公司金融论文
宁波大学考核答题纸
(20 09—20 10学年第 1学期)
课号: 013H02Y02 课程名称: 公司金融 改卷教师: 朱顺林 学号: 084771106 姓 名: 丁杰 得 分:
我国上市公司股利政策异常的解析
——基于代理成本理论的视角
摘要:西方股利政策普遍认为,现金股利是控制代理成本的一种重要手段。但在我国,由于特殊的公司治理结构和资本市场环境,存在非常严重的代理问题,导致现有的股利分配制度不仅无法充当控制代理成本的工具,而且使代理问题难以得到解决。本文先提出我国上市公司股利政策的两大异常方面,然后通过对股利分配的代理成本理论的阐述,接着从实证上分析解释异常方面产生的原因,同时以案例加以证明,并由此提出相应的政策建议。
关键字:股利政策 代理成本 上市公司
一、我国上市公司股利政策的两大异常方面
股利政策是有关于上市公司将其实现的收益向股东进行分配的决策。作为公司三大财务政策之一的股利政策, 也是公司金融研究领域的重要组成部分。
早在上世纪60年代初,Miller 和狱Modigliani 就提出了著名的股利无关论,奠定了股利理论基础。此后,学术界不断对理论提出挑战,经过近40的发展演进,学者们又先后提出了股利信号传递理论、股利顾客效应理论和股利分配代理成本理论。这些研究成果丰富了股利政策理论,形成了比较完整的西方股利政策的理论体系。
但是无论是与西方股利理论,还是与发达国家,至与很多发展中国家的股利实践相比,中国上市公司股利政策的实践近年来却表现出许多异常之处, 它的基本表现为以下两个方面:
(1)股利支付水平异常。最近几年, 我国上市公司的股利支付水平有所提高,但是总体水平还是比较低, 但同时也出现了一批派现金额远超平均水平的上市公司。当然,支付高现金股利本身并不令人感到意外,问题是在这样一些实行高派现的上市公司中,有相当一部分上市公司上市应该说业务增长空间很大,预计的所需业务资金量也很大。但这些通过上市筹集到巨额资金的上市公司竟然采取高比例现金分配政策。
(2)股利支付形式异常。我国上市公司在选择股利支付方式时,大都偏好股票股利或股票细分,体现出保留现金的倾向。在成熟的证券市场中,股票股利或股票细分,一般意味着公司的经营前景较好,未来的投资回报率较高。在我国,上市公司的股票股利或股票细分往往与配股相连,其目的在于先通过股利政策使总股本扩大,然后再以扩大的股东为基数配股,以筹集到更多的资金,上市公司通过实施股利政策达到更多地通过权益形式融资这一目的,然而这种做法是非理性的。根据企业融资的“啄食顺序原理”,融资选择手段的顺序依次是:内源融资、债务融资、股权融资。在正常的情况下,股权融资由于成本最高,往往不会成为所需融资企业的首选, 不会受到经理人的欢迎。
二、股利分配的代理成本理论
(一)代理成本的内涵
现代企业的一个重要特征是两权分离,所有者将财产委托给经营者(代理人)经营,产生了委托——代理关系而引发了代理成本。这种代理关系的本质就是一种契约。在现实经济中,契约双方利益客观上存在不一致性,加之契约一方(委托人)无法轻易地观察或控制另一方(代理人)的行为,或由于契约实施成本的现实存在,导致代理人在机会主义动机的驱使下表现出明显的自利倾向,有时甚至以牺牲委托人利益为代价来实现自身利益。为了使代理人行为不偏离委托人利益,委托人可以采取适当措施,包括激励、监管机制和担保措施来约束代理人的行为。
受股利分配政策直接影响的代理成本主要有两种:
第一种为目标偏离型代理成本。在股权极为分散的情况下,出于“搭便车”的动机, 任何一个股东都不愿意单独采取监管措施,因为监管所发生的成本由该股东一个人承担, 但获得的收益却为全体股东分享。正是这种成本与收益的不对称,使得单个股东不愿意对管理者的行为进行监管。又由于“集体决策的成本”问题,全体股东对经理行为也不可能进行有效的监督。所以股东必须以支付监督代理成本为代价, 使得经营者在最小程度上偏离股东利益最大化这一目标。
第二种受股利分配政策影响的是决策替代型代理成本。管理者自身的利益与企业经营业绩密切相关。管理层在追求高效益时一旦发生决策失误,就会危及自身利益,因此管理者在做决策时,一般会采取低风险的决策。但是股东却希望管理者采取“高风险的投资策略”。这是因为,首先,考虑
到公司的债权人,如果高风险的投资策略成功, 股东能够获得该策略的全部收益,债权人只能获得约定的本金和利息,但一旦投资失败, 债权人要与股东共同分担风险;其次,股东还可以通过自身的投资组合来分散风险。所以,可以看出, 通过采取高风险的投资策略,股东可以通过牺牲债权人利益来增加自身利益。针对股东所要求的高风险投资策略,管理者可以采取调整投资组合,或调整负债权益比例来降低风险。随着负债权益比例的降低,企业破产风险减小,管理者自身风险降低,债权人在仍能获得约定的本金和利息的前提下,所承担的风险降低了,即债权人利益增加。这种增加是以降低决策风险、侵占股东利益为代价的。这样的代价就是决策替代型代理成本。
(二)股利政策选择对降低代理成本的机制分析
股利政策作为降低代理成本的工具,其运作机制主要有两种:激励机制和约束机制。
(a)激励机制
通过激励机制的改进降低代理成本的核心是通过让管理者参与剩余索取权的分配,赋予管理者以物质资本所有者的身份,增强管理者的所有者意识。管理者不仅要从代理人角度重视公司经营业绩,还要以所有者身份致力于公司价值最大化,促使管理者以双方共同利益为目标来进行经营管理。在市场发达国家,为了激励管理者以有效解决代理问题,形成三种激励方式:股票期权、管理层收购和破产与兼并。
1、股票期权计划。这是一种典型的激励管理者行为长期化的报酬制度。它允许管理者以某一基期价格购买未来某一年份同等面额的股票,管理者所得到的报酬是股票的基期市场价格和未来市场交割价格的差额。该计划能够激励管理者追求公司股票价值最大化, 缩小管理者与股东的利益冲突,减少管理者的机会主义行为和股东对其进行的监督成本。
2、管理层收购。管理层收购是指目标公司的管理者通过融资方式购买本公司股份,从而改变本公司的所有者结构、资产结构和控制权结构的一种收购行为。管理层收购可以使所有者真正到位,形成对公司财富增长和长期发展的深层次激励与最终约束,也有助于建立科学的公司治理结构,降低代理成本。
3、破产与兼并。在发达国家,如果管理者经营业绩不佳,导致公司利润下降、财务恶化,公司就会面临破产或被兼并等市场惩罚机制的威胁。该机制的存在,有助于矫正管理者滥用公司资源,损害股东利益,忽视效益的行为,能够促使管理者勤勉工作,尽力提升公司利润,以避免遭受市场惩罚。 (b)约束机制
通过约束机制的改进来降低代理成本是股利政策发挥作用的核心机制。主要的约束机制有三种:自由现金流量安排、融资方式选择、股权结构约束等。
1、自由现金流量安排。根据“自由现金流量假说”,股利发放可以减少管理者自由利用的现金流量,降低过度投资,从而弱化股东和管理者之间的利益冲突。如果管理者在拥有大量自由现金流时仍然
宣告或维持低股利政策,则表明存在严重的代理问题;反之,对于未来将要产生的自由现金流量,管理者宣告股利能够永久性增加,则是在向市场表明不会滥用未来的现金流量。可见,公司通过对自由现金流量安排,能够使股利政策成为对管理者的一种约束机制。其约束作用主要体现在两方面:一方面,当公司存在大量自由现金时,股利发放抑制了管理者因过度投资而浪费资源的倾向和管理者企图建立“公司帝国”的行为,减少了潜在的代理成本;另一方面,股利发放减少了自由现金,迫使管理者去寻求外部融资,此时可借助于资本市场的信息处理与监督、约束功能,缓和管理者和股东的利益冲突,进而降低代理成本。同时,新投资者会对管理者的融资行为仔细审査,若发现问题可能会拒绝购买新的证券。实际上,尽管现有股东可通过投票或出售证券影响管理者的行动,但就监督管理者的融资行动而言,新投资者比现有股东更为有效,从而使公司在获取外部资金时得以减轻代理成本。
2、融资方式选择。公司融资方式可分为内源融资和外源融资两种,内源融资主要来源于留存收益,外源融资则主要是股权融资和债务融资。公司发放股利使得内源融资减少,外源融资增加,从而促进了融资渠道的替换。按照代理成本理论的解释,公司定期进人资本市场融资可以有效地解决代理问题,降低代理成本,但也不可避免的带来交易成本的增加。这是因为,公司若以股权融资,必须接受资本市场的持续性监督,这种监督对管理层是非常有效的约束机制,有利于降低代理成本;但这种融资方式因稀释了老股东的权益和控制力而导致融资风险增大,融资的交易成本也随之增加;若公司以债务融资,同样会因银行等金融机构的监督而形成对管理者的约束,定期的还本付息压力还会使管理者自由支配的现金流量减少,从而使约束效应放大,代理成本进一步下降;但同时,由于银行等债权人会订立债权的“保护性条款”,又会增加债务融资的交易成本。因此,代理成本理论认为,最优股利政策应使代理成本和外部融资的交易成本之和达到最小化。
3、股权结构约束。股东监控管理者的动力源自于监控收益与监控成本的比较。就监控成本而言,大股东、小股东付出的监控代价基本一致,但获取的收益却相差很大,由于大股东取得了收益的绝大部分,小股东的理性选择便是放弃对公司的监控而采取“搭便车”。如果股权过于分散,“搭便车”行为就会造成监控者缺位,代理成本由此增加。若股权集中程度较高,内部控制有效,代理成本中的剩余损失则较低。但股权结构集中度高的公司往往形成控股股东,控股股东的存在不仅无助于监控管理者,还会联合管理者掠夺中小股东的利益。正如帕塔所言:在世界上多数大公司中,主要的代理问题不是管理者侵害外部股东利益,而是控股股东掠夺小股东的利益。为此,控股股东和小股东代理成本理论中将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策。该理论认为,股利是有利于保护股东权益的,小股东可以利用法律赋予的权力迫使公司发放现金股利,以限制管理者挥霍公司利润谋求私利,从而降低代理成本。同时,公司的外部融资,必须以树立良好。
三、基于代理成本理论的角度分析我国股利政策
(一)代理成本理论与股利支付水平
我国上市公司所派发的股利总体水平较低,这主要还是由于代理问题在公司中表现得尤其突出。处于控股地位的非流通股股东——国家股与法人股股东,在收购兼并、解雇等市场惩罚机制不够发达、完善的情况下,公开或不公开地侵害中小股东的利益,股利派发越少, 其自身利益越有保障。因此,派发股利总体水平较低的现象就不难理解了。从代理成本理论可知,股利支付水平的高低与代理成本的高低存在着较明显的负相关关系,我国上市公司中的代理成本较高,因此股利总体支付水平较低是情理之中的事情。但是尚存在这样的问题:在总体股利水平不高的情形下,为何存在一批公司奉行“高比例派现”的股利政策,我们也可以用代理成本理论加以解释。
我们考察这些高派现公司的股权分布情况:
从表中可以看出,这些公司多是一些具有较好发展前景且盈利能力较高的国有企业。它们的第一大控股股东是其上级集团公司,第二大股东所持有的股份与第一大股东相比普遍较低, 无法与控股股东抗衡。控股股东和管理层等内部人几乎可以无所顾忌地制定和实行对自身有利的股利政策。 那么,他们高派现的目的是什么呢?根据田银华教授(2004)的理论,我们可以从两个方面加以解释:
(a )如果上市公司投资Ⅰ能够带来更大的未来经济利益,而如果只要投资Ⅱ(Ⅱ>Ⅰ), 未来就可达到配股条件,企业现金流量为C(C>Ⅰ) , 从发展的角度看,上市公司派发的现金股利最好为 (C-Ⅰ) ,而控股公司可能愿意发放的数量为(C-Ⅱ)。
(b )投资都具有一定的回报期,假设进行一项项目投资,当期可能不盈利甚至亏损,而未来几年会有盈利,可是由于这部分资产的存在,降低了当期净 资产收益率, 影响上市公司配股条件, 控股公司宁可 牺牲未来利益,也要达到配股条件,即将收益以现金 股利的形式发放。此类情况发生主要是因为, 在上市 公司中国有股东也只是国有股的代理人,在代理问题没有解决的前提下, 短期行为是不可避免的。
(二) 代理成本理论与股利支付方式
我国很多上市公司选择送红股的分配方式,这构成了中国上市公司股利政策的一大特色。虽然从整体上来讲, 选择现金分红的公司也不是很少,但从总的股利金额来看, 现金股利的分配率较低,股票股利的分配率较高。其中原因主要是中国上市公司缺乏有效的内部制衡机制,内部人控制现象严重。在缺乏必要监督和激励机制的情况下,管理层的目标可能就不是股东价值最大化,而是自身利益最大化。
按照企业价值理论,企业未来投资的收益率决定企业价值, 如果未来投资收益率高于资金成本,将经营收益以股票股利的形式留于企业会提高企业价值;反之, 应将收益以现金股利的形式派发给投资者。但是由于代理问题的存在,企业管理层并不是以未来成长机会决定是否派发现金股利。公款消费是管理层满足自身利益的一种重要形式,而公款消费的高低与企业的规模在很大程度上存在着相关关系。假定管理层以一个固定的比例进行消费,企业规模越大,控制的资金越多,企业可以用来消费的资源自然越多。所以企业管理层有将股本扩大的偏好,以达到控制和消费更多的资源这一目的。股票股利的发放,有助于实现管理层扩展股本的偏好, 所以,在代理问题较为突出的中国上市公司中,派发股票股利这一股利政策比派发现金红利更为普遍。
对于这个问题,我们以同力水泥为例:
该上市公司所属的行业为水泥类,是一家成熟的上市公司,最近数年每股收益稳步提高,照理应该每年会有稳定的现金股利分配,事实却并非完全如此,该公司派现不积极。
以下我们将进一步加以阐述。首先,我们来看一下股东分布表:
观察表中的数据可以看出,该公司的股东比较分散,没有一个股东持股比例超过8%,这就 导致上文提到的第一类代理成本的产生。股东的分散无法有效地管理者对进行有力地约束。管理者就可能推行对自己有利的股利政策来实现个人利益的最大化而非股东权益的最大化。
同时,该公司却比较积极地选择股票股利的政策。
从以上我们可以看出,该公司的异常行为基本上可以从代理成本的角度来解释。由此,可以推
测出该公司代理问题可能比较突出。
四、政策建议
我国大多数上市公司是由原国有企业改制而来的,国有股在上市公司中占据控股地位,从而造成股权高度集中、“一股独大”的局面,这是中国上市公司股利政策之谜形成的制度基础。所以,首先我们应尽快推出国有股减持的改革措施,优化上市公司股权结构,完善公司治理结构,以降低公司中的代理成本, 消除导致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷。其次要加强监管力度,制定有关规范。国外有些国家通过立法形式强制要求上市公司派现, 这种做法对约束“内部人”行为,降低代理成本,保护投资者收益,效果很不错。我国应借鉴这种做法,在这方面进行立法,通过制定带有强制约束力的法律制度规则,迫使公司善待股东,引导公司逐步实现股利政策的理性化。最后要着重培育理性的机构投资者。机构投资者的加入, 既有利于改善目前股权过于集中所造成的大股东掠夺、侵害中小股东利益的局面,又可以避免在股权过度分散情况下,小股东“搭便车”监督乏力的情况。
参考文献:
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