大股东资金占用与增发融资成本

　　摘要：文章研究了大股东资金占用对上市公司增发融资成本的影响。以往诸多文献表明，大股东的资金占用会侵害公司各利益相关方，尤其是中小股东的利益。出于对未来可能受到的侵害的担忧，中小股东往往更不欢迎此类公司。这增加了投资银行面临的成本与风险，因此大股东资金占用严重的公司会面临更高的增发融资成本。采用1999年～2010年中国上市公司数据本文对上述命题进行了检验，实证结果支持了上述推论。　　关键词：资金占用；增发融资成本；中小股东　　一、 理论分析与假设发展　　Berle和Means（1932）以及Jensen和Meckling，1976）指出股权结构是决定公司内部代理问题的最终根源，过于集中的股权结构可能会引发大股东与中小股东利益的冲突。这一推论得到了诸多支持。Johnson等（2000）认为大股东的掏空行为会引发一系列负面后果，并导致了东南亚金融危机。Bae等（2002）发现韩国企业集团的并购行为损害了中小股东的利益。Cheung等（2006）则发现市场会对公司的关联交易存在负面的反应。李增泉等（2005）利用中国上市公司的数据，同样发现企业并购行为中中小股东往往受到侵害。Liu和Lu（2007）发现上市公司会进行盈余管理而争取再融资机会，然而再融资之后其投资效率却是降低的。Aharony等（2010）则发现大股东会通过关联交易帮助公司在IPO过程中获得更高的股价，而后再通过资金占用收回成本并获得更高收益。而Jiang等（2010）则较为全面地检验了我国上市公司大股东资金占用的影响因素和经济后果，他们发现大股东的资金占用越高，其未来被ST的可能性越大。此外，Wang和Xiao（2011）研究了大股东资金占用对管理层的影响，结果发现大股东资金占用越多，管理层薪酬业绩敏感性越低，这暗示了资金占用同样可能损害管理层的利益。　　从上述文献不难看出，大股东的资金占用行为（包括广义的“掏空”行为）会对公司价值产生一系列负面影响，尤其会损害中小股东的利益。在这种情况下，潜在的中小投资者会更不愿意对这类的公司进行投资。而投资银行在为公司配股承销时会预期投资者的行为，估算承销难易程度，从而调整收取的承销费用（薛爽、杨静，2006）。由于资金占用严重的公司更不受投资者欢迎，那么投资银行在承销此类公司无疑会面临更多的营销成本，以及承担更多的销售风险。作为这些成本和风险的补偿，投资银行将要求更高的回报。而对于上市公司来说，也就是面临更高的再融资成本。根据这一分析，我们提出本文的研究假设。　　研究假设：其他条件相同，大股东资金占用越严重，其增发再融资成本越高。　　二、 样本选择、变量定义与描述性统计　　1. 样本选取。　　本文初始的研究样本为1999年～2010年成功进行增发的上市公司。根据以往文献对样本进行筛选：（1）剔除上市不满两年的观测；（2）剔除金融行业公司观测；（3）剔除数据缺失的观测，最终得到515个观测。文章使用的数据来自CSMAR数据系统，数据处理使用SAS系统。　　2. 变量定义与模型设计。　　为检验本文的研究假设，我们设置模型（1）：　　Logzffee=a0+a1Tun+a2Logzfsum+a3Size+a4Roa+a5Lev+a6Age+a7Sh+a8Soe+a9Index+ε（1）　　我们定义增发费用的自然对数（Logzffee）为本文的被解释变量。参考Jiang等（2010）和Wang和Xiao（2011）等文献，采用三种方法定义资金占用（Tun）：Tun1，应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款之和的自然对数；Tun2，为应收账款、预付账款、其他应收款之和的自然对数；Tun3，为其他应收款的自然对数。控制变量，Logzfsum为增发金额，取增发金额的自然对数。Size 为公司规模，取资产总额的自然对数。Roa为公司业绩，取公司净利润除以公司资产总额。Lev 为公司财务杠杆，取公司负债总额除以公司资产总额。Age为公司的上市年限。Sh为公司第一大股东的持股比例。Soe为公司的产权性质，虚拟变量，国有上市公司取1，否则取0。Index为樊纲等（2010）中公司所在地区市场化指数。我们对所有连续变量进行1%的Winsorize调整。　　3. 描述性与相关性分析。　　表1显示了本文研究变量的描述性统计。增发费用的均值为16.77（约2 600万）。大股东资金的占用情况比较严重，Tun1、Tun2、Tun3的均值分别为20.21（约13亿）、20.05（约11亿）、17.52（约1.4亿）。公司Roa的均值为0.048 4。第一大股东的持股比例均值为46.79%。国有上市公司观测占60.82%。　　我们对本文研究变量进行了相关性分析。相关性矩阵显示，再融资费用（Logzffee）、资金占用（Tun1、Tun2 、Tun3）显著正相关。然而我们并不能由此得出结论，而需要进一步地回归分析排除公司规模等因素的影响，。相关性检验还显示控制变量之间不存在严重的共线性。　　三、 多元回归分析　　1. 资金占用金额与再融资成本。　　我们对模型（1）进行回归，回归根据Petersen（2009）按照公司进行Cluster回归，并且报告调整异方差Robust t值，结果如表2。表2显示资金占用（Tun）三种定义方法的回归系数均为正，且第（1）列、第（2）列分别在1%、5%水平下显著。即大股东资金占用越严重的公司其增发再融资成本越高，支持了本文的研究假设。控制变量中，Logzfsum的系数显著为负，即增发金额越高其增发费用越低，这是规模效应的一种体现。Lev的系数显著为正，公司的财务杠杆越高，往往公司的风险较高，因此投资者需要更高的补偿。Age的系数显著为负，公司上市年限越高，资本市场对该公司的了解越多，信息不对称程度更低，因而融资费用较低。此外，国有上市公司（Soe）的融资成本更高。 　　2. 资金占用与否与再融资成本。　　以往的一些文献（李增泉等，2004；黄志忠，2006）认为净资金占用的概念更为合理，为此我们检验净资金占用与否对再融资成本的影响。Dum_Tun1，虚拟变量，若应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款之和高于应付账款、应付票据、预收账款、其他应付款之和则取1，否则取0；Dum_Tun2，虚拟变量，若应收账款、预付账款、其他应收款之和高于应付账款、预收账款、其他应付款之和则取1，否则取0；Dum_Tun3，虚拟变量，若其他应收款高于其他应付款则取1，否则取0。表3显示资金占用与否（Dum_Tun）三种定义方法的回归系数均为正，且第（1）列、第（2）列分别在5%、10%水平下显著。即相对于大股东资金输送，大股东资金占用的公司其增发再融资成本越高，又一次支持了本文的研究假设。控制变量的回归结果基本一致。　　3. 稳健性测试。　　我们对前述发现进行了一系列稳健性测试：（1）使用前一期的资金占用；（2）按样本年限随机分为两段；（3）使用Roe代替Roa；（4）控制第一大股东持股的二次项，这些测试均不改变之前发现。　　四、 研究结论与局限　　大股东资金占用是中国资本市场稳定发展面临的一个重要问题。了解大股东资金占用的决定因素和经济后果则是解决这一问题的先决步骤。为此本文关注了大股东资金占用对增发再融资成本的影响。使用1999年～2010年中国上市公司增发数据，我们对此进行了研究。结果发现，大股东资金占用会影响其增发费用。大股东资金占用越严重，其增发费用越高。这一结果显示了大股东资金占用的负面后果。　　当然，本文还有诸多不足。第一，大股东侵占中小股东有多种方式，除资金占用外，还有关联交易等诸多方式，但本文未一一检验。第二，其他应收款中可能有一部分来自实际的交易，并非资金的侵占，但我们并未排除。第三，我们仅检验了资金占用对增发费用的影响，并未检验对配股费用，银行借款费用等影响。这三个方面是本文目前的局限，也是未来的研究方向。　　参考文献：　　1. 樊刚， 王小鲁， 朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告（2009）.北京： 经济科学出版社， 2010.　　2. 黄志忠. 股权比例、大股东“掏空”策略与全流通. 南开管理评论，2006：58-65.　　3. 李增泉， 孙铮， 王志伟. “掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据.会计研究，2004，（12）：3-13.　　4. 李增泉， 余谦， 王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据.经济研究，2005，（1）：95-105.　　5. 薛爽， 杨静. 上市公司IPO募集资金投向、使用效率及其对股权再融资成本的影响.中国会计与财务研究，2006，（8）：50-75.　　6. Aharony， J.， J. Wang， and H. Yuan. Tunneling as an Incentive for Earnings Management during the IPO Process in China. Journal of Accounting and Public Policy，2010， 29 （1）：1-26.　　基金项目：教育部首届“博士生研究生学术新人奖”，南京大学会计与财务研究院 “国际化会计学博士生项目（IAPHD）”资助。　　作者简介：梁上坤，南京大学会计学系博士生；董宣君，南京大学会计学系硕士生。　　收稿日期：2012-10-26。