企业并购绩效研究方法的分类探讨

2005年1月第27卷　第1期

当代经济科学

Modern Econom ic Science

Jan. , 2005V o l . 27　N o . 1

企业并购绩效研究方法的分类探讨

王　宏　利

(财政部财政科学研究所北京100036)

摘要:企业并购绩效研究基本按照两条主线来展开的:即检验重组样本公司在存在并购事项下股票市场对此的反应和检验并购对样本公司经营业绩的影响。本文首先分析了国外国内企业并购绩效研究的基本方向、意义和影响; 其次对研究企业并购绩效的预测目标公司一般特征法、较法, 进行了梳理和综述, ; 最后, 存在的主要不足。

关键词:并购绩效; 并购事项; 目标公司

中图分类号:F830. 9　　文献标识码:A :-2848(2005) 01-0070-06

　尽管企业并购存在理论上的优越性, 关于企业并购绩效的研究涉及中外、从宏观到微观的大量事物和现象, 但需要实证的数据来证明这些假设, 所以关于企业并购的实证研究成为国内外研究的热点。在国外, 对这一结论的实证主要是按照两条主线来展开的:即检验重组样本公司在存在并购事项下股票市场对此的反应和检验并购对样本公司经营业绩(真实经济收益) 的影响。

对公司未来盈利预期的影响。

本文首先分别以预测目标公司一般特征法、围绕并购事项展开法和并购前后公司长期业绩比较法为研究方向, 系统、深入地研究了国外国内企业并购绩效理论与实践。最后, 基于以上的研究与认识, 提出了国内外关于企业并购绩效研究存在的局限性。笔者希望本文所做的研究能够为政府、投资者、企业所有者和管理者进行并购提供科学的思路和操作建议, 提高企业并购的整体绩效, 优化资源配置, 为促进中国企业乃至经济的可持续发展做出贡献。

研究并购样本公司的市场反映, 实际上就是检验股价对公司各类并购重组公告的反应, 或者是市场在得知公司并购信息的前后的股价反应。这一检验的理论前提对市场是有效率的, 对于公司的任何信息对公司短期和长期的影响都会反映在股价上, 所以研究股价的变化就可以判断这一事项对公司未来的实际影响。

研究并购对样本公司经营业绩的影响, 实际上是预测与检验公司经营业绩在并购发生后的变化, 这一检验比较适合中国股市弱有效性的特点, 用并购发生后该公司经营业绩的变化, 来判断并购行为

二、预测目标公司一般特征的研究

预测研究通常分为三个步骤:通过对资本市场一定时期并购行为的经验研究, 对代表目标公司特征的因素逐一检验, 建立估计特征模型; 假定资本市场挑选目标公司的标准不变, 根据模型定义的显著特征在随机样本群中进行模拟遴选, 在给定的概率下选中的公司即为“可能的目标公司”, 其余则为“非目标公司”; 最后通过观察, 验证“可能的目标公司”成为实际并购对象的比例, 对预测“一般特征”的准确性进行解释或修正。

　　收稿日期:2004-12-12

基金项目:本文是国家自然科学基金(批准号:70303006) 阶段性成果。

作者简介:王宏利(1974-) , 男, 吉林长春市人, 财政部财政科学研究所, 博士, 研究方向:财经数量与信息分析。

　　早期, 在关于目标公司预测的研究成果中笔者可以看到研究人员对估计特征模型的准确程度信心十足。根据Si m kowitz 和Monr oe 的报告, 用他们的模型预测样本为目标公司的准确率达到64%, 预测样本为非目标公司的准确率为61%。另一方面, Dodd 和Ruback (1977)

[2]

[1]

之间的因果关系(即统计上的因果性) 的方法———格兰杰因果检验, 如果应用到这类研究中, 可以得到更可靠的“特征因素”。

遗憾的是, 对我国上市公司并购绩效的统计分析表明并购双方均为上市公司的极少数, 而并购行为在流通市场上进行的更为罕见。

我们研究并购对象主要局限于非上市公司收购上市公司的非流通股份, 此外, 还有并购方为上市公司, 目标公司为非上市公司这一角度现象。因此笔者认为目前如果要进行并购活动的预测研究, 可以

从以下两个方面展开(表1) :

表1　并购活动预测研究

并购方

并购目标发生频率

较多较多

预测内容上市公司作为并购

目标的概率上市公司作为并购方的概率

[4]

的研究显示, 资本市场尽

管为各种各样的信息所包围, 其对某家公司会成为目标公司的判断却相当迟钝, 往往是仅在并购宣告前数天才做出反应。因此早期的研究使很多人相信, 应用模型可以得到超越市场的业绩。只要模型的准确程度可以信赖, 利用模型进行预测, 根据预测结果进行投资一定可以获得超额报酬。

在对早期研究进行反思后, 研究人员以更为谨慎的态度重新审视这个课题Krishna (1986)

[3]

可以

称得上反思的代表作。Krishna 在其博士论文阶段即对预测模型的准确性产生怀疑, 过程存在一些不甚严谨之处, 差, Krishna 指出, ; , 判断样本, 应当科学地产生。为此他建立起一个对数概率方程来做并购目标检验。

p (i, t ) =

非上市股份

三、围绕并购事项展开的研究

围绕并购事项展开的研究重点是围绕第一个公告日出现的异常报酬, 一般采用事项研究法。1960年代, 以兼并收购为主题的事项研究文献大量涌现。以Manne (1965)

[5]

为代表, 研究的主题是对兼并行为的

1+e

-bx (i, t )

规范是否有助于促进生产市场的竞争和繁荣。Manne 认为, 兼并是“管理效率”市场有效运转的产物, 兼并可以保证股东的利益; 但是他回避了兼并会形成垄断, 妨碍市场自由竞争的负面影响。Manne 研究了有

兼并事件的股票价格, 认为应当区分两种假说:(1) 若兼并创造了强强联合的市场效应, 兼并双方股价都会上涨; (2) 若兼并表示一方为获得另一方的控制权而支付的代价, 那么只有目标公司的股价才会涨。但是Manne 只观察了兼并引起股价波动, 他无法检验自己

式中p (i, t ) 表示i 公司在t 时期成为并购目标的概率, x (i, t ) 表示i 公司的特征数据组成的向量, β是估计参数向量。

Krishna 的研究对我门有颇多启发意义。首先

他构造了与众不同的对数概率方程, 并对其独立的赋予临界值。其次样本的随机挑选使其研究结果具有可靠性。但是预测结果很差, 意味着研究方法可能存在问题, 笔者认为预测研究应该是一种双向甚至多向研究。好像农民根据前10年的销售历史排出一个当年最好的销售组合, 然后去播种, 可是最后这个组合并没有卖到好价钱。理由很简单, 第一, 供给的历史数据虽然重要, 但是对市场需求的调查被忽视了; 第二供给和需求的变化研究被忽略了; 第三, 前10年的数据是一个时间序列带有时间分量, 这个分量的重要性被忽略了。笔者认为, 这项研究在筛选“公司特征因素”时所仰赖的线性回归分析, 可能存在问题, 因为回归得到的相关性并不意味着统计上存在可预测性, 计量经济学有一种检验变量

的假说, 因为“没有合适的数据”。Eckbo (1983)

[6]

检

验了Manne 的第一个假说, 他从兼并案中专门找出并购双方是竞争关系的样本(水平兼并) 进行分析, 结果发现这些样本和其它兼并案没有显著差异, 水平兼并的样本, 其异常报酬甚至是负数, 由此可见, 生产市场上竞争的减弱并不能解释兼并利得, 似乎Manne 的第二个假说更有可能是对的。

总体来说,Manne 的第二个假说得到了较普遍的实证研究结果的支持:成功的并购, 目标公司股东可以获得正的金额较大的异常报酬, 收购方的异常

[7]

报酬则为0。Gregg Jarrell 和Poulsen (1989) 对

1960年到1985年之间663例成功的并购案进行分

公司章程的宣言, 会带动股价产生正的超额报酬, 意味着管理层的做法保护了股东的利益。

我国上市公司资产重组(并购) 事件研究方法的实证研究, 直到近几年才受到重视。杨朝军、蔡明

[12]

超和刘波(2000) 对1998年沪市发生控制权转移

析发现目标公司的平均异常报酬超过20%; 但收购方仅有1. 14%, 而80年代的收购方样本, 平均异常报酬甚至是负数—-1. 10%。

[8]

B radley, Desai 和Ki m (1982) 研究了394家善意收购中目标公司在公告前后的市场反映, 证明了存在显著的非正常报酬。对于公司兼并和公司资产

[9]

剥离的公告, 也得到了类似的结果, Dodd (1980) 研究了1971-1977年间151起公司的兼并收购公告, 得到的超额累计报酬率, 如表2:

表2　超额累计报酬率

累计时间

(-1, 0) (-40, 0)

(+1, +40)

的28家上市公司的股价行为进行了实证研究, 试图以此来为中国证券市场对控制权转移信息披露是否存在过度反应寻求证据。在研究股价对并购信息的

[13]

反应方面, 陈信元和张田余(1999) 认为中国证券

市场已经通过了弱式有效检验, 所以采用了股价对并购信息的反应来进行研究。他们以1997年有并购行为的公司为样本, 分别考查了在(-10, 20) 的, 并购公司超额收益。, 只是通过非理性的短期炒

[14]

。万朝龄(2000) 以1997-1999年的

超额累计报酬

1. 16%5. 37%0. 2%

[10]

而L inn 和Rozeff (1984) 研究了77资产剥离公告, 得到了如表3表3　累计时间

(-1, 0) (-40, 0)

()

,

分别以(-40, 40) 的时间窗口考察了1997-1999三年的重组股票

1. 46%5. 4%的超常收益率, 研究的结论是市场对公司并购有偿转让的事件的确存在显著的反应:市场对有偿转让的并购事件不仅存在较强烈的提前反应, 在公告期后还存在明显的过度反应, 其他方式反应的超额收益率不明显。这一结论与陈信元和张田余(1999) 的结论是一致的, 反映了市场对除了并购使控制权转移的其他形式的并购重组并不感兴趣。对于这一结果的解释, 一般认为控制权转移意味着公司主营业务的巨大转变, 给了市场想象和炒作的空间。而其他重组类型在这方面市场的号召力不够, 炒作的盈利性不高。

为了检验上述假说, 单

分别采用了单位根

检验、协整检验、格兰杰因果检验和截面回归等方法。研究发现, 一半左右的并购事件在公告前已经为市场所获悉并作出了显著的反应。这一发现为完善我国证券市场监管部门规范上市公司在并购事件上的信息披露提供了依据。同时, 此文研究的重要意义还在于它追究并购信息提前泄露提供了证据, 对事件研究划分估计期和事件期以及科学估计正常报酬的方法进行了探索, 为进一步开展并购题材的实证研究做了理论上和方法上的讨论。

　　通过以上的研究得到:在市场有效率, 股价充分反映公司未来基础面变化的前提下, 可以认为通过公司并购, 公司价值获得了提升, 并购是有效率的。

对于这些实证的结果, 公司并购能否担负起促进上市公司结构调整、资源优化配置的功能? 或者更根本地说, 公司并购是否创造价值? 对这一问题的回答直接影响立法和监管的价值取向。例如在美国, SEC 于1983年2月25日成立了18人专家委员会负责回顾自1968年以来重组实践的变化, 研究了由此产生的影响。专家委员会研究显示:没有充分的证据表明这些活动为社会创造了价值。根据专家委员会的建议, 美国证监会在1983年后修改和制定收购规则时采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想。这一事实迫使笔者针对目前国内方兴未艾的公司并购热潮进行冷静的思考。

在围绕并购公告日的研究中, 还有一些研究文献把兴趣集中在反收购的研究上。主要检验反收购条款的作用, 实质是保护股东利益还是保住管理层自己的饭碗。Deangel o 和R ice (1983)

[11]

的研究发

现反收购更可能是一个代理问题; 可是L inn 和Mc 2Connell 却有不同的认识, 他们发现反收购条款列入四、并购前后公司长期业绩比较研究

研究以并购前后公司的长期业绩比较为主题, 以

凸现并购对公司的长期影响。围绕着并购事项的宣告, 大多数研究成果表明, 并购的利益为被并购方的股东获得, 而并购方股东的利益并不显著。财务学理论强调, 并购会带来协同作用, 如果我们把并购看成是长期投资的一种类型, 只有(在一定的报酬率要求下) 当项目的净现值为正, 并且其数额超过同等规模和风险程度的其他投资项目时, 才会赢得董事会的认可。难道说, 在并购宣告前后市场对并购本身可能带来的经济利益视而不见? 抑或市场已经正确的预见到并购后的公司业绩不会有实质性的提高?

并购利益向目标公司倾斜的发现, 促使研究人员把目光投向并购后公司业绩的评价, 在这一方面形成了一块争议颇多的领域样本取自不同的时期。研究方法相互独立, 在选择衡量“业绩”的指标方面见仁见智, 得出的研究结果解释性各异。研究结论探讨上, 过程中, 难和复杂性后, 发性的, 感慨“”。因为“并购如何改变了现金流量”仍是未识。

在比较并购前后公司业绩所选择的样本时间序列方面, 许多研究把“长期”的范围限定在10年以上也就是说比较并购前1至5年(-5, -1) 和并购后1至5年(1, 5) 公司的经营业绩, 此外样本还必须有公开的完整的财务数据, 这样使取得范围大大缩小。业绩比较领域内较有代表性的是Ravenscraft 和Scherer (1987)

[15]

Palepu 和Ruback (1992) 的研究显得十分谨慎。首

先在业绩计量方面, 他们摒弃了可能受到人为操纵的会计数据而采用经营现金流量报酬的概念(特定时期内经营现金流量除以期初资产的市场价值) 以经营现金流量报酬中不受行业平均报酬影响的那部分报酬(行业调整的报酬率) 来观察并购事项的影响。这里我们不得不提及他们的取样范围, 为了凸现并购事项他们选择了1979年1月至1984年6月之间发生的金额最大的50桩并购案。他们发现并购后, 未经调整的现金流量报酬率呈递减趋势, 而行业调整报酬率则呈递增趋势。接着, 他们研究这个递增是否以研究发展支出的减少为代价, 事实表明, 。再次, 他们把经营现金。在并购宣告时, 目标公司股东获益, 并购公司股东没有明显的获益甚至有不明显的亏损已成为一种普遍的研究结论; 他们把目标公司的超额报酬和收购公司的超额报酬按照市价比例加权平均, 发现集团公司在并购宣告时的加权平均超额报酬显著为正, 由此, 他们认为, 若把并购形成的集团公司联合起来考虑, 市场在并购宣告时对这一事项可能带来得经济利益已有充分的考虑。

围绕并购事项展开的研究结论严重依赖有效市场的理论假设, 在中国这一市场的有效性本身仍存在着争议, 所以很多学者认为通过这种方式来考察并购重组对公司业绩提高的方法不适应中国的国情, 因此更多的采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法。

这一研究的假设认为公司通过并购重组的基本面的变化必然会反映到公司的财务报表上, 通过研究公司财务数据的变化, 可以考察并购重组对公司基本面的效率提高。国内最早采取这种方法的是陈

[18]

信元和原红旗(1998) 以1997年重组公司为样本

, Her man 和Lowenstein (1988)

[17]

[16]

,

B radley 、Palepu 和Ruback (1992)

等。

Ravenscraft 和Scherer 的样本取自1950至1977

年间, 他们把研究的重点放在目标公司所处行业上, 观察目标公司在并购前后的业绩表现。他们得到的结论是, 并购前后目标公司的业绩与其所在行业平均水平相比, 并没有表现出改进的势头。但是并购行为可能引起公司集团内部的结构性调整, 从而使有些公司在并购以后改变经营方向而被归入另一行业, 可是Ravenscraft 和Scherer 在研究过程中对于这类样本未进行特别处理, 而是简单的把他们和其他未改变所在行业的样本混在一起, 从而影响了研究结果的说服力。Her man 和Lowenstein 的研究得到了同样的结论, 他们的样本取自1975至1983年间。

在不断汲取前人教训和经验的基础上, Healy 、

所作的实证。该项研究比较了公司重组前后的4个会计指标, 发现重组当年样本公司的每股收益(EPS ) 、净资产收益率(ROE ) 和投资收益占总利润

的比重较重组前一年有所上升, 而负债率则有所下降, 结果表明重组是有效的。万朝龄(2000) 运用主营业务收入增长率, 总利润增长率、净利润增长率、净资产收益率及其增长率考察了1996-1999年五

73

类上市公司重组的案例, 即控制权有偿转移, 控制权无偿转移, 扩张型重组、收缩型重组和内部重组的方式, 发现全体样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化, 但随后出现下降态势, 表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展。这一

[19]

结论与冯根福、吴林江(2001) 的研究结论是一致的。从整体上来看, 重组当年和重组后第一年上市公司的业绩得到了一定程度提高, 但在接下来的年份里, 业绩普遍下降。可见通过时间窗的调整得出了不同的重组绩效结论。

[20]

方芳、闫晓彤(2002年) 根据上市公司所披露的的并购信息, 采取财务数据对比的分析方法, 依据其资产负债表、现金流量表和利润及利润分配表的主要内容, 确定财务分析指标为:每股现金流量、资产负债率、主营业务利润率、总资产报酬率(净利润/资产总额×100%) 、流动比率、可测算的指标。

其研究结果显示, (并购当年) 比1999) (0. 301155) , 2001年() 与1999年相比, 其业绩也有所上升(0. 237314) , 但上升的幅度较前在缩小, 而2001年与2000年相比, 其业绩在下滑, 均值为负(-0. 06384) 。从正值比率来看, 并购后的一年业绩与前比较, 明显下滑。实证分析表明, 在并购当年, 业绩有显著的上升, 且正值比率也较高, 说明企业在并购的第一年里, 并购给企业带来了较好的效益, 但在第二年业绩就明显下降。混合并购涉及到产业转型, 产业转型能否成功, 需要有一个较长的验证过程, 也许并购后的第二年、第三年都没有成效, 但从第四年起, 企业转型成功, 企业开始好转以至进入高速增长期; 也许转型失败, 从第二年起, 以至若干年后, 仍未成功地涉足于另一个新领域, 其并购是失败的。同时, 其实证检验结果表明, 在横向、纵向和混合这三种并购类型中, 横向并购的绩效明显优于另外两种。

通过研究与学习国外关于并购绩效方面的研究成果, 并且回顾我国证券市场上市公司的收购兼并活动, 发现我国上市公司并购绩效的实证研究基本上是按照围绕并购事项展开法和并购前后公司长期业绩比较法来进行的。

五、国内外关于企业并购绩效

研究存在的局限性

企业并购的并购战略涉及到企业并购的动因、协同效应以及行业选择等方面, 这些方面是并购绩效的直接“推动力”和“源泉”。国内外, 尤其是国内的企业并购绩效研究实际上大部分属于并购后整合效果的研究, 很少有从并购绩效的产生的机理进行理论与实证的研究, 成为“无本之木, 无源之水”, 从根本上对提高企业并购绩效的意义不大, 存在着一定的局限性。

(一) 。并购动因是并购, 比较企业并购前后某些, 进而得出一些结论, 没有从不同的角度揭示隐藏在大量购并活动之后的真实动因对并购绩效的影响, 这些并购动因包括:获得协同效应、获取更多市场份额、获得多元化经营分散风险以及获取目标公司价值低估收益等, 在我国还存在特有的政府动机和买壳动机。不从每种动因产生的理论根据和实施条件上研究并购目标选择的侧重点, 自然缺乏对企业并购绩效的探源性分析。

(二) 缺乏从产业角度深入研究企业并购绩效。企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业外部环境, 并购的行业不同, 并购绩效也不同。我国企业普遍存在显著的行业差异, 这种差异就是产业效应最普遍的表现。我国已有的研究很少有从产业角度研究企业并购绩效, 没有对目标公司所处产业进行深刻的分析, 以弄清产业的总体趋势, 发现环境中存在的威胁寻找并购后重整的发展机会; 缺乏了解并购环境中的产业政策、财税政策以及政府意图在我国企业并购中发挥巨大的作用, 并购是否符合政府意图关系并购成功与否。其实, 企业并购作为一个过程, 应遵循先行业后企业, 先自身定位后有的放矢搜寻目标的规律。

(三) 协同效应是并购绩效的重要" 源泉" , 如果没有协同效应企业将很难决定去并购。以往的研究缺乏从协同效应角度研究企业并购绩效。没有从协同效应对并购绩效的" 重要贡献" 角度深入研究, 则不能很好了解企业并购后, 新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销的各个领域的内在联系, 是否存

74

在着资源共享性; 则不能科学地使并购双方相互促进, 发挥协同效应, 降低成本, 提高增长率, 使经营多样化, 获得税收利益, 提高负债能力等; 没能使并购后公司更加有利可图, 或者说没有以更快的速度发展。所以如何评估并购所产生的协同价值, 对并购成功与否意义重大。

(四) 目前大多数文献没有从微观层面研究如何选择符合条件的目标企业。忽视对并购目标选择的研究, 不能在并购前对目标公司的价值升降问题进行较为准确地预测, 从而不能在理论上和经验上指导我们选择最合适的目标公司进行合理地并购。

(五) 缺乏对上市公司并购的深入系统研究。已有的绝大部分研究都是以上市公司资产重组公告事件为研究对象的, 对涉及公司控股权转移的并购, 仅将其作为资产重组中的一个类型加以简单的对比分析研究, 缺乏对其深入系统的研究。

综上所述, 笔者发现, 实证研究中, 结论。, 则基本上仅停留在简单地检验并购对公司业绩的影响和股票市场的反应, 而没有给出是什么因素影响并购绩效, 也无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议, 且存在上述种种问题。尽管如此, 这些研究成果对投资者、企业管理层和学者仍有着极大的启发意义。参考文献:

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责任编辑、校对:李斌泉

Can D eposit I n surance Syste m Prom ote the St ab ility of

F i n anc i a l O rders? —an Em p i r i ca l I nvesti ga ti on

ME NG Meng, ZHENG Zhao 2yang

(I nternati onal Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China; I nstitute of I nternati onal Econo m ics, Nankai University, Tianjin 300071, China )

Abstract:This paper adop ts logit regressi on and data fr om 61countries fr om 1980t o 2002t o emp irically investigate the relation bet w een the deposit insurance system and financial stability . It is found that under fav orable regulatory envi 2ronment the deposit insurance system can enhance financial stability, and rational composition can p r omote financial sta 2bility as well .

Key words:Deposit insurance system; Financial stability; Moral hazard; Adverse selection

Ana lysis on the Eff i c i ency of Ch i n a St a te Co mm erc i a Banks

L IDe 2zhi, HAO 2(School of Econom ics and Finance, Xi πan J an China

Zhejiang I ndustrial and 310075, China )

Abstract:Research on banking one in international finance and banking adm inistra 2tion during the last t wo decades . studied in dep th the measurement of commercial bank efficiency, econom ies of scale . the comparis on of p r ofitability, cap ital quality and econo m ies of scale, we find that China state have low efficiency, of which the inefficient res ource all ocation is the key reason .

Key words:State bank; Res ource all ocation; Efficiency

D iscussi on on the C l a ssi f i ca ti on of the Research M ethods of M &APerformance

WANG Hong 2li

(I nstitute of Fiscal Studies, M inistry of Finance of P . R. China, Beijing 100036, China )

Abstract:M&A, one of the most dynam ic events in the cap ital market, best reflects the efficiency with which the market operates . The paper analyzes the foreign and domestic studies on M&A benefit . Based on the M&A p rocedure, it firstly analyzes relevant international and domestic studies in ter m s of main top ics, meaning and i m pact . Secondly, it sur 2veys the target ofM&A perfor mance, before and afterM&A perfor mance comparis on . W e analyze the p re 2condition and a 2dap tability of each research method . Finally, it reveals the li m itati ons of internati onal and domestic studies of M&A per 2for mance .

Key words:M&A perfor mance; M&A deal; Target fir m

Survey of the Ch i n a CPA πs R isk of C i v il L i a b ility Caused by Aud iti n g Fa ilure

L IM ing 2hui

(Accounting Depart m ent, Xia men University, Xia men 361005, China )

Abstract:Chinese CPA s have not met litigation exp losion like their fraternities in the US for lack of efficient rules . However, survey shows that the potential legal risk of CPA s is high . The perfecti on of legal system makes CPA s expose in 2creasing civil legal risk . Civil legal p rocedure should avoid CPA s t o bear unrealistic res ponsibilities . Relevant laws and regulations should p r ovide clear p rovisi ons to deter m ine civil liability of CPA s based on the considerations of the nature of auditing .

Key words:CPA s; Civil p rocedure; R isk