宏观经济运行情况分析

宏观经济运行情况分析

7月份工业增加值增速(13.4%)虽有下滑，但程度低于预期，显示供给端有所企稳。估计库存快速调整对工业生产的负面作用已经减轻，未来工业生产回落趋于平缓。

本月房地产开发增速进入下行通道，中央地方投资继续带动整体固定资产投资增速走低。政策效应导致房地产开发投资增速本月也进一步走低，预计在四季度前将维持在下行通道中。

CPI 创年内新高，PPI 大幅回落，由于国内、外粮食价格的上涨，推动7月CPI 冲至年内新高3.3%，食品价格大幅上涨6.8%。不过，这没有超出市场之前的预期。进入8月第一周农产品批发价格指数涨势依旧，达到3.4%。粮食价格在国内虽然受到一定的国家干预，但是在短期供应缺乏弹性，灾情，外围影响和流动性宽泛的基础上，极易成为炒作的目标。不过粮食属性限制了这样的现象持续时间不会太长。预计未来2个月CPI 还将处于高位，10月之后将逐步回落。

社会消费品零售总额小幅跳降，7月消费品零售总额月同比增长17.9%，低于预期。剔除价格因素的话，下滑幅度较大。短期内，汽车销售增幅高点已过，将给年内零售消费增长带来一定压力。不过包括金银饰品、日用品、家电家具、文化用品的消费增长依然保持强劲。

一、工业生产回落 经济增长放缓 （一）工业增速降温 结构有所改善

7月份工业增加值单月同比增长13.4%，较6月份的13.7%小幅回落，但高于市场预期。在经历了5、6两个月出现了连续的大幅下降，这实际上已经确认了生产扩张放缓的宏观背景，这也在先前公布的制造业PMI 指数的持续下降中已经有所体现。7月份的下跌主要来自重工业，同比从14.5%下降到13.3%，而轻工业同比则从12%上升到13.5%。7月发电量3776亿千瓦时，同比增长11.5%，发电量的增速在5、6月连续下滑后，7月份止跌企稳。

图表 2：7月发电量止跌企稳

图表 1：工业增加值与采购经理指数

资料来源：国家统计局 银联信

资料来源：国家统计局 银联信

业主要是非周期性行业，如食品、饮料制造业、纺织业和家具业等。

续下滑的行业主要包括上游行业，如黑色金属采矿业和煤炭采选业；增速反弹行

本月轻工业增速已经超过重工业，显示结构上有所改善。从行业看，增速继

图表 3：轻重工业增速差距已弥合

单位：%

资料来源：国家统计局 银联信

重工业较快回落的主要原因是政策面的主动调控，包括近期对节能减排和产能过剩问题的重视。而轻工业增速在本月出现了反弹，原因一方面在于需求的相对旺盛，这体现在年初以来出口和消费较快增长，另一方面在于上下游商品价格倒挂的情况有很大改善，这有助于缓解企业成本压力。

图表 4：上、中、下游物价走势

资料来源：国家统计局 银联信

7月份，国有及国有控股企业增长11.4%，股份制企业增长14.0%，国有控股企业与股份制企业工业增加值增速之差仍然较接近，远远小于2005-2008 年

经济平稳运行期间相差5.2的平均值，表明相比国有控股企业来说，中小企业经济活力仍然不足。

图表 5：国有控股企业与股份制企业工业增速

单位：%

资料来源：国家统计局 银联信

7月份，工业企业产品销售率为98.1%，比上年同月提高0.2个百分点。工业企业实现出口交货值7716亿元，同比增长27.9%。出口交货值增速较上月有较大下滑，表明外围经济情况不甚乐观。

图表 6：出口交货值同比增速

单位：%

从工业产量来看，上游中，天然原油产量1722万吨，增长6.4%，能源生产

产品的增长动力继续减弱。

图表 7：焦炭产量同比增长

单位：%

资料来源：国家统计局 银联信

图表 8：石油与天然气产量同比增长

下滑；即使在去除了季节性因素之后，由于下游需求的走软，主要工业原材料和

同比增速略有下降，而钢铁产量继续呈现回落态势，同比增速下降明显，粗钢产

6767万吨，增长9.7%，从产量的绝对值来看，生铁、钢材、粗钢的产量都有所

量5174万吨，同比增长2.2%，生铁产量4758万吨，同比下滑1.9%，钢材产量

从主要的制造行业数据来看，本月显著的特点在于行业间的分化明显。最近

几个月，固定投资和汽车销售增速放缓，已导致重工业增长势头见顶回落，重工业同比增速从3 月的20%的高点下降到7月的13.3%，上月为14.5%，降幅在缩小，而轻工业从上月的12%反弹到13.5%。即使在重工业中分化也比较明显，一方面，交运设备制造业仍然是下降最显著的行业，从上月的19%下降到本月的15.9%，电信设备，计算机及其他电子设备从上月的15.1%下降到13.8%，另外以钢铁为代表的黑色金属冶炼行业从上月的8.8%下降到6%，由于7 月钢铁价格在快速回升，而工业增加值仍在下将，很可能是产量同比下降明显所致。另一方面，中游制造的通用设备行业从上月的19.7%反弹到21%，电气设备行业从上月的18.3%上升到18.9%。由于6 月和7 月原材料价格差异不大，主要应该是产量的增长所致。

图表 9：钢材产量同比增长继续放缓

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资料来源：国家统计局 银联信

图表 10：十种有色金属产量同比增长

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资料来源：国家统计局 银联信 图表 11：汽车产量同比增长继续下降

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资料来源：国家统计局 银联信

在经历了前期的生产扩张后，目前整体宏观背景处于二次去库存的第一阶段，即主动去库存的阶段，这一阶段的显著特征是，尽管库存在环比上，由于订单的减少，企业已经开始主动去库存，通过停产或限产的方式。但是，库存同比的数据仍然处于上升的阶段，在第一个阶段，作为原材料的上游资源品行业首先会遭遇库存的压力，因为中下游的企业，出现订单的减少后，首要的是会减少对于原材料的采购。因此，上游的库存同比开始下降，有赖于中下游订单需求的恢复。我们认为，中下游订单的减少在未来几个月仍将会继续。

原因在于，首先，地产，汽车等中下游行业的库存实际上仍在上升的过程中，订单的同比仍然处于继续下滑的状态。

其次，在政策层面，房地产调控、清理地方政府融资平台、对产能过剩行业的投资限制和对银行放贷的窗口指导等宏观调控作用下，城镇固定资产投资增速同样呈现回落趋势，1-7月份累计增速回落至24.9%，其中地产投资增速的下降才刚刚开始，在未来的2至3个月，地产投资的增速继续回落的可能，这个主要是考虑到地产投资在去年8月后基数开始快速增长，同时，当前地产的开发信贷也进入的下降趋势。从企业新订单-产成品库存的产出缺口变化来看，该缺口已经迅速回落至金融危机爆发前后水平，在1%-0%之间徘徊，而工业增加值增速尚处于回落当中，也可以预期企业未来生产活动将进一步放缓，实体经济进一步降温，但是，另一方面，我们认为，由于先行指数PMI 降幅趋缓，我们认为未来工业增加值下降不会过于剧烈。而且这样的下降阶段会很快结束，工业增加值的底部很可能就在9-10月份出现。根本的原因在于，我们对于国内外订单需求的回落并不十分悲观，后续国内外订单的回升仍在我们的期待中。

图表 12：企业新订单-产成品库存

资料来源：国家统计局 银联信

图表 13：7月份PMI 回落趋缓预示着未来工业增速下降放缓

资料来源：国家统计局 银联信

（二）投资增速继续稳步回落

1-7月份城镇固定资产投资累计同比增速继续趋势性下降至24.9%，较上月回落0.6个百分，符合市场预期的25.0%左右，延续了2月份以来稳步回落的态势（3-6月份城镇固定资产投资累计同比增速回落幅度分别为0.2、0.3、0.2和0.4个百分点）。我们认为，去年同期基数不断提高，房地产调控和地方政府融资平台的整顿，是导致7月份投资继续回落的主要原因。

7月当月固定资产投资完成额较上年同期增长了22.35%，增速较上月回落了2.52个百分点。其中中央项目投资同比增长10.4%，较上半年增速回落2.6个百分点，地方项目投资增长26.3%，较上半年增速放缓0.4个百分点，中央投资的回落应该为此次投资放缓的最主要原因，根据“新三十六条”及本轮经济结构调整的改革思路，中央投资的回落应体现为“国退”。7月国有及国有控股投资增长20.1%，较上半年回落了1.4个百分点，增速回归至2008年6月之前即金融危机爆发之前的水平，也部分印证了“国退”事实。国家统计局在新闻发布会上提出，民间投资在政策的带动下已经出现启动现象，7月民间投资占城镇固定资产投资比重52%，比去年同期高出2.7个百分点，7月份民间投资增长率31.9%，增幅连续5个月高于固定资产。

图表 14：7月份城镇固定资产投资增速继续稳步回落

资料来源：国家统计局 银联信

图表 15：7月份地方政府项目投资增速保持相对高位

资料来源：国家统计局 银联信

从具体行业看，服务业中金融、居民服务、住宿餐饮、水利等设施管理、房地产业固定资产投资增速较高，制造业受出口高速增长影响，投资仍维持高位。建筑业投资增速大幅下滑则拖累投资增速。

图表 16：主要行业固定资产投资增速（2010.7）

单位：%

资料来源：国家统计局 银联信

从施工和新开工项目情况看，1-7月份，累计施工项目337761个，同比增加28847个；施工项目计划总投资同比增长27.0%；新开工项目同比减少877个；新开工项目计划总投资同比增长26.8%。从到位资金情况看，1-7月份，到位资金同比增长28.2%。其中，国家预算内资金增长10.4%，国内贷款增长23.3%，自筹资金增长31.3%，利用外资增长1.5%。

图表 17：7月份施工项目计划投资增速继续保持高位

资料来源：国家统计局 银联信

房地产投资1-7月累计上涨了37.2%，增幅较上半年下降了0.9个百分点。如果就单月来看，7月份完成房地产投资4117亿，环比下降29%，同比上升33%，同比增速较上月下降4.9个百分点。从今年5月份房地产投资增速开始触顶回落，至7月末同比增速累计下降了1个百分点，当月投资增速累计下降了10个百分点。但从绝对水平来看，目前的房地产投资增长速度仍处于2005年以来的较高水平。7月开发商为了应对房地产调控而进行的主动收缩行为明显，具体表现为

7月土地购臵面积较6月环比下降了41.61%，新屋开工面积较6月环比下降了38.12%，房屋施工面积较6月环比下降了32%。

但前瞻性的看，房地产市场价格及销量的变化才是真正影响未来房地产投资变化的最主要力量。1-7月，全国商品房销售面积比去年同期增长9.7%，增幅比上半年回落5.7个百分点。7月当月房屋销售面积较6月环比下降了29.43%。房屋销售价格同比则继续上涨，但涨幅回落。2010年7月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.3%，涨幅比6月份缩小1.1个百分点；环比与上月持平。7月房地产市场呈现“量缩价稳”的特点。从截止8月12日的销售情况来看，上海、北京、深圳、南京等地的住房销售量仍没有出现大幅度萎缩，而房价在7月份以后上海等地的房价也停止了前期下跌走势。从这个角度看，房地产市场的调控可能仍然任重道远。

图表 18：7月份房地产投资当月增速连续第二个月回落

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资料来源：国家统计局 银联信

图表 19：房屋销售价格指数与商品房销售面积

资料来源：国家统计局 银联信

图表 20：上海住宅销售面积及内外环间销售均价走势

资料来源：国家统计局 银联信 图表 21：北京、深圳、南京住宅成交面积

展望未来，固定资产投资以及地产投资增速均将持续下滑，但政府为防范下

半年经济增速过快下行，陆续采取了一些，诸如加大西部大开发、保障性住房投资等平滑措施，在一定程度上对冲了房地产调控和地方政府融资平带整顿的不利影响。未来城镇固定资产投资施工项目计划投资额增速继续保持高位，因此投资增速底部或在4季度企稳。伴随着“十二五”计划的实施，大型基建项目的开工，2011年二季度后投资增速开始反弹。

（三）消费增长下滑

消费名义增速连续第2个月小幅回落。7月份社会消费品零售总额为12253亿元，同比增长17.9%，较上月回落0.4个百分点。如果不考虑受季节性因素影响较大的1-2月份数据，则7月份消费名义增速为年内连续第2个月回落。剔除通胀因素的影响，7月份消费实际增长14.6%，较上月回落0.8个百分点，下滑幅度较大，基本延续了2月份以来稳步回落的趋势。

图表 22：社会消费品零售总额当月同比

资料来源：国家统计局 银联信

分产品来看，受前期房地产市场销售大幅下滑的影响，家用电器和音响器材增速连续回落，但是仍然大幅高于消费整体增速。受去年基数走高的影响，汽车销售增速持续回落。与此同时，随着消费升级延续，化妆品销售加速增长。必需消费品7 月增速也现回落。吃和穿大类的消费增速分别较上月下降2.7和2.2 个百分点，只有日用品消费增速略有回升。

图表 23：汽车和家具增速下滑（2002-2010）

单位：%

目前，经济正处于下滑的过程中。从历史上看，当GDP 单季增速小于9%消费名义增速就会出现下降。而我国GDP 目前远高于9%，物价近期还有上涨趋势。尽管经济放缓，但不会构成消费名义增速下降。此外，消费者预期对判断消费名义增速顶部也有领先性。在03年“非典”和08年经济危机时，消费者信心都遭遇重挫，消费增速下滑明显；04年宏观调控中信心指数也出现了显著回落，消费受到一定影响。但截止今年6月，我国消费者信心仍在上升通道中。

消费实际增速与经济相关性并不明显，而消费名义增速和经济的相关性更多地来自于通胀的传导。我们预计，8月份CPI 仍将维持3%左右的高位，因此从这个角度而言，经济放缓对名义消费增速影响较为有限。综上所述，我们认为未来消费并不会出现趋势性下降。

图表 24：社会消费品零售总额季度名义增速与CPI 单季同比增速（2001-2010）

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资料来源：国家统计局 银联信

图表 25：社会消费品零售总额名义增速与消费者信心（2002-2010）

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资料来源：国家统计局 银联信

二、出口表现超预期 贸易顺差明显扩大 （一）进出口总值 再创历史新高

7月份我国进出口值2623.1亿美元，增长30.8%，继上个月后，月度出口值

及进出口总值再次创历史新高。6月份我国进出口值2547.7亿美元、出口1374亿美元，月度出口值及进出口总值均刷新2008年7月的历史记录。从累计情况来看，前7个月进出口总值比去年同期增长40.9%，其中出口增长35.6%，进口增长47.2%。

1．出口再创历史新高 但同比、环比增速回落

7月出口延续了上半年出口高速增长的态势，但增长势头有所放缓。7月我国出口1455.2亿美元，再创历史新高，当月同比增长38.1%，比上月下降5.8个百分点；季调当月同比增长39.4%，比上月回调5.3个百分点。季调当月环比增速表明，7月出口较6月份环比增长1.2%，比上月环比增速回落3个百分点。

7月出口增速放缓主要原因在于：一是同期基数较高，去年7月出口额为09年1月以来的最高值；二是6月19日重启汇改进程后人民币升值在一定程度上也可能对相关行业出口造成负面影响。

图表 26：7 月出口再创历史新高

资料来源：国家统计局 银联信

图表 27：加工贸易出口增速当月同比下降快于一般性贸易出口当月同比

单位：

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资料来源：国家统计局 银联信

（二）对美欧出口占比上升

在与主要贸易伙伴双边贸易中，前7个月中国与欧盟双边贸易总值2631.6亿美元，增长36.6%；与美国双边贸易总值为2072.3亿美元，增长30.6%；与日本双边贸易总值为1617.1亿美元，增长34.9%。在中国出口总额中，对美欧出口的占比从4月份开始持续提升，反映了欧美经济近几个月的强劲复苏。其中，出口欧盟占比由4月份的18.6%增至7月份的19.7%，上升1.1个百分点，表明欧洲债务危机尚未对中国出口带来明显的负面影响，出口美国占比由4月份的17.1%提升至7月份的18.8%，上升1.7个百分点，显示美国经济的持续复苏对中国出口的拉动作用仍在显现。

图表 28：7 对美欧出口份额持续提升

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资料来源：国家统计局 银联信

（三）机电产品主导出口传统大宗商品出口继续加快

在出口商品中，机电产品出口保持快速增长，传统大宗商品出口增速继续加快。今年前7个月，我国机电产品出口5006.9亿美元，增长36.2%，高于同期我国总体出口增速0.6个百分点，占同期我国出口总值的58.9%。其中电器及电子产品出口2026.3亿美元，增长34.7%；机械设备出口1696.7亿美元，增长36.6%。同期，传统大宗商品出口增速普遍较上半年有所加快，其中服装出口增长17.4%，较上半年加快1.4个百分点；纺织纱线、织物及制品出口增长32.8%，加快0.5个百分点；家具出口增长34.9%，加快1.9个百分点；鞋类出口增长23.6%，加快2.8个百分点；塑料制品出口增长30.2%，加快2个百分点；箱包出口增长30.7%，加快5.7个百分点；而玩具出口增长30%，放缓0.5个百分点。

图表 29：7月传统大宗商品出口增速继续加快

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资料来源：国家统计局 银联信

图表 30：我国1-7月出口商品中高新技术产品同比增长较高

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资料来源：国家统计局 银联信

（四）进口增速大幅回落

相比出口增速的超预期，进口增速降幅似乎也是市场预料之外的。7月份进口增速大幅回落。7月进口同比增长22.7%，较6月大幅下降11.4个百分点；季调同比增长27.3%，较6月季调同比增速回落12.2个百分点；自4月份以来，进口增速已连续4月回落，降幅明显扩大。7月进口增速同比大幅下降，主要源于两方面的原因：一是去年同期进口规模基数较高，导致同比增速下降，09年7月进口额为1月以来最高，达985亿美元；二是受国内宏观调控影响，国内投资增速呈放缓态势，进口需求下降。价格因素也是解释之一，从贸易价格指数来7月当月进口价格同比上涨17.4%，而出口价格同比仅上涨3.4%。

图表 31：7 月进口同比增速放缓

资料来源：国家统计局 银联信

（五）大宗商品进口量继续下滑

在进口商品中，与6月相比，7月主要大宗商品进口量均有不同程度增长，进口均价同比回升。前7个月铁矿砂进口3.6亿吨，增长1.5%，增幅比上半年回落2.6个百分点，进口均价为每吨116美元，上涨53.3%，上涨幅度比上半年增加6.3个百分点；大豆进口3076万吨，增长16.2%，增幅比上半年下降0.6个百分点，进口均价为每吨439美元，上涨4%，上涨幅度回落3.4个百分点。此外，进口机电产品3602.8亿美元，增长42.8%，增幅较上半年回落2.7个百分分点。

图表 32：中国主要产品进口量同比

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资料来源：国家统计局 银联信

（六）月度贸易顺差继续扩大

7月当月顺差287.38亿美元较6月的200.3亿美元扩大87亿美元。顺差的这种变化有两个含义，其一，今年净出口将会经济增长有正的贡献，其二，人民币可能重新受到升值的压力。近期胡晓炼连续发表五篇关于汇率制度改革的文章，其主旨在于，人民币汇率弹性将增大，汇率的变动将以平衡国际收支为目标，因此，一旦顺差扩大，人民币必然将承受短期升值的压力。

图表 33：7月贸易顺差状况

资料来源：国家统计局 银联信

展望未来，国际经济形势复杂多变，我国出口增长不确定性因素增多。我国

7月PMI 指数为51.2，较6月份下降0.9个百分点，已经连续三个月回落，从PMI 分项指数来看，除从业人员指数外，5个分类指数均有不同程度的下降，新订单指数为50.9，比上个月回落了1.2个百分点，连续三个月下降，出口订单指数为51.2%，比上个月小幅回落了0.5个百分点，近期出口订单降幅缩窄主要受惠于欧洲经济的强劲复苏。

美国7月PMI 指数为55.5，比上月小幅回落了0.7个百分点，从分类指数看，新订单指数为53.5，比上月大幅下降了5个百分点，就业价格指数为58.6，比上月小幅上升了0.8个百分点，进口价格指数为52.5，比上个月大幅下降了4个百分点，新订单指数的大幅回落主要反映了美国前期经济刺激效应的逐步减退，导致经济在高达9.5%的失业率影响下需求的持续低迷，而影响美国经济持续复苏的最主要阻碍因素仍然是高企的失业率。根据测算，美国近期当月PMI 进口指数的变化与下个月的PMI 就业指数的变化正相关，相关系数为0.85，当月PMI 进口指数每下降1个百分点，下个月PMI 就业指数将下降0.94个百分点，据此测算8月份美国PMI 就业指数将下降约3.7个百分点，美国近期若没有推出新的刺激经济的方案，美国失业率将很难出现明显下降，那么消费很难提振，经济可能会失去持续复苏的动力，届时必会影响我国出口增长产生负面影响。

欧元区PMI 综合指数从6月份的56上升到56.7，其中德国制造业PMI 指数从6月份的58.4大幅上升到7月份的61.2，法国制造业PMI 指数从6月份的54.8小幅下降到7月份的53.9，仍然位于经济扩张的临界值之上，欧盟区主要国家的经济强劲增长短期内将有利于我国出口的可持续增长。

我们认为未来几个月我国对外贸易不确定因素逐渐增多，从短期来看出口受惠于欧洲经济的复苏，出口增速不会大幅度下滑依然会处于高位；从长期来看，美国能否继续推出行之有效的经济刺激政策将影响我国出口的长期持续增长。

图表 34：PMI 出口订单预示出口增速将继续处于下降通道

资料来源：国家统计局 银联信

三、通胀压力显现

（一）CPI 高点显现 通胀再次博弈政策

7月份CPI 同比上涨3.3%，PPI 上涨6.4%，物价的见顶已经充分表明通胀到达季节性脉冲的顶部。我们在前面多次谈到了价格调控政策，近期发改委、商务部、国家工商总局联合下发通知，要求对哄抬农产品价格等炒作行为，对大宗农产品市场、粮食最低收购价和临时存储粮油收购政策等有关问题做出明确规定，严禁通过各种方式抬价或变相抬级抬价收购，坚决制止和纠正企业违规收购行为，制止农产品囤积和价格炒作行为持续发生。这直接触发物价在三季度的见顶。

图表 35：我国月度CPI 同比涨幅

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资料来源：国家统计局 银联信

7月份的CPI 同比涨幅为3.3%，比上月提升0.4个百分点，CPI 涨幅的回升符合我们当初的预期。从不同类别价格上涨情况分析，食品价格上涨6.8%，比上月提高1.1个百分点，对CPI 的拉动较上月提高0.36个百分点，是CPI 涨幅较上月回升的主要推动力量。非食品价格7月份同比上涨1.6%，涨幅与上月持平。其中，值得关注的是家庭设备用品及维修服务价格同比涨幅已开始进入正增长区间，7月份上涨0.2%，这与其中的家庭服务及加工维修服务类价格涨幅的提高有关，显示劳动力成本上升压力继续增大。从环比看，7月份CPI 环比上涨0.4%，从往年同期的水平看，是仅次于2007年同期的环比次高水平，体现出7月份CPI 环比上升态势比较明显。环比涨幅的明显提高使得7月份的新涨价因素达到1.2个百分点，比6月份提高0.4个百分点，是导致CPI 涨幅较上月提升的主要原因。从不同类别环比涨幅情况看，食品价格环比上涨0.9%，是在近4个月环比负增长之后的首次正增长，对CPI 环比的拉动是0.3个百分点，与往年同期环比水平比较，也是仅次于2007年同期的次高水平。从原因看，观察商务部食用农产品价格指数7月份分类别周环比变化显示，肉类和蔬菜类环比的明显上升是推动食品价格环比上涨的主要原因。统计局数据显示，鲜菜价格环比由上月的下降14.6%转变为上涨4.3%。从非食品看，环比上涨0.1%，对CPI 环比的拉动是0.07个百分点，其中交通通讯及服务价格、娱乐教育文化用品及服务价格环比均由负转正。

图表 36：7月份分类别CPI 上涨情况

资料来源：国家统计局 银联信 图表 37：7月食品价格上涨成为CPI 上涨主因

我们认为七月份物价出现高点的主要因素有四点：

首先是翘为因素，本月翘尾因素对7月份CPI 同比增长贡献了2.2个百分点。其次是猪肉价格迎来收储后的第一轮快速反弹。第三，夏季消费热潮导致菜价短期波动的也是一个重要原因。第四，流动性依然充裕，事实上今年7月份CPI 环比的逆季节走高背后无法排除宽裕的流动性所催生的通胀预期与投机炒作相互助推的影响力。最近大蒜，绿豆及粮食价格的上涨，背后都体现了流动性充裕。下半年宽松的流动性是否会推高资产价格仍是目前政府最担心的问题，这也许是央行称未来货币政策或微调的关键所在。

图表 38：7月CPI 受翘尾因素影响

资料来源：国家统计局 银联信 图表 39：猪肉价格上涨带动猪粮比快速回升

资料来源：国家统计局 银联信

图表 40：猪肉价格上涨带动猪粮比快速回升至盈亏平衡

资料来源：国家统计局 银联信

图表 41：2010 年7 月份主要蔬菜价格上涨而水果价格起稳

资料来源：国家统计局 银联信

整体来看，在翘尾因素及食品价格环比上涨的共同推动推动下，7月份CPI 涨幅达到前7个月的月度新高。我们认为，下半年尤其是三季度物价上涨的压力依旧存在。从8月份的情况分析，翘尾因素减弱至1.6%左右，新涨价因素预计将继续上升，通胀结构性压力仍将持续存在。

虽然今年CPI 总体持续大幅上涨的可能性不大，但是这并不排除其中部分商品的价格可能出现快速上涨，出现“结构性”通胀压力。而这种结构性压力，在下半年主要表现为食品和居住类价格可能持续上涨。（1）近期由于南方大范围洪涝灾害影响交通运输，蔬菜价格出现快速反弹，再次成为推动CPI 上涨的因素。7月份前半个月，蔬菜价格环比上涨7.82%。（2）下半年粮食价格可能持续逐步

上涨。粮价上涨主要有两个推动因素，一是今年国家继续提高小麦、水稻最低收购价格；二是持续自然灾害导致粮食减产，通过供求关系推动粮价上涨。但是我们认为，鉴于当前粮食库存充裕，在政策干预下，今年粮食价格缺乏大幅上涨的基础。（3）短期内猪肉价格可能持续上涨。在国家猪肉收储政策的推动下，6月中旬以来猪肉价格快速回升，截至7月16日累计上涨11.49%，猪粮比已经接近6：1的盈亏平衡点。我们认为，由于当前猪肉供过于求的格局仍未改变，以及猪粮比达到6：1后政府收储可能暂停，猪肉价格缺乏大幅上涨的基础。（4）短期内居住类价格可能持续上涨。这主要是下半年一些省市调整居民用水、电、燃气等价格，和近期一些一线城市房租大幅上涨所推动。综合来看，8月份CPI 仍将处于高位。

下半年经济增速放缓全年通胀有望保持相对温和状态，不会出现高通胀。经济真实需求对通胀走势的影响更具决定意义。因为据我们对M2与CPI 传导效应分析，当实体经济处于下滑过程中，M2对于CPI 的传导效应将被延后。下半年经济将逐步放缓，为通胀保持温和状态奠定了基础。在国外欧洲主权债务问题不断蔓延和国内房地产调控持续深化的背景下，下半年我国经济增速将逐步放缓，尤其是经济自主增长动力还没有明显起色。全年来看，GDP 增速将呈现“前高后稳”走势，为通胀保持温和状态奠定了基础。

图表 42：近期居住类各细项价格均呈上涨势头

资料来源：国家统计局 银联信

（二）PPI 涨幅低于预期

7月份PPI 指数同比上涨了4.8%，环比6月份大幅下降了16个百分点，涨幅远低于市场预期。我们上个月基于我国采购经理人指数（PMI ）连续两个月下降判断7月PPI 将出现一定空间的下滑符合数据结果，7月PMI 指数为51.2，环比小幅下降0.9个百分点，已经连续三个月下降，同期PPI 指数仅同比增长了

4.8%，环比下降了16个百分点，降幅大幅超出了我们和市场的预期，但在某种程度上可以理解为前期我国PMI 指数连续下滑后累积效应的集中爆发.

近期国际大宗商品价格指数同比涨幅较上月有所上升，我们认为，国际大宗商品价格对国内价格的传导或将体现到8 月的数据当中。

图表 43：我国月度PPI 涨幅

资料来源：国家统计局 银联信

图表 44：2009年3月--2010年5月我国主要宏观经济指标

资料来源：国家统计局 银联信