投资管理工作分析与总结摘录

[投资管理工作分析与总结摘录]东方港湾2005-2007年投资管理工作分析与总结摘录作者：豹豹注：东方港湾的钟兆民先生、但斌先生均是投资界业内的前辈，投资管理工作分析与总结摘录。东方港湾信奉"发掘杰出的企业，以合理的价格投资，长期持有"、"坚定的长期投资，相对的集中投资"的投资哲学，在过去曾取得了出色的回报率；也许当下东方港湾受到一定的质疑与争议，我个人虽不认同其部分提法、做法，但这并不妨碍我们学习其卓越的地方，我们不必苛求别人。

我个人并无能力、也无意点评其投资上的成败得失，一来本人水平、资历均特别有限，二来时间较短、样本数据很不足，但我个人认同其绝大部分投资理念。我相信，兼收并蓄、择善而从，方为正才大道；我们都是人，不是神，虚心学习别人的长处，才能使我们进步。 以下是钟总在2005-2007年投资管理工作分析与总结的部分摘录，钟总行文流畅，文章很有思想性并饱含哲理，在此感谢钟总、但斌先生及其他港湾人的总结并分享他们的经验与智慧。 2005年

一、关于投资原则：坚定的长期投资、相对的集中投资

2005年，我们一如既往地坚持以当代最伟大的投资家巴菲特为榜样，结合中国实践，专注长期投资，执行"坚定的长期、相对的集中"的投资策略，在国内和香港两个市场上，寻找中国本土的优秀公司进行投资。

为什么要"坚定的长期投资"?

与"买进并持有"这样"笨拙"而简单的长期投资方法相比，最诱人和刺激的是"波段操作"。…但是理想与现实相距十分遥远，我们至今尚未从历史长河和现实中发现长期靠波段操作持续超越市场平均回报的专业机构。格雷厄姆曾说过--"对待价格波动正确的态度和精神是所有成功的股票投资的试金石"。

回顾我们十几年的投资历程，实质上是从超级短线操作逐步演化到长线投资的过程，从技术图表分析演化到基本面分析的过程，从"自以为知"到"知道何可何不可"的过程。对投资者而言，明白自己哪些做不到是投资生存的前提和保障。

理论上讲，波段操作是收益最大化的，但从统计学角度看，股价上升一定不会是均匀的，往往是20%或10%的时间里完成80%-90%的升幅。所以投资者若是十分关注市场行情的话，那么他的投资生涯中"痛苦的黑夜将比快乐的白天多许多"。相反，当我们慎重地选择了优秀的企业后，企业的经营才是我们关注的焦点，看着企业每天进步，我们会心中踏实平静，才可以"夜夜得以安眠"。

别让变化无常的市场行情影响我们的生活吧！更何况世界经济史显示，真正的顶级富人大部分是靠长期耐心持有少数几家杰出的企业的股权而而造就的呢！我曾有幸聆听国际期货大师斯坦利.克罗和"股神"巴菲特的教诲，天才般的人自己都说"我用屁股赚钱比脑袋多"。时间是最有价值的资产，耐力胜过脑力。--一家不能投资5年，10年的企业，我们10天也别去投！ 为什么要"相对的集中投资"呢?十多年来，我们的投资原则实际上也是从复杂演进到简约的。归纳起来三点：

a、寻找优秀甚至杰出的企业；

b、寻找合理的价格投资；

c、跟踪企业并长期持有。

当我们选择企业的标准越高时，符合我们标准的企业会越少，真正杰出的企业寥若晨星，就像皇冠上的明珠，值得长期珍藏，甚至世代相传。但是我们也清晰地知道：

a、我们的判断会失误

b、企业是动态的。今天优秀的企业明天未必优秀。

所以我们在深入研究之后，采取适度分散原则，每个行业投入资金投入不超过30%，每个公

司投入资金不超过20%，市场风险较高时，有10%以上风险准备金。既然能确认3-5家杰出的最有把握的企业，我们为什么要降格求其次，投上10家，甚至几十家企业呢?

我们宁可将新资金投到老项目上，而不会轻易将老资金投到新项目上。当然，集中的结果会出现波幅较大，但是"我们宁愿要波伏起伏的15%的回报率，也不要四平八稳的12%的回报率"。--不敢100%拥有股权的企业，我们1%股份都不要去买！

二、关于选股与估值

我们在寻找可以"做长，做强，做大"的企业。我们选择企业的标准归纳起来有以下几点：

1.持久经营：能长久、稳定经营的企业，不会因经济周期，管理更替而面临困境

2.特许经营：企业商业模式有很高的进入壁垒，产品和服务有自主定价能力

3.资本运营：管理层以股东利益至上，不轻易融资和对外投资

4.努力经营：企业的商业运行，使管理层十分容易经营，又十分努力经营

5.财务指标：收入90%来自主营，负债率≦ 50%，roe≧ 15%等等。

当我们有幸找到符合标准的上市公司后，如何估值也是无法回避的问题。

理论上讲，企业有三种价值：

1.帐面价值--企业财务报表上的股东权益

2.市场价值--总股数乘以市价

3.内在价值--对投资而言最重要也最复杂

企业的内在价值是一家企业在其余下的经营寿命中可以产生的净现金流的折现值，计算内在价值有诸如企业成长性比较、利率变化、折现率的假定。所以价值是估计值，而不是精确值，但是长期而言内在价值与帐面价值成正比是完全确定的，在实际投资中，我们是综合定量和定性分析，力求在合理的价值区域获得我们的股份。

对长期投资来说，关键不在于现在价格贵不贵，需要的是相对于未来的企业业绩，现在价格贵不贵。巴菲特说"你得懂这个企业的业务，不然没有一个公式能够计算出内在价值。" 2006年

一、关于长期投资的艰难及反波段操作(略)

二、如何挖掘值得长期投资的上市公司

既然我们已经知道了长期投资对财富结累的重要性，又知道了长期投资的艰难性，那么当我们遇上一家可以真正长期投资的公司时，是非常幸运而且值得庆幸的事。发现一家这样的公司，犹如发现一座可以长期开采的金矿，甚至比金矿更有价值。因为一座金矿的储量总是有限的，而一家优秀杰出的企业寿命可能上百年，甚至更长，所以我们曾经将茅台比喻成开采不完的液体黄金。

但是这样的上市公司的发掘，需要付出大量艰苦的努力，长时间的思考和调研，希望很少的付出就可以赚到大量的金钱，就如同希望第一次拿起球杆就能打出一轮精彩的高尔夫球赛一样不现实。

因此大家便会更加明白为什么价值投资的鼻祖们总是反复强调：投资的第一准则是不赔钱，第二准则是永远不要忘记第一条。

所以选择长期投资的企业的第一条标准是：安全性分析。你想跑赢马拉松比赛，前提是必须跑完全程。投资想胜出，前提是你选择的公司中途不要"牺牲倒下"了。商业领域的竞技，更多的是靠耐力而不是爆发力。

商业模式通常可分为垄断性和竞争性,我们又将垄断性分为政府行政型垄断和企业自身禀赋型垄断，垄断型企业通常要比竞争性企业容易生存,投资的安全系数较高。对经营者而定，垄断自然好过竞争，对投资者也一样。再进一步，两种类型的垄断中，行政垄断型企业，大部分是公用事业企业，会有稳定的回报，由于考虑社会运行成本，通常不会有超额回报；我们会优先考虑自身禀赋型垄断企业。例如贵州茅台，在离开茅台镇后，无法生产出同样的优质

白酒；烟台万华全国仅此一家拥有生产mdi的专利技术，全球也仅六家公司拥有此项专利技术，形成了寡头垄断的格局；而云南白药则拥有国家级保密配方，企业的垄断性大大提高了企业的安全性。

至于竞争性行业，在惨烈的竞争中，一家企业靠自身的长年打拼形成相对竞争力，因竞争性企业无法像垄断性企业那样做到"人无我有"，只能争取做到"人有我优"，靠相对优势构造自身的"护城河"。正如招商银行行长马蔚华说：招行就靠"早上点，快上点，好上点"创造领先优势。我认为这句话道出了竞争性行业的经营真谛！因此竞争性企业通常最有价值的是管理团队。对于竞争性企业，管理团队，犹如列车的火车头，掌握企业的方向和动力。我们可以想象，万科离开王石和郁亮团队，；苏宁电器离开张近东，孙为民团队，两家公司会多么的不一样。

假如我们从商业模式和团队分析企业的安全性的话，垄断性企业我们更注重商业模式，而竞争性行业则更会注重管理团队。

在排除了企业致命的风险后，企业的稳定性是我们选择企业的第二标准。对于一个组织，稳定是压倒性的，稳定了才能求发展。企业外部的变迁是企业无法控制的，企业唯有顺应社会经济发展趋势，与时俱进，才能求得发展。一个公司的稳定性包涵诸多方面，其中股东和管理层的稳定对业务的发展至关重要。以招商银行为例，其大股东招商局具有悠久的历史和良好的企业文化，招行20年经营历史中，管理层也十分稳定，仅更替过一次行长，股东稳定，管理团队稳定，经营可持续性强，招行年度利润也从2002年上市时的17.3亿，历年屡创佳绩,2006年利润则高达71.07亿；而同处深圳的发展银行，10年来几易行长，股东也不稳定，经营业绩显然也不会稳定。

检查企业的过往历史，稳定的企业继续稳定的可能性性很大，优秀的企业很可能继续优秀，这很符合物理学中的牛顿第一定律：惯性定律。

第三条标准,企业的收益性和成长性.长期而言，股票市场的回报来自两部分，投资收益和投机收益，投资收益主要来自企业给股东带来的增值部分，包括分红和留存利润，投机收益来自于市场对上市公司估值变化，即市盈率的变化。根据美国先锋基金管理公司创始人约翰·博格尔的统计，上世纪的100年里，美国股票市场平均年收益率为10.4%，其中5%来自分红，

4.8%来自盈利增长,只有0.6%来自市盈率的变化。可见长期投资收益主要依赖企业的盈利能力。

作为股东，衡量企业收益性最好的指标为股东权益回报率，或叫净资产收益率roe，一家企业roe连续多年稳定在15%以上时，一定是值得关注的企业。

…

产品和服务提价，销售有无下降，客户有无流失，是产品市场竞争力的试金石。

增加销售收入：一个企业内部控制成本与费用是必要的，但是是有极限的，但企业的外部拓展的空间却是巨大，甚至理论是无限的。

企业增加销售除提高产品价格外，尚有三种办法：销售更多的产品和服务；销售新产品和新服务，通过并购扩大规模。例如，家电连锁企业苏宁电器，2003年仅有38家门店，销售额为60.3亿，到2006年年底，直营门店已在351家，销售收入达249.3亿，同时综合毛利率从11%提升到15.28%，未来仍然有巨大空间。

商家通常喜欢用"薄利多销"的手段增加收入,但真正有竞争力的企业可以做到"厚利多销"。遇上能够长期"厚利多销"的企业我们真的会爱不释手。

假如企业主要通过并购扩大销售，那么投资者要十分警惕，我们通常将这种外延式增长视为低质量的成长。因为收购后整合总是比预计的困难，其中除了两家战略调整，组织调整，业务变动外，两群人或几群人的磨合可能是管理上最大的挑战。家庭可能是社会上最小的组织，目前中国的离婚率高达13%左右，美国的离婚率高达42%左右，而且呈上升趋势，两个人的磨

合都那么困难，更何况一群人与一群人的整合呢?

通过收购推动的增长是充满危险的，并购专家们鼓吹的协同效率不能轻信的，失败的案例比比皆是，不胜枚举。

第三种，提高roe的途径是放大负债比率，但需十分慎重。例如2006年张裕葡萄酒的有息负债为零，而地产开发企业，像万科或金地，负债率通常很高。从慎审原则而言，负债越小，风险越少，而负债大于50%，视为风险警戒线，负债对企业发展是把双刃剑。

企业的收益性是企业竞争力的基础，如果企业同时具备持续成长性，则更具诱惑力，一家公司在roe大于是15%的前提下，每年仍然成长20%，4年后利润翻一番，谁不希望这样呢? 前面我们从安全性，稳定性，收益性和成长性几个方面考察了值得长期投资的上市公司的特征。实际要发掘到一家可以将我们辛勤结果的资金可以长期付托的上市公司，与我们生活中选择什么样的小伙子，可以将我们的"千金女儿托付终身"的逻辑十分相似。

第一种情况，假如上市公司现在利润很好，就去投资，就像有人告诉你，这小伙子现在很有钱，请把你的"千金"嫁给他，相信大部份家长是不会同意这门婚事的；第二种情况，有人告诉你，这家公司未来两三年会很赚钱，就去投资，(出于短期的压力，我想大部分公募基金会考虑的)。这就像有人告诉你，这小伙子明年后年会发大财的，请把你的"千金"许配给他，我也相信负责任的家长也不会认可的；第三种情况，有人告诉你，这位小伙子人品好，有责任心，有能力，又努力，现在境况不错，未来会更好，那么我也会考虑将我的掌上明珠，托付于这位德才兼备的"白马王子"的。长期投资何尝不是将我们的"千金"托付给幸运而能干，诚信而努力的公司团队呢?

三、投资与研究(指2006年)

…

人类社会发展史上，先有农牧付渔第一产业，后有工业制造等第二产业，金融商业等服务则列为第三产业，但我们相信长期投资的机会，顺序可能恰恰颠倒过来的，我们相信有13亿人口的中国，本土必定会诞生一批伟大的商业类企业。

有关我们投资研究的新进展，我们会一如既往地通过每月的《投资通讯》与大家共享，到2007年3月份，我们共编辑和撰写了三十五期通讯了，希望大家能享受学习与阅读的乐趣。 我们的投资研究工作，首先是跟踪研究已经投资的上市公司，确保其任何重大变化能被我们关注到，然后在去开拓新的疆域，研究新的行业和公司，我们将90%以上的时间投入了基本面的研究，而用很少的时间关注市场的波动，我们只想投资行业中数一数二的公司，一个公司我们不想投资十年，则十天也不想持有；一个公司假如我们100%拥有有所顾虑，则1%也不去拥有。这是我们坚持的基本罗缉，只有方法与人不同，结果才可能与众不同。

四、其他

2006年12月份中文版《财富》中《卓越之道》一文(作者geoffrey colvin)研究表明，投资与国际象棋，高尔夫球，橄榄球一样，都可以通过后天的严格训练，长期坚持，逐日改进，达到优秀，甚至卓越，工作总结《投资管理工作分析与总结摘录》。

该研究成果之一表明，即使最具天赋和才华的人，也需要10年左右的努力才能达到一流的境界，就连16岁便成为国际象棋特级大师的鲍比·费雪尔(bobby fischer),也精心刻苦练了9年时间；

投资极其象打球，会打的很多，打得好的人很少，因为需要坚定的毅力，持续不断地练习，去年我们研究了许多公司，走访了不少企业，也常阅读投资经典，我认为最值得推荐给大家的书是《股市真规则》(中信出版社，作者是晨星公司的研究主管帕特·多尔西，中文译者为司福连，刘静)，作者将投资哲学与具体操作完美地结合在一起，既有高度，又非常实用。我们的一位合作伙伴告诉我们：他在收到这本书后，象早年年轻女孩读台湾琼瑶言情小说一样，通宵一口气读完的。我自己就阅读了两遍，有心的投资者，会发现我这篇年度工作汇报里也

有好几处里也从这本书里学来的。

正如查理、芒格所言；"我没有见过不读书学习，而成为伟大的人的"。更何况阅读给我们带来无穷的乐趣呢?最后希望我们的投资者与我们一起长期享受财富之旅，享受探索之旅。学习投资，享受过程，追求卓越。

2007年

一、运用古老的智慧，奋斗在全新的市场

…

虽然我们面临的时代不同，市场不同，但我们相信投资的根本原则是亘古不变的。只要我们结合实际，抛弃本本主义和教条主义，价值投资一定也会在中国大地上发扬光大，一定会绽放出灿烂的光芒。

…

在日新月异的中国市场上，我们仍然运用古老的智慧，寻觅我们心中的"偶像"。我们也努力想让我们的头脑不要成为偏见的避难所，因为傲慢和偏见，迟早会付出代价的。我们力争不对任何行业和公司带有成见，但十多年努力探寻的结果，金融、地产、包括医药保健在内的消费类和商业仍然是最吸引我们眼球的。

让我们先来探讨一下目前市场调整得最深之一的地产行业：根据世界银行的研究，当人均gdp达到1500美元，房地产增加值占gdp比例到达6-8%时，地产行业成为一个国家的主导产业，中国是2004年人均gdp达到1500美元，目前房地产增加值占gdp5-6%左右；美国城市地理学家纳瑟姆提出的"纳瑟姆曲线"也同样揭示出房地产部分规律：当一个国家的城市化率达到30%时，房地产会出现第一个拐点，进入高速发展阶段。当城市化率达到70%时，房地产出现第二个拐点，进入平缓发展阶段。中国的城市化率2004年为39.6%，估计2010年达到45%，2050年将会达到70%。虽然地产开发很少出现百年老店，但未来20-30年我们相信仍然是房地产的黄金时期。以万科为例，2006年市场占有率为1.25%，2007年已达到2.07%，公司的目标是5%，而且根据我们经验和观察，产业宏观调控的结果，是行业更加有序，土地和资金更加向垄头企业集中，虽然地产是十分离散的行业，但垄头企业的占比一直在上升。房地产的每次调整，从中长期来看，多是投资的良机。

我们再来探讨金融类的投资,目前金融类上市公司包括：银行、保险、证券公司、信托、期货等上市公司。其中银行和寿险是我们的重点。银行业相对于保险相对容易理解，简述如下： 根据国际经验，经济发展和产业升级过程中，银行业的增长快于整体经济的增长，银行业占gdp比重持续上升。美国1990年到2006年间，金融业利润复合增长高达11.1%，是gdp增速的2-3倍。

对中国银行业的投资，我们曾经担心外资的冲击，但资深的银行家、深发展的董事长法兰克·纽曼曾经告诉我们：国际上，除汇丰外，真正全球化、国际化成功的银行并不多。大部分国家最有竞争力的银行都是本土的银行。

苏格兰银行家的经验告诉我们：经营银行，也就在经营风险，谁活得久，谁便是赢家，所谓"剩者为王"，所以稳健均衡的经营是银行持续发展的关键。同时由于银行之间业务类同，同质性强，只有通过仔细深入的"显微化"对比(蒙牛董事长牛根生语)，才能发现未来的冠军。我们通过股东结构、法人治理、企业文化(甚至包括企业总部所在地的因素)、管理团队、产品服务、经营业绩等多维审视，努力发现未来的赢家。在下文的篇幅中我们会谈到"多维规则"这个新概念，意思是讲，从统计学上讲，当选择的标准是多维时，同时符合多维标准的目标公司数量是呈几何级数式骤然下降的，十分稀少的。所以真正符合"三好、甚至是五好学生"标准之银行是稀少而值得珍藏的。相对于地产开发行业，全球"百年老店"的银行倒是并不稀缺。

关于保险公司：保险是金融行业中较难分析与估值的类别之一。寿险公司的盈利来源于死差、

有好几处里也从这本书里学来的。

正如查理、芒格所言；"我没有见过不读书学习，而成为伟大的人的"。更何况阅读给我们带来无穷的乐趣呢?最后希望我们的投资者与我们一起长期享受财富之旅，享受探索之旅。学习投资，享受过程，追求卓越。

2007年

一、运用古老的智慧，奋斗在全新的市场

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虽然我们面临的时代不同，市场不同，但我们相信投资的根本原则是亘古不变的。只要我们结合实际，抛弃本本主义和教条主义，价值投资一定也会在中国大地上发扬光大，一定会绽放出灿烂的光芒。

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在日新月异的中国市场上，我们仍然运用古老的智慧，寻觅我们心中的"偶像"。我们也努力想让我们的头脑不要成为偏见的避难所，因为傲慢和偏见，迟早会付出代价的。我们力争不对任何行业和公司带有成见，但十多年努力探寻的结果，金融、地产、包括医药保健在内的消费类和商业仍然是最吸引我们眼球的。

让我们先来探讨一下目前市场调整得最深之一的地产行业：根据世界银行的研究，当人均gdp达到1500美元，房地产增加值占gdp比例到达6-8%时，地产行业成为一个国家的主导产业，中国是2004年人均gdp达到1500美元，目前房地产增加值占gdp5-6%左右；美国城市地理学家纳瑟姆提出的"纳瑟姆曲线"也同样揭示出房地产部分规律：当一个国家的城市化率达到30%时，房地产会出现第一个拐点，进入高速发展阶段。当城市化率达到70%时，房地产出现第二个拐点，进入平缓发展阶段。中国的城市化率2004年为39.6%，估计2010年达到45%，2050年将会达到70%。虽然地产开发很少出现百年老店，但未来20-30年我们相信仍然是房地产的黄金时期。以万科为例，2006年市场占有率为1.25%，2007年已达到2.07%，公司的目标是5%，而且根据我们经验和观察，产业宏观调控的结果，是行业更加有序，土地和资金更加向垄头企业集中，虽然地产是十分离散的行业，但垄头企业的占比一直在上升。房地产的每次调整，从中长期来看，多是投资的良机。

我们再来探讨金融类的投资,目前金融类上市公司包括：银行、保险、证券公司、信托、期货等上市公司。其中银行和寿险是我们的重点。银行业相对于保险相对容易理解，简述如下： 根据国际经验，经济发展和产业升级过程中，银行业的增长快于整体经济的增长，银行业占gdp比重持续上升。美国1990年到2006年间，金融业利润复合增长高达11.1%，是gdp增速的2-3倍。

对中国银行业的投资，我们曾经担心外资的冲击，但资深的银行家、深发展的董事长法兰克·纽曼曾经告诉我们：国际上，除汇丰外，真正全球化、国际化成功的银行并不多。大部分国家最有竞争力的银行都是本土的银行。

苏格兰银行家的经验告诉我们：经营银行，也就在经营风险，谁活得久，谁便是赢家，所谓"剩者为王"，所以稳健均衡的经营是银行持续发展的关键。同时由于银行之间业务类同，同质性强，只有通过仔细深入的"显微化"对比(蒙牛董事长牛根生语)，才能发现未来的冠军。我们通过股东结构、法人治理、企业文化(甚至包括企业总部所在地的因素)、管理团队、产品服务、经营业绩等多维审视，努力发现未来的赢家。在下文的篇幅中我们会谈到"多维规则"这个新概念，意思是讲，从统计学上讲，当选择的标准是多维时，同时符合多维标准的目标公司数量是呈几何级数式骤然下降的，十分稀少的。所以真正符合"三好、甚至是五好学生"标准之银行是稀少而值得珍藏的。相对于地产开发行业，全球"百年老店"的银行倒是并不稀缺。

关于保险公司：保险是金融行业中较难分析与估值的类别之一。寿险公司的盈利来源于死差、

费差和利差，利差是投资收益率与负债成本率(保单定价利率)之间的差额，来源于寿险公司的两大核心业务：投资与承保。利差是我国寿险公司业绩的主要决定因素，费差和死差对利润贡献有限。

由于中国保险公司上市历史较短，我们查看美国寿险公司资料："从1980年开始，影响美国保险投资收益的两大指标背道而驰：美联储利率总体成下降趋势，1981年高达20%，而2004年的低点只有1%；同期s&p500指数从100点上升接近1500点，这个过程中，利率的影响力远超股指。随着利率的下调，寿险总资产净投资收益与固定收益投资收益一路下行。固定收益投资的总收益从1985年的12.23%下降到当前5.99%，总资产净收益从9.63%下降到

5.35%。投资收益率的波动较利率要小一些，但两者的相关性非常明显"。1

目前中国利率处于上升周期，首先由于保单定价利率由政府监管，利率上升会导致利差扩大；第二，中国寿险公司资产负债的周期匹配上，大部分是资产周期短于负债周期，由于目前市场缺少长周期的投资品种造成的，在资产周期短于负债周期的情况下，利率上升，利差同样会扩大；第三，根据保险深度和密度分析，国内寿险公司尚处初始成长阶段，新增业务占整体业务的比例较大，新增业务边际影响较明显。综上所述，寿险公司利差扩大有利于提升公司的整体业绩。

简而言之：中国宏观经济持续高增长；监管部门的定价利率的管制和市场有限竞争；利率上升和投资渠道的拓展都十分有利保险公司发展。

提起商业和消费品行业，我们同样兴趣十足，由于与日常生活密切相关，相对容易理解和感知，不用细说。

二、无法回避的问题：估值

今年金融、地产类上市公司深度回调，巴菲特在合适的时机，全部清空中国石油，自然引发我们更多的关于估值的思考。

什么样的上市公司像可口可乐那样作"长期伴侣"，"白头到老"呢?什么样的公司像中国石油那样要高估出货?理论上讲，高估了要抛售，低估了可以吸纳，但只要有一点经验的投资者都会有感受：估值是投资领域中"好说不好做"、"知易行难"最经典的案例！

长期而言，股价与企业利润的关系，就像德国投资大师科斯托拉尼的比喻，是狗与主人的关系，狗会或前或后，但始终会跟着主人，所谓价格围绕价值波动。

周期性强的行业里的上市公司，例如石油化工、矿产资源、证券公司等业绩波动较大，股价随之波动，尤其当周期性行业景气波动和证券市场同步时，便会产生物理学称的"共振效应"，股价波动会十分加剧。而公用事业、日常消费品、医药保健行业等弱周期性的公司，业绩波动小，自然也缓冲了股价的波幅。生活必需类消费与经济景气与否相关性弱，经营业绩稳定的企业，股价自然要平稳许多。

回顾2007年，我们错过了很好的在高位减持和卖出的良机，尽快我们确信杰出的公司迟早还会创出新高，但有做的更好的可能，我们为什么不努力追求呢?我们知道我们不能绝对精确地估值，但我们仍在追求相对的正确，正如我们知道我们不会完美，但我们仍要不懈地追求完美！

投资杰出的上市公司，长期持有，是我们战略层面的事，尽力追求估值的准确性，则处在战术的层面。我们会用一辈子的时间去坚守价值投资，同时我们也要用一辈子的时间去追求估值上的精益求精。

三、投资策略：集中投资为何如此难以坚守?

在2005年的工作小结中我们阐述了"坚定的长期投资"和"相对的集中投资"的重要性，而在2006年的工作小结中我们认真剖析了"为何长期投资如此难以坚持?"。这里想与大家交流与分享"长期·集中"投资中的第二大挑战--集中投资为何同样难以坚守?

1、多维规则：

先讲一点实际工作中的一点感受，这几年随我们公司业务的发展，自然少不了增聘新的同事，但由于投资管理类公司一般希望员工少而精，要求每个员工有多方面的工作能力，所以我们在招聘中消耗许多时间和精力才能发现复合型人才。同样大型企业，通常某一方面的专才易找，一位杰出的ceo难觅，正所谓中国谚语：千军易求，一将难得。

我们可以用统计学中概率论理解以上日常生活中的"多维规则"。假如符合第一维标准的候选对象占比20%，符合第二维标准的候选对象也占20%的话，…，当我们选择的理想对象需同时符合四维标准的话，那么符合标准的对象只有的1.6‰概率(20%×20%×20%×20%=1.6‰)。 "多维规则"说明，同时符合多维标准的目标的数量是呈几何级数般骤然下降的，而实际工作中，我们选择上市公司的标准常常是超过四维的，例如：行业前景、商业模式、股东会、董事会治理、企业文化、管理团队、经营历史、竞争壁垒等等。所以真是符合杰出的公司是十分稀少而珍贵的，我们要找的是那些"万般宠爱于一身"的宠儿，寻找这些杰出的公司是集中投资的第一层挑战。

2、贝贝鲁斯(babe ruth)效应与前景理论(prospect theory)

国际上一家大型的基金管理公司，有20位基金经理，在每年的业绩评估中，发现一个奇特的现象：一位基金经理的总体组合的业绩是所有经理中最好的，另一方面，在他管理的股票中，超过市场总体表现的股票又是最少的，但他在最有把握的股票上投入最多的资金，重仓持有。在赌马、赌博及投资领域，最伟大的思想家无不强调这一点。巴菲特在"四大天王"：可口可乐、美国运通、宝洁(吉列与之合并)、富国银行上的投资很大比例，他说假如他管理资金少点，他愿意把80%的钱投资在5个公司上。大投机家索罗斯同样，重大机会来临时也善于重拳出击。这现象业内称"贝贝鲁斯"效应。

贝贝鲁斯是20世纪20年代世界棒球之王，也曾无数次因三击不中而出局，但并不妨碍他成为棒球史上最伟大的击球手，因他击出的本垒打占其全部击球的很大比例。

"贝贝鲁斯"效应说明集中投资的重要性，但同时带来组合波动幅度加大，即现代投资组合理论中的β值加大。

查看历史上的价值投资大师，他们都采用集中投资，愿意忍受短期超过市场平均数的波动和震荡，最终获得超额的回报。我们将历史上投资最成功的经济学家凯恩斯，专业投资经理查理·芒格和红杉基金的比尔·罗安尼的投资组合的波动率和投资回报率列表如下1： 注1：参照《巴菲特的8堂投资课》作者刘建位民主与建设出版社

2：数据只是其中14年的投资回报

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2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼(daniel kahneman)和认知数学心理学家阿莫斯·特沃斯基(amos tversky)共同提出了"前景理论"(prospect theory)，该理论由三个基本原理构成：一、大多数人在面临收获时是风险规避的；二、大多数人在面临损失时是风险偏爱的；三、人们对损失比对收获心理更敏感。损失对人心理造成的痛苦程度是等幅收益带来喜悦程度的2.5倍。

虽然我们清晰地知道：我们宁可要波动较大的但确定性高的收益到15%的组合，也不要四平八稳的但最终只有10%的组合，在集中投资过程中巨幅的波动是对集中投资者心理巨大的考验。民间有句谚语：守股比守寡还难；北京万通地产的董事长冯仑说："伟大是熬出来的。"这句话用在长期集中投资上最恰当不过了！

3、时间长、风险大，时间是风险的函数

巴菲特的老师费雪尔也采用集中投资法，他认为五个股票便足够，平均持仓20年，最长的达53年。美国最优秀的公募基金美盛(legg mason)平均持仓5-7年，最长的周期达15、年。长期的集中投资，通常时间越长，变数越大，所谓"夜长梦多"。所以基于长期的集中投资，时间是第三大挑战。

4、同行业选择比较困难，跨行选择更难

假如投资者想知道十年以后，中国人寿与中国平安比较，中国石油与中国海洋石油比较，哪家企业更优秀，哪家企业的投资回报更高，我想不是能轻松回答的问题。巴菲特最近都说后悔当初没有买百事可乐，而只是买了可口可乐。可见比较五年、十年后的同行业两家公司是颇具挑战性的。那么跨行业之间比较，例如深万科与招行，两家行业龙头，对谁的投资十年后回报更高，则更是不能轻易回答的问题。但投资经理面临选择，必须作判断。所以有经验的投资经理天天思考的问题是"哪个更好?"，他们在从事"投资比较学"的工作。投资者天天都在想在上千家公司中谁是未来的"十佳"。

以上我们通过"多维规则"现象，"贝贝鲁斯"效应及其导致的巨幅波动，长时间的考验，和公司的选择四方面的讨论，更清晰地知道了集中投资的艰难和挑战！

四、重温价值投资

价值投资是一种信仰，一种信仰不可能轻易地从一个人身上传送到另一个人的身上。只能用自己的时间和心血去领悟才能得到它。正如你不可能轻易地让一个人变成虔诚的教徒一样，除非他自己愿意。

价值投资显得很简单，只要懂得如何鉴别公司，如何估值，似乎就可以做价值投资，但价值投资又不是太简单。投资经理除了对外在的世界作出判断之外，还要认识自己和修炼自己的性情，"知己"比"知彼"更难。在投资领域，除"勤能补拙"外，"情更能补拙"。我们改变不了世界多少，但我们可以改变自己许多。爱因斯坦曾将自己的成功归结于："好奇、专心、坚持不懈和自我批评"。如果一个人能善于抛弃自己习以为常的观念和陋习，那是他最杰出的天资。 假如我们重温价值投资理论，那也会像基督教的牧师那样"令人生厌"不断重复着千年不变的教义，但价值投资更重要的是行动和实践，价值投资是"知"的学问，更是"行"的学问，"知行合一"需要人性的历炼！

世界上没有什么东西能取代持之以恒的精神。

才华不能，有才华但不成功的人随处可见；

天赋不能，天赋无回报的几乎是句谚语；

教育不能，失败的受教育者布满了世界各个角落。

只有毅力和决心是万能的。

remarks：

总的来说，钟总的总结很有水平，文笔优美，语言流畅，对长期价值投资的理念总结得很到位、很精彩。

不过，个人仍有几点小疑惑，期待日后能解开这几个谜团：

1、代客理财的机构，到底有无能力做"长期股权投资"，或者说能否直接越过"股票投资"及净值管理这个阶段?小资金的机构对大蓝筹采取"长期股权投资"的阵地战打法，是否合适?是否过于理想化?

我个人认为，小资金的投资机构，慎言"长期股权投资"，代客理财阶段，最要紧的是：获取稳定的、适度高的投资回报率，并熨平收益率的波动。

2、关于资本配置

个人认为，如果定位于"获取稳定的、适度高的投资回报率，并熨平收益率的波动"这个目标，则资本配置是很重要的。但似乎东方港湾强调股票投资、长期投资、集中投资较多，那么在估值高企的时候，如何配置资本呢?

我们知道，巴老就5类证券投资(普通股投资、中期固定收益证券、长期固定收益证券、现金等价物、短期套利)而言，他最偏好"长期普通股投资"，而他也确实在估值高企的时候几次离开市场了，那几年，他在搞短期套利、并购套利，度过了泡沫期现金闲置的尴尬。

个人认为，小资金的投资机构，一定要重视资本配置，资本配置不能仅理解为"股票行业配置

"，而要理解为组合配置；股票投资并非证券投资的全部，加强债券投资、短期套利的能力，是度过牛市泡沫时期的关键。

出色的投资者，不仅要擅长度过熊市，避免本金的损失，做"熊市的牛人"，而且也要擅长度过牛市泡沫时期，完善动态资本配置的能力。

"熊市牛人、牛市熊人"及"牛市更牛、熊市更熊"，这2种情况均不大合适，投资者部分年份跑输指数很正常，但是"熊市牛人、牛市不差"应该是追求的目标，不求连续暴利，但求"获取稳定的、适度高的投资回报率，并熨平收益率的波动"。

3、关于估值与安全边际

我本人不知道东方港湾用什么方法来估值，当然，我相信估值的关键在于彻底理解所投资的资产并理解其运作，而不在于估值的模型有多花哨。有逻辑性的估值模型就那么多，我相信东方港湾不会有原创性的估值方法。

个人认为，能力圈原则与安全边际原则，才是价值投资的基石。

此外，个人还认为，"长期持有"、"伟大公司"、"集中投资"，并非战略问题；而估值，也绝不仅是战术层面的问题。我相信，公司估值是战略问题，对买入价格是不能含糊的。选错了公司是灾难，选对了公司但支付了过高的买入价格同样是灾难。

看2005-2007年钟总的总结，似乎安全边际原则强调得不够。

4、关于选股

资金性质某种程度上决定了代客理财人要对投资策略进行某种折衷，严格的选股固然重要，但是资金长期闲置也是一个很麻烦的事情。

个人还有一点不认同：仅强调roe，是不合适的，将eva的思想与价值投资的安全边际原则相结合，才算是价值投资的真谛。roic可能比roe更好一些。

还有：roe持续高于15%就能算杰出公司、伟大公司?

事实上，像东方港湾看好的华侨城(000069)，过去的历史记录显示：roic大概只有12%左右，不及roe那么高，过度使用的财务杠杆而已，它的价值创造能力不是想象的那么高。

像茅台、张裕，的确算"低投入、高产出"的好公司，但其他强周期性的公司，个人认为，既不适合长期持有，也不值得以过高的价格买入。

我期待未来能解开这几个谜团。

豹豹于2008年11月7日夜