股本结构与法人治理机制

作者：王国生

经济学家 1998年09期

　　一、对股份制改造中现存问题的描述

　　对国有企业进行股份制改造，其实质在于提供一项创新性的制度安排，目的是扩大企业融资来源，实现所有权与经营权的有效分离，构建符合市场经济运行要求的经济主体。然而在现实经济中，利用改制的契机实现经营机制转换的企业寥寥无几，大量存在的状况却是把股份制改造等同于“圈钱运动”，现代企业制度被降格为单一的“筹资功能”，旧有的政企不分，过度的行政干预依旧存在；股东约束软化，“内部人控制”等问题大有日趋蔓延之势。这不仅有悖于改制的初衷，而且将使陷于困境的国有企业雪上加霜。

　　1.由于在股份制企业中保留了较高比例的国有股，使得政府借用出资人身份直接干预企业经营，企业依旧摆脱不了行政的束缚。旧有的政企不分未能解决，新的政资不分开始粉墨登场。许多行业主管部门虽然改组成为集团公司，但未按企业方式加以运作。

　　2.企业申请股份制改制受到行业主管部门的层层干预和限制，报批程序过长。尽管按照《公司法》规定，企业改制只需报请省一级人民政府批准，但由于企业有诸多相关权限受制上级部门（如人事权、项目审批权、出国审批权等），故而不得不在改制问题上对主管部门唯命是从。

　　3.试图通过股份制改造以明晰产权、推动资产重组的设想，依旧受到狭隘的部门利益、地方利益的种种阻挠。这主要根源于现有股份制企业中代表国有资产行使股东权利的部门层次太低，他们囿于本位利益，担心会在跨地区、跨行业的企业兼并、重组中遭受利益损失，故而一方面不愿推动资本市场上企业购并行为的发生；另一方面实行强制“撮合”，大搞“拉郎配”，动员优势企业接受一些不相关的劣质资产，从而使优势企业背上沉重的债务包袱，降低了优质资产的营运效率。

　　4.改制后的股份制企业“新三会”与“老三会”自成体系，独立运作，形成了中国特有的领导体制和管理体系。由于企业组织结构行政化，造成管理层次较多，职能重叠，职务交叉，机构庞大，相互之间越位、错位、缺位现象时常发生，日常运作表现出种种不规范行为。

　　5.现行股份制改造中为了保证企业的公有制性质，规定国家股要处于控股地位，个人股比例不能超过一定额度（如25%或35%），并限制国有股、法人股和个人股之间的股份流通，这就抹杀了股东对公司股份的选择性和持股竞争性。由于国家股不能流通转让，“用脚投票”机制无法得到实现，大股东对企业行为的约束软化；而个人股东的利益由于在企业战略决策中得不到体现，故而漠视企业的中长期发展，偏好于短期急功近利的企业行为。这使得原先的国有企业预算软约束、财产软约束问题衍生成股东软约束现象，使股东大会形同虚设。

　　6.一些股份制企业中代理成本上升，“内部人控制”问题严重。这集中表现在：(1)经理人员追求过度的在职消费，公款吃喝、公费旅游、出国造成极大的腐败和浪费；(2)一些有业绩经营者面对其应得未得的经营报酬心理失衡，往往借助于内联、合资、参股等形式，将本企业的资产转移出去，变成私人财产，出现了西方经济学者称之为的“自发的或非正式的私有化”；(3)信息披露不规范，经理人员随意操纵会计帐目，报喜不报忧；(4)过度投资和耗用资产，由于使用国有资产的边际成本极低，因此“不用白不用，用了也白用”，国资投放和使用必然出现低效率。

　　7.不少企业在改制重组资产时设置“空壳”股东，将主要经营性资产纳入股份公司，把剩余非经营性资产或不良资产保留在己基本是“空壳”的集团公司。集团公司作为股份公司国家股的持股单位，其董事长、总经理也兼任股份公司的董事长、总经理，这样一方面使得“空壳股东”将委托权与代理权集于一身，脱离国家股的有效监管；另一方面也为企业利用改制逃债或截分国有股收益提供了条件。

　　8.在目前许多股份制企业中，谁来代表国家管理国有股权尚不明了，由此造成众多部门和机构都想成为国有股权管理主体，但无论由谁来代表国家股，都无法承担其应有的责任，也没有直接的利益关系，激励其提高国有资产的营运效率，使国有资产收益达到应有的水平。在一些股份公司的经营者看来，职工利益、股民利益是刚性的，必须满足；而国有股权既不会撤出、流动，也没有谁有激励利益关心国资的价值最大化，故而国家利益是弹性的，红利可以拖欠或无偿占用，欠债也可以不还，这造成了事实上的国有股权虚置状况。

　　9.缺乏竞争性的外部市场以监督、校正经理层的怠懈、无能以及“道德风险”。在正统的股东主权的模式里，外部股东对经理人员的监督、制约作用，是通过有效率的、具有评定公司价值和转移公司控制权功能的资本市场和其他一些制度安排（如竞争性的经理市场和劳动力市场）来加以实现的。破产机制、兼并机制、“用脚投票”机制、经理市场机制确保了股份制的运作效率和所有者目标的实现。可是在我国目前经济运行中缺乏这种外部市场，出资者很难得到有关企业的有价值的经济信息，从而监督、控制出现无效率。

　　从以上列举的股份制改造的病症当中，我们可以清楚地看出1-5项“症状”根源于政企不分、政资不分，以及由此造成的出资人权力越位；6-9项则体现为所有权约束软化，代理成本上升，“内部人控制”问题趋于严重。行政过度干预、股权僭位与经营者权力不受约束、股权缺位这两种看似矛盾的现象确凿地出现在我国政府与企业的关系中。解决这一“两难境地”，仅靠单方面地强化所有权弱化经营权，否定政企分开的功能和意义；或是单方面继续强调放权让利，忽视代理者对所有者利益的侵害，都只能将国有企业改革引向误区。解决问题的关键在于切实按照现代企业制度的运作要求，避免“淮桔化枳”现象的出现，建立有效率的法人治理结构，既要实现所有权与经营权职能的分离，又要控制代理成本，对代理者行为形成有约束力的监督和制约。

　　二、有效率的法人治理结构的特征及在我国现实的缺位

　　股份制作为一种企业组织形式，之所以能伴随着西方世界的兴起而日益显现其生命力，不仅在于它有着强大的资本扩张力，而且是以有效率的法人治理结构为支撑条件的。

　　正如市场的本质不是交易的场所，而是“买者与卖者之间的交换关系”一样，公司治理结构也不是指由股东大会、董事会、经理人员、监事会所组成管理机构，而是指一套制度安排，用以保证股东、经理人员及职工在明晰权责、相互制衡的关系中经济利益均得以实现。有效率的法人治理结构至少应包括以下特征：

　　1.所有权与管理权职能的分离

　　现代股份公司中所有权与管理权从而控制权相分离的现象最先是由伯利—米恩斯揭示的(Berle & Means,1932)。导致所有权与经营权的分离状况一方面源于股份公司股权的高度分散，这种分散使其不允许任何股东凭借有限的所有权限而独揽企业的管理大权；另一方面复杂的、专门化的经营管理工作并非所有者均能胜任的，这就要求所有者将公司的经营权让渡给经理人员代理行使，使其具有日常经营的控制权力。实现两权分离后的股东享有企业分配的红利，并可通过股东大会选举产生公司的最高决策机构（董事会），但是除了极个别有关公司组织形式的决策外（如破产、购并等），股东无权过问公司的经营管理活动。应该指出的是，现代股份制中两权分离指的是所有权与经营权职能的分离，并不意味着经营者可以不受所有者的约束，任意侵害、漠视所有者的权益，相反所有者可以通过监督、激励机制确保自身效用的最大化。强调法人治理结构中的两权分离机制，目的是要在我国股份制改造中把企业构造成无上级的市场主体，使行政干预从企业日常经营中退出，避免政资不分引发的新一轮政企不分。

　　2.对代理人的有效监督机制

　　根据委托—代理理论，由于代理人（经营者）与委托人（所有者）的效用函数不一致，就会在信息不对称和合同不完全条件下出现代理人违背、侵犯委托人利益的问题，即“内部人控制”问题。在发达资本主义国家的公司治理结构中，监督代理人行为，控制代理成本大致遵循两种模式。一类是英美模式，即股东主权加竞争性资本市场，企业内部经营状况通过证券市场股价波动予以显现，并通过破产、兼并机制对经理者行为形成有效约束；另一类是德日模式，即依企业的财务状况而将控制权由内部人转移到外部人（银行）手中的治理结构。比较、评价两种模式的优劣已超出本文的主题，但是需要指出的是这两种监督机制在我国目前股份公司中是缺位的。这表现在占控股地位的国家股不能退出企业参与流通，法人股只能在全国证券交易自动报价系统(STAQ)交易，唯有上市公司个人股才能在深、沪两市挂牌交易。这种被割裂的、不完善的证券市场显然不能发挥监督职能，再加上能够上市的公司毕竟只是少数，大量非上市公司更无法利用资本市场控制“内部人”行为，故而英美模式在我国尚无从实现；德日模式的成功之处在于持有较高股本比例的机构（银行）能够直接掌握企业的资金和财务状况，避免了信息的非对称性，这种控制具有较高的效率。但对比我国，国有股权管理机构本身也存在代理成本问题，能否将国有资产价值最大化作为唯一目标尚值得怀疑，再加上其掌握信息的不完全，更增加了监督的无效率。

　　3.激励相容(incentive compatibility)机制

　　委托者要将代理者的效用函数引导、统一到自己的目标上来，除了运用监督、约束手段外，还需要引入激励机制，使代理者的自利行为符合委托者的偏好。这种激励主要体现在经理报酬的构成方式上，即所有者通过转让部分剩余索取权给经营者，使其获得的收益与承担的风险相对称，从而将经理者个人利益与所有者利益有机地联系起来，以高额报酬换取经理人员的优质经营。然而，在我国现有的股份制企业中，这种激励相容机制是缺乏的。传统的观念使人们固执地认为，政府就必须始终拥有剩余索取权。这样一来，经理人员认为其优质经营的边际收益小于边际成本，没有动力追求利润或资产价值的最大化，相反会利用政府的无效监督采取机会主义行为，从事最大限度增进私利而又有可能损害国有产权的欺骗活动，造成企业经营的低效率。

　　4.企业家选拔机制

　　法人治理结构运作效率的一个重要标志就是看是否能将有才能的企业家选入决策层。在市场经济中，企业家才能作为一种重要的生产要素，其地位和作用正日益获得张扬。企业家能够“改革和创新生产的方式”，开辟新市场并创造利润。如何保证一个优秀的候选人（指管理者）而不是蹩脚的候选人获得对公司法人的控制呢？这就要求通过表决来选择管理者的权力必须由那些承受经营风险的人掌握，无风险的“廉价选票”不应该发行。而反观我国股份制企业，高级人员任命行政化。由于国有股占绝对主导地位，企业原有主管部门（机构）的“声音”超过分散股东“声音”的累加，致使股东大会形同虚设。企业董事会成员、经理层成员、监事会主席仍然由计划经济模式下的任免程序直接或间接产生，组织部门的任命替代了《公司法》的有关规定。而有权任命企业高级人员的主管部门（机构）并不承受经营的风险，他们的目标与国有资产的价值最大化目标不完全一致，甚至不会因选择人员不当遭受任何利益损失，故而其任命只能是“廉价选票”。很难想象，由可以逃避风险、推卸责任的人以行政任命方式确定经营者，可以将有才能的企业家选入决策层。这无疑是导致企业运营低效率的又一个重要因素。

　　三、优化股本结构的内涵、功能及战略步骤

　　倘若把构建法人治理结构的几种思路放在更广阔的体制背景下予以考察，就会发现无论是设置多级国有资产管理部门、组建国资投资机构还是实行主银行制，都不足以构建有效率的法人治理结构，都要不同程度地受制于股本结构刚性、投资主体单一所产生的种种羁绊。这些外在的制度安排对于推动法人治理机制的形成会有所裨益，但这种裨益并未触及问题的关键，不能在保证所有权与经营权职能分离的同时，实现股东的硬约束。这就需要我们把思考的触角伸至企业内部股本结构的安排上，通过股本结构的优化推动有效率的法人治理结构的形成，以解决行政过度干预与“内部人控制”并存的困境。

　　股本结构的优化至少应包括以下内涵：

　　1.股本持有者的层次要高，不能插手干预企业日常经营活动，在涉及企业兼并、收购、破产等重大问题的决策上能摆脱狭隘的地区利益、部门利益的局限，追求资产收益的最大化。一般而言，个人股东的目标函数是与资产收益最大化相一致的，而代表国家行使国有资产所有权的股东层次越低，既得利益越大，则越有可能构成资本运营的障碍。因此，提升股东层次主要针对国有股东和法人股东。

　　2.股东的流通性、开放性。这一内涵意味着，不能人为地设置企业股本“进出壁垒”，要通过证券交易和非证券的产权交易为股本流通创造外部性条件。从社会经济运行上看，股本流动的背后代表的是机器、厂房、设备及劳动力的流动，这有利于社会范围内的资源合理配置；从股东利益的实现机制上看，股本流动能降低资本营运的机会成本，构成对“内部人控制”的有效约束、制裁手段，有利于资本收益的最大化。

　　3.股本持有者的多元化，实现企业股权由资产经营公司、投资基金、银行、企业法人、金融中介机构、本企业经理人员和职工等多个投资主体共同持有。这种多元化的股本结构：(1)有利于扩大融资来源，促进所有权的社会化，减轻间接融资可能带来的沉重债务负担；(2)可以降低国家股在企业总股本中的绝对优势（如51%），堵塞政府部门以资产所有者干预企业经营的通道；实践表明，国家股占绝对优势往往表现为国家所有制的“复制”，使私人股份成为点缀，直接导致政资不分；(3)使那些关心、掌握企业经营信息的机构投资者、私人投资者成为企业股东，能有效监督、约束企业经营者对所有者目标的偏离，硬化股东约束；(4)让企业高层经理人员享有由股权分配而产生的剩余权益，能实现委托人与代理人之间的激励相容，激发企业家才能。

　　4.股权风险及收益的平等性。股份制在制度创新方面一个重要努力在于贯彻了“同股同权、同股同利”的原则，使每个股东的利益和风险直接与所持股份数额挂钩，谁也不可能侵犯其他股东的利益，同样也不能把自己的风险转嫁给别人。这种“公开、公平、公正”的原则对投资者极具吸引力。而目前我国有关政策却偏离了“股权平等”的原则，导致不同所有者风险与收益的不对称，这主要表现在：国有权、法人股在发行设立时价格要低于社会公众股；上市公司扩张资本时，个人股几乎都溢价配股；国有股不能流通，无法规避风险，提高资产经营效益，而上市公司法人股与个人股则被分割在两个市场上独立运作，阻碍了企业购并、资产重组的步伐，抹杀了竞争的公平性。这种不平等的股权设置是对国际运作轨道的背离，而非积极意义上的“中国特色”。

　　优化股本结构是发展股份经济的内在要求，对构建有效率的法人治理结构，解决当前企业改制中出现的种种“失灵”将起到核心推动作用。

　　应当看到，在探索法人治理结构的诸多思路中，之所以未能把股本结构的优化放在核心位置予以考察，主要来源于两方面的担忧：一是观念上的误区，即认为公有制的主体地位应当体现在国有股数量上占绝对优势，居控股地位，否则就是私有化；二是担心国有股、法人股上市流通会超越市场承受力，给资本市场造成较大冲击。针对这两种顾虑，需要做好两方面的工作：一是解放思想，把人们关于“公有制的主体地位”的理解统一到党的十五大精神上，即认识到主体地位主要体现在：“公有资产在社会总资产中占优势；国有经济控制国民经济命脉，对经济发展起主导作用”，不能片面地把国有股的数量作为判断标准，破除僵化的“比例论”、“数量论”的束缚；二是在推动股权平等化、流通性问题上，采取渐进性战略步骤，尽可能避免市场震荡，减少摩擦成本。基于这一认识，我们建议分步实施优化股本结构的战略安排：

　　1.在不改变现有国家股本比例较高的前提下，通过行政协商或非市场的交换，变动国有股权的实际占有状态，提升股东的政府层次，解决狭隘的局部利益对企业生产经营、资本经营所造成的阻塞和扭曲。

　　2.放慢新股上市节奏，分步开通国有股、法人股上市流通的渠道，在减少对市场的冲击影响这一前提下扩大市场容量，实现同股同权。据测算，截至1997年6月底，我国可流通股票市场仅占股票总市值的29%，这也就意味着倘若国有股、法人股上市流通的话，将使可流通股票市值增加约7356亿元，这一巨额的市场供给量如果一次性上市，是目前证券市场的需要量所难以消化的，势必导致市场萎缩，不利于股份制改革的推行。可行的方案是通过制定统一的渐次上市比例或依上市公司经营业绩优劣编排上市次序，减缓供给压力。

　　3.发展证券投资基金，开辟银行、保险公司、养老基金、企业法人进入资本市场的通道，培育理性、规范的机构投资者，扩大证券及产权市场的需求量，缓和国有股、法人股上市流通所产生的供需矛盾，为股东结构多元化创造条件。发达国家的经验表明机构或法人持股既有利于避免政府部门以资产所有者身份干预企业经营，也有助于消除股权高度分散所导致的免费“搭车”现象，硬化股东约束。

　　4.规范和发展柜台交易市场（或产权交易中心），为大量非上市公司的股权流动提供通道。在股份制经济中，能够在公开的证券交易所上市的公司股票毕竟是少数，大量非上市公司的股权则需要通过柜台交易市场（或产权交易中心）来进行，否则就抹杀了非上市公司股东对股份的选择性和持股竞争性，使优化股本结构成为泡影。目前要解决的是现有柜台交易场所或产权交易中心运作不规范，规则不统一的问题，而不是因噎废食，扼制其发展。我们相信柜台交易市场的发展是大势所趋，必将为非上市公司股本结构优化创造外部条件，推动非上市公司法人治理结构的构建进程。

作者介绍：王国生，南京大学国际商学院经济系副教授。（南京，210093）