基于生命周期理论的企业股利分配政策研究

　　一、引言

　　股利分配是指企业定期向股东分派股利，是企业利润的一部分。一方面是向投资者传递企业信息，另一方面是与利益相关者之间博弈的结果。上市公司管理当局在考虑股利分配政策时，要遵循相关的原则，并要充分考虑到影响股利分配政策的相关因素与市场的反应，使公司的收益分配最优化。不同的生命周期阶段的企业由于所处的内外部环境的差异，使得管理当局在制定股利分配政策的时候需要考虑的侧重点不同，要区别对待。对内由于企业资源、能力、竞争力等因素的不同，对外由于一般宏观环境、行业环境以及经营环境的差异，使得公司制定的股利分配都有所区别。本文主要讨论的是企业处于不同的生命周期阶段对企业的股利政策制定是否存在影响，以及从当前上市公司的股利分配实例中寻找股利分配与生命周期阶段之间的联系。

　　二、理论概述

　　（一）生命周期理论概述 生命周期理论是由美国经济学家雷蒙德·弗农提出的，生命周期理论源于针对产品。对于某个产品而言，就是从开始进入市场到结束退出市场的全过程。但之后生命周期理论广泛应用于到各种领域，伊查克.爱迪斯从企业整体的高度探讨了企业生命周期的基本规律。企业生命周期大致也可以分为进入、成长、成熟和衰退四个阶段，在各个阶段都会呈现出不同的特点，如企业所面临的财务经营风险、资本结构、财务状况、现金流等方面的不同。

　　如图1所示，进入期企业的规模较小，结构相对简单。产品是否被既定客户接受，投入能否得到产出，较大的未知数使得经营风险最大，经营现金净流量通常为负。步入成长期，当初的未知一般得到了答复，企业的产品销售迅速增加，经营现金净流量为正，经营风险开始降低，企业获得了一定的市场地位。成熟期的企业运营已经稳定，销售额很大而且也相对稳定，利润合理，这时企业的风险再次降低，现金流较为充裕。但是，随着消费需求的变化和替代产品的涌入，企业的销售额会逐步不可逆转地下降，当无法再经营下去时，企业可能不复存在或是并入其他企业。

　　（二）上市公司常见股利分配政策 上市公司常见的股利分配方式大致有四种，分别是固定股利支付率、低正常股利加额外股利、固定或递增的股利和剩余股利政策。每种分配方式各有优缺点，但是分配方式之间不存在好坏优劣，只有适当与不适当。选择何种分配方式取决于企业的特定情况，好的股利分配方式符合企业战略的发展需要，推动企业正向前进，比如当企业面临资金难题，由于其稳定渐增的股利增强了投资者信心，因此股票能顺利发行，资金问题迎刃而解。相反，若选择了不适当的分配方式，那么股利分配所传递出的信息就与管理当局意图背道而驰，增加了企业发展的阻力。

　　股利分配方式的选择从微观上看主要是股东、债权人以及管理当局三方利益集团之间的博弈，股东希望有高额的投资回报，越稳健的股东越希望股利能尽早发放。而债权人靠收取利息获得收益，因此希望公司少分配股利，多留存收益，增强企业发展后劲，以满足其收获本利的需要。管理当局则是希望自身的报酬与价值最大化，得到股东的认可，相比高额的股票筹集成本，管理层更愿意运用留存收益，因此从其自身角度出发，他们更倾向于低股利支付。

　　三、不同生命周期阶段与股利分配政策选择的关系

　　很多文献都阐述了不同生命周期阶段与股利分配的选择之间存在相关关系，因为企业在不同的阶段，所面临的各种风险不同，资本结构不同，能容忍的风险也各有高低。不同的股利分配方式各有优点，也各有缺点，最优的股利分配方式应该是最适宜的，能使企业价值实现的同时面临的风险最低。

　　（一）生命周期与股利选择之间关系的理论分析 在进入阶段，一般都是经营风险最高，而也是财务风险最低的时期。此时受到多方面不确定因素的制约，各方利益的协调磨合，经营大多处于亏损，此时企业会严格控制成本，尽量减少不必要的支出。这样处于亏损的企业不分配股利，即使是有盈利的企业也会保留利润，用来取代高额的风险资本。因此，起步期的企业一般不会考虑股利分配。

　　成长期最大的特点就是增长迅猛，资金需求大。企业经营产生的现金流如果需要在投资于企业，这就意味着很少对外分配。但是大量的资金需求无法单纯依靠经营获得，最好的办法是公开发行股票，向社会集资。为了吸引投资者，企业可以以股利的形式向外传递信心，但又不能支付过高的股利。因此，这个阶段的最优的方式就是低股利政策。

　　当企业进入成熟期就意味着这个企业已经稳定，企业在成长阶段的投资获得了一个比较好的经营成果，累计的留存利润也较大。这时，如果没有特别的投资意向，企业一般会把利润分配给股东，当做先前对股东承担高经营风险的一种补偿。因此，在这个期间，股利支付率会偏高。

　　如果企业不好好利用成熟期的优势，没有做好筹划，那么企业会很快进入衰退阶段，这时的企业显得有些无奈。消极的市场前景让投资者失去了信心，他们最希望的是原来投入的能尽量拿回，而企业也是在亏损中挣扎，没有好的投资机会，也没有注入新的资金，企业面临主要的风险是经济状况还允许生存多久。因此，衰退期的企业会趋向股利的全部分配。本文把（二）基于理论分析提出假设 根据理论分析，不同的生命周期阶段与股利分配之间似乎存在着联系。进入阶段资金需求大，经营起步尚未稳定，没有多余的资金用于股利分配，因此这里提出：

　　假设1：进入期，资金需求大，股利零分配

　　成长期增长迅猛，资金需求大。向外分配股利一方面是对投资者的回报，另一方面是向外传递良好信息，为扩大筹资做好准备，因此这个阶段的最优的方式就是低股利政策。这里提出：

　　假设2：成长期，资金需求大，吸引投资者，股利低分配

　　成熟期意味着企业已经稳定，如果没有特别的投资意向，企业一般会把利润分配给股东，当做先前对股东承担的高经营风险的一种补偿。因此，在这个期间，股利支付率会偏高。这里提出：

　　假设3：成熟期，用于回馈，股利高分配

　　悲观的市场前景会让投资者失去了信心，他们最希望的是原来投入的能尽量拿回，把损失减至最低，因此，衰退期的企业会趋向股利的全部分配。这里提出： 　　假设4：衰退期，面临退出临界点，股利全分配

　　（三）上市公司近三年财务数据整理 本文数据从上海证券交易所中选取同为制造业的474家上市公司作为总体，随机抽选50家上市公司，分析2009年～2011年的总资产、净利润、总资产增长率以及净利润增长率，根据生命周期各阶段呈现的不同特点，有针对性的在50家上市公司中挑选出15家上市公司作为详细研究对象。表1是随机抽取的50家公司的数据从而得出的2010年、2011年的增长率，目的是寻找有代表性的处于成长、成熟和衰退阶段的公司。

　　（1）代表成长阶段的上市公司选取。当净利润同为高速增长的情况下，总资产相应也平均过两位数增长，排除净利润增长率出现负增长的情况，也排除当净利润高速增长的情况下总资产有萎缩的情况，权衡各种因素，本文有针对性的选取了以下5家上市公司代表成长阶段，分别是：桐昆集团股份有限公司、安徽皖维高新材料股份有限公司、国电南京自动化股份有限公司、上海三爱富新材料股份有限公司和浙江巨化股份有限公司。

　　（2）代表成熟阶段的上市公司选取。当净利润均平稳较低增长时，且总资产增长规模与净利润的增长呈现一致性，排除增长率过高增长以及有明显下降的情况，考虑其他非数据因素，如行业地位、发展前景等，本文选取了代表成熟期的5家上市公司：上海自动化仪表股份有限公司、北京双鹤药业股份有限公司、哈药集团三精制药股份有限公司、广东省宜华木业股份有限公司和山东南山铝业股份有限公司。

　　（3）代表衰退阶段的上市公司选取。在考虑企业是否处于衰退期时，本文侧重于总资产规模的萎缩，暂时的净利润减少并不能代表企业处于衰退，排除净利润减少时总资产增加的情况，并且综合其他方面筛选出5家处于衰退期的企业分别是：北人印刷机械股份有限公司、广东博信投资控股股份有限公司、哈尔滨东安汽车动力股份有限公司、济南轻骑摩托车股份有限公司和特变电工股份有限公司。

　　（四）上市公司股利分配数据分析 筛选出的15家上市公司，用于研究不同企业相同阶段的股利分配情况；从衰退期的5家上市公司中选取一家公司作为同一企业不同生命周期阶段股利分配情况的研究对象。由于进入阶段的企业考虑到无法从上海证券交易所官网上获得，默认理论分析中的描述（即支持假设1），下面进行两种情况的分析。

　　（五）数据总结 通过上述数据整理，关于股利分配的数据整理如下：

　　进入期：无相关数据；

　　成长期：零股利，固定股利（偏低）、低正常股利、剩余股利；

　　成熟期：零股利，固定股利（偏低）、固定支付率、低正常股利、剩余股利；

　　衰退期：零股利、固定股利（偏低）、固定支付率（偏低）；

　　不难发现，数据中显示的成长期股利分配都普遍偏低，甚至出现零支付的情况，这与假设2基本一致；而成熟期的低股利支付与假设中的高支付不一致；衰退期的统计数据也显示出低分配的状况，这与假设4中的股利全分配截然相反。因此从数据中得出初步结论是：支持假设2，不支持假设3、4。

　　从统计的数据显示出我国上市公司至少是制造业现阶段在股利分配政策上存在很多不足之处，如：

　　第一，支付率过低，多数企业重筹资轻回报，企业社会责任不强。截至2010年8月3日，在1898家上市公司中，有618家上市公司连续3年未分红，其中某公司更是连续11年未分红。2009年国内上市公司的平均股利支付率为22.38%，仅为国际水平的一半。在上述研究的15家上市公司中就有6家实行零股利，超过一半的企业股利支付过低。这一方面牺牲了小股东的利益，实现股东利益最大化实际是满足了大股东的利益；另一方面是反映了证券市场缺乏严格的监督现状。

　　每股收益平稳增长，但是股利支付波动多大，从一般的角度，波动太大不利于稳定股价，不利于增强投资者信心。但是从公司与投资者之间的博弈角度出发，在公司持久盈利能力没有多大变化时，采用波动较大的股利，利用股利信息传递的功能，误导投资者特别是小股东产生某种错觉，最终影响决策的合理性。

　　（六）与假设不同的原因分析 具体如下：

　　（1）成熟期的企业股利低分配的原因分析。主要包括：

　　第一，良好的投资机会与有利的外部环境。成熟期的企业步入了平稳运营的轨道，但是成熟期获得的巨额正现金流和积累的竞争优势会渐渐消失，为了避免优势变劣势，减缓进入衰退期的步伐，企业会开拓新的增长点，比如利用行业景气创立新业务；通过与国外优秀企业战略联盟，引进先进技术；紧随国际大趋势，发展节能环保项目。项目的实施需要大量资金支持，企业会选择以牺牲投资者的短期利益来获得长期利益

　　在股权分置改革以前，上市公司（特别是国企），有相当部分的法人股。这些法人股跟流通股同股同权，但惟一不同就是不能在公开市场自由买卖，由于限制了股权的转让，使得这部分资本成本很低，因为股价波动风险全由流通股股东承担，法人股股东承担的风险小，因此成本较低。但是随着股权分置改革，企业所有股份都能自由流通买卖，这样就提高了企业承担的风险，为了降低风险，企业选择留存利润作为筹资渠道，实行低股利支付。

　　（2）衰退期的企业股利零分配的原因分析。具体如下：

　　第一，弥补亏损前不进行股利分配。企业会计准则明确规定，企业必须在弥补了以前年度亏损之后，提取法定盈余公积之后有剩余的，才能用于分配。衰退期的企业连续多年的经营亏损无法支付股利。

　　第二，寻找投资机会。虽然进入衰退期的企业有些无奈，如果企业放任不管，就会面临退出。但是多数企业更愿意争取“最后的希望”，实现低谷反弹。有限的现金流应该用于最适当的地方，因此，减少股利支出也是一种途径。

　　四、结论

　　在我国，股利分配方式的选择与企业所处的生命周期阶段没有必然的因果联系，没有特定对应的股利分配政策。这对一些依靠股利回报的投资者有一定的参考作用，投资成熟的企业，不一定就很有很高的股利回报，依靠这种方式获得的收益很有限。被投资企业处于衰退期也不一定会很快获得股利回报。

　　本文的研究方法与结论可能存在以下局限性：只详细的研究了15只股票，样本量过少；由于进入阶段数据无法获得，本文默认了理论分析中的观点，缺乏数据支持；主要依靠最近3年净利润增长率和总资产增长率来划分企业的不同阶段过于简单，忽视了其他因素的考虑；对股利政策类型的确定融入了主观考虑，何为低股利政策的确定是相对于其他企业而言；仅考虑生命周期理论中最简单的形式，而上市公司的发展要复杂的多；关于上交所的财务数据截止至2012年4月30日，之后发生的差错调整变更未进行处理；本文的研究样本是474家同为制造业的上市公司，得出的结论局限于制造业，无法引申到其他行业。

　　参考文献：

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　　[2]景卓、严明珠、郑慧莲、许静静：《为什么上市公司选择股权激励计划》，《会计研究》2011年第1期。

　　[3]庞宇翔、于笑坤：《上市公司股份政策信号传递效应的实证分析 》，《管理世界》2003年第6期。

　　[4]沈艺峰、醋卫华、李培功：《增持股份：财务动机还是政治动机？》，《会计研究》2011年第1期。

　　[5]莫丽迪：《企业生命周期》，社会科学出版社1997年版。

　　[6]苏力勇：《基于资源配置视角的公司现金股利分配研究》，中国物资出版社2010年版。

　　[7]冯中华：《中国上市公司股利政策分析》，《全景网络》2001年第1期。

　　（编辑 刘 姗）