上市公司解除财务困境影响因素的实证分析
财务与会计 山东财政学院学报(双月刊) 2009年第4期(总第102期)
上市公司解除财务困境影响因素的实证分析
颜秀春
(黎明职业大学, 福建泉州 362000)
[摘 要]选取沪深两市A 股2002~2007年度44家成功解除财务困境的上市公司为研究样本, 采用了参数检验与非参数检验相结合的方法, 考察上市公司成功解除财务困境的影响因素。研究表明, 盈利能力、总资产营运能力、公司规模大小对公司解除财务困境具有正面的影响作用, 而财务杠杆的选择对公司解除财务困境的影响并不显著, 但是高杠杆公司的主营业务增长率较之于低杠杆公司平均要高4%, 在不考虑经济困境的影响后, 高财务杠杆对财务困境公司业绩存在一定促进作用。
[关键词]财务困境; 财务杠杆; 企业业绩
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1008-2670(2009) 04-0047-04
一、文献回顾
对于上市公司从陷入财务困境到解除财务困境这一过程的研究, 国外学者主要是从财务困境成本度量和财务杠杆选择的角度来考察上市公司解除财务困境过程中的业绩变动情况的。Bax ter (1967) 对MM 理论提出了批判, 认为在存在破产或丧失偿债能力可能性的情况下, 过度运用财务杠杆将导致财务困境(破产) 成本的上升, 从而提高平均资本成本, 最终降低公司的总价值。Jensen (1989) 在 公众公司的消失 一文中指出, 虽然媒体和社会公众政策更加关注高负债的危险性, 但高负债作为一种监督和激励机制可以使企业受益, 特别是对那些增长缓慢或者处于困境的公司而言, 这种作用更加明显。他认为财务困境会迫使企业管理层采取积极行动以提高经营和管理效率, 进而改善业绩。否则, 作为公司内部控制机制的董事会会考虑变更高管人员。
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Opler 和T it m an (1994) 将样本企业按所处行业区分为经济困境与非经济困境行业, 研究高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气时的业绩变化, 他
[收稿日期]2009-04-10
[基金项目]福建省自然科学基金规划项目(项目编号:2006J 0210) 。
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们发现, 当行业不景气时, 高杠杆企业相对于采取保守融资策略的同行业竞争对手企业失去了更大的市场份额, 具体来说, 最高杠杆组企业比最低杠杆组企业的销售额相对下降26%, 权益市场价值下降幅度基本相当。A ndrade 和Kaplan (1998) 对美国20世纪80年代末期的31宗陷入财务(而非经济上) 困境的高杠杆交易(Hi g hly Leveraged Transactions) 进行研究发现, 综合考虑高杠杆交易的正效应和财务困境的负效应之后, 企业的价值略有增加, 也就是说高杠杆交易为企业创造了价值。Carsten
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R ei m und 、Bernhand Schw etzler (2006) (以下简称C /F)对德国CDAX 公司的财务困境进行研究, 研究发现, 高杠杆与财务困境没有明显的关系, 高杠杆行业公司的销售收入和息税前利润(EB I T ) 增长没有低于配对样本中的低杠杆行业公司, 杠杆对所有的公司和行业的销售收入和息税前利润(EB I T) 都有积极的影响作用。
国内不少学者也涉足财务困境成本的研究, 并
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取得初步成果。吕长江、韩慧博(2004) 研究了1994~2001年间我国上市公司的财务困境成本。他们建立以业绩变化为被解释变量, 资本结构为解释
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[作者简介]颜秀春, 女, 福建永春人, 黎明职业大学工商管理系副教授, 管理学博士, 研究方向:企业管理和财务管理。
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变量的回归方程, 回归结果显示, 从总体来看, 间接困境成本约占公司价值的25%~36. 5%, 资本结构对财务困境间接成本具有显著影响, 即负债率越高的企业在困境期内将损失更大的市场份额和利润。吕长江, 徐丽莉, 周琳(2004) 以我国上市公司3年的财务数据为样本, 对公司财务困境和财务破产进行实证分析。研究结果表明, 盈利能力、资产负债率、公司规模同时对陷入财务困境和财务破产的公司有显著影响, 是导致公司陷入财务困境和财务破
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产状况的重要原因。章之旺, 吴世农(2005) 选择沪深股市全部A 股上市公司为研究样本, 采用参数检验与非参数检验相结合的方法, 考察经济困境、财务困境与公司业绩之间的关系。研究发现, 在所处行业经历经济困境时, 最高财务杠杆的两组公司销售增长率比最低财务杠杆的两组公司要低9%, 而主营业务利润增长率则要低3. 2%, 换言之, 当出现行业经济下滑时, 选择高财务杠杆的公司将丧失更大的市场份额和利润。
黄辉, 崔飚(2007) 以中国2000~2006年发生财务困境的193家上市公司的面板数据为样本, 实证分析中国公司治理因素对财务困境成本的影响。研究表明, 公司的股权制衡度与公司财务困境成本显著正相关, 国有股比例、独立董事比例和管理费用率与财务困境成本显著负相关, 股权集中度、两职合一、高管持股比例和违规行为与财务困境成本没有显著的相关性。
上市公司陷入财务困境后, 要么走向破产, 要么采取改革措施摆脱困境。国内外学者对于财务困境公司解除财务困境的影响因素方面尚无系统性的研究。本文拟在国内外学者已有研究的基础上, 参照国内外学者对于财务困境研究的样本选择, 选取2002~2007年度我国沪深股市A 股的44家ST 公司为财务困境公司样本, 考察我国上市公司解除财务困境成本的影响因素。研究的目的在于回答以下两个问题:其一, 财务困境企业解除财务困境过程中, 主要影响因素有哪些, 其二, 财务困境公司在解除财务困境过程中, 选择高财务杠杆是否有助于公司解除财务困境。
二、研究设计
(一) 总体思路
本文借鉴国内外学者的研究思路, 以净利润增长率作为度量公司业绩的指标, 选择的依据在于它是扣除利息、所得税之后的利润, 反映企业收入和费[9]
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用相抵后的最终经营成果, 是当前证券管理部门对上市公司实施特别处理的重要指标之一, 可比性较
强。需要说明的是, 因行业经济状况变动而导致财务困境企业的业绩变化较难准确计量, 故忽略不计。考虑到证券管理部门撤销公司股票交易特别处理时间滞后于上市公司实际解除财务困境的时间, 本文以上市公司净利润和主营业务利润同时由负转正这一年作为公司解除财务困境年度, 同时以净利润和主营业务利润作为解除财务困境指标的原因主要是剔除财务困境公司由于其它原因如债务重组所带来的巨额非现金收益而解除财务困境的影响。这里将上市公司解除财务困境年度记为t 0, 解除财务困境前一年, 记为t -1, 解除财务困境前2年, 记为t -2, 解除财务困境前3年, 记为t -3。
事实上, 企业陷入财务困境往往会导致净权益减少, 财务杠杆随之提高。为了消除财务困境对财务杠杆的这种内生影响, 本文借鉴C /F的思路, 选择整个业绩度量期间之前的企业资产负债率定义财务杠杆。图1标出了企业业绩度量期间与财务杠杆选择之间的时点关系, 图中LD 表示财务杠杆, PER 表示公司业绩。例如, 净利润增长率度量的是2005~2007年度的公司业绩, 财务杠杆选择的应是2004年末的资产负债率,
其它期间依此类推。
图1 业绩度量与财务杠杆选择示意图
(二) 样本选择
本文选取沪深两市A 股2002~2007年度被特别处理(ST ), 且截至2007年底撤销特别处理(摘帽) 的上市公司为财务困境研究样本。由于上市公司被特别处理的原因是多方面的, 为保证上市公司被ST 确系财务困境所致, 本文限定样本企业必须同时符合4个条件:(1) 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值; (2) 最近一个会计年度股东权益低于注册资本, 即每股净资产低于股票面值; (3) 因其它原因导致上市公司业绩大幅变动的予以剔除; (4) 剔除银行和保险公司。最后获得实际有效样本44家, 数据来自于中国经济研究中心色诺芬数据库和广发华福股票软件。
(三) 多元回归模型及变量变义
影响上市公司解除财务困境的因素很多, 本文重点关注财务困境公司盈利能力、资产营运能力、公
司规模大小及财务杠杆对公司解除财务困境的影响以及有关更进一步的问题, 即财务杠杆对公司解除财务困境的影响。因此, 文章建立以业绩为被解释变量, 困境企业的盈利能力、资产运营能力、公司规模大小及财务杠杆为解释变量的多元回归方程, 方程式如下:
PER i , t = + i *PROF I T i , t + 2*S /Ai, t + 3*LSL i , t + 4*LD i, t +
因变量PER i , t 表示公司业绩, 以净利润增长率作为公司业绩的替代变量。
PROFI T i, t 表示公司的盈利能力, 以主营业务净利率作为公司盈利能力的替代变量。
S /Ai , t 表示公司资产的营运能力, 以总资产周转率作为公司总资产营运效率的替代变量。
需要指出的是, 上述3个变量均为财务困境公司i 在财务困境解除前2年t -2到财务困境解除年度t 02年期间的变量增长率。
LSL i , t 表示公司规模的变动情况, 以上市公司解除财务困境年度主营业务收入的自然对数作为公司规模的替代变量。
LD i , t 表示财务杠杆哑变量, 我们将财务杠杆设置为哑变量而未使用连续变量, 主要基于以往相关研究发现财务杠杆与公司业绩之间存在非线性关系的考虑 。这里以财务困境公司i 解除财务困境前3年即t -3的资产负债率作为财务杠杆的替代变量。由于国际上通常认为资产负债率等于60%时较为适当, 因此本文假定如果公司的资产负债率超过70%, 属高杠杆公司, 取值1, 如果资产负债率小于70%, 属低杠杆公司, 取值为0。
为误差项。三、实证结果及分析(一) 回归结果及分析
根据上面的研究设计, 运用E vie w s 软件对以净利润增长率为被解释变量的方程进行回归, 回归结果如下:
表1列出回归模型的回归结果。对应于回归结果, 我们主要观察PROFI T 、S /A、LSL 和LD 的参数估计值及其显著性。根据净利润增长率模型, PROFI T (p=0) 、S /A(p=0. 0022) 、LSL(p=0. 0353) 的参数估计值均为正值, 且3个变量的T 值均通过显著性检验。这表明, 从总体上看, 财务困境公司解除财务
关的研究中均将财务杠杆设为哑变量。
困境与上市公司的盈利能力、总资产营运能力和公司规模大小呈显著的正向关系, 说明财务困境公司的盈利能力、总资产营运能力、公司规模大小对公司解除财务困境具有正面的积极作用。这与Jensen 所说的财务困境收益论相一致, 因为企业为摆脱财务困境可能会实施裁减冗员和支出、剥离非盈利资产等收缩战略, 从而提高了经营和管理效率。需要说明的是, 公司规模大小LSL 的系数为0. 5329(p =0. 0353), 这说明公司规模大小有助于上市公司解除财务困境的, 这可能是因为规模较大的公司, 可变卖部分资产以缓解公司的财务困境, 而规模较小的公司, 其可变卖的部分资产数额有限, 公司的现金流较难得到有效的补充, 因此影响到公司财务困境解除时间的长短。财务杠杆LD 的参数估计值为正数, p =0. 2362, T 值1. 2032, 未能通过检验。这说明上市公司财务杠杆的选择对公司解除财务困境的影响不太显著。这可能是上市公司陷入财务困境后, 财务杠杆的变动并非公司的主观决策形成的, 而是由于陷入财务困境导致公司资产缩水形成的。这一结论与C /F的结论相类似, 他们的研究结论显示高杠杆对公司财务困境的影响不显著。
表1
变量C (常数项) P ROFI T S /ALSL LD
回归结果
待估参数-5. 40550. 59070. 01580. 5330
标准差2. 68280. 12610. 00480. 24440. 6100
T 值-2. 01494. 68483. 28612. 18051. 2032
P 值. 0. 05080. 00000. 00220. 03530. 2362
0. 481610. 9852
0. 7340
0. 5298R 2
D W 值2. 2785P rob(F -stati stic)
调整的R 2F-statistic
0. 000005
注:表中除Prob(F-statisti c) 外, 小数点后保留四位小数。
JLR =-5. 4055+0. 5907*PROFI T +0. 01458*S /A+0. 5330*LSL +0. 7340*LD
回归方程整体的DW 值为2. 2785、F -statistic 值为10. 9852、它们都通过了检验, 且拟合优度较高, R =0. 5298, 调整后的R =0. 4816, 方程整体P 值为0. 000005, 小于0. 1, 这些数据说明方程的回归效果较好。
(二) 描述性统计分析
对于财务杠杆与公司业绩之间的关系, 本文应用非参数检验对回归模型的参数检验进行补充。表2列出了2002~2005年ST 公司与非ST 公司财务杠
2
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如, Lennox(1999) 发现财务杠杆与破产概率之间存在非线性关系, 章之旺(2005) 、C arsten Rei m und , B ernhard Schw etzler(2006) 等学者在相
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杆的比较, 这里, 财务杠杆仍以公司的资产负债率作为替代指标。表2显示, 2002~2005年度财务困境公司的财务杠杆比非财务困境公司要高得多, 高出比例在19%~48%之间, 这说明财务困境公司伴有较高的财务杠杆。通常情况下, 高财务杠杆会给上市公司带来较大的财务风险, 但也可能为公司带来超额的收益。文章按前面的研究设计条件, 将44家财务困境样本公司分为二组, 分别为高财务杠杆公司(HLD)和低财务杠杆公司(LLD ) 。高财务杠杆公司共有25家, 占样本数的57%。低财务杠杆公司共有19家, 占样本公司的43%。这里以主营业务收入增长率作为度量公司业绩的另一指标, 选择的依据是:该指标比较客观, 而且是企业在陷入经济困境和解除财务困境时业绩变化的最直接量度指标。本文同时以净利润增长率和主营业务净利率从不同的侧面度量公司业绩可以起到优点互补、相互印证的作用。表3统计了高财务杠杆公司与低财务杠杆公司主营业务收入增长率的对比情况。
表2
2002~2005年度ST 公司与非ST 公司的
资产负债率比较
财务杠杆ST 公司样本数非ST 公司样本数
20020. 7421790. 50661193
20030. 74251190. 53851253
20040. 74441250. 56941345
20050. 74281070. 62161344
别处理, 且截至2007年底撤销特别处理(摘帽) 的44家上市公司为研究样本, 参照C /F(2006) 的设计
思路, 采用参数检验与非参数检验相结合的方法, 考察样本公司在解除财务困境过程中, 公司业绩提升的决定因素, 文章先后选择净利润增长率和主营业务收入增长率作为度量公司业绩的指标。
研究表明, 在上市公司解除财务困境过程中, 盈利能力、总资产营运能力、公司规模大小对公司解除财务困境具有正面的决定作用。财务杠杆的选择对公司解除财务困境的影响并不显著, 但是高杠杆公司的主营业务增长率较之于低杠杆公司平均要高4%, 非参数检验结果倾向于支持高杠杆企业在上市公司解除财务困境过程中的业绩表现要好于低杠杆行业。在不考虑经济困境的影响后, 本文支持高财务杠杆对财务困境公司业绩的提升具在一定促进作用的结论。本文的研究结论对于我国企业制定财务政策具有一定的指导意义。虽然财务杠杆的运用会带来一定的财务风险, 但它可以为企业带来节税收益, 降低加权平均资本成本, 对于那些主营业绩趋于正常, 即将解除财务困境的上市公司可适当采用较高的财务杠杆以获得财务杠杆效益。
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表3
LD
HLD LLD
高财务杠杆公司与低财务杠杆公司主营业务
收入增长率对比表(t -2 t 0)
均值1. 34191. 2890
中值
0. 02880. 3172
最大值最小值标准差
19. 1674-0. 99134. 306810. 6306-0. 32892. 6559
样本数
2519
注:HLD 表示高杠杆公司, LLD 表示低杠杆公司
从表3显示的高杠杆公司与低杠杆公司主营业务收入增长率统计数据可以看出, 高杠杆公司的均值大于低杠杆公司, 平均高出4%。高杠杆公司最大值大于低杠杆公司, 最小值小于低杠杆公司, 这说明高杠杆公司业绩提升的幅度大于低杠杆公司。这些结果倾向于支持高杠杆公司在解除财务困境过程中的业绩表现要好于低杠杆公司, 换言之, 财务杠杆对财务困境公司业绩的提升具有一定的促进作用。这一结论与C /F的实证研究结论相似:高财务杠杆与公司的财务困境没有显著关系, 但是高杠杆公司的销售增长率高于低杠杆公司。
四、研究结论及启示
本文选取沪深两市A 股2002~2007年度被特
(责任编辑:王向成)