上市公司如何进行市值管理
!经济学研究２００７年１１月
２００７年１１月第５卷第６期
Ｖｏｌ．５Ｎｏ．６Ｎｏｖ．２００７
湖北经济学院学报
湖北经济学院学报第５第６期ＪｏｕｒｎａｌｏｆＨｕｂｅｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆ卷Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
上市公司如何进行市值管理
边智群
杨耀峰
摘
（湖北经济学院，湖北（武汉科技学院，湖北
武汉武汉
４３０２０５）４３００７３）
要：市值管理是上市公司的一种生存方式和成长机制。上市公司要进行有效的市值管理，应该做到：成
立市值管理的专职机构，建立起市值管理的常态机制；科学制定股权激励机制，充分发挥股权激励的正效应；广泛开展资本市场营销，实现公司价值的有效传播；充分利用资本运作手段，进行有效的购并重组。
关键词：市值管理；股权激励；投资者关系管理；资本营运中图分类号：Ｆ８３０．９１
文献标识码：Ａ
文章编号：１６７２－６２６Ｘ（２００７）０６－００５２－０４
长期以来，我国证券市场股权割裂，非流通股股东和流通股股东之间存在着严重的利益分置，控股的非流通股股东关心的是再融资的资格和净资产的增值，缺乏足够的市值管理动力。自２００５年５月股权分置改革以来，证券市场已逐渐进入全流通时代，不仅公司市值表现与全体股东经济利益紧密相连，而且市场定价渐趋理性，股价变动对公司经营者的市场约束也相应增强。在这个全新的制度环境中，市值管理理念不断扩散。如何有效地进行市值管理已成为所有上市公司面对的重大管理课题。本文拟从如下方面为上市公司市值管理出谋划策。
一、树立正确的市值管理观念
一直以来，主流观点认为公司市值是虚拟价值，不如资产和利税指标实在。现实来看，这种观点很显然不符合市场经济的规律。事实上，上市公司实力评估、经理层绩效考核、收购与反收购能力比较、融资成本高低、投资者财富以及一国资本市场乃至经济实力的衡量，无不与市值息息相关。对上融市公司而言，在股东或持股管理层有股权套现、资需要及以股票支付并购对价的时候，在公司面临敌意收购、公司价值被扭曲的时候，都迫切地需要实现价值的阶段性放大，市值管理已经成为上市公司的一种生存方式和成长机制。
市值管理在我国目前还是新生事物，对于上市公司而言，进行有效的市值管理首要的是有正确的
收稿日期：２００７－０９－０６
观念。按照上市公司市值管理研究中心副主任刘国芳的观点，“市值管理是上市公司基于公司市值信合规的方法和号，有意识和主动地运用多种科学、
手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理行为”。其中，提高公司内在价值的价值创造是基础；避免公司价值扭曲的价值经营是手段；而提高市场对公司的认知程度，使市值充分地反映内在价值的价值实现是目标。这一代表性的市值管理概念体现了市值管理本质：第一，市值管理的核心是价值管理而非股价管理。市值管理的确需要关注股价，需要考虑投资偏好、估值标准等市场因素，但关注、考虑决不等于直接管理甚至操纵，不等于迎合市场。决定市值高低的是股价背后的公司综合素质。通过内在价值管理，促进流通市值增加，才是市值管理的核心。第二，做大市值不是市值管理的惟一功效。市值管理的目标是追求公司价值最大化，为股东创造价值。市值管理需要公司在力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。可见，市值管理并非单纯地追求市值的最大化，提升公司治理水平、提升公司的经营思维和境界、实现经营管理的升级换代，才是市值管理的根本功效之所在。第三，市值管理是一种长效机制。正如巴菲特所说“从短期来看，股市是一个投票机；而从长期来。股价的确在短期内可以进看，股市是一个称重机”
作者简介：边智群（１９６７－），女，湖北仙桃人，湖北经济学院金融学院副教授，主要从事金融研究。
边智群，杨耀峰：上市公司如何进行市值管理
行操纵，但操纵得一时，操纵不了一世。公司市值长远、持续、健康的增长取决于公司发展战略、行业地位、理财水平、治理机制等等，这些都不是一朝一夕的事情，需要公司的长远眼光和战略思维，需要长期的规划和统筹安排。
二、成立市值管理的专职机构，建立起市值管理的常态机制
公司市值提升的过程是一个包括公司战略、领导、市场、经营管理等方面的公司核心竞争力创造的动态过程。市值管理涉及公司经营管理的环节多，工作内容杂，需要专门的机构和人员。我国绝大多数上市公司没有专门的市值管理部门，与资本市场对接的任务大都由董秘承担。由于缺乏组织效能，效率低下，董秘不堪重负，难以将公司的价值信息及时、准确地传达给投资者，使公司股票市值偏离内在价值。建立系统的市值管理组织机制对我国上市公司而言极为迫切。市值管理组织机制涉及领导体制、组织机构、岗位设置、工作内容体系、工作规范和工作标准、应急反应机制以及人力资源体系。
市值管理部门和人员的职责，一是要就如何有效利用市值为股东创造财富的活动，包括融资安排、并购策略、研发投入等进行统一规划。二是制订公司市值管理计划，对具体工作落实、
策略体系等进行合理的安排，保障市值管理工作稳妥有序地开展。三是要深刻理解市值利用和市值转化的商业机理和操作逻辑，设计和建立起一套符合市场特点、行之有效的市值管理策略体系，常态性地对企业现行做法进行评估检验，不断修正不利于提升市值的策略。
三、切实完善公司治理结构，提升股票的管理溢价
管理是企业持续增长的根本，而管理的根本则取决于公司治理水平的高低。上市公司治理水平的高低直接影响公司对社会资本的吸纳能力，影响公司的管理水平和战略执行能力，影响投资者对公司的信心。清晰透明的治理结构既有利于提高公司内在价值，又有利于提升公司股票溢价能力。研究证明，投资者愿意为清晰透明的公司治理支付溢价。从我国的现实来看，尽管全流通带来的外部并购压力成为了上市公司改进公司治理的推动力量，但新制度环境也给上市公司治理带来了新的矛盾。全流
通改革解决的主要是同股同权，还需要对代理关系及其链条进行调整改造，否则，上市公司治理原本存在的问题或者会继续存在，如市场接管机制失灵、高管激励约束机制缺陷；或者会以新的方式表现，如因股权的逐渐分散化，“一股独大”演变为“内部人控制”。要真正解决上述问题，需要上市公司对治理结构有“切肤之痛”，要有新的思维、新的措施。目前的关键一是优化股权结构，通过减持国有股，引进新的战略投资者，形成股权相对分散而大股东持股比例相差不大的股权格局。二是明确内部职能机构的设置和职责划分，形成股东会、董事会、监事会和经理层之间合理的制衡机制。其中，要特别注意防止董事会被大股东操纵、避免董事会与经理层的职务交叉等，以强化董事会职能、
确保董事的独立性，有效发挥其对公司经理的监督作用，缓解代理成本。三是要加强管理团队的建设。沃伦・巴菲特旗下的伯克希尔・哈撒韦公司的股价由１９６２年的７美元提升到２００６年１０月末１０万美元的奇迹正是来源于巴菲特对管理团队的建设、对ＣＥＯ的选择。
四、科学制定股权激励机制，充分发挥股权激励的正效应
激励是企业发展的动力，是充分发挥公司管理者经营管理积极性，促使其努力实现投资人利益的重要条件。尽管在国际范围内，股权激励因为其负效应（如降低经营者大胆创新的意愿；激励设计的随意性；造成员工收入悬殊等）的存在也面临着质疑，但由于其在弱化“委托—代理”矛盾、提高管理层的决策水平、增强投资者对公司股票信心、提升公司未来价值等方面的积极效应，依然是绝大多数公司激励的主要手段。研究表明，美国《财富》１０００强上市公司的９０％以上都实施了股权激励，且总体效果较好。
我国不少上市公司也在２０００年前后制定了股票期权激励计划，但由于法律政策、
市场规则、股票来源、股权分置等问题的存在，使得股权激励机制很不成熟，实施效果不佳。２００５年１２月，《上市公司股权激励管理试行办法》正式发布，２００６年１０月，《国有控股上市公司股权激励试行办法》实行，为上市公司实施股权激励提供了全新的政策环境。事实证明，股权激励确是上市公司市值管理的一把利器。来自上海荣正的实证研究表明，从股改启动到２００６年１２月３１日间，１９家股权激励计划已获证监会无
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异议的上市公司的股票交易价均远高于其股权的行权价，股权激励对市值提升的积极作用十分明显。
总体来看，股权激励在我国仍处于探索阶段，上市公司必须借鉴国外成熟的做法，从多方面完善股权激励机制的设计。首先，要确保董事会薪酬委员会决策的独立性，杜绝高层经理参与或影响薪酬委员会的决策。在国外，激励方案一般由独立董事组成的薪酬委员会提出，经股东大会批准，并通过监事会与董事会及其他机构相互制衡。其次，要建立一种符合行业、行业发展阶段及受益人个性化需求特点的综合激励方案。要注意股权激励与短期激励（如年薪、
奖金）、精神激励的结合，合理确定股权激励收益占受益人总收益的比重，以避免过分依赖股票期权而导致经理人产生风险转移欲望和新的道德风险及人为推动股价上涨的动机。再次，要科学设计股权激励要素。我国现有股权激励主要有以下特点：激励对象以董事长、
经理层为主；一般按任期期初净资产或股价确定购股价，不得放弃购股；售股在任期届满方可进行；对经营者过失行为实施股权限制；等等。这些做法有些不符合国际惯例，如国外常以授权时的股价确定行权价；一般规定期权一旦发出即为持有人完全所有。我国上市公司有必要从激励对象、认股价、售股期限、获股方式、股票权利等方面对股权激励制度进行完善。最后，为防止公司利用实施股权激励的名义炒作本公司股票，防止经营者通过操纵期权的授予时间和消息发布时间而轻松获利，要切实履行信息发布的义务，让公众及时了解公司实施股权激励的情况。
五、广泛开展资本市场营销，实现公司价值的有效传播
即使是最完善、发达的资本市场，由于信息不对称问题的存在，公司股价偏离价值的现象也时有发生，市值管理离不开资本市场关系营销。资本市场关系营销的实质是通过透明的信息发布及公关营销策略，加强公司与投资者、媒体、研究者和监管者之间的关系管理，实现公司与市场各界的有效沟通，达到公司文化和价值被广泛认同的目的。其中的关键是公司与投资者关系的管理，其他关系都是这一关系的延伸。投资者关系管理着眼于为公司寻找拥护公司决策、坚定持有公司股票的理性投资者，着眼于维护公司的市场信誉和社会形象。在成
熟市场上，理性的投资者不但有利于推动公司持续融资，而且是市场价格的发现者、引导者，是维护市场稳定、提升公司市值的核心力量。重视投资者关系是优秀公司必备的管理理念。英国投资者关系协会对２００２年取得较好业绩的英国２００多家上市公司的调查表明，４８％的ＣＥＯ超过１０％的工作时间都用在了处理投资者关系事务上。
过去，我国上市公司仅仅给予投资者一般的法定信息披露，很少有主动的投资者关系管理行为。近年来，随着上市公司数量的增长，机构投资者队伍的扩大，股权分置改革的推进，机构化、全流通、向买方市场转变的趋势明显。在这样的情况下，投资者关系管理正被市场广泛认知，如何与资本市场进行沟通，获得高质量的股东，成为上市公司市值管理方面的重要内容。对我国上市公司而言，目前的投资者关系要围绕体系化、规范化、专业化、信息披露做文章。
所谓体系化是指投资者关系管理应该从事件型模式转变为持续化、流程化和体系化的常态模式，成为上市公司日常管理的一部分。所谓专业化是指投资者关系管理是一项涉及环节多、影响广泛的、专业性很强的工作，要有专业的眼光、专业的方法和专业的机构。其中，最重要的是机构的专业化，它不仅指公司自身要有专门的机构履职投资者关系管理，而且指公司要善于利用外界的专业投资者关系机构，借助于它们的力量进行投资者结构分析、寻找高质量的投资者、进行全程策划、实施公关计划。所谓规范化是指公司的资本市场营销活动要符合市场法律的要求，符合证券市场的规律。最后，基于投资者关系管理的信息披露不能仅仅是满足强制信息披露的要求，而是要主动地、更加透明地将影响公司市值的诸多信息（如公司的发展战略、经营理念、市场定位、企业文化、外部环境，以及经营管理动态）传递给市场。公司不但要确保信息的真实性，而且要对这些信息进行精确的价值描述，统一宣传口径，并通过多样的形式、有效的手段，如电话交流、实地参观、分析师会议、小型说明会、网上路演等，尽快地与投资者沟通，通过互动交流，树立公司诚信、真正关心投资者利益的良好形象。
六、充分利用资本运作手段，进行有效的购并重组两年来，全流通所带来的市场市值放大效应已成为资产购并的加速器，而证券市场也正以全新的
边智群，杨耀峰：上市公司如何进行市值管理
面貌为企业资本运作、购并重组提供了宽阔的舞台。进行购并重组要会买善卖，会的评价标准就是看是否有助于公司的专业化经营及主业发展能力的提升。从全球资本市场来看，那些业务结构简单清晰、主业突出且发展战略明确的专业化经营公司往往会获得更高的股票溢价。主业过多，特别是各主业间相关性差，既不利于企业集中资源做强主业，又会增大投资者对公司价值的认同难度。我国不少公司往往是盲目的、多元化经营的公司，业务结构冗杂，市场定位不明。对此，上市公司管理层要有敏锐的资本经营思维，合理把握产业经营和资本经营的关系，充分地利用资本营运进行主业选择，提高主业发展能力，以提升公司价值。
在我国证券市场上，深万科无疑是在资本经营、主业突出方面的优秀典范，在其２３年的发展史上，万科在不停地买卖之间坚持着专业化与品牌化的主题。通过卖，从２００１年始，万科走上了房地产专业化发展之路。此后，万科又拉开了“
买”的专业化扩张序幕。２００５－２００７年的３年间，万科先后斥资
５０多亿元，将在长三角的房地产巨头都纳入囊中。
如今的万科已成为主业清晰、发展路径透明的国内房地产业的龙头老大和领先品牌，公司市值也在上市后上涨多倍。近年来，一种新的重组概念———整体上市越来越引人注目，成为上市公司市值管理的重要手段。所谓整体上市是指集团公司将自身主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市。整体上市对公司市值的影响，一是通过更好地利用和发挥集团的资源、管理优势，提升公司资产质量和增长速度；二是有利于解决分拆上市带来的关联交易、同业竞争及母公司与大股东侵占上市公司权益等股市顽疾，优化公司治理。正因为如此，市场会对这类上市公司给出较高的定价。深沪两市已实施了整体上市方案的上市公司的市值涨幅均高于同期指数涨幅的事实也充分地验证了这一结论。上市公司要对此有一定的规划。当然，整体上市只是一种手段，加强和改善集团公司治理、
提高资产质量、增强未来的持续经营能力才是根本。因此，整体上市也要谨慎而行，不能盲目跟风。
七、提高财务决策水平
随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的财务信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的财务信息。与此相适应，上市公司必须提高财务决策水平，财务决策必须在投资项目选择、
融资方式、股利政策三方面之间进行动态的协调，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提高公司价值。需要特别注意的是要加强股利政策的研究。一直以来，我国上市公司股利政策较为随意，不利于培养理性的投资者。事实上，股利政策是一个重大的资产分配问题，直接影响公司股东权益、增量资产持续表现以及股价，影响公司的市值。不仅是否发放股利、发放比例的高低、采取何种方式发放、何时发放，这些股利政策要素的不同组合会给公司市值带来直接的影响，更为重要的是股利政策是否有利于投资者形成稳定的股利预期更会在长期内影响公司市值。市值管理必须正确地处理这些问题。
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颜蕾，朱秋白：交易成本视野下我国技术创新战略的选择
织进行自主创新的制度，要尽快改变当前以高校为创新主体的创新制度。当然，这项改革是一个复杂的系统工程，涉及到科研项目的立项主体、投资主体、评价准则及一系列科研创新制度的改革。
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（责任编辑：卢圣泉）
Ｃｈｉｎａ＇ｓＴｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌＩｎｎｏｖａｔｉｏｎＳｔｒａｔｅｇｙＣｈｏｉｃｅｉｎａＰｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆＴｒａｎｓａｃｔｉｏｎＣｏｓｔｓ
ＹＡＮＬｅｉ，ＺＨＵＱｉｕ－ｂａｉ
（ＣｈｏｎｇｑｉｎｇＩｎｓｔｉｔｕｔｅｏｆＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ４０００５０，Ｃｈｉｎａ）
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｆｒｏｍｔｈｅｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｃｏｓｔｓｉｎａｂｒｏａｄｓｅｎｓｅ，ｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｃｏｓｔｓｉｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｆａｃｔｏｒｔｈａｔｉｍｐａｃｔｓｔｈｅｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓｔｒａｔｅｇｙｃｈｏｉｃｅ．ｃｏｕｎｔｒｙ，
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