证券监管者声誉和承销商声誉的关联性研究

　　摘 要：作者通过构建不对称信息结构下的两阶段博弈模型，应用Bayes法则对证券监管者声誉和承销商声誉的动态化以及二者声誉变动的关联性进行了研究。模型结论显示，监管者对承销商的违规或错误评估行为的“宽容”以及任何“下不为例”的监管思维不仅会加剧自身声誉的下降，而且会导致承销商评估失误概率的上升和承销商声誉的下降，表明监管者声誉和承销商声誉具有一损俱损的关联性。 　　关键词：不对称信息；监管者声誉；承销商声誉；声誉关联性 　　作者简介：黄春铃(1973―)，女，湖北枝江人，北京大学光华管理学院博士后流动站、交通银行博士后工作站博士后，主要从事金融市场与金融机构研究。 　　中图分类号：F830．9 　　文献标识码：A 　　文章编号：1006―1096(2006)05―0116-04 　　收稿日期：2006―05-07 　　在中国证券发行市场，一个突出的问题就是，作为最重要的中介之一，承销商对上市企业的遴选机制没有得到基本体现。相反，承销商对发行企业“美化包装”，施行“整容手术”却成为行业内默认的秘密，投资银行业因而被投资者无可奈何地称之为“整容业”、“美容业”。2004年，为了消除证券发行市场的顽疾，严格承销商的责任，我国进行了发行制度的重大改革。然而，即便在新的保荐人制度下，上市公司和保荐人仍然丑闻不断，基本沾染了以往发行过程中的所有劣迹。 　　承销商功能的缺位，使得发行企业采取盈余操纵、构造虚假会计数据等手段包装上市、欺诈上市的现象屡禁不止，“圈钱”成为企业上市的最直接动机。据统计，国内上市公司的平均累积“净资产收益率”始终低于长期国债收益率，上市公司已成为投资资金的“黑洞”。 　　随着股权分置改革的推进，长期困扰我国股票市场发展的制度弊端将逐步得到解决。然而，新的市场条件对中介的行为规范也提出了更高的要求。探讨我国承销商声誉机制建立并发挥作用的理论前提，也是我国证券发行市场持续发展必须面对的一个重要现实问题。 　　 　　一、文献综述 　　 　　在证券发行市场市场尤其是首次公开发行，即IPO(Ini―tialPublicOffering)市场，投资者和发行者之间存在严重的信息不对称，发行企业拥有关于企业质量的信息，掌握着大量投资者所不知晓的“私人信息”。发行企业具有的信息优势，使外部投资者认为发行企业有动机通过说谎和欺骗来谋取利益。要解决信息不对称的问题，企业就必须通过值得信任的第三方向投资者传递质量信息。在证券发行市场，承销商即是发行企业需要的质量认证中介和信息生产中介(Booth和Smith，1986[1]；Beatty和Ritter，1986[2])。 　　研究表明，声誉机制对承销商功能的发挥具有基础性的意义。首先，投资者可以根据承销商的声誉记录来判断其职业操守的好坏和可信度的高低(Chemmanur和Fulghieri，1994[3])。其次，对承销商来说，声誉投资是一项沉没成本，声誉一旦受损，投资收益将无法实现。越是知名度高的承销商，自律性越强。(Booth和Smith，1986[4])。因此，在证券发行市场，声誉本身可以视为承销商服务能力和服务水平的一种显示性信号，承销商声誉越高，由其所承销的IPO企业的质量越高，发行价格越接近真实价值(Carter和Manaster，1990[5])；Chemmanur和Fulghieri，1994[6])；Nanda和Yun，1997[7])。 　　但随之而来的一个问题是，如何避免已拥有一定声誉资本的承销商的欺诈和弄虚作假行为呢?这是一个非常现实的问题。Beatty、Bunsis和Hand(1998)[8]以及Song和Uzun(2003)[9]的研究表明，SEC对违规承销商或者其IPO客户的监管行动会对承销商声誉资本带来显著的负面影响，监管制度是承销商机会主义行为的重要约束力量。 　　但监管机构和被监管机构之间同样存在信息不对称，而且监管机构的执法效率往往受到多种因素的影响，因而监管者的执法声誉会对承销商的行为产生重要影响。然而，截止到目前，相关文献及其匮乏。有关政府声誉的研究文献为我们的分析提供了思路。 　　Barro(1986)[10]～和Vickers(1986)[11]利用经典的KMRW声誉模型最早研究了政府声誉对通货膨胀政策的影响。模型证明，虽然公众有关政府偏好的信息是不完全的，但出于声誉的考虑，在有限的任期内政府也可能不会制造通货膨胀。Agenor和Mason(1999)[12]提供了一个可检验的模型，研究政府声誉和政策信誉如何影响公众预期。巴曙松和陈华良(2005)[13]结合中国政府对违规破产的金融机构实施救助的事实，开创性的分析了政府救助对政府声誉及金融机构经营行为的影响。黄春铃(2005)实证检验表明，中国证监会对承销商的稽查行动缺乏必要的信息含量，对承销商声誉的惩罚效应不足。[14][15] 　　基于上述文献分析，本文尝试从监管者声誉角度来探讨证券监管效率对承销商声誉机制形成的影响，以期望对我国证券发行市场承销商行为的异化给出一个合理的解释。 　　 　　二、模型假设 　　 　　从制度和法律规定来看，证券市场的监管者――证监会应该是一心为公的，其基本职责是保护投资者利益，并通过严格执法对承销商和发行企业的机会主义行为产生充分的威慑力。监管者对被监管机构的权威性和威慑力，就是监管者从被监管机构处获得的声誉。但在现实生活中，由于各种利益力量的干扰，监管机构绝对的威慑力和权威性只是一种理想的状态。 　　本文模型的基本假设条件如下： 　　1．模型中的直接参与人为承销商和证监会，间接参与人为发行企业和投资者。 　　2．模型分为两个阶段(时期0和时期1)。 　　3．在0期，发行企业进行首次公开发行(IPO)，发行企业有两种类型，即好项目和差项目。由于信息不对称，只有企业知道自己的类型。市场上好企业的概率θ为共同知识。 　　4．承销商通过选择一定的价值评估标准来判断企业的类型，评估结果有两种，即好企业和差企业。承销商总能将好企业评估为好企业，但是，即便在采用非常严格的标准的情况下，仍有可能以r的概率将差企业评估为好企业，即P(EG｜G)=1，P(EG｜B)=r，r[p，1]，p>0。r的大小取决于其所选择的评估标准的严格程度。r越高，意味着承销商采用的评估标准越宽松。如果r=I，意味着承销商将所有的企业都评估为好企业；如果r=P，意味着承销商采用了最

为严格的评估标准，但由于评估技术的失误和发行企业故意的信息隐藏等原因，仍有可能以9的概率将坏企业评估为好企业。因此，r可以看作是承销商评估失误的概率。 　　每一期每一个承销商最多只承销一家企业的股票，承销商根据评估的结果来决定是否承揽承销业务，承销商只承销那些被评估为好企业的企业。证监会和市场投资者只知道承销商的评估结果，不知道其评估标准。 　　5．承销商有两种类型：无成本类型承销商(N)和高成本类型承销商(H)。无成本类型承销评估企业的成本为0，高成本类型承销评估企业的成本高。 　　高成本类型承销商的评估成本和其评估标准正相关，即C(r)是r在区间的连续可导的减函数，C　　承销商知道自己的类型，在0期证监会和投资者只知道承销商类型的先验分布，即承销商的初始声誉为α0。 　　时期0，证监会根据承销商对发行企业的评估报告进行审核，同意该项目发行上市。在时期1，新的企业寻求上市。同时，在时期1，证监会通过市场(投资者)对承销商承销的上一期股票的反应了解到0时期上市企业的真实类型，这一信息将有助于证监会对承销商类型的判断，并决定是否对失误承销商进行惩罚。 　　6.由于信息不对称，承销商对监管者的特质也不清楚，设想存在强政府(SG)和弱政府(WG)两种类型的监管者，其中SC对承销商的机会主义行为会采取非常严厉的惩罚，一旦发现，绝不手软，采取罚款或暂停承销资格来进行惩罚；而WG对承销商怀“仁慈”态度，对承销商的失误，不论是故意的错误还是善意错误，都宽容处理，对承销商的评估报告给予充分的信任。 　　在0期，承销商并不知道监管者的确切类型，只知道证监会为强政府概率的先验分布为，为弱政府的概率则为1―β0；假设对犯错误的承销商惩罚(SG)的概率，不惩罚(P)的概率P(NP｜SG) =1―μ；不惩罚(NP)的概率P(NP｜WG)=1―μ；WG对犯错误的承销商惩罚(P)的概率P(P｜WG)=ε，不惩罚(NP)的概率P(NP｜WG)=1―ω，很显然，μ>ω。由于强政府对承销商违规行为的威慑力更大，也更有权威，于是证监会为强政府的概率则代表了证监会声誉的高低。 　　监管者对评估失误的承销商是否惩罚的概率取决于监管者的类型及该类型下监管者是否惩罚的概率。则在0期，承销商推测因评估失误而在1期受惩罚的概率和不受惩罚的概率分别为本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 　　承销商也可以通过观察监管者在1期对违规承销商的处罚情况来推断监管者的类型，从而修正自身对监管者类型的判断。 　　事实上，在上述两阶段的假设中，我们做了一个时间上的简化。即基于“市场永远是对的”的理念，长期严重的造假是不可能的，承销商对发行企业的评估失误，总是会被市场识破，只是被识破的时间可能要长于一个周期。但从模型研究的角度，将时间简化到一个抽象的周期并不影响结果和解释力。同样，对证监会类型和承销商类型的判断也基于同样的道理。 　　 　　三、模型推论 　　 　　 (一)证监会声誉的动态变化 　　在1期，承销商会通过监管者对评估失误的承销商的处理行动来修正自己的判断，从而形成判断证监会是强政府的后验概率β1。具体而言，当承销商观察到证监会对犯错误的承销商进行惩罚的时候，则推断证监会为强政府的后验概率为本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 　　该式表明，如果证监会信守监管规则，对高估企业价值的承销商严肃处理，则承销商认为证监会为强政府的概率会增加，即政府的声誉得到加强。 　　当承销商观察到证监会对犯错误的承销商宽容不惩罚时，承销商推断证监会为强政府的后验概率为本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 　　该式表明，如果证监会对高估企业价值甚至包装企业上市的承销商不进行惩罚，则承销商认为证监会为强政府的概率是递减的，即证监会的声誉得到损害，监管信誉逐步丧失。 　　上述推论同样表明，如果证监会从一开始就维持强势政策，按照清晰的规则，严格约束对承销商的监管，其作为强政府的声誉可以维持，一旦信息稍有偏离，证监会的声誉就会收到损害。 　　 　　(二)承销商声誉的动态变化 　　由假设4可知，承销商将企业评估为好企业的概率为 　　在时期1，投资者知道了上市企业的真实类型，并将因此而更新承销商的声誉，αG1表示当发行企业被市场确知是好企业后，投资者认为承销商是无成本类型的概率，在这种情况下，承销商的声誉也相应由α0调整为αG1；αB1则表示当发行企业被市场确知为坏企业后，投资者认为承销商是无成本类型承销商的概率，此时，承销商的声誉则相应由oo调整为。严。根据Bayes法则可知本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 　　其中P(G｜h)和P(G｜N)分别意味着高成本和无成本类型承销推荐上市的企业中确实是好企业的比例， 　　等式(11)(12)表明，投资者在时期1对承销商声誉的调整取决于他们对承销商在时期。所选择的评估标准的推测，也即他们认为承销商评估出现失误的概率。由于证监会和投资者认为无成本类型承销的评估标准比高成本类型承销的评估标准严格，即 rH0N0，所以当时期0发行上市的企业在时期1被证实为是好企业时，承销商的声誉水平将会上升；反之，当时期0发行上市的企业被证实为坏企业时，承销商的声誉水平会下降。 　　 　　(三)承销商声誉和监管者声誉变动的关联性 　　由于无成本类型承销商是一种理想状态，可以作为现实证券发行市场承销商类型的一种参照。在考虑承销商的均衡选择时，我们仅以高成本类型承销作为分析对象。 　　由于我们假设博弈在两阶段结束，在最后一个阶段由于不存在声誉效应，承销商将采用最宽松的评估标准。而在0期的时候，承销商面临评估成本、声誉以及可能的惩罚之间的权衡。承销商对证监会强政府概率的评价，将会对0期承销商评估标准的决策产生重要影响。从承销商的角度来看，其最优策略就是根据其对证监会声誉的判断来决定其0期的评

估标准选择。如果承销商认为证监会的惩罚不严，则承销商受到的惩罚会小于其降低评估标准的边际收益，在这种情况下，承销商选择一个较低的评估标准则有利可图。反之反是。 　　评估标准的降低，同时意味着评估失误概率的上升和承销商声誉的下降，即承销商对证监会声誉的判断和承销商的声誉变动具有一损俱损的关联性。 　　由于证监会的惩罚是一种事后检验机制，具有一定的滞后效应。如果博弈重复进行下去，当监管者的真实类型为市场所了解，管理层任何“下不为例”式的监管不仅会对监管者的声誉带来严重的贬损，而且在弱化的监管制度下，承销商违规获利的动机将会极度膨胀，导致行为偏离监管的初衷。 　　为了验证上述推论的现实意义，我们可以采用一系列的数据来说明监管声誉和承销商违规失误的概率之间的动态变化过程。简单起见，我们假设承销商违规失误的概率和违规失误后不被处罚的概率成简单正比关系，用系数表示，则有本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 　　因为μ>ω，显然，r和证监会的声誉β0。成反比关系，该式表明随着证监会声誉的下降，承销商评估失误的概率成正比例上升。进一步，我们假设μ=0．9，ω=0．1，可以推出本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 　　为分析更明确，我们假设监管者在博弈初期时的威慑力足够大，即假设先验概率β0接近1，令β0=0.9999，计算重复博弈情况下监管者声誉的变动趋势；并分别考虑系数b=0．1，0．5，0．8的不同情况，考察监管声誉变动对承销商声誉的影响，如图1所示。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 　　由前述推论和图1，我们可以得出以下结论：第一，如果政府在初期博弈初期就信守监管诺言，对违规承销商进行惩罚，维持其强政府的形象，则其声誉可以持续；一旦信息有微量的变化，即证监会对犯错误的承销商采取宽容态度，则证监会作为强政府的声誉就会收到极大的损害，后验概率呈逐期加速下降的趋势。第二，承销商通过观察证监会的监管行为，并根据修正后的监管声誉来调整其对评估标准的选择。如果政府延长对承销商的宽容行为，则承销商降低评估标准成为一种理性选择，且评估失误的概率呈加速上升趋势。由于承销商声誉建立的基础是其承销的企业质量，评估失误概率的加速上升意味着承销商声誉的加速下降。第三，承销商违规失误的概率和违规失误后不被处罚的概率关联性越强，承销商评估失误概率的上升越快，甚至最高可达0．7以上。在这种情况下，承销商会将绝大多数发行企业都评估为好企业，质量认证功能流于形式。这种关联性实质上反映了承销商行为和监管者行为之间的行为逻辑的关联性，这种关联性越强，监管声誉和承销商声誉一损俱损的联动效应就越清晰。 　　同时，随着承销商评估标准的降低和评估失误标准的上升，由于劣质企业有更强的上市动机，导致市场上好企业的比例不再是一个共同知识，而是一个关于政府声誉和承销商声誉的函数，即，容易推论。随着一级发行市场上承销商对发行企业的遴选机制的逐步丧失，最终导致证券发行市场承销商和发行企业的机会主义行为盛行，投资者对证券发行市场失去信心，出现信息陷阱。 　　 　　四、结论和启示 　　 　　上述分析表明，承销商声誉机制的建立需要高效、强势的外部监管制度的补充。如果监管者对违规承销商的惩罚不够严重，外部监管不能提供足够的约束，则承销商没有足够的动机把声誉资本投资维持在社会合意的水平。更有甚者，监管者的渎职行为和腐败行为的存在，可能带来监管者和被监管者之间的合谋，证券监管者声誉和承销商声誉具有一损俱损的关联性。 　　2004年底，一“石”激起千层浪――“王小石案件”的爆出，使上市过程的潜规则被曝光，证监会的腐败状况由此被掀开一角，股票发行审核制度及其审核机构――证监会发审委一时成为众矢之的，证监会的权威性、公正性和信誉度受到前所未有的严峻考验。当市场参与者的设租、寻租行为成为一种公开的潜规则，当投资者逐渐认识到，他们所面对的是诸多的利益集团，在行政不能作为的畸形证券市场中，其利益难以得到基本的保证时，必将摧毁证券发行市场赖于生存的信任基石。 　　随着股权分置制度改革的推进，困扰中国证券市场发展的制度弊端将逐步得到解决。但新的制度背景下，作为一种事后惩罚机制，证监会对市场违规行为的查处和监管功能应得到进一步的凸现。 　　因此，培育和强化监管者严格执法的声誉，提高监管效率，使监管者稽查行动具有充分的信息含量，进而加强市场机制对承销商声誉的约束，使承销商行为迫于压力而改变，具有深刻的现实意义。 　　本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 　　(编校：延 河)