行为金融学案例题

行为金融学

第1章 概论

有过看电影丢了票的经历吗？

想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30 元。现在你还愿意花30元钱去买票吗？

（愿意） （不愿意）

想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。现在你愿意花30元钱重买一张票吗？

（愿意） （不愿意）

结果

结果的解释

 买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影；

 而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账了）。我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。

请假想

在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。请在下面A、B两者中择一：

A：从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无；

B：从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。

请再在C、D两者中择一：

C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无；

D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。

不确定性（模糊）厌恶

选B者显著多于选A者；

选D者也显著多于选C者。

说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的

对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。

人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。

在前面介绍的实验中

无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：

A：一半的可能得1000元，一半的可能为0；

B：100%得500元。

无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一：

C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0 ；

D：100%亏500元。

在前面介绍的实验中

结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中

多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。

说明我们¡­¡­

 面对获利时，是风险厌恶者；

 面对损失时，是风险追求者。

实验研究表明

丢掉100元钱所带来的不愉快感受比捡到100元所带来的愉悦感受要强烈得多 。

滴水之恩，当涌泉相报.

引导案例: 证券市场的巨幅震荡

股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。¡±

所以，以投资者心理和行为为研究对象的行为金融学引起了越来越多的的经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。

 书P1：引导案例

 股票价格与价值的偏离

案例思考：

1.投资者在投资行为中表现出哪些非理性的因素？

2.他们到底是如何选择证券进行投资的？

3.非理性的行为因素会对股市波动和资产定价产生什么样的影响？

“选美竞赛” 理论

Keynes认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：报纸上刊登100张照片，要求参加竞赛者选出其中最美的6个，谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均爱好最接近，谁就得奖。

结果：每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美的6个，而选他认为一般人可能认为最美的6个。

作为一个股市投资者，从选美比赛中学到哪些东西？

“空中楼阁”理论

Keynes认为把握群体心理对投资成败极端重要。认为在股市上最精明的认知是预测群众心理和他们将要采取的没有道理的行动。该理论完全抛开股票内在价值，强调心理构造出来的“空中楼阁”。

成功的投资者要能判断哪种情形下适宜建筑“空中楼阁”，哪种股票适宜建筑“空中楼阁”，并抢先买进。“空中楼阁”，理论对你有何启示？

第2章 有效市场假说及其缺陷

引导案例：

股价能对信息做出正确反应吗？p22

问题：股价与信息的关系

无关OR有关?

若有关，那么股价能对信息做出正确反应吗？

能正确及时反应，即为有效市场

不能，就是反应过度或者反应不足的情况。

为什么会这样？

一个学生和他的金融学教授一起散步，两人同时发现了地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元时，教授摇摇头，微笑着对学生说：¡°别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。¡±

有效市场的逻辑：¡°没有免费的午餐¡±。

不要以为你已经发现了股价变化的规律或简单的盈利策略，如果真有这样的方法，别人早就发现了。

因此，看路边的钱是没有意义的，尤其¡°看¡±这一动作还是有成本的。

走到市场的角落边，把别人没看到的钱捡到自己的口袋里.------巴菲特

对价格形成的不确定性的探索：

随机游走（random walk）理论

美国《自然》杂志刊登的一封通信：

如果将一个醉汉置于荒郊野外，之后又必须将他找回，那么，从什么地方开始寻找最好呢？

答案是：从醉汉最初所在的地点找起,该地点可能是醉汉未来位置的最佳估计值,因为我们假设醉汉是以一种不可预期的或随机的方式游走。

2.3 市场有效性面临的质疑

案例分析：

皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离

皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？

2.3.2 股票收益的可预测性

输者赢者效应：

1985年JOF（Journal of finance）Bondt等发表的一篇《证券市场上存在过度反应吗》文章，通过分析纽交所1926年-1982年百种股票数据验证发现：过去3年中表现最好的35只股票（赢者组合）和最差的35只股票（输者组合）在随后的3年中发生了反转，输者组合的平均累计收益比赢者组合高出25%，此即输者赢者效应。

赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率

领先-滞后效应：Hou（2006）指出在行业内部的大公司和小公司之间股票收益之间存在着显著的领先-滞后效应（lead-lag effect），他认为这种收益的可预测性是由行业信息的缓慢扩散所导致的。

Cohen和Frazzini（2008）发现：供应商的股价变化明显滞后于客户企业的股价走势。 （课本案例2-4）

2.3.3股价对无信息事件的反应

¡°消息真空¡±：与上市公司的基础价值无关的公司事件。

1、1987年股市的崩溃

2、指数效应：股票入选股票指数成分股后带来股票收益率的异常提高。 3、公司更名效应：课本案例2-5

2.4 有效市场假说的缺陷

案例：长期资本管理基金的套利失败

长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的Robert Merton和Myron Scholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。

霍桑实验

20世纪20年代，位于美国芝加哥城郊外的西方电器公司的霍桑工厂，是家制造电话机的专用工厂，它设备完善，福利优越，具有良好的娱乐设施、医疗制度和养老金制度。但是工人仍然愤愤不平，生产效率也很不理想。

为此，1924年美国科学院组织了一个以梅奥教授为主、包括各方面专家在内的研究小组，对该厂的工作条件和生产效率的关系，进行考察和实验，就此拉开了著名的霍桑实验的序幕。

（1）照明实验（1924年11月—1927年4月）劳动绩效与照明无关。 （2）福利实验（1927—1932）人际关系是比福利措施更重要的因素

（3）访谈实验（1928—1931）工作绩效与在组织中的身份和地位、人际关系有关。 （4）观察研究（1931—1932）“非正式群体”。梅奥提出“非正式群体”的概念，认为在正式组织中存在着自发形成的非正式群体，这种群体有自己的特殊规范，对人们的行为起着调节和控制作用。

霍桑实验和梅奥提出的“社会人”、“士气”、“非正式组织”的概念，开创了管理学中的一个新的领域，即强调人际关系整合对生产效率的影响。

第3章 证券市场中的异象

引导案例:金融资产的回报率差异

Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下： a.投资小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；

b.投资标准普尔股票组合（S&P stocks）获得3000美元的回报；

c.投资¡°股票价格研究中心¡±股票组合（Center for Research

in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报；

d.投资20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；

e.投资1个月的短期国库券在1999年底时则只得到15美元的回报。

1.收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的风险来加以解释？

2.从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？

3.为何小公司股票的投资回报大于大公司的？

4.为什么人们没有因为小公司收益率最高而将资金全部投资于小公司，而是将资产配置在不同的金融资产上？

ü高溢价的普遍性（发达国家美国之外也存在，印度等新兴国家市场也存在显著的风险溢价）

总结：

1、可以肯定的是： 股票相对于无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存在，应该获得更高的风险。

如：美国股票收益率的标准差约为20%，而同期短期国债的收益率的标准差仅为4%。

2、虽然投资于股票后在短期内可能出现损失，但长期的平均收益却是十分有利的。 （短期股票市场回报率存在的风险很大，但长期来看和债券相比呢？）

3、股票溢价之谜的解释之一：

Benartzi和Thaler（1995）提出：短视的损失厌恶。

第4章

心理实验对预期效用理论的挑战

引导案例:圣¡¤彼得堡悖论

1713年，大学教授丹尼尔•伯努利提出了一个有趣的游戏。

设定掷出正面或者反面为成功，游戏者如果第一次投掷成功，得奖金２元，游戏结束；第一次若不成功，继续投掷，第二次成功得奖金４元，游戏结束；如果投掷不成功就继续投掷，直到成功，在第ｎ次投掷成功，可得到２ｎ元奖金，游戏结束。 按照概率期望值的计算方法，将每一个可能结果的得奖值乘以该结果发生的概率即可得到该结果奖值的期望值。

引导案例:圣¡¤彼得堡悖论

每一个结果的期望值均为1（P=1/2n,V=2n,故，P×V=1）。

所有可能结果的得奖期望值之和，将为¡°无穷大¡±，因此人们理应愿意付出很大的赌金参与这一游戏。

然而，他发现在现实生活中，绝大多数人愿意付出的赌金是很少的，几乎都不超过10元，于是这一问题便成为一个无法解释的悖论。

1、悖论问题可归为数学问题，但同时又是一个思维科学和哲学问题。实质是人类

自身思维的矛盾性。

2、人类决策时：理论结果与实际选择之间产生了重大的差异。面对巨额的不确定性很大的预期收益，而人们只愿意付出较小的成本，这是无法用经典的预期效用理论对其进行完美解释的。

案例思考：是什么因素影响人们的风险决策？这些因素对预期效用理论带来了哪些挑战？心理学实验得到了什么答案？

如果你参与幸运52游戏，很幸运你答对了，主持人决定对你进行奖励。你所获得的奖励可以从以下两个方案中进行选择：

A方案：抛一次硬币，如果正面朝上可以得到75元，如果反面朝上则可以得到25元。

B方案：你可以不抛硬币得到确定的50元。

请问你会选择哪个方案呢？

如果决策人偏好确定性所得，则属于风险厌恶(risk averse)；

u($50) > 1/2  u($25) + 1/2  u($75)

如果决策人偏好不确定所得，则为风险寻求（risk seeking）；

u($50)

如果决策人并不关心是确定性所得还是不确定性的彩票，则属于风险中性（risk neutral）。

u($50) = 1/2  u($25) + 1/2  u($75)

4.2 心理实验对预期效用理论的挑战

实验设计：实验者要求分别在下面两方案中做出选择。

A：50%的机会赢得去英、法、意旅行三周

B:肯定获得去英国旅行一周的机会

C：5%的机会赢得去英、法、意旅行三周

D：10%肯定获得去英国旅行一周的机会

表4-1 收益性和损失性预期的偏好

4.2.3 孤立效应（对恒定性的违背）

实验设计：实验者要求分别在下面两组方案中做出选择。

1、两阶段赌博，第一阶段中有75%的概率盈利0美元，和25%的概率转向下一阶段，在第二阶段你可选。

A：确定的盈利3000美元

B：80%的概率盈利4000美元。

实验设计：实验者要求分别在下面两组方案中做出选择。

2、你的选择如下:

C：25%的盈利3000美元

D：20%的概率盈利4000美元

实验设计：实验者要求分别在下面两组方案中做出选择。

1、在你所拥有的财产之外，给你1000元津贴，现在你被要求 在A、B之间选择。 A：（1000，0.5）B：（500，1）

2、在你所拥有的财产之外，给你2000元津贴，现在你被要求在A、B之间选择。 C：（-1000，0.5）

D：（-500，1）

4.2.4 偏好反转

Paul Slovic和sarah Lichtenstein

的实验（1971）

（1）二择一任务

A 机会赌局：表示赢的机会（概率）较大，但可能赢得金额较小的赌局（简称大概率，小结果）

B 金钱赌局：表示赢的金额较大，但赢的概率较小的赌局（简称小概率，大结果） （2）要价任务：

他们愿意以怎样的价格卖出其持有的彩票。

他们愿意以怎样的价格购买给定的彩票。

机会赌局（P-bet）与金钱赌局（＄-bet）

机会赌局（P-bet）与金钱赌局（＄-bet）

实验结果的扩展

拉斯维加斯赌场（偏好反转现象之一方面）

一台计算机和轮盘机，44名参与者（7名职业发牌人）

在高获胜概率和高获胜金额的游戏中选择高获胜概率游戏的被试中有81%的人在高获胜金额游戏上的出价更高。

偏好反转不仅存在于实验室中，即使是有经验者或者提供金钱激励，PRP依然存在。 实验结果的扩展

偏好效应普遍存在于生活的各个领域。

（偏好反转现象之另一方面）

如猜测：

A：猎人愿支出 ？美元 用于对猎场的保护使其免于毁坏。

B：猎人对于猎场被毁所愿意接受的补偿额为 ？美元

说明:当一笔金钱从¡°为避免损失而付出的代价¡±框定转换为¡°损失发生而愿意接受的补偿额¡±框定时，便出现了偏好反转。

4.2.5 隔离效应

隔离效应(disjunction effect)

指即使某一信息对决策并不重要，或即使他们不考虑所披露信息也能做出同样的决策，但人们依然愿意等待直到信息披露再做出决策的倾向。

掷银币实验

实验设计：

1、请问愿意接受下列赌博吗？ （还未参加第一阶段）

第一阶段：（200美元，50%，¡ª100美元，50%）

第二阶段：（200美元，50%，¡ª100美元，50%）

2、如果此时第一阶段实验结果已知（不管第一阶段是赢是输），你愿意继续参加第二阶段吗？

掷银币实验

实验结果及分析：

这是一个让人困惑的结果：如果一个人的决策在不管第一次赌博的结果如何的情况下是相同的话，那么在两种情况下他应该要做出一致的决策。

在第二种情况下：如果第一次结果赢，那么参加者会认为他们没有什么可以损失的，而如果输，那么他们将试图通过再一次的赌博去弥补他们的损失。

在第一种情况下，如果结果不知道的情况下，参加者显然比较找不到接受第二次赌博的原因。

隔离效应有助于帮助解释在信息公布时投机性资产的价格和交易量出现的波动。 例如，隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告发布之前，出现价格窄幅波动和交易量萎缩，而在公告发布之后会出现更大的波动或交易量。

案例分析

（1）老张对股票的股值有客观标准，但是由于参考点的变化使得他也能欣然接受。 （2）这是由于这次买入的股票还有少许的亏损，产生的损失厌恶造成的。这是由于老张认为该股票的成本就是最近买入该股票的成本，参考点发生了变化造成的。 （3）这种对股票买价和卖价自相矛盾的估值是由于参考点变化导致的。

第5章 认知偏差

引导案例: 天气与股票收益

农业和其它依赖阳光的产业在现代经济中所占的比重是极少的，因此气候的变化对金融市场的股票指数的影响应该是微乎其微的。

然而，Saunders（1993）研究了1927 年至1989 年的道琼斯工业指数和1962 -1989 的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数（NYSE/AMEX），发现纽约的云量（日照的代理变量）与纽约股价指数的波动存在相关性：当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有显著差异。

Hirshleifer和 Shumway（2003), Dowling and Lucey（2005）研究也发现天气与股票收益之间有负相关关系。

案例思考:

1.两个相关性极弱的事件中，气候对股票指数居然产生了显著影响。那么，气候是如何影响股票指数的?

2.投资者在两个事件之间扮演了什么样的角色？

3.气候的变化会对投资者产生什么样的影响？

4.这些影响又怎样导致了投资者的认知偏差，从而影响其对股票的价格？

5.2 启发式偏差

身份判断实验1

受试者被告知某个人是随机地从总数是100人的样本中挑出的，这100人中有70名工程师、30名律师。对这个人进行如下的描述：

该人30岁、已婚、没有小孩。他的能力和激情都很高，因而他在该领域有望非常成功，他深受同事们的喜欢。

请问：他的身份估计是什么？

实验结果及分析：

被实验者判断该人是工程师的概率是0.5；

该人30岁、已婚、没有小孩。他的能力和激情都很高，因而他在该领域有望非常成功，他深受同事们的喜欢。¡ª¡ª纯噪声

被实验者显然忽略了先前论述中工程师的比率是0.7。（先验概率即基础概率） 身份判断实验2

对于下面的描述，请问该对象是（1）还是（2）的哪个可能性更大？

某女，31岁，单身。坦诚，非常聪明，专业为哲学，在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题，同时参加了反核示威。现在请你对该人的描述按照准确性大小排序。

（1）该女是银行出纳员

（2）该女是银行出纳员和女权运动者。

实验结果及分析：

近90%的被实验者将（2）排在（1）前面

概率论：联合事件的概率应该是小于或等于单个事件发生的概率。

而人们直觉往往违背这个结论：认为联合事件比单个事件有更高的代表性。¡ª¡ª联合谬误

过度夸大了在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题，同时参加了反核示威这条信息。

2.对样本规模的不敏感：小数定律

有两家医院，在较大的医院每天都有70个婴儿出生，较小的医院每天有20个婴儿出生。众所周知，生男生女的概率为50%。但是，每天的精确比例都在浮动，有时高于50%，有时低于50%。

在一年的时间中，每个医院都记录了超过60%的新生儿是男孩的日子，你认为哪个医院有更多这样的日子？

行为经济学家马修¡¤拉宾曾假设：如果你是一位投资者，你亲见一位基金经理在过去两年中的投资业绩好于平均情况。你是否就会得出这位经理要比一般经理优秀的结论？

你的结论？？？

然而真实的统计意义非常微弱。

股神大哥的预测模式

第一周发10000条短信，股神大哥预言某支股票的涨跌。其中5000条说某只股票涨，5000条说跌。

第二周股神大哥向其中说对的5000人再发一短信，其中2500条说某只股票涨，2500条说某只股票跌。

第三周他再向说对的2500人发短信，其中1250条说某只股票会涨，1250条说某只股票会跌。

最后有1250人，发现这位股神大哥连续3次说对某只股票的涨跌，简直太崇拜了。 其中有500人真的把钱交给他投资了。当然，如果赚钱是要分成的。

股神大哥拿到钱后会做什么呢？他会给这500个不同的账户各买一只股票，尽量让这些股票各不相同。一段时间过后，股票有的涨，有的跌。

如果一个人的账户买了一只涨的股票，他对股神阿猫就会更加信赖，甚至还会追加投资。

假如碰到一个大牛市，大部分时间里，大部分股票上涨概率大大超过下跌。因此，股神大哥的这种模式是非常有钱途的。

假如来了个大熊市，大部分股票在大部分时间下跌超过上涨，股神大哥也是不用负责，大不了退出江湖而已。

3.对偶然性的误解：赌徒谬误

小数定律¡ª¡ª局部代表性¡ª¡ª赌徒谬误

请问：头像（H）；反面（T）；下列哪个结果出现的可能性比较大？

H-T-H-T-H-T

H-H-H-T-T-T

H-H-H-T-H-H

人们认为H-T-H-T-H-T这个结果的概率比H-H-H-T-T-T这个结果更有可能出现，也比H-H-H-T-H-H这个不能代表硬币公平性的结果更有可能出现。¡ª¡ª局部代表性（local representativeness)

赌徒谬误(gambler¡¯s fallacy) : 对于那些具有确定概率的机会，人们会错误地受到当前经历的影响而给予错误的判断。

众所周知，掷硬币正、反面出现的概率为50%，在掷硬币游戏中，如果前几次大多数出现正面，那么很多人会相信下一次投掷很可能出现反面。这就是赌客谬误，也是很多赌客信心大增的原因。

随便到一家合法的赌场，就能看到这种赌客¡°猜反正¡±的现象：

连输几次就该赢了

连出几次红就感觉该出黑了

连出几张小牌肯定该出大牌了

李太太一连生了五个女儿。

李太太：希望我们下一个孩子是男孩。

李先生：亲爱的，都生了五个女儿了，下一个肯定是儿子。

李先生对吗？

偶然性一般被视为一个自我矫正的过程（均值回归），其中某一方向的偏离后悔接着出现反方向的偏离，从而重新达到平衡。事实上，一个随机过程并不会矫正偏离。 延伸阅读：连抛100下硬币，会一直出正面吗

在《黑天鹅》一书中，作者尼古拉斯¡¤塔勒布向两个虚构人物请教一个问题。 一个是¡°肥佬汤尼¡±，一个粗俗的，靠投机钻营致富的家伙。

一个是博士约翰，一位诚实的学者。

尼古拉斯：假设硬币是绝对公平的。连续抛出99次，每次都得到正面。我下一次得到反面的概率有多大？

约翰博士：¡°超简单！当然是50%，因为你假设硬币是绝对公平的。¡± 尼古拉斯：¡°汤尼，你认为呢？¡±

肥佬汤尼：¡°很显然，不会超过1%。¡±

尼古拉斯：¡°为什么？我最初假定硬币是公平的，每面都有50%的概率。¡± 肥佬汤尼：¡°这游戏是不公平的，这枚硬币里一定做了手脚。谁相信所谓¡°50%

¡±的说法，他要么是个草包，要么是个大草包。¡±

尼古拉斯：¡°但约翰博士说是50%。¡±

肥佬汤尼趴在在尼古拉斯耳边小声说：¡°我在银行当保安的时候，就曾经和这类傻瓜做同事，你可以利用他们赚大钱。¡±

肥佬汤尼认为，在硬币连抛99次，每次都得到正面的情况下，绝对均匀的假定是虚构的。

而约翰博士的回答可能代表了教科书的标准答案。

实验5-3

均值回归：

1、均值回归从理论上讲应具有必然性。

比如：有一点是肯定的，股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间多长都不能永远持续下去。 （如输者赢者效应）

2、均值回归必然具有不对称性。

比如:股票市场上正的收益与负的收益回归的幅度与速度不可能一样。因为它们之间并没有必然的联系，回归的幅度与速度也具有随机性。对称的均值回归才是不正常的、偶然的，这一点也被实证检验所证实。

对均值回归的误解：

比如：在一个飞行训练的讨论中，有经验的教官注意到飞行员对一次意外平稳着陆的表扬之后，通常在下一次的着陆时表现很差，而对一次粗糙的着陆进行严厉的批评之后，下一次试飞时就会有巨大的进步。

教官错误的得出结论：言辞上的奖励对学习不利，而言辞上的惩罚则是有利的。 这一结论是没有根据的，因为业绩是个均值回归的变量。

日常生活中对均值回归的误解非常普遍：

如：阻止¡°危机¡±的措施，看起来往往要比他们实际起的作用要大；迷信也往往因为人们观察到简单的均值回归现象而流行。

在金融市场上投资者通常错误地认为公司过去的经营业绩能够代表未来的业绩，而忽视不支持这种观点的信息¡ª¡ª好公司未来的业绩不一定会一直好下去。 投资者认为股票价格的走势能够在未来重演，从而比较迷信股市技术分析。

5.2.2可得性启发法

1.由于例子的可获取性而导致的偏差

当某一集合的规模由于它的例子来判断时，容易得到例子的集合比拥有同一频率但例子不容易得到的集合更多。

如名人名单例子（熟悉影响）

显著性影响（火灾）

时间影响：最近发生的事件比早些时间发生的时间相对更容易从记忆中得到（车祸）

实验：哪个更多？

请你考虑这样一个问题：假如从一篇文章中随机抽出一个样本单词，认为该单词是以r开头更有可能还是第三个字母是r更有可能？

另一个问题：在美国，凶杀与中风哪个造成的死亡人数更多？

5.2.3 锚定与调整启发法

轮盘实验

问题：

联合国中有多少个非洲国家？

一个刻有0到100的数字的轮盘放在受试者面前，轮盘转动起来后会随机地停在一个数字处。

当转动这个轮盘之后，指针定在数字65上。下面你需要回答这样一个问题：非洲国家的数量在联合国国家总数中所占的百分比是大于65%还是小于65%？

这是一个常识问题，略加思考就知道，非洲国家在联合国国家总数中所占的比例肯定小于65%。但是，非洲国家的数量在整个联合国中占的实际比例是多少？ 被试者给出的答案平均是45%。

接着，对另一群学生问了同样的问题。当这个轮盘停止转动后，是10，而不是65。问：你认为非洲国家在联合国国家总数中所占的百分比是大于10%还是小于10%？ 这是一个常识问题，略加思考就知道，非洲国家在联合国国家中所占的比例肯定大于10%。但是，非洲国家的数量在整个联合国中占的实际比例是多少？ 被试者给出的答案平均是25%。

为什么同样的问题，两种情况下得出的答案差距如此之大呢？当轮盘上出现的数字是65的时候，估计的百分比大约是45%，而当轮盘上出现的数字是10的时候，估计的百分比变成了25%，

这些人如果知道这个所谓的¡°锚定点¡±对他们的答案有这么大的影响，绝对会感到惊讶。

轮盘不论转出什么数字，都会卡在他们的潜意识里。虽然他们明知这个数字毫无意义，却仍然据此对毫不相干的事物做出结论。

被试者明明知道：轮盘上出现的数字是随机的，然而，他们给出的答案还是会受到先前给出的数字的影响 即使这些数字是无关的。换句话说，人们的答案¡°锚定¡±在先前给出的无关数字上。

在实际生活中，你可能想不到自己也经常认定某个数字或想法，并用它来影响你的经济行为。

数字实验

要求在5秒钟内对一数字结果进行估计:

87654321

另一个人被要求在5秒钟内对以下数字结果进行估计： 12345678

现在比较一下你估计的答案和另外那个人估计的答案。谁的答案大，谁的答案小？ 极有可能是你的答案大，而另外那个人的答案小，并且你们的答案可能都小于40320（实际计算的答案）。

为什么会这样呢？

因为你和另外那个人对答案的估计都¡°锚定¡±在刚开始计算的几步上，所以你估计的答案要大于另外一个人估计的答案，但可能都小于实际计算出来的答案。 锚定现象

锚定现象与¡°价格粘性¡±有关：只要过去的价格被用作对新价格提供建议，新价格就趋于接近过去的价格。

证券市场上的锚定现象（人们倾向于参考方便的数字的锚定）

1、在判断股票的价格水平时，最可能锚定的数字是记忆中离现在最近的价格，因此使股价日复一日的趋同。

2、股价指数在最近达到的顶峰和最近的整体水平，都可能对投资者产生锚定的作用，以至于影响他们的投资决策。

3、对单只股票而言，价格的变化也会受到其他股票价格变化的锚定，市盈率也会受其他公司市盈率的锚定。

为诗朗诵出价：

1、愿意付？美元听老师10分钟的朗诵（短篇、中篇、长篇）

2、愿意老师付？美元听他10分钟的朗诵（短篇、中篇、长篇）

愉快的经验¡ª¡ª痛苦的体验

一旦第一印象形成（他们出钱听还是老师付钱请他们听），参考点已经设定，以后的决定就会以一种合乎逻辑、前后一致的方式紧随而来。学生不知道听朗诵诗这一体验是好还是不好，但不管他们第一决定是什么，他们就把它作为输入值，依据它来作出随后的决定，并为三种长度的诗歌朗诵提供一种一致的回答模式。

货币幻觉实验：

一年前Ann和Barbara大学毕业开始工作（从事类似的工作）

Ann：年起薪30000美元，工作第一年无通胀，第二年获得2%（600）美元加薪 Barbara：年起薪30000美元，工作第一年4%通胀,第二年获得5%（1500）美元加薪。

A：当她们进入到第二年的工作中时，谁的经济状况更好？

B：当她们进入到第二年的工作中时，你认为谁更开心？

C：当她们进入到第二年的工作中时，两个人都收到另一家公司提出的工作邀请，你认为谁最可能为了另一份工作而辞去现在的工作？

2.对联合和分离事件评估时的偏差

抽球实验：

A：从一个50%红球，50%是黑球的缸中拿出一个红球

B: 从一个90%是红球，10%是黑球的缸中可放回地取出7个红球

C：从一个90%是黑球，10%是红球的缸中可放回地在7次抽取中至少获得一个红球 实验结果：

被实验者偏好顺序：B>A>C(联合事件>简单事件>分离事件）

而概率计算结果应该是 B

（同P84身份判断实验2）：人们倾向于高估联合事件的概率并低估分离事件的概率。（锚定事件中无关信息的描述或者具体的数字）

对联合事件的偏差普遍存在于按计划进行的工作中，人们在估计某一计划将成功或某一项目将按时完成时过于乐观。

即人们倾向于高估复杂系统成功的概率并低估其可能出现问题的概率。

情绪效应

一天早晨，有一位智者看到死神向一座城市走去，于是上前问道：¡°你要去做什么？¡± 死神回答说：¡°我要到前方那个城市里去带走100个人。¡± 那个智者说：¡°这太可怕了！¡± 死神说：¡°但这就是我的工作，我必须这么做。¡±

这个智者告别死神，并抢在它前面跑到那座城市里，提醒所遇到的每一个人：请大家小心，死神即将来带走100个人。

第二天早上，他在城外又遇到到了死神，带着不满的口气问道：¡°昨天你告诉我你要从这儿带走100个人,可是为什么有1000个人死了？¡± 死神看了看智者，平静地回答说：¡°我从来不超量工作，而且也确实准备按昨天告诉你的那样做了，只带走100个人。可是恐惧和焦虑带走了其他那些人。¡±

恐惧和焦虑可以起到和死神一样的作用，这就是情绪效应。实际上，在我们的生活中，这样的效应每天都在发生，只不过我们已经习以为常。

史波克症候群：理性与情绪之间的战争

我曾经见到交易员一动也不动地默默坐着，似乎一切都在控制中，但他们的内心正在剧烈挣扎，无法了结一个明显不利的头寸。

我曾经见过瘦骨如柴的交易员，挥动一座15磅重的时钟，扔向两英寸厚的实木墙壁，撼动两个房间的玻璃窗。

我还听过连我也觉得吃惊的脏话。

我也见过人们缩在椅子上，捧着胃部强忍着压力引发的疼痛。

我面对着报价荧屏时，也经常双手冒汗，心跳转剧，面红耳赤，肾上腺素大量分泌，似乎我遭遇莫大的危机，而实际上不过面对着数字不断跳动的报价荧屏而已。 实验：士兵突围

在硝烟弥漫的战场，一位将军在敌人优势兵力威胁下，处于进退两难的境地。为了做出比较明智的决定，他让情报员收集相关的信息。

他的情报官员说：沿两条可行的路线带领士兵们撤出，如果走第一条路线，200名士兵可以得救；如果走第二条路线，有1/3的可能全部获救，但有2/3的可能全部遇难。

假设你就是这位将军，那么请问你会选择哪条路线呢?

假设情报员告诉他，沿两条可行的路线带领士兵们撤出，如果选择第一条路线，将有400名士兵遇难；如果选择第二条路线，有1/3的可能无一遇难，有2/3的可能全部遇难。

假设你就是这位将军，那么请问这时你会选择哪条路线呢？

实验结果：

绝大多数人在第一问中选择走第一条路线。理由是：保全能保全的性命，比冒造成更大损失的风险要好。

但是在第二问中绝大多数人选择第二条路线，因为走第一条路线，终归肯定要有400人死亡，而走第二条路线，至少有1/3可能全部保全。

实验结果分析：

两个问题实质是一样的，仅有的差别是：第一个问题是从保全士兵生命的角度出发（收益），第二个是从丧失生命的角度（损失）提出来的。

Tversky和Kahneman发现，这种对于理性认识的背离是经常出现的，并可以预见的，是头脑在衡量各种复杂的可能性时走捷径的结果。

此外，人们对于一个问题的答案可以如此容易改变，甚至在生死攸关的问题上也是这样。这表明我们的判断未必就能做出正确的决策，因为这些判断自身可能是有缺陷的。 

财富框定

两组学生：

1、先让其拥有30美元，然后选择是否参与下列游戏：

 掷硬币正面朝上可以获得9美元，反面输9美元。

2、A：参加掷硬币游戏，正面朝上获39美元，反面得21美元

 B：不参加A游戏可以直接得到30美元。

结果：第1组参加游戏的人数远大于第二组参加游戏的人数

实验分析

实验中框定为初始财富状态：30美元和0美元（当人们拥有初始财富时，人们倾向于风险寻求；而没有拥有初始财富时，人们倾向于风险规避。）

我们的日常决策会受到财富状况的影响，原有的财富状况会成为决策的一个参考点，从而影响决策者在不确定条件下的决策。

恒定性(invariance)原则指人们的决策中，各个期望的优先顺序不依赖于它们的描述方式 ，框定依赖使得决策权重函数呈现了非线性状态，导致了对¡°恒定性¡±的违背。

实验5-10（P98）

期望A至少在一个方面优于期望B并且在其它方面都不亚于B，那么A优于B，这就是优势性(dominance)。然而，在问题表现形式发生改变时，人们可能系统性的违背优势性原则。

实验5-11（P99）（自学）

人们在心理运算的过程中并不是追求理性认知上的效用最大化，而是追求情感上的满意最大化。情感体验在人们的现实决策中起着重要作用，这种运算规则称之为¡°乐观编辑¡±（hedonic editing）。

实验5-12（P100）

抛硬币实验

1、假设你面对以下选择：

A：确定的1500美元

B：抛硬币正面得1950美元，背面得1050美元

2、假设你面对以下选择：

C：确定损失750美元

D：抛硬币正面失525美元，背面失975美元

3、假设你在抽奖中赢得了1500美元，并有机会参加第二轮抽奖（抛硬币）。正面得到450美元，反面输450美元，请问你是否会参加第二次抽奖？

4、假设你在抽奖中输掉了750美元，并有机会参加第二轮抽奖（抛硬币）。正面得到225美元，反面输225美元，请问你是否会参加第二次抽奖？

实验结果分析：

Thaler和Johnson提出了一个基于人们损失经历的解释：人们似乎无力承受相似大小的损失，所以在开始损失750美元后再损失250美元，是尤为痛苦的。额外的痛苦导致人们在问题4中的赌博缺乏信心。

另外，人们在判断和组织他们的心理时不由自主地陷入了乐观编辑。在问题3种，如果人们输掉了450美元，他们会将这项损失与1500美元合并起来而感受1050美

元的净收益，这与问题1的情况是一样的。

但如果他们赢了，他们则不是感受总的收益，而是分别对两次收益分开享受。因此，这种增加的盈利感觉使人们倾向于更愿意参加赌博。

人们经常缺乏一个稳定的偏好顺序，框定依赖的心理特征影响人们对事件的认同度，并影响其做出决策。对选择的方式进行诱导能影响人们所作的选择，这种运用框定效应来诱导人们决策的现象称为¡°诱导效应¡±（elicitation Effects）。 实验5-13（P101）

医疗框定实验

1、（存活框定）

外科手术：100个人中，90个人在治疗后期仍活着。第1年年末68个人存活，5年后有34个人存活。

放射治疗：100个人中，治疗过程都活着。第1年年末78个人存活，5年后有22个人存活。

2、（死亡框定）

外科手术：100个人，治疗期间或后期10个人死亡。第1年年末32个人死亡，5年后有66个人死亡。

放射治疗：100个人，治疗过程中无人死亡。第1年年末22个人死亡，5年后有78个人死亡。

最后通牒博弈案例

AB两人分100元

规则：A提出方案，B表决。

若B同意，按照A的方案分配100元；

若B不同意，两人将一无所获。

分 析

按照经济人的理性假设推理，A可以提出99.99：0.01的方案，即只给B分配1分钱。

因为A认为如果B不同意的话，将连1分钱都得不到。显然，这是理性人假设的结果。

实际情况不是这样。

A提出方案时要猜测B的反应，如果B存在公平的考虑，他可以拒绝接受一分钱使A也得不到99.99元。

博弈论专家的实验表明，提议者分配的比例少于30%时，对方倾向于拒绝，高于30%时倾向于接受。

案例分析

(1)主要是由于股权分置改革试点时，四家公司的对价就在“10送3”左右，从而使得后来进行股权分置改革的公司将其作为一个参考点，产生锚定效应，从而使得我国上市公司股权分置改革的对价支付大部分集中在“10 送3”水平。

（2）影响我国上市公司支付股改对价的心理和行为因素是参考点依赖、框定依赖和锚定调整。

（3）主要从公平偏好的角度进行分析。

第6章 心理偏差与偏好

实验2分析：

波音747飞机的重量是399000磅。(约181146千克）

实验结果是，大多数人没能给出包含正确答案在内的估计范围。

他们的回答可以把范围放得很大，以便把正确答案包含在里面。但极少有人这样做。

那些商界人士为了不显示出自己知之甚少，于是自信地把答案限定在一个比较小的范围内，于是就出现了错误的估计。这种表现出来的骄傲自大而不可靠的心理就是过度自信。

实 验 3

开办企业是一项风险投资，大多数新企业都会失败。

2994新企业的创办者在被问及他们成功的可能时，他们认为自己会有70%的可能性获得成功，但只有39%的人认为别的像他们一样的企业也会成功。 过度自信在投资决策中的表现：

1、投资者对他们的交易水平常常是过度自信的：

 轻易获利了结而非因为某种特定的原因；

 投资者会在卖出股票之后又买进另一种股票；

2、股票市场的繁荣往往导致人们更加过度自信；

 过长的牛市可能会引起赌场资金效应

赌场资金效应：Thaler和Johnson（1990）发现在获得收益之后，人们倾向于接受他们以前通常不接受的赌博，而遭受损失之后，他们会拒绝以前通常接受的赌博。 如2004-2007 年在股指一路上扬的大好形势下，据历史数据显示：2004-2006年沪深两市全年的月平均新增开户数一路飙升，其中个人账户占沪深两市账户总数的90%以上。

另外，行为金融学认为投资者会过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，导致大量盲目交易。

具体表现为¡°换手率¡±，在股市处于牛市时，市场行情异常火爆，一个交易者成功的次数或许会大大超过他的预期，呈现出过度自信的特征，交易频率大幅度增加。 同时个体投资者的过度自信使其容易低估风险，倾向于持有高风险资产组合。 3、可以在一定程度上解释1月效应

4、过度自信对投资者的正确处理信息的影响：

过分依赖自己收集到的信息

过分注重增强自信心的信息

案例6-1 什么时候会反弹

1987年10月19日美国出现¡°黑色星期一¡±之后，希勒（Shiller）做过一个问卷调查。其中的一个问题是¡°你当天知道市场会在什么时候发生反弹吗？ 没有参与交易的人中，有29.2%个人和28%机构的答案是¡°知道¡±。

参加交易的个人和机构中有近一半的人认为是¡°知道¡±何时反弹。

这个回答与当天出现的极度恐慌的事实截然不同。

如果知道的话，你是如何估计什么时候会发生反弹的呢

6.2 心理账户

案例：捐款的帐户

一位金融学的教授发现在自己的开销中，除了预料中的那些之外，经常有一些意料之外的花费。比如说，朋友结婚，零花钱丢失了，等等。一年下来，这些计划外的支出加起来，也是一笔不小的金额了。所以每到年末，清算一下这些消费支出，他总会感到些小小的懊恼。于是，他决定用一种方法来合理的安排自己的财富。 这位¡°聪明¡±的金融学教授，想出一个很是让自己得意的方法，让自己不会再觉得那么懊恼。在每一年的年初，他为自己设定一个当年要向当地慈善机构捐款数额的目标，并把这部分数额专列一个账户。然后，在一年中，一旦有什么需要额外的支出，他就会把那笔开销在那个捐款账户里扣除。如此一来，他再也看不到那笔让他心烦的计划外支出了。

案例思考：

1、设定了一个捐款帐户就可以改变人们对同一件事情的偏好吗？

2、这个案例反映了人们怎样的心理特征？

心理账户是理查德•泰勒（Richard Thaler）提出的概念。

人们根据资金的来源、资金的所在、和资金的用途等因素对资金进行归类，这种现象被称为¡°心理帐户¡±（mental accounting），揭示了人们在进行(资金)财富决策时的心理认知过程。

泰勒的瑞士之行

最早提出心理帐户现象的经济学家泰勒曾讲过他的一个故事。

有一次他去瑞士讲课，瑞士给他的报酬还不错，他很高兴，讲课之余就在瑞士作了一次旅行，整个旅行非常愉快，而实际上瑞士是全世界物价最贵的国家。

第二次在英国讲课，也有不错的报酬，就又去瑞士旅行了一次，但这一次到哪里都觉得贵，弄得特别不舒服。

为什么同是去瑞士旅行，花同样的钱，前后两次的感受完全不一样呢？

原因就在于第一次他把在瑞士挣的钱跟花的钱放在了一个帐户上；第二次不是，他把在别的地方赚的钱花在了瑞士的账户上。

假设你要看电影，花50的买了一张票。当你准备出门的时候，发现电影票丢了。你愿意去电影院再花50元买一张票看电影吗？

假设你要看电影，票价是50元。当你准备出门的时候，你发现丢了一张价值50元的钞票。你还会去电影院花50元买票看电影吗？

Tversky和Kahneman（1981）指出，在决策过程中，人们通过三种心理账户对他们所面对的选择的得失进行评价：

 1.最小账户(minimal account)：方案间的差异

 2.局部账户(topical account)：关注帐户

3.综合账户(comprehensive account)：总体差异

价格感知 问题1：

假设你买一件夹克衣要125元，买一个计算器要15元。售货员告诉你：你要买的计算器在另一家商店只需10元，但要走20分钟的路。你会去另一家商店吗？ 假设你买一件夹克衣要125元，买一个计算器要15元。售货员告诉你说，你要买的夹克衣在另一家商店只需120元，但要走20分钟的路。你会去另一家商店吗？

心理账户的应用之一：

收入来源不同导致心理账户不同

内需不足的时候，政府需要刺激消费，通常用到减税。

如何减税？

调低税率，25％－－20％

税金返还，退回5％

其他名目发放

在人们心里，会把辛苦赚来的钱、靠运气赢来的钱和意外获得的钱，放入到不同的心理账户中。

心理账户的应用之二：

收入来源不同导致消费倾向和风险偏好不同

测试：

有一次你去拉斯维加斯承接了一个项目，经过几个月的辛苦工作，项目完成，你也因此获得10万元酬金。

这时，当地朋友对你说：“难得来一次，不去赌场体验一下，太可惜了！”他约你去附近的赌场玩21点。

你会去赌场赌一把吗？

请做出决策：去 VS 不去

心理账户的应用之二：

收入来源不同导致消费倾向和风险偏好不同

测试：

人生在世，运气有时好得让人妒嫉。

你在拉斯维加斯旅游的时候，赌赛马赢了10万元。

此时，你的当地朋友约你去附近的赌场玩21点。

你会去吗？

请做出决策：去 VS 不去

心理账户的应用之二：

收入来源不同导致消费倾向和风险偏好不同

赌场赢利效应：

人们对待赌博赚来的钱和工作赚来的钱在消费倾向、风险偏好等方面都存在着差异。

对赌博或馈赠得来的钱往往敢于冒风险，消费起来大手大脚；对工作赚得的钱却往往患得患失，舍不得花。

商业应用：信用卡

赌场赢得的资金、股票市场获得的横财、意想不到的遗产、所得税的返还等。被估价得比常规的收入低，人们倾向于更轻率地或随意地使用这些资产。 心理账户的应用之三：大钱小花，小钱大花

人们不仅把不同来源的收入放到不同的心理账户中，有时候属于同种收入的一大笔钱和一小笔钱也会被分开对待，分开消费。

案例：战后德国给以色列人赔款，多的达到年收入的2/3，少的只有年收入的7/100。 获得赔款多的家庭，平均消费率为0.23；获得赔款少的家庭，平均消费率为2.0。 思考：怎么孝敬父母？

思考：政府发放补贴金该怎么发最有效？

越有钱，就越一毛不拔吗?

财富额愈大，就愈让人谨慎，“花费率”反而降低。

案例：输了5美元，还是2.62亿美元?

6.3 证实偏差

卡片实验：

翻开a，如果奇数，即可证明假设；如果偶数（说明假设可能是正确的），继续翻其他卡片。

b卡片，是一张与假设无关的卡片。

翻开2卡片，如果为辅音字母，与假设无关；如果为元音字母，与假设一致，但也不能证明假设。继续翻其他卡片。（只能提供支持证据）

翻开3卡片，如果为元音字母，则可以证明假设不成立；如果为辅音字母，既不支持也不否定。

求证假设¡°所有的天鹅都是白色的¡±

1信念坚持，以至在决策失误时不断扩大损失

人们会坚持相信他们的假设，即时这个假设和新数据矛盾。这种偏差对新数据都没有足够重视。如¡°股市将持续上涨¡±的信念。。。

2、锚定效应

心理学证据揭示了这样的现象：人们倾向于把证据理解为支持初始假设的附加证据。

人们在回忆中具有这样的倾向，即将肯定的证据视为相关而且可靠的，而将否定证据视为不相关且不可信。

6.4 羊群行为

¡°羊群行为¡±(herd behaviors) ，即¡°从众行为¡±，是指行为上的模仿性和一致性。该词源于生物学对动物聚群特征的研究。

旅鼠是生活在靠近北极村一带的鼠类动物，它们是北极所有动物中繁殖能力最强的。

旅鼠在数量急剧膨胀后，会发生一种现象：所有的旅鼠开始变得焦躁不安，到处嚎叫，跑来跑去，并且停止进食。旅鼠们勇敢异常，充满挑衅性，肤色开始变红。 它们聚集在一起盲目而迷惘，忽然有一天，这些小家伙们开始向一个方向出发，形成一队浩荡的迁移大军，一直走到海边，然后从悬崖上跳进大海。

驱使旅鼠前进的，不是求死的欲望，而是惊慌。包括对饥饿的惊慌，以及对方向迷失的恐慌。在旅鼠数量剧增，当地的食物变得稀少时，旅鼠和其他动物一样，会向其他地方扩散。

有一部分会逐渐到了湖边和海边，在那里安置下来。但随着后来者越来越多，有些就会试图游到对岸去，有的就被淹死了。这可能就是旅鼠集体自杀的神话的源头。 课堂上，哲学家苏格拉底拿出一个苹果，站在讲台前说：请大家闻闻空气中的味道。 一位学生举手回答：我闻到了，是苹果的香味！苏格拉底走下讲台，举着苹果慢慢地从每个学生面前走过，并叮嘱道： 大家再仔细地闻一闻，空气中有没有苹果的香味？这时已有半数学生举起了手。

苏格拉底回到了讲台上，又重复了刚才的问题。

这一次，除了一名学生没有举手外，其他的全都举起了手。

苏格拉底走到了这名学生面前问： 难道你真的什么气味也没有闻到吗？那个学生肯定地说：我真的什么也没有闻到！

这时，苏格拉底向学生宣布：他是对的，因为这是一个假苹果。这个学生就是后来大名鼎鼎的哲学家柏拉图。

金融市场中的羊群效应

在金融市场中指投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过多依赖于舆论，而不考虑私人信息的行为。

大量证据显示，投资者的羊群效应既不利于个人的投资收益，也不利于金融市场的稳定。

对投资者而言，羊群效应的投资者在市场中获得的收益率较低；而对整个金融市场而言，羊群效应所导致的群体一致性行为会促使股票价格对价值的偏离，形成一种正反馈机制。

投资者信息不对称、不完全

推卸责任的需要

减少恐惧的需要

缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征 （如知识水平、智力水平、接受信息的能力、思维灵活性、自信心等）

具有较高社会赞誉需要的人、高焦虑心态的人以及女性更具有从众心理和行为。

6.5 损失厌恶

Kahneman-Tversky（1979）做了类似的实验：

在下面两种情况中任选其一：

A．肯定收益3000元；

B．有80％的可能获得4000元，20%的可能什么也没有。

如果把问题颠倒过来：

A．肯定损失3000元；

B．有80％的可能损失4000元，20％的可能一点也不损失。

损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶（risk averse）；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求(risk seeking)

6.5.1 损失厌恶与禀赋效应

实 验 1

行为经济学的一位重要开创者理查德¡¤泰勒教授，曾经找了一些加拿大的学生做过这样一个实验：

第1组：泰勒教授准备了几十个印有校名和校徽的马克杯，这种马克杯在学校超市的零售价是5元，在拿到教室之前，教授已经把标价签撕掉了。泰勒来到课堂上，问学生愿意花多少钱买这个杯子（给出了0.5元到9.5元之间的选择）。

第2组：泰勒教授同样地来到第二个教室，但这次他一进教室就送给每个同样这样一个杯子。

过了一会儿教授说由于学校今天组织活动开大会，杯子不够，需收回一些。 老师让大家每人都写出自己愿意以什么价格卖出这个杯子（给出了0.5元到9.5

元之间的选择）。

实验结果显示，在第1组中，学生平均愿意用3元钱的价格去买一个带校徽的杯子；而到了第2组，当需要学生将已经拥有的杯子出售，出价陡然增加到7元钱。 实 验 2

卡尼曼在芝加哥大学的同事理查德¡¤泰勒曾做过这样一个实验，让人们在以下两种描述中进行选择：

描述一：假设你得了一种病，有1/10000的可能性会猝死，现在有一种药吃了以后可以把死亡的可能性降低为0，你愿意花多少钱买这种药？

描述二：假设你很健康，突然有医药公司想找一些人测试他们的新药，但这种药会有1/10000的可能性突然死亡，那么你会要求医药公司出多少钱来补偿呢？ 在这个实验的参与者中，很多人对于描述一会说愿意用几百块钱来买药，以降低万分之一的死亡概率，但另一方面，对于描述二，即便是能获得几十倍的补偿，他们也不愿参加这个增加了万分之一死亡概率的实验。

实验6-5

假设现在你获得一笔意外的遗产，该遗产的表现形式可能是中度风险公司、高度风险公司、基金股票、政府公债等四种投资方式的一种。

现在允许你将获得的遗产随意改变资产形式。你会将所得到的遗产形式转换成另外一种或几种形式吗？

禀赋效应反映了人们有避免失去禀赋的倾向，上述实验表明，人们由于禀赋效应，使个人产生¡°安于现状的偏差¡±(status quo bias)，即投资者在做决定时愿意维持原有的状态，而不愿意将其财富做新的改变。

禀赋效应导致了¡°交易惰性¡±（reluctance to trade），交易惰性的产生主要源于投资者对于自身所持有的股票，由于其禀赋效应的存在，需要市场更高的出价才肯卖出，从而使其不愿意进行股票交易。

实验6-6；案例6-4

政府注资

LTCM背后

LTCM的亏损使美国意识到了自身金融体系的脆弱性，在西方国家眼中，并没有自由主义与干预主义之分。

对冲基金是富人的基金，个人年收入最少也要大于20万美元，联储的援助是以一大批纳税人的收入来为一小批富人弥补损失。

1992年到1993年间，对冲基金已出现过一次大的亏损，美国金融界和国会都有人要求当局加大监管力度。

1994年民主党控制国会，曾提出¡°大宗交易报告制度¡±的提案，但美国三大对冲基金的管理者获悉后给共和党国会中期选举提供了巨额竞选经费，最终在中期选举中战胜民主党，这项旨在加强对冲基金监管的提案也不了了之。

LTCM失败启示

模型只能知道历史，不能知道未来

投机市场中不可能出现神圣，任何人都会犯错误。 这个¡°梦幻组合¡±中每个人物都应对LTCM的重挫负有责任。因此，我们不应迷信任何人，要有独立思考的能力。 控制风险是永恒的主题

索罗斯有一条著名的生存法则:¡°冒险不算什么；在冒险的时候，不要拿全部家当下注；做好及时撤退的准备。¡±

小概率事件不发生则已，一旦发生结果也许是毁灭性的

所罗门兄弟公司的资深经纪人：¡°他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌局，因为红色最终都会出现¡ª¡ª但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。

虽然没有人能够肯定援救行动是否必要，也没有人能够肯定LTCM的倒闭是否会引起全球金融体系的崩溃，但我们还是这样做了，因为这是一个太大的不确定性因素，没有人敢冒险，我们不能跳入一个深渊以便证实它有多深啊。

实验6-8 共同差异效应

(common difference effect)

实验设计：

1、选择今天得到100美元，或4周后得到110美元？

2、选择26周后得到100美元，或30周后得到110美元？

¡°即时效应¡±（immediacy effect）：人们对当前即将发生的事件的偏好远远大于一段时间之后才发生的事情。

消费与储蓄；自我控制十分重要；

第7章 前景理论

在中国股票价格走势的技术图形中，有一种触碰涨停板以后不断下滑的 ¡°流星线¡±图。

这种¡°倒锤¡±的K线图形如果处在顶部区域，并且伴随着很大的成交量，常常意味着反转的开始，即该股票在未来一段时间内会进入调整周期，当天的涨停价会成为短期内的最高价位。

大部分个人投资者却会继续持有这只股票，甚至在这个过程中买进，期待价格能够超越涨停的价位，事与愿违的是，股价却进入了调整，投资者也会越来越不愿卖掉持有的这只股票。

1.为什么投资者会在涨停以后期待更高的价格表现，因而继续持有甚至买入该股票呢？

2.涨停的价位对投资者的决策产生了怎样的影响？

3.如果以某个价格作为参考点，股票价格向上或者向下两种走势分别会对投资者产生怎样的心理影响，分别会有怎样的风险态度？

4.他们通常分别会做出怎样的买卖决策行为？

假如：你早上炒股赚了1000元，下午赔了500元，你会怎么想比较舒服？ “嘿嘿，今天净赚500元，还是很开心的！”

假如：你早上炒股赚了500元，下午赔了1000元，你会怎么想比较舒服？ “虽然下午赔了1000元，好在早上还赚了500元”。这样想会觉得比较庆幸。 当有小小的好消息和大大的坏消息时，应该分开告诉大家（由于获得的价值曲线在开始总是很陡峭，所以小小好消息的快乐就能盖过大大的坏消息带来的痛苦了）

7.3.2 决策权重函数 P139

人们倾向于高估低概率事件、低估中高概率事件，而在中间阶段人们对概率

的变化相对不敏感。但对极低概率赋予0的权重，而对极高概率赋予1的权重。 高估小概率事件

两个熟悉的例子：

人们热衷于参加高奖额的抽奖，即使赢得的概率是很低。

人们有时会过度支付航空飞行保险费（Eisner和Strotz 1961）

实验结果分析：

结果：95名参加者中80%的人不愿意参加这种概率性的保险。

1、按照传统的期望效用理论，人们在决策时使用的是线性概率，那么50%概率的下降对应50%价格的下降，对投资者的效用是不会产生影响的。

2、而前景理论中的决策权重函数为非线性性质，即当概率比一定时，大概率对应的决策权重的比率小于小概率对应的决策权重比率。

即如例题中所示，将损失的概率从P减至P/2不如将损失的概率由P/2降至0更有价值。

3、人们会认为概率性保险比完全消除风险的正常保险具有更大的风险，如果让人们少购买半年（原来为一年）的保险，保险公司应该给予大于一半的打折。 4、广义的概率性保险就是为了减少意外事件发生的可能性（不是完全消除）而付出确定性成本的各种保护性措施（防盗铃的安装、旧轮胎的更换或戒烟的决定）。人们愿意购买是因为这种保险的价格比根据传统预期效用理论计算得到的意外事件的发生的期望成本更低。

课后案例（题目见课本）

1、Klahr舍不得卖其所持有的互助基金是因为互助基金处于亏损状态。这种症状产生的心理和认知原因是参考点依赖导致的损失厌恶。

特点：决策者倾向于把损失看的要重一些，损失带来的受伤害的感受约是收益带来的良好的感受的两倍多。

2、这种心理特征会使投资者在损失时寻求风险，而盈利时厌恶风险，出现处置效应。

第8章 金融市场中的个体心理与行为偏差

引导案例:中航油的期货投资

在2004年末石油期货价格迅速攀升之时，交易员纪瑞德做出错误判断，出售大量看涨期权（即所谓多头），最终导致5.5亿美元的巨额亏损。

面对巨亏，中国航油及其母公司¡ª¡ª中国航油集团曾竭力试图力挽狂澜。 2004年10月，中国航油集团决定把所持75%上市公司股份的15%折价配售给机构投资者，筹得1.11亿美金暗中用于补仓（这后来被外界普遍指责为母公司明知上市公司巨亏却隐瞒公众投资者并完成¡°内幕交易¡±，也是导致陈久霖后来入狱的主要原因）。

案例思考:

1. 事件发生后，陈久霖仍然坚持自己的信念，对中航油的落败耿耿于怀，他表示¡°假如再给我5000万美元，我就翻身了¡±。你怎么认为？

2.从决策者心理角度看，是什么心理导致陈久霖在损失一步步扩大的情况下仍然坚持自己的判断？这种心理特征所导致的决策行为是不是比较普遍？

3.怎样的决策程序和控制机制才能制约人们的这种心理和行为？

所罗门兄弟公司的资深经纪人：¡°他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌局，因为红色最终都会出现¡ª¡ª但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。

8.1 处置效应

实验：

设想一个月以前，你以相同的20元/股价格购买了两只股票，目前两只股票的价格是分别19元和21元，即其中一只股票亏损1元而另一只股票盈利1元。现在你需要回收一部分的资金，只要卖出其中的一只股票就可以获得需要的现金。你会选择卖出哪只股票？

投资人为了避免后悔，会倾向继续持有具有资本损失的股票，而去变现具有资本利得的股票，这种现象命名为¡°处置效应¡±（disposition effect）,即投资者过长时间地持有损失股（风险偏好者），而过早地卖出盈利股（风险规避者）。 （¡°出赢保亏¡±）

投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为。

当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。

绝大部分投资者都有处置效应的表现，即使是管理巨额资金的专业投资者也无法避免人性的这一弱点。

Odeon对一家大型贴现交易经纪公司的1000名投资者从1987-1993年的交易记录进行研究后发现，在交易后的12个月里，这些投资者售出的股票要比他们持有的股票高出3.4个百分点。

从参考点的角度出发来解释处置效应是最具有说服力的一个方法。投资者购买股票以后，购买价格就成为其决策的参考点。

股票价格的上涨或下跌会导致投资的收益或损失。在收益区域或损失区域都存在价格上涨和下降两种可能，根据价值函数的特点，两个区域上，价格上涨或下降，也就是收益或损失的增加或减少，导致价值的不等额变化，基于这种价值取向，于是人们在两个区域做出不同的选择。

补充：

进行理性风险投资应遵循的最基本策略是：“止住亏损，让赢利充分增长（Cut the short, let profit grow）” 。

投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人需要进行心理训练或治疗”。 处置效应与财富

理性人决策：财富最大化或效用最大化

处置效应有损投资者财富

错误的买卖行为导致低收益

税收（资本利得税）损失

案例8-1 主题投资策略的羊群行为

书P155

8.6 恶性增资

你预订了一张话剧票，已经付了票款，且不能退票。看话剧的过程中，你感觉很乏味，会有两种可能结果：

A.忍受着看完。

B.退场去做别的事情。

对200元现金进行拍卖，从10元起拍，出价最高者可拍得这笔钱，实验规则要求不仅拍得者要支付其出价，所有竞拍者也都要支付其最后的叫价。 实验结果：

200元标的被拍到了600元才停止。

其他实验表明：

5元标的被拍到了6.9元才停止。

20元标的被拍到了48元才停止。

100元标的被拍到了220元才停止。

实验结果分析：

1、盈亏平衡点：200。理性参与者应该在价格超过200元时就停止竞拍。 2、实验规则要求不仅拍得者要支付其出价，所有竞拍者也都要支付其最后的叫价。所以这项确定的损失只有拍到标的才能得到补偿，于是导致参与者继续进行竞拍。 3、实验结果说明：1）继续竞拍的目的已经从获得一定的收益，转变为尽可能补偿已经出现的损失，只有竞拍成功才能补偿损失。2）另一个动机就是想赢得这场竞拍，想证实自己能够获得成功。 实验中现象：

1、多数初期参加竞拍的人，在标的被越叫越高时就停止了叫拍，不再参与竞拍，在接近或超过标的价时竞拍就集中在少数参与者之间，说明当损失比较小时，许多人能够作出止损的行为，而当损失比较大时，则越来越有冒险的倾向。

2、经常有人试图一口就叫到标的价，从而结束竞拍，那么他自己盈亏平衡，其他人也没有任何损失，说明人们是有意识直接回避风险的。

但实验规则要求必须逐步加价，那么，当损失很小时人们不在意风险的存在，逐渐增加的损失才会导致这种非理性的升级，就好比冷水煮青蛙，当意识到危险时自己已经身陷其中。

你是一家医药公司的老总，正在开发一种新的止痛药。据你所知，另外一家医药公司已经开发出了类似的止痛药，如果继续进行这个项目，公司有近90%的可能性损失500万元，10%的可能盈利2500万元。项目才刚刚启动，还没有什么花费，从现在起，项目需要耗资50万元，你是坚持开发还是放弃？

你是一家医药公司的老总，正在开发一种新的止痛药。据你所知，另外一家医药公司已经开发出了类似的止痛药，如果继续进行这个项目，公司有近90%的可能性损失500万元，10%的可能盈利2500万元。项目已投入了500万元，还需再投资50万元，你是继续开发还是现在放弃？

第9章 金融市场中的群体心理特征与金融泡沫

引导案例：荷兰郁金香狂热

案例思考：

1.郁金香泡沫经历了哪些阶段？

2.哪些因素在推动着郁金香价格泡沫的形成和放大？

3、泡沫的形成、集聚、演化和发展过程具有什么规律和特点？

4、在我们今天可以观察到的现代金融泡沫中是否存在同样的规律和特点？

密西西比股市泡沫和郁金香泡沫的不同之处在于：荷兰郁金香泡沫基本上是民间的投机炒作，但是法国密西西比股市泡沫却有着明显的官方背景。郁金香泡沫所炒作的只不过是一种商品，牵涉到的人数有限，而法国密西西比股市泡沫却发生在股票和债券市场，把法国广大的中下阶层老百姓都卷了进去。

1720年通用银行发行的纸币

当时在法国流行的一首讽刺诗，很好地说明了法国人民经历的这段惊心动魄的财富之旅：

星期一，我去买股票

星期二，我赚了几百万

星期三，我买家具

星期四，我买好衣衫

星期五，我去跳舞

星期六，我进了乞丐收容站

南海公司泡沫

一位伦敦的印刷工人登记了一家「正进行有潜力生意」的公司，沒有人知道该公司的底细，他却在六小时之内买出了2000英镑的股票，不久这位工人便消失无踪。

9.2 个体行为偏差与金融泡沫

信息层叠导致羊群行为

即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。这种一窝蜂似的从众行为是由信息层叠（information cascade）产生的。

信息层叠使人们放弃自己挖掘信息，而接受被大家所普遍接受的做法或信息。 别问我，问上帝去！

突然，一个人跑了起来。也许是他猛然想起了与情人的约会，现在已经过时很久了。不管他想些什么吧，反正他在大街上跑了起来，向东跑去（可能是去马拉莫饭店，那里正是男女情人见面得最佳地点）。

另一个人也跑了起来，这可能是个兴致勃勃的报童。第三个人，一个有急事的胖胖的绅士，也小跑了起来¡¡

十分钟之内，这条街上所有的人都跑了起来。嘈杂的声音逐渐清晰了，可以听清¡°大堤¡±这个词。¡°决堤了！¡±这充满恐惧的声音，可能是电车上一位老妇人喊的，或许是以为交通警察说的，也可能是一个小男孩说的。

没有人知道究竟是谁说的，也没有人知道真正发生了什么事。

但是几千人都突然溃逃起来。¡°向东！¡±人群喊了起来¡ª¡ª东边远离大河，东边安全。¡°向东去！向东去！¡±一个又高又瘦、目光里神色坚定的妇女从我身边擦过，跑到马路中央。

而我呢？虽然所有的人都在喊叫，我却不明白发生了什么事情。我费了好大劲才赶上这个妇女，别看她已经快六十岁了，可跑起来倒很轻松，姿势优美，看上去还相当健壮。

¡°这是怎么了？¡±我气喘吁吁地问她，她匆匆的瞥了我一眼，然后又向前面望去，并且稍稍加大了步子，对我说：

¡°别问我，问上帝去！

即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。

虽然就个人而言，这种行为可能是合情合理的，但由此产生的从众行为却是非理性的。这种一窝蜂似的从众行为是由信息层叠（information cascade）产生的。

9.3 机构投资行为和金融泡沫

声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员。

共同责备效应（blame sharing effect)（ P175）

华尔街巨额高薪的背后 P177

9.4 社会因素对金融泡沫的推动

IBM要兼并莲花开发公司了！ P179

交易所中市场监督部门和证券交易委员会的工作充分说明了人与人之间口头交流的威力。他们的职责是监察内幕交易活动，为了达到这个目的，他们会极为仔细地跟踪个人投资者之间相互交流中所留下的蛛丝马迹。

美国法院的文件中披露了这样一件事。

1995年5月，在IBM工作的一位叫劳伦.卡乐双的女秘书受人之托复印了一些文件，在这些文件中提到了IBM要兼并莲花开发公司。

这个信息在当时还是绝密，因为IBM计划要到那年的6月5日才宣布这一笔交易。 然后一连串的口头交流就开始了。

很显然这个秘书只把这件事告诉了她的丈夫罗伯特.卡乐双，一位寻呼机推销员。夫妇俩的收入仅满足日常生活开支，并不富裕，他们从来没有买卖过股票，也没有证券户头。

由于不懂得如何从这个消息中牟利，6月2日，罗伯特告诉了另外两个人：一个是他的同事，他的同事在得知消息的18分钟后就购买了IBM的股票；另一个是他的朋友，一个计算机技术人员，从他开始，一连串电话又打了出去。

在6月5日兼并宣布的时候，与中心这几个人有所联系的25个人根据这条消息投资了50万美元，这25个人中包括一个做比萨饼的厨师、一个电气工程师、一个银行经理、一个奶制品批发商、一个以前当过老师的人、一个妇科专家、一个律师和四个股票经纪人。这些人中，大部分人是生平第一次购买证券，更没碰过股票期权。 很明显，信息的口头交流速度可以非常快，并且能够在迥然不同的人群之间畅通无阻。

（资料来源: 罗伯特.希勒，非理性繁荣（第二版）. 中国人民大学出版社，2008年1月，p174-175）

1929年美国股市泡沫中的社会情绪

20世纪20年代，在经历了第一次世界大战和死亡2000万人的1918年全球大流感

后，世界进入一个暂时的和平时期，人们开始享受灾难之后的平静：经过几年的调整，世界经济进入了一个繁荣时期。

美国股市股价从1924年开始上涨，1926年稍有回落，可能是对佛罗里达土地泡沫崩溃的反应，但1927年股价再度上升，从1928年春开始，股价开始飞速上涨。 大量投资者涌入股市，股票成为人们每日必不可少的话题，对此，野口悠纪雄在《泡沫经济学》中进行了这样的描述：¡°医生发觉与患者除了市场之外没有别的可说的，剃头匠一边摆弄着热气腾腾的毛巾一边絮叨着股票的走势。当主妇们问道为什么没有将工资全额拿回家时，丈夫会理直气壮的回答说，今天早上刚刚买了股票。¡± 在人们热情的推动下，股价扶摇直上，《纽约时报》工业指数从1921年的66.24点上升到1929年的400多点，在9月3日达到历史最高点469.49点，但是，很少有人公开声称股价已达最高点，其中包括著名的经济学家欧文.费雪，他在10月17日的报纸上这样说：¡°股价已经到达可以看得见永久高值的水平，在几个月内必将到达比现在高得多的水平。¡±

但实际上这时股价的上涨已经到了市场心理的极限，10月21日抛售高达600多万股，10月24日股价开始暴跌，10月29日成为纽约证券交易所截至当时为止112年历史中最具毁灭性的一天，当日收市时《纽约时报》指数下跌41点，道琼斯工业指数比周一又下跌12%。至此之后，股市大暴跌一直持续到1932年，道琼斯工业指数累计下跌89%。

低价股消失了？

曾经有过股票投资经历的人在进行股票选择时常常会听到这样一种比较流行的说法：在低价股中寻找机会。很多分析人士口中所说的低价股，就是指绝对价位比较低股票。

这种投资策略旨在告诉投资者，在择股时要应注重分析股票的内在价值，选择持有价值被低估的股票，进而待其价值上升时获取超额收益。这里隐含的假定是低价股的未来成长性和盈利性。

事实上，在中国的股票市场上很多所谓的低价股大多都是垃圾股，还有不少是ST股票。这些股票因为没有业绩支撑，资产盈利能力长期低下，没有成长性，派现率低，因而往往跌的得很惨。此外，很多所谓的科技股也是如此，主营业务不突出，回报率低。在科技股概念受到人们疯狂炒作时，这些科技类的低价股的价格被追捧的节节攀升，一旦概念消失之后这些股票往往就难有翻身之日了。

对于这些低价股，我们发现了一个离奇的现象：从2007年1月到5月股票价格从5元到1元每个价位区间的股票数量。低价股总数量从1月份的455股到5月份的1股，这些低价股几乎都成功实现了价格的跃迁。

从每个价位区间来看，其减少速度也令人瞠目，例如5元到4元这一区间的股票数量，1月份还有217股，2月份就徒然剧减为161股，到4月份就只剩下7股，而低价股到了5月份就全面消失了。

1920年查尔斯¡¤庞氏在美国制造的一个骗局:向投资者许诺，投资能赚得大量收益。但投资者的资金事实上没有被投向真正的资产。而是将第二轮投资者的资金支付给最初的投资者，依次类推，形成泡沫。

麦道夫骗局 案例9-9

麦道夫，前纳斯达克主席，美国历史上最大的诈骗案制造者，其操作的¡°庞氏骗

局¡±诈骗金额超过600亿美元。2009年6月29日，麦道夫因诈骗案在纽约被判处150年监禁。

伯纳德¡¤麦道夫出生在纽约一个犹太人家庭，1960年，利用暑假打工赚来的5000美元，创立了伯纳德¡¤麦道夫投资证券公司，从事证券经纪业务,并逐渐成为华尔街经纪业务的明星。

1983年，麦道夫公司成为第一批在伦敦证券交易所进行交易的美国公司。 1991年，伯纳德¡¤麦道夫成为纳斯达克董事会主席。在其带领下，纳斯达克成为足以和纽交所分庭抗礼的证券交易所，为苹果、思科、Google等公司日后到纳斯达克上市做出了巨大贡献。到2000年，伯纳德¡¤麦道夫公司已拥有约3亿美元资产。 麦道夫家族基金会主要捐助犹太慈善组织，帮助建设剧院、大学以及艺术事业。