７２５４ｉ．８０６４２００６－１１—６２．６３８３２．６５５７２００９——１２——２１．７２４８１．８０８５２００６—１１－７２．７０３５２．６８３２００９－１２－３１．７２２６１．８０９２２００６－１１—８２．７７５５２．７０８２２００９——１２——４１．７２３６１．８１０２２００６－１ｌ一９２．９５０７２．７２３６２００９－１２－７１．７２３９１．８１０２２００６—１Ｉ－１０３．０８３６２．７４０１２００９－１２－８１．７２６１１．８１１４２００６一ｌｌ—１３３．１７９４２．７５５ｌ２００９——１２——９１．７２８Ｉ１．８１２２００６一１１一１４３．２３３５２．７７０７２００９－１２－ｌＯＩ．７２７５１．８１３７２００６—１１一１５３．２３４２２．７７５２００９——１２——１５ｉ．７３３９Ｉ．８１７１２００６—１１—１６３．２６０Ｉ２．７７６４２００９——１２－１６Ｉ．７３５３１．８１８３２００６一ｌ１－１７３．２５８３２．７７７４２００９——１２－１７Ｉ．７３３３Ｉ．８１８９２００６—１１—２０３．３０８６２．７８２５２００９—１２－２ｌ１．７４３６１．８１９４２００６—１１—２ｌ３．３８７４２．７８９５２００９—１２—２２１．７５０９１．８２１５２００６一１１—２２３．４１５５２．７９１６２００９—１２—２３１．７６４４１．８２６４２００６一１１—２３３．３６５Ｉ２．７９５２２００９——１２－２４Ｉ．７７０７１．８２９２２００６一１１—２４３．３１４２．８０２８２００９——１２——２５１．７８６５Ｉ．８２８４２００６一ｌ１－２７３．２４４８２．８０１８２００９—１２—２８１．７９３８Ｉ．８３０５２００６－ｉ１－２８３．１３５６２．８０２３２００９—１２—２９Ｉ．７９７５１．８３１８２００６—１１－２９３．１２５９２．８０３８２００９—１２－３０１．７９９１．８３２４

表Ａ５一商银行人民币对美元汇率

日期现汇买中间价日期现汇买

入价卖出价入价卖出价中间价

２００６—１０一１０７８９．７７９２．８６７９１．２８２００９－１１一１０６８１．３１６８４．０５６８２．６８２００６—１０一ｌ１７９０．０６７９３．２２７９１．６４２００９—１１－１１６８１．２２６８３．９６６８２．５９２００６－１０－１２７９０．１６７９３．３２７９１．７４２００９—１１—１２６８１．２９６８４．０３６８２．６６２００６——１０－１３７８９．５８７９２．７４７９１．１６２００９一ｌ１－１３６８１．２６６８４６８２．６３２００６——１０－１６７８９．９７９３．０６７９１．４８２００９—１１—１６６８１．３３６８４．０７６８２．７２００６—１０－１７７８９．５２７９２．６８７９１．１２００９－１１－１７６８１．２９６８４．０３６８２．６６２００６—１０－１８７８９．２７７９２．４３７９０．８５２００９－１１－１８６８１．３３６８４．０７６８２．７２００６—１０－１９７８９．３２７９２．４８７９０．９２００９—１１—１９６８１．４８６８４．２２６８２．８５２００６—１０－２０７８８．３７７９１．５３７８９．９５２００９一ｌｌ一２０６８１．４２６８４．１６６８２．７９２００６—１０－２３７８８．４７９１．５６７８９．９８２００９—１１—２３６８１．７２６８４．４６６８３．０９２００６—１０－２４７８８．９１７９２．０７７９０．４９２００９一ｌｌ一２４６８１．６２６８４．３６６８２．９９２００６—１０—２５７８８．４９７９１．６５７９０．０７２００９一１１—２５６８１．３６６８４．１６８２．６６２００６—１０—２６７８７．８２７９０．９８７８９．４２００９—１ｌ一２６６８１．２９６８４．０３６８２．８５２００６—１０—２７７８７．１３７９０．２９７８８．７１２００９—１１—２７６８１．４８６８４．２２６８２．７２２００６—１０—３０７８６．２３７８９．３９７８７．８１２００９－１１－３０６８１．３５６８４．０９６８２．６４２００６—１０—３１７８６．３４７８９．５７８７．９２２００９－１２－１６８１．２５６８３．９９６８２．７２００６—１１—１７８５．６３７８８．７７７８７．２２００９－１２－２６８１．２７６８４．０１６８２．７１２００６－１１—２７８５．９３７８９．０８７８７．５２００９——１２－３６８１．３３６８４．０７６８２．９４２００６－１１－３７８５．７２７８８．８６７８７．２９２００９－１２—４６８１．３４６８４．０８６８２．７６２００６－１１—６７８６．４６７８９．６３７８８．０４２００９——１２—－７６８１．５７６８４．３１６８２．７６２００６—１１—７７８６．７ｌ７８９．８７７８８．２９２００９——１２—・８６８１．３９６８４．１３６８２．６８２００６－１ｌ一８７８５．６２７８８．７６７８７．１９２００９—１２—９６８１．３９６８４．１３６８２．８２００６－１１—９７８５．４７８８．５４７８６．９７２００９——１２——１０６８１．３１６８４．０５６８２．８２００６－１１—１０７８５．１７８８．２４７８６．６７２００９—１２一ｌｌ６８１．４６８４．１４６８２．８５２００６—１１一１３７８４．８７７８８．０ｌ７８６．４４２００９——１２——１４６８１．４５６８４．１９６８２．８６２００６－１１—１４７８５．４６７８８．６７８７．０３２００９－１２—１５６８１．４３６８４．１７６８２．８１２００６－１１—１５７８５．５８７８８．７２７８７．１５２００９——１２——１６６８１．４３６８４．１７６８２．８４２００６－１１—１６７８５．７６７８８．９７８７．３３２００９－１２－１７６８１．４８６８４．２２６８２．７９２００６－１１－１７７８５．８８７８９．０２７８７．４５２００９——１２——１８６８１．４４６８４．１８６８２．７２２００６－１１—２０７８５．３３７８８．４７７８６．９２００９－１２－２ｌ６８１．４９６８４．２３６８３．０２２００６—１１—２１７８５．３８７８８．５２７８６．９５２００９－１２——２２６８１．４４６８４．１８６８２．９３２００６－１１－２２７８４．９８７８８．１２７８６．５５２００９－１２－２３６８１．４７６８４．２１６８２．５５２００６－１１－２３７８４．３９７８７．５３７８５．９６２００９－１２－２４６８１．４２６８４．１６６８２．６８２００６－１ｌ一２４７８３．６９７８６．８３７８５．２６２００９－１２—２５６８１．３５６８４．０９６８２．５９２００６－１ｌ一２７７８２．４５７８５．５９７８４．０２２００９－１２－２８６８１．６５６８４．３９６８２．６６２００６－１１－２８７８３．３７８６．４４７８４．８７２００９－１２－２９６８１．５６６８４．３６８２．６３２００６～１ｌ一２９７８２．３７７８５．５ｌ７８３．９４２００９－１２－３０６８１．１８６８３．９２６８２．７２６

致谢

此论文的顺利完成得益于我的指导教师孙华好教授。从论文开题的准备工作一直到论文最后的完稿，孙老师在诸多方面给予了我指导和帮助，对论文的写作提出了非常宝贵的意见。导师严谨的治学态度、渊博的学识、脚踏实地的工作作风，这些品格将是我今后治学立业的典范，我将铭记于心。

另外，还要特别提到在两年硕士学习期间其他给予我无私帮助和教导的老师们，他们的言传身教使我受益非浅，在此请允许我向他们表示我最衷心的感谢！同时也要感谢在研究生求学阶段，我的同学和朋友，与他们的畅快交流，使我得到许多有益的启发。

对外经济贸易大学图书馆参考厅为我提供了许多关于可转换债券的重要资料；同时，本文还参考了大量专家学者的著作，得到了同窗好友的帮助，在此一并表示真诚的感谢１

２０１０年５月

２７

个人简历在读期间发表的学术论文与研究成个人简历：

周军攀，女，１９８６年１月７同生。

２００８年６月毕业于上海海事大学，获经济学学士学位。

２００８年９月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。已发表的学术论文与研究成果：无

中国抛补利率平价偏差的原因分析

作者：

学位授予单位：周军攀对外经济贸易大学

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