资产价格与货币政策

中国资产价格与货币政策

反应函数模拟①

唐齐鸣　熊洁敏

(华中科技大学经济学院)

【摘要】本文分别估计我国考虑或不考虑以股价、房价为代表的资产价格的IS -

Phillips 模型, 进而分别推出我国考虑资产价格与忽视资产价格的货币政策反应函数, 并据此对经济进行模拟分析。研究结果显示, 我国股价和房价对产出缺口有较为显著的作用。如果货币政策反应函数忽视资产价格, 将导致更大的损失。因此, 本文建议我国央行在制定利率时应考虑资产价格对实体经济的影响; 同时为了兼顾利率的平滑性, 还应完善对资产市场的监管。

关键词　资产价格　货币政策反应函数　模拟　IS -Phillips 模型

中图分类号　F822　　文献标识码　A

Simulation on Asset Prices and Monetary

Policy Reaction Function of China

　　Abstract :This paper estim ates Chinese IS -Phillips mo dels . One takes account

of asset prices , and the other does not . Furthe r , the paper concludes the corre -spo nding mo netary policy reaction functio ns , sim ulates Chinese eco nom y . Acco rd -ing to the result , prices of house and stock have affected Chinese real economy , and if the central bank ignores the im pact of asset prices , there w ill be g reater loss . Therefore , the pape r suggests Chinese central bank should take asset prices into acco unt w hile setting the inte rest rate and improve the supervision and regula -tion o n the asset market to maintain smo othness of the interest rate .

Key words :A sset Prices ; M onetary Po licy Reaction Function ; Sim ula tion ;

IS -Phillips M odel

引　　言

随着资本市场的发展和金融结构的变迁, 各种资产的价格出现剧烈波动, 有时甚至对实体经济产生危害。在世界经济史上, 这方面典型的例子有20世纪美国经济大萧条和日本泡

①本文得到教育部“国际金融危机应对研究”应急课题(2009J YJ R059) 资助。感谢香港大学中国金融研究中心主。

沫经济破灭。进入21世纪, 爆发于美国并蔓延全世界的金融危机又是一个显著实例。本次金融危机爆发的直接原因之一正是美国房地产价格的剧烈波动。面对资产价格的波动, 肩负着维持物价稳定和促进经济平稳发展两大使命的中央银行应如何利用好货币政策, 又一次成为学术界和政策制定部门讨论的焦点。

近年来, 我国以股票价格和房地产价格为代表的资产价格出现了巨大波动。随着资本市场的发展和家庭资产占财富比重的逐年上升①, 资产价格波动很可能会通过各种渠道影响实体经济发展与金融稳定。那么, 中国货币政策是否应顺应资产价格的变化及时进行调整? 股价、房价为代表的资产价格变量对我国实体经济是否有显著作用? 如何构建适合我国经济发展和变化的考虑资产价格的最优货币政策反应函数的理论模型, 并基于我国数据进行实证分析? 对这些问题的研究, 无论从理论上还是实践上都具有重要意义。

国外关于资产价格波动下的货币政策反应函数的研究, 最著名的是Bernake 和Gertler (1999) 与Cecche tti 等(2000) 的争论。两者都是在一个加入资产价格泡沫的动态新凯恩斯主义模型中, 利用不同的利率规则对经济进行模拟, 但得出的结论却相反。Bernake 和Gertler 的模拟结果显示央行对预期通胀进行积极反应可以稳定经济, 而对预期通胀仅仅适度反应或者除了对预期通胀反应还对股价进行响应则会加剧经济波动。而Cecchetti 等的模拟结果却显示货币政策应积极响应资产价格波动。两者产生差别的原因主要在于它们都是人为设定不同的利率规则来模拟。这些利率规则中并不一定存在最优规则, 可能都是次优规则。由一个次优规则到另一个次优规则可能使结果变好, 也可能变得更糟。因此, 正确的分析方法应是从模型出发, 根据货币政策目标函数推导最优货币政策反应函数。

目前, 国外学者大多是从纳入资产价格变量的IS -Phillips 模型出发, 求解央行损失函数最小化问题来推导最优利率反应函数。Kontonikas 和Mo ntagnoli (2006) 从一个包含资产价格的后顾型IS -Phillips 模型推出最优利率反应函数应该响应资产价格泡沫成分。但是, 其模型将整个资产价格纳入产出缺口方程似乎存在问题。根据最近动态随机一般均衡的相关文献, 所有市场必须出清。因此, 当产出处于均衡时, 金融市场也应处于均衡。这样, 只有资产价格泡沫影响产出缺口, 基本面成分对产出缺口不起作用。

实证方面, Goodhart 和H ofmann (2002) 估计了七国集团国家各自包含资产价格变量的IS -Phillips 模型, 发现各个国家的房价、股价和汇率都对未来需求有不同程度的作用。以英国为例, 他们推出了考虑房价和股价与忽略房价和股价两种情况下的货币政策反应函数, 并对经济进行模拟发现, 忽略房价和股价的货币政策反应函数使央行的损失更大。Castro (2008) 在前瞻性泰勒规则模型中检验了欧元区、美国和英国货币政策中各自金融状况指数②的显著性。结果表明, 欧元区的货币政策考虑了资产价格, 而美国与英国的货币政策没有考虑资产价格。Castro 认为其结果在一定程度上能够解释为什么这次金融危机会发生在美国, 并相对于欧元区国家对英国造成更严重的危害。

国内关于资产价格和货币政策关系的研究始于20世纪90年代末。不少学者对我国央行是否应该以及如何响应资产价格波动提出了有价值的见解。但是, 这些文献主要集中于定性

①

②根据封北麟和王贵民(2006) 的研究, 国家统计局城市调查总队2002年5～7月对8个省(直辖市) 的抽样调查根据Goodhart 和H ofm ann (2001) 的研究, 金融状况指数是各种资产价格变量的加权平均, 每种资产的权重根表明, 我国城市家庭财产构成中, 家庭金融资产占家庭财产的34. 9%,房产占家庭财产的47. 9%。

·106·《数量经济技术经济研究》2009年第11期

分析和对资产价格的货币政策传导效率的实证分析等内容。涉及资产价格与货币政策反应函数的文献也主要是估计我国的利率反应函数, 判断利率是否显著地响应了资产价格变量, 如封北麟和王贵民(2006) 等。虽然国内关于最优货币政策规则设计和选择的文献在不断增加, 如刘斌(2003) 、卞志村(2006) 等, 但考虑资产价格的货币政策反应函数应如何设计和选择, 国内尚无相关研究, 更缺乏相关的实证分析。

本文拟在一个后顾型IS -Phillips 模型中, 基于我国经济数据进行实证分析, 并根据估计结果, 判断以股价、房价为代表的资产价格变量对我国实体经济是否有显著作用。进而, 通过求解央行关于通胀波动与产出缺口波动的损失函数最小化问题, 从考虑资产价格的IS -Phillips 模型与不考虑资产价格的IS -Phillips 模型分别推出对应的最优利率反应函数, 并据此对经济进行模拟分析。通过比较两种情况下的模拟结果, 分析货币政策反应函数考虑资产价格与否对央行损失的影响, 从而得出关于我国央行是否应考虑资产价格波动的建议。

相对于国内外其他关于资产价格与货币政策关系的研究, 本文的创新之处是基于中国货币政策制度选择的争论, 以前瞻的视角, 构建考虑资产价格的最优货币政策反应函数模型, 模拟比较考虑与忽视资产价格的货币政策反应函数对央行损失的影响, 来判断我国央行是否应响应资产价格, 以此对央行是否应该以及如何响应资产价格波动提出更具操作性的建议。具体体现在如下几点:首先, 本文将央行目标函数设定为关于通胀波动和产出缺口波动的函数, 表明本文将混合通胀盯住制作为货币政策的目标框架。Svensso n (1997) 指出, 通胀盯住制及其内生的货币政策反应函数兼具货币政策规则与相机抉择两种模式的优点。作为目标规则, 它具有承诺性, 可提高货币政策的透明性和可信性; 而对于具体对应的反应函数, 它又具有相当的灵活性。对处于转型期的中国, 货币政策应努力向规则转变, 但同时还不能失去相机抉择的特征, 因此, 兼具规则与相机抉择优点的通胀盯住制是我国货币政策的制度选择。夏斌和廖强(2001) 、刘斌(2003) 等就建议我国央行应采取直接盯住通胀的货币政策。但是, 我国目前还不具备实行严格通胀盯住制的条件, 可以选择混合通胀盯住制作为我国当前货币政策的目标框架。其次, 本文在IS -Phillips 模型的约束下推导货币政策反应函数。这一框架舍掉了LM 曲线, 而由IS 方程和Phillips 曲线方程组成。因此, 本文实际上将利率作为货币政策的操作目标, 所指的货币政策反应函数为利率反应函数。虽然我国央行目前仍以货币供应量作为货币政策操作的中介目标, 但近年来在积极发挥利率杠杆作用和不断推进利率市场化, 利率调控的效果也在不断改善。另外, 在资产市场发展的情况下, 货币总量作为货币政策的操作目标不再具有较高的相关性、可测性和可控性。因此, 随着利率市场化进程的推进和利率传导渠道的顺畅, 我国货币政策操作的中介目标可以逐渐转变为利率。最后, 本文采用相对简单的后顾型IS -Phillips 模型, 而没有采用向前型模型和混合型模型, 主要是因为本文的目的是通过模拟来比较考虑资产价格和不考虑资产价格两种情况下央行损失的大小, 为央行更好地实施货币政策提出相应的对策建议, 而不是为了制定精确量化的货币政策控制目标。而且本文的后顾型模型和大多数央行采用的模型具有相似的结构特点。当然, 将模型更完善化以便为央行提供定量准确的建议是我们努力的方向。

本文结构安排如下:第一部分构建一个理论模型来推导资产价格波动下的货币政策反应函数; 第二部分基于中国经济数据, 估计我国的IS -Phillips 模型, 并推导考虑资产价格与不考虑资产价格的货币政策反应函数, 再通过模拟比较两种货币政策操作对央行损失的影响; ,

中国资产价格与货币政策反应函数模拟·107·

一、资产价格与货币政策反应函数:一个理论模型

本文构建一个包含资产价格变量的后顾型IS -Phillips 模型:

πt +1=πt +αy t +εt +1

t +1y t +1=β1y t -β2r t +β3q t +η(1) (2)

其中, t 为时期, π为通胀率(更严格地说, 是通胀率与其在经济均衡状态下的水平, 即零的偏差) ; y 为实际产出缺口, 即实际产出水平与潜在产出水平的偏差; r 为实际利率缺口, 即实际利率与其长期平均水平的偏差; q 为资产价格缺口, 即资产价格与其均衡水平的偏差, 它可以代表某种资产价格缺口, 也可以代表一个包含各种资产的投资组合的价格缺口; εt +1和ηt +1分别表示在t 期未知的t +1期的供给冲击和需求冲击, 服从NIID ～

220, 和N IID ～0, σ, 且两者相互独立。参数α、β2和β3均大于零, 而0

方程(1) 为Phillips 曲线, 它将通胀率表示为其自身滞后值与产出缺口滞后值的函数。在理论模型中, 滞后期通常设为一期。通胀率演变的惯性来自经济主体的适应性预期。另外, 滞后通胀率的系数被设定为1, 表示Phillips 曲线在长期呈垂直状态。这与很多实证结果是相符的, 如Rudebusch 和Svensso n (1998) 、刘斌(2003) 等。方程(2) 为IS 曲线, 其与传统IS 曲线不同的是, 产出缺口不仅取决于其自身滞后值和实际利率缺口滞后值, 还取决于资产价格缺口滞后值。理论上, 资产价格可通过财富效应、托宾Q 效应和资产负债表效应等渠道对总需求产生同向影响。国内外的实证研究也表明各国资产价格对总需求具有不同程度的作用, 如Elbourne (2008) 以及丁晨和屠梅增(2007) 等。但考虑到最近动态随机一般均衡的研究成果, 这里没有像Konto nikas 和M ontag noli (2006) 那样将整个资产纳入产出缺口方程, 只是将资产价格缺口纳入其中。同样, 滞后期设为一期。

在IS -Phillips 模型约束下, 通过求解央行目标函数最优化问题来推导货币政策反应函数。从福利角度看, 央行目标函数应选择社会福利目标函数。在假设典型经济人的经济中, 社会福利目标函数表现为典型经济人的各期效用贴现值。但实际中的央行目标函数通常采取如下形式:

∞

∞r 0t =0L ∑δt t πt , y t

2(3) ＊2t , y t L t π2t -ππ+y t -y (4)

其中, L 为损失函数, 0

·108·

∞《数量经济技术经济研究》2009年第11期

t δL t πt , y t , L t (πt , y t ) ∞∑r 0t =02[(πt -π＊) +λy 2t ]2

(5)

(6) s . t . 　πt +1=πt +αy t +εt +1y t +1=β1y t -β2r t +β3q t +ηt +1参照Svensson (1997) , 推得问题(5) 的一阶条件为:πt +2t r t =π＊+c πt +1t ＊-π其中, πt +n t 表示基于t 期的信息对t +n 期通胀率的预测, c , 系数k 为:λ+δαk

k 1+2δα12δα1≥δα(7)

式(6) 即为货币政策的目标规则, 它表示央行t 期利率的选择需要使得对t +2期的通胀预测逐渐调整到通胀目标值。调整系数c 的大小取决于央行赋予产出稳定的权重λ。若λ为零, 即央行严格盯住通胀, 则c 也等于零, 这时央行应对t +2期的通胀预测立即调整到通胀目标值。

由式(6) , 可得出最优货币政策反应函数如下:

r t =f ππt -π＊+f y y t +f q q t

其中

β1+1-c β3f π>0　　f y >0　　f q >0β2β2β2(8)

因此, 最优实际利率可表示为当期状态变量的函数。当通胀率超出其目标值, 产出缺口上升或者资产价格超出其均衡水平, 央行应调整利率以使实际利率上升, 反之, 则应调整利率以使实际利率下降。另外, 从推导过程可看出, 该利率反应函数虽然具有类似于泰勒规则的形式, 但它不是一个工具规则, 而是由目标规则转化而来的。所以, 资产价格变量作为状态变量出现在货币政策反应函数中, 并不是表明利率应盯住资产价格以将资产价格调控到理想水平, 而是因为资产价格变量有助于预测未来的通胀变动趋势。这与目前国外主流观点是一致的, 即认为货币政策只能通过响应预期通胀来间接地响应资产价格波动。

二、资产价格与货币政策反应函数:基于我国经济的模拟分析

1. 实证模型与估计方法

在上述构建的理论模型中为了方便分析, 简单地将滞后期设为一期, 但在实证分析中, 数据频率的选择会导致不同的滞后结构。如解释变量对产出缺口和通胀率的影响通常表现为在短时期较小, 之后逐渐增加, 最后再下降。因此, 本文采用如下自回归分布滞后模型来估计我国的IS -Phillips 模型, 其中选取股价和房价作为资产价格的代表:

n n

πt =α0+1, i πt -i +2, j y t -j +εt ∑α∑αi =1j =1

m 1

p =1m 2q =1m 3s =1m 4k =112(9) (10) y t =β0+∑β1, p y t -p -∑β2, q r t -q +∑β3, s hp t -s +∑β3, k sp t -k +ηt

, ,

中国资产价格与货币政策反应函数模拟·109·

同。目前尚无法准确估计出各变量的均衡水平, 因此, 相对于理论模型, 实证模型还增加了常数项。由于两方程的扰动项本质上是独立的, 且每个方程都是后顾型, 不包含前瞻性变量, 故对每个方程分别采用OLS 进行估计。采用一般到特殊的建模策略来选择滞后结构, 每个变量的最大滞后期均选为4期, 再逐步剔除不显著的变量①。

2. 数据来源与数据处理

本文选取1998年1季度～2007年4季度的季度数据, 共40个样本点。数据的来源和处理如下。

(1) 通胀率。根据消费价格指数(CPI ) 同比数据和2002年各月的CPI 环比数据得到以2002年1月为基期的CPI 定基月度数据, 取简单算术平均得到季度数据。在此基础上, 得到每四季度通胀率πt CP I t -CP I t -4/CP I t -4×100②。CPI 同比数据来自CCER 中国宏观经济数据库, 环比数据来自《中国经济景气月报》2003年第1期。

(2) 产出缺口。从各期《中国经济景气月报》得到各季度末累计实现的GDP 。由于本文是要估计真实的经济模型, 而不是估计当时的货币政策反应函数, 因此这里的GDP 采用最终核实数, 而非最初公布数。用本季度末累计实现的GDP 减去上季度末累计实现的GDP 可得到当季GDP , 同时利用同期CPI 进行调整得到实际GDP 。由于我国GDP 变化存在较强的季节性、周期性和趋势性, 故利用X -11加法对实际GDP 进行季节调整, 再取对数, 并利用H P 滤波法得到潜在GDP 。两者的差值即ln GD P -ln GD P ×100为产出缺口。

(3) 实际利率缺口。选取市场化程度较高的全国银行间同业拆借市场利率作为名义利率。将7天期拆借利率月度数据按每月交易量加权平均得到7天期利率的季度数据。将此利率与同期通胀率的差作为实际利率③。考虑到我国有限的利率市场化, 用实际利率减去其样本均值作为实际利率缺口。全国银行间同业拆借市场7天期利率数据来自CC ER 中国宏观经济数据库, 拆借市场交易量月度数据来自中国资讯行数据库。

(4) 实际房价缺口。选取国房景气指数中的商品房平均销售价格分类指数(简记为H PI ) 作为房地产价格的代理变量。由于该指数在编制时已进行了季节因素和价格因素调整, 故本文不再做处理。另外, 由于国家统计局自2005年1月份起, 将国房景气指数及各分类指数的对比基期由1995年3月份改为2000年。因此, 本文对2005年1月份以后的数据进行调整, 将其换算成以1995年3月份为基期。将H PI 月度数据简单平均得到相应的季

④度数据, 再取对数, 并做H P 滤波得到均衡房价。两者的差值即ln H P I -ln H P I ×100

为实际房价缺口。H PI 数据来自各期《中国经济景气月报》。

(5) 实际股价缺口。选取上证综合指数季末收盘价(简记为SPI ) 为股价的代理变量, 并除以同期CPI 得到实际股价。对实际股价取对数, 再做H P 滤波得到均衡股价。两者的差值即ln SP I -ln SP I ×100为实际股价缺口。SPI 数据来自CCER 中国宏观经济数据库。

①

②

③

④在自回归分布滞后模型中, 同一变量的滞后值之间往往存在相关性, 这会造成t 值不显著。因此, 在剔除变量时根据Goodhart 和H ofm an n (2001) , 相对于每四季度通胀率, 每季度通胀率包含了大量噪音, 因此, 从政策制从理论上说, 实际利率应等于名义利率减去同期的通胀率预期值, 但我国尚未公布通胀率预期值数据, 故在此实际房价的长期水平受到建筑成本、实际收入等因素影响; 而根据股利定价模型, 实际股价的长期水平取决于除了考虑每个估计系数的t 值, 还结合其他检验标准, 如检验全部系数显著性的F 值及其p 值、S IC 与A C 标准等。定角度讲, 每四季度通胀率是一个更中肯的通胀测度。使用同期通胀率作为通胀率预期值的代理变量。预期股利长期增长率和贴现率。所有这些变量都不是不变的, 因此, 实际房价和实际股价具有时变趋势, 故本文利用H P

·110·《数量经济技术经济研究》2009年第11期

3. 估计结果与货币政策反应函数推导

利用Eview s5. 0软件进行分析。首先对各变量进行ADF 单位根检验, 结果见表1。　　表1

变量

π

y

r

hp

sp 各变量单位根检验结果检验方法AD F (c , t , l ) ADF (c , t , 7) ADF (c , t , 0) ADF (c , t , 7) ADF (c , t , 1) ADF (0, 0, 3) t 统计量(p 值) -5. 1609(0. 0011) -3. 6150(0. 0414) -4. 5100(0. 005) -4. 1693(0. 0113) -2. 4387(0. 0162) 结论平稳平稳平稳平稳平稳

　　注:检验方法A DF (c , t , l ) 中c 表示有无截距, t 表示有无趋势项, l 表示差分项的滞后阶数。ADF 检验采用麦金龙临界值进行判断。

ADF 检验结果表明, 各变量均为平稳变量。这是可以理解的, 因为各变量均表示与均衡水平的偏差。由于各变量均具有平稳性, 下面对Phillips 方程和IS 方程分别进行OLS 估计。在去掉不显著的变量后, 方程(9) 和(10) 的最终估计结果见表2。

　　表2

对假设α1=1

的Wald 检验F

统计量(p 值)

2 R 考虑资产价格的IS -Phi llips 模型估计结果π1. 0711πt -1+0. 0629y t -3t =(15. 7251) (1. 6955) y t =0. 3654y t -1+0. 2362y t -. 4839r t -4-02(1. 5839) (1. 4259) (-1. 5837) (1. 3994) 1. 0884(0. 3040) 0. 8286

127. 8147(0. 0000)

0. 2214(0. 8952) 0. 32553. 3426(0. 0121) 3. 6854(0. 1584) (9) ′(10) ′　　+0. 2168hp t -. 0897sp t -3+0. 0954sp t -4　3-0(-1. 4315) (1. 4116) F 统计量(p 值) JB 统计量

(p 值)

残差4阶自相

关性检验Q 统

计量(p 值)

怀特检验F 统

计量(p 值)

RESET 检验F

统计量(p 值) 5. 2236(0. 265) 1. 0025(0. 909) 1. 0158(0. 4252) 0. 2175(0. 6439) 2. 4492(0. 0313) 0. 4892(0. 4898)

　　从以上各种检验标准可以看出模型的估计效果较好。只是IS 方程的校准拟合度较低①, 但其所有系数联合显著性检验和拉姆齐RESET 检验表明回归结果可以接受。另外, 怀特检验表明IS 方程的残差存在异方差, 因此本文对其回归系数进行了怀特稳健标准差修正。

中国资产价格与货币政策反应函数模拟·111·

根据回归结果, 我国Phillips 曲线在长期呈现垂直状态; 在短期, 滞后3期的产出对通胀率有较为显著的正向影响。对于IS 方程, 除了其自身滞后值, 我国产出缺口还受到滞后2期的实际利率缺口显著的负向影响, 滞后3期的实际房价缺口较为显著的正向影响。而实际股价缺口对产出缺口的影响较为复杂, 其中滞后3期的实际股价缺口产生较为显著的负向影响, 滞后4期的实际股价缺口则产生较为显著的正向影响。计算实际股价缺口对产出缺口的长期影响为(-0. 0897+0. 0954)/(1-0. 3654-0. 2362) , 即0. 0143。因此, 我国房价和股价对产出具有较为显著的正向效应, 但是程度还较小。

在方程9′和10′的约束下, 求解央行损失函数最小化问题就可分析央行应采取何种货币政策反应函数。为了简化, 假定通胀率的目标值设为零, 并考虑δ=1的极端情况。参照Svensson (1997) 的方法, 本文推出了三种不同产出波动相对权重下的最优货币政策反应函数①:

若λ=0, 即央行实行严格通胀盯住制, 不考虑产出稳定, 则:

r t =46. 684πt +0. 684y t -3+3. 211y t -2+2. 474y t -1+3. 421y t -1. 474r t -1+0. 632hp t -3

+0. 474hp t -2+0. 263sp t -3-0. 053sp t -2-0. 211sp t -1(11) 若λ=1, 即央行对通胀与产出的稳定同等重视, 则:

r t =6. 873πt +0. 256y t -3+0. 892y t -2+0. 377y t -1+0. 748y t -0. 524r t -1+0. 235hp t -3

+0. 448hp t -2+0. 101sp t -3+0. 102sp t -2-0. 185sp t -1(12) 若λ=2, 即央行同时考虑通胀与产出的稳定, 但更重视产出的稳定, 则:

r t =6. 450πt +0. 251y t -3+0. 891y t -2+0. 354y t -1+0. 719y t -0. 515r t -1+0. 231hp t -3

+0. 448hp t -2+0. 010sp t -3+0. 103sp t -2-0. 185sp t -1(13) 可以看出, 不管产出波动的相对权重如何选择, 利率需要根据通胀率、产出缺口和资产价格缺口的变动来进行调整。其中, 房价和股价的相关变量出现在利率反应函数中, 并不意味着央行应积极响应资产价格波动以使资产价格达到目标区域, 而是因为房价和股价能通过各种渠道对我国产出缺口进而对未来通胀产生影响。

如果央行在制定货币政策时忽略了资产价格会对央行的损失有何影响? 类似地, 估计不包含资产价格的IS -Phillips 模型, 并推导出不考虑资产价格情况下的货币政策反应函数。由于Phillips 曲线方程不受影响, 表3只给出IS 方程的估计结果。

　　表3

2 R 不考虑资产价格的IS 方程估计结果y t =0. 4599y t -1+0. 1453y t -4-0. 4638r t -2(2. 4532) (0. 8870) 0. 2716

5. 7200(0. 0029)

4. 0453(0. 1323)

0. 5908(0. 9640)

8. 5617(0. 0000)

0. 1482(0. 7028) ′′　(10) (-1. 4087) F 统计量(p 值) JB 统计量(p 值) 残差4阶自相关性检验Q 统计量(p 值) 怀特检验F 统计量(p 值) RESET 检验F 统计量(p 值)

, 。,

·112·《数量经济技术经济研究》2009年第11期

　　从 R 2、JB 统计量、怀特检验F 统计量以及估计系数的t 值①来看, 将资产价格变量从IS 方程舍掉后的回归效果变差。不过从整体来看回归结果仍可以接受。另外, 较之回归方程10′和10′′中的实际利率缺口对产出缺口的影响变小。这是因为如上述利率反应函数所示, 利率和资产价格变量存在正向关系。把资产价格变量去掉后, 利率对产出缺口的作用包含了资产价格变量对产出缺口的正向影响, 故利率对产出缺口的负向作用减小了。

在方程9′和方程10′′的约束下, 求解央行损失函数最小化问题, 得到货币政策反应

(14)

(15)

(16) 函数:若λ=0:r t =3. 112πt +0. 168y t -3+0. 502y t -2+0. 169y t -1+0. 691y t -0. 526r t -1若λ=1:r t =7. 329πt +0. 198y t -3+0. 751y t -2+0. 402y t -1+0. 763y t -0. 619r t -1若λ=2:r t =6. 877πt +0. 195y t -3+0. 724y t -2+0. 377y t -1+0. 970y t -0. 609r t -1

4. 模拟结果比较

在更接近现实的经济模型方程9′和10′下, 采取考虑资产价格的货币政策反应函数和忽视资产价格的货币政策反应函数导致的产出缺口、通胀率, 以及最优实际利率缺口分别

②见图1～图3。为了方便比较, 图4描绘了实际的产出缺口、通胀率和实际利率缺口。

通过对模拟结果与实际经济数据进行分析, 我们得出以下几点结论:

首先, 比较图4与图1～图3发现, 不管央行是否考虑资产价格, 若央行实行通胀盯住制, 可以较实际货币政策操作降低产出缺口与通胀的波动。进一步, 由图1～图3可看出,

①由于怀特检验显示残差具有异方差性, 因此这里的t 值是根据怀特稳健标准差计算而得到的。21,

中国资产价格与货币政策反应函数模拟·113·

不管λ取何值, 若货币政策忽视资产价格, 通胀率和产出缺口的波动将更大。这说明为了更好地稳定通胀和产出, 我国央行应该实行通胀盯住制, 并在制定利率时应考虑资产价格。

其次, 比较λ不同取值下的模拟结果发现, 实行严格通胀盯住制虽然可以很好地稳定通胀, 却造成了产出缺口更大的波动。而λ取1和取2时模拟结果没有很大区别。这表明我国当前还不宜采取严格通胀盯住制, 而应采取兼顾通胀与产出的混合通胀盯住制, 至于赋予产出波动的权重, 本文还无法得出结论, 后续还需进一步研究。

不过, 分析图1～图3发现, 考虑资产价格的货币政策在降低产出缺口和通胀波动的同时, 却使利率本身的波动相对增加了。一般来说, 为了保证货币政策的权威性, 央行偏好利率平滑与稳定。如果考虑资产价格会使利率过于波动, 央行可能不考虑资产价格。另一方面, 这也说明我国目前的利率传导机制还不畅通, 因此若考虑资产价格对产出和通胀的影响, 就需要利率较大幅度调整来稳定产出和通胀。

进一步计算央行的损失, 结果见表4。

　　表4央行损失计算结果35

损失(

t =1∑π2t +λy 2t 考虑不考虑

λ=0

λ=1

λ=210. 433853. 793899. 8882620. 0939791. 8566456. 6599

·114·《数量经济技术经济研究》2009年第11期

　　由表4看出, 忽视资产价格的货币政策反应函数使央行的损失增加, 其原因是在资产价格对产出缺口有显著作用的情况下, 货币政策忽视资产价格一方面令用于制定货币政策的IS -Phillips 模型出现偏差, 另一方面忽视了资产价格包含的关于未来产出和通胀的信息。

三、总结、政策建议及进一步研究方向

本文在一个后顾型IS -Phillips 模型下, 对我国股价和房价与货币政策的关系进行了实证和模拟分析。模型的估计结果表明, 我国股价和房价对产出缺口有较为显著的作用。本文进而在估计的IS -Phillips 模型约束下, 求解央行损失函数最小化问题, 以推导考虑资产价格和忽视资产价格的货币政策反应函数, 并基于这两种货币政策反应函数对经济进行模拟分析发现, 如果我国央行制定货币政策时忽视资产价格, 将导致更大的损失。其原因在于忽视资产价格不仅导致指导货币政策制定的经济模型出现偏差, 还忽视了资产价格包含的关于未来产出和通胀的信息。

随着我国各种资产市场的不断发展, 资产价格波动对实体经济的影响将日益加深。在央行货币政策独立性日益增强和利率正在逐步成为我国货币政策主要调节手段的背景下, 考虑资产价格的混合通胀盯住制及其内生的利率反应函数, 可以为中国未来货币政策框架提供一个有益的参照。具体地, 本文认为央行应做好以下几点。

首先, 央行通过设定利率来使通胀率预期值逐步调整到通胀率目标值。在预测未来通胀变动趋势时, 央行应考虑资产价格对实体经济的影响, 即央行设定利率反应函数时应考虑资产价格。当资产价格上升导致预期通胀率超出通胀率目标值, 央行应降低利率以使通胀率预期值逐步回到其目标值, 反之则反向操作。但是, 注意这里并不是建议央行利用利率来积极地响应资产价格波动并将资产价格调控到理想水平。资产市场应该在完善的监管下自由地发展, 不应过多干预。货币政策只是根据资产价格对实体经济的影响来进行调整, 目的是要保证实际经济的平稳发展。

其次, 从推导的利率反应函数来看, 利率需要能够根据状态变量灵活地调整; 并且将利率作为货币政策中介目标, 需要利率的传导渠道畅通。因此, 我国央行应完善利率市场化的基础条件, 加快利率市场化进程, 加大公开市场操作力度, 使利率能灵活地调整; 并采取措施疏通利率传导渠道以使利率的杠杆作用得以发挥。

最后, 为了保证利率一定的平稳性和减少对利率反应函数的过分依赖, 央行应加强对资产市场的监管, 包括完善证券市场、规范房地产市场和房贷市场以及加强银行体系监管等, 以此来降低资产价格的波动幅度, 从而促进金融体系和实体经济的稳定。

为了简化分析, 本文是在一个后顾型IS -Phillips 模型中进行实证和模拟分析。由于本文的目的是要考察我国资产价格对实体经济的影响, 以及货币政策反应函数考虑资产价格与否对央行基于通胀和产出波动的损失函数的影响, 这种简化模型是足够的。但是, 若要为央行制定货币政策反应函数提供准确定量的建议, 就还需要进一步完善模型。具体包括:第一, 从动态随机一般均衡的角度推导包含资产价格的IS -Phillips 模型, 这有助于从微观角度揭示资产价格和货币政策的关系, 也有利于福利分析; 第二, 货币政策的最终目标是使社会福利目标函数达到最优, 因此, 在确定央行损失函数时, 应确定好所要考虑的变量及其目标值和权重, 以使央行损失函数和社会福利目标函数没有较大偏差; 第三, 在推导货币政策反应函数时, 应考虑资产价格和利率之间的相互影响; 第四, 从我们的分析中可以发现, 资产价格,

中国资产价格与货币政策反应函数模拟·115·

泡沫理论的研究。

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(责任编辑; 王　静; 校对:吕小玲)