期权风险参数的特点及实战运用

正确理解和预测风险参数是制定各种交易建议的基础

A 期权风险参数

对欧式期权，投资者普遍认为标的资产行情、行权行情、剩余到期时间、无风险利率、标的波动率及分红率六个变量是影响期权行情的主要因素。表1反映了期权行情与上说变量的关系。

如果我们预测期望标的资产行情会上行5%，表1告诉我们看多期权行情会上行，那么会上行多少呢？期权风险参数解决了它们之间的定量变化问题。

期权风险参数（Greeks）是假定在其他影响因素不变的情况下，单一因素变化一个单位时期权行情的变化量。它们通常用希腊字母来表示，包括Delta、Gamma、 Theta、Vega、和Rho。这些指标经常被称为风险敏感度（risk sensitivities）也许风险测度（risk measures）也许对冲参数（hedge parameters）。

B 与标的资产行情相关的风险参数

风险参数Delta

假设我们用Black-Scholes模型作为定价模型，则：

其中N（）是正态累积分布函数。行权行情为2.4元的看多期权Delta=0.4331，就代表ETF每上行0.1元，期权行情将上行0.04331元。需要知道的是标的资产的Delta等于1。做一个备兑建议，如果ETF行情上行了，虽然平仓时期权会有亏损，但其亏损额度要小于ETF的获利，因为此时组合的Delta为正。Delta有以下主要特点：

1. 看多期权0c1，看空期权0p1，且p=c-1；

2. 平值期权的Delta绝对值在0.5附近，实值的大于0.5，实值程度越深越接近1；虚值的小于0.5，且虚值程度越深越接近0；

3.随着到期日的临近，实值期权的Delta趋向1，虚值期权的Delta趋向0，平值期权的Delta接近0.5。

期权合约有这么多执行价位，投资者在交易中该如何选择呢？如果投资者买期权主要是为了加大杠杆，希望可以获得与标的资产涨跌较接近的损益，这时就可以选择Delta绝对值接近于1的期权，也就是深度实值的期权，不过权利金也会比较贵，因为包含了较高的内涵价值。反之，如果投资者买期权是为了赌一把，希望可以获得较高的投资回报率，那么就要选择虚值程度较深的期权。如行权行情为2.7元的看多期权成本为0.0054（Delta为0.1547），如果预测期望合约到期时ETF将有大幅上行，比如到2.9元，可以得到较高的盈利倍数（37倍）。2014年，在原油价位还在80多美元/桶时，有投资者买进了大量行权价是45美元的看空期权，处于深度价外，权利金也相当便宜。现在来看该价位触手可及，即使平仓也盈利颇丰。但是若原油行情下跌幅度没有如此深的话，期权到期投资者将损失全部权利金，这也是投资深虚值期权的风险所在。

交易最活跃的期权往往位于平值附近。鉴于ETF期权的交易成本可能较高，如果投资者进行短线交易的话，策略选择稍微实值的期权，虽然权利金较高，但是相同的ETF变化获得的收益也相对较高。

风险参数Gamma

Gamma () 是期权的Delta变化与标的资产行情变化的比率，表示了Delta对标的资产行情变动的敏感程度，是期权价值关于标的资产行情的二阶导数：

Gamma的主要性质有：

1. 看多看空期权的Gamma值均为正，且两者相等；

2. 平值期权的Gamma值最大，实值、虚值期权的Gamma值逐渐变小；

3. 随着到期日临近，平值期权的Gamma值快速增加。

正是Gamma使得期权组合的Delta中性不是一成不变的，为了保持仓位的Delta中性，投资者需要不断进行动态对冲。例如行权行情为2.4元的看多期权Gamma=1.2228，当Etf增加0.1元时，期权Delta将会由0.4331上升到0.5554。

需要特别注意的是，当平值期权快到期时，Gamma值会快速增加，因此，在期权到期前几个交易日，组合中如果含有平值附近期权的话，Delta变化会非常大。当然如果投资者只是简单买卖期权，Gamma就没那么重要，重要的是Delta。

C 与其他因素相关的风险参数

风险参数Vega

Vega表示在假定其他因素保持不变的情况下，给定一单位波动率的变动所引起的期权价值变动量，欧式期权的Vega可以通过下面公式计算：

由期权平价公式可知，欧式看多期权和看空期权的Vega值相等。同时，无论看多还是看空期权，随着波动率的上升，期权价值都会增加，因此期权的Vega总为正。

Vega的主要特点有：

1.Vega也是在平值期权附近最大，随着期权虚实程度变深，会逐渐变小；

2.期权存续期越长，Vega值越大。

存续期越长的期权受波动率变化的影响也越大。因此，如果你预测期望近期波动率可能向不利方向变化，尽量不要持有期限较长的期权。领子建议是买进存续期长的期权，因此不适合预测期望波动率有可能降低的价格。比如这段时间，中国股市相比前两个月的火热价格有趋于稳定的迹象，预测期望波动率降低将不适合过早买进长线限合约。

风险参数Theta

Theta（）表示在假定其他因素保持不变的情况下，给定一单位存续期的改变所引起的期权价值变动量，衡量了期权价值对存续期的敏感程度。Theta回答了这样的问题，即随着时间的流逝，投资者的获利也许亏损会是多少。欧式期权的Theta可以通过如下公式计算：

Theta的主要特点有：

1.期权权利方的Theta值均为负值，也就是述，投资者买期权是要付出时间价值的，权利金中的时间价值部分会随着时间推进而递减；

2.平值期权的Theta最大，虚值期权和实值期权的Theta较小。

从Theta和Gamma关于标的资产行情的图形看，两者的形状相似，但是方向相反，也就是述买进期权的Gamma为正，但是Theta为负。Gamma交易就是利用持有Gamma的收益与Theta的损失相比较来获取收益的。

风险参数Rho

Rho（）表示在假定其他因素保持不变的情况下，给定一单位利率的改变所引起的期权价值变动量，衡量了期权价值对利率的敏感程度。欧式期权的Rho可以通过Black-Scholes公式计算：

期权投资者普通较少关注Rho，因为Rho的绝对数值很小，且利率在短期内很少发生大于1%的剧烈变动。如在2014年11月降息之前，上次调息还是在两年多前，而且幅度也只有0.25%，因此投资者基本可以不用关心Rho。不过，由于近期进入降息周期，下面几条关于Rho的变动规律还是有用的：

1.看多期权的Rho为正，看空期权的Rho为负，也就是述，降息不利于看多期权，有利于看空期权；

2.Rho几乎以线性的方式随时间增加，也就是述，利率变化对长线期权的影响比对短时间期权的影响更大。

D 期权风险参数的运用

风险参数在ETF期权上市后的表现

期权风险参数对期权交易的影响是综合的，不能单单看某个值。

表2为上周ETF期权上市后的表现

上周50ETF温和上行4.32%，但期权没有这么幸运，56个合约只有4个上行，其中3月2200Call上行14.84%，2300Call只上行0.7%，而6月2200Call下探了7.76%。看空期权更是全部下探，如3月2200Put下探了80.03%。为什么会产生这种结果？先看下期权价值关于各风险参数的分解公式：

虽然ETF行情上行会造成看多期权行情上行，但随着5个交易日的流逝，时间价值的损失是不可避免的，特别重要的是自上市首日到上周五收报，看多期权的隐含波动率已经从大约34%跌至20%，看空期权的隐含波动率也从大约38%跌至24%，隐含波动率暴跌。大多数看多期权的Delta的正影响不能抵消Theta和Vega的负影响。虽然波动率如此大幅波动的情况并不多，但投资者一定要对此引起重视。

例如持有一个看多期权，虽然标的资产行情上行了，但是权利金变小了，这是因为虽然赚到了Delta，但在Theta和Vega方面损失可能更大，投资者看到这种情况千万不要认为期权被低估了，而买入大量权利仓，一定要进行综合的预测。

期权组合建议案例

考虑一个由沪深300指数看多期权构造的反向差价建议。假设当日指数为3150，距离到期日还有25天 ，当前市场波动率较低，所以使用初始行情风险较小同时看多波动率的反向差价建议。

表3为建议组合指标总览

初始组合对Delta并不敏感，同时Vega和Gamma都为正值，述明本组合是看涨波动率的，会从波动率的上行中盈利。随着市场行情的上行，两个仓位实值程度变深趋向于实值，Delta都会趋向于1，由于买进了两份看多期权，那么总的Delta持仓也会趋向于1。而行情降低时，买进的两份高行权行情Delta逐渐趋向于0，而市场行情降至低行权行情时其Delta绝对值仍为0.5，所以市场行情降低时，持仓Delta经历一个下滑过程。

那么就可以通过反向差价的持仓Delta得出结论：本建议随着市场行情的无限上升而盈利，随着市场行情的大幅下探也会盈利，但是由于下探时持仓Delta会趋于0，故下探时获利有限。

该组合的Gamma与Vega随着市场行情的变化呈现相似的变化，这是因为两者均是在平值附近取到最大值。因为构建建议时买进了两份平值期权，所以在高行权行情时的Gamma和Vega也达到了最大。随着行情的变化，两者都相应地减小。

值得注意的是，当市场行情下滑到一定程度时，持仓Gamma和持仓Vega开始为负，此时从损益图看，建议此时已经出现获利，投资者对于两者的期望也开始变化，波动率的增大反而可能导致亏损。