中国投资基金业的十大关键问题

作者：熊南京

中国证券报 1998年07期

　　从经济史的角度考察，发达国家的金融业大致经历了从以间接金融为主向以直接金融为主的发展历程。具体而言，可划分为四个阶段，即银行业垄断间接金融阶段——银行业为主、保险业为辅阶段——银行业、保险业和证券业（直接金融）三驾马车阶段——证券业、基金业主导型间接金融与银行业、保险业四业并举阶段。由于金融技术、市场与制度创新日新月异且“生产费用”、机会成本越来越低，高节奏、高效率的基金业得以快速壮大并从其他金融业中脱颖而出，从而成为名符其实的金融业的“高新技术产业”。半个世纪的实证表明，基金业所创造的生产力，已大大超乎人们的想象，从造就、繁荣和稳定市场角度而言，其意义已经远远凌驾于银行业、证券业之上。

　　中国的投资基金才刚刚起步，尽管我们雄心勃勃，但我们无论如何无法回避一些问题，它们是：

　　投资基金业：“火一把”还是“一把火”？

　　投资基金分为直接投资基金和证券投资基金，前者如资源基金、科技（风险）基金、产业基金、创业基金和小型公司基金等。

　　我国投资基金业开始步上正轨，但我们必须要有清醒的认识，基金业这把火到底应该怎样烧，许多现象使人不得不产生如下思考：①基金业是不是就只有证券投资基金业？不是。然而现实中却并未出现人们期待的直接投资基金及其法规出台。实际上，直接投资基金具有易操作、好监管和更能直接地调整产业结构、帮助国企脱困等诸多优点，但千呼万唤出不来。②证券投资基金及其法规出台是利国利民之善举，但市场表现总给人以“火一把”的印象：首先是证券基金总数少、规模小，有被当作“新生事物”炒一把的可能；其次，开市不久即享受“新股配售”特惠，用心良苦，但上市基金价格炒高后，会给基金经理造成不必要的经营压力，同时也可能助长投机风气。因为买基金是买内在回报而不是价差。能不能使特惠政策来得少一点、慢一点，而让基金家数多一点、大一点？人们期待着投资基金就象“冬天里的一把火”，燎原大地，而不是烧一把了事。

　　老基金：任其自生自灭抑或主动引导？

　　所谓老基金包括已上市老基金和未上市（联网）基金，由于历史的缘故，这些基金无论体制、机制及其规范性均存在诸多问题。

　　笔者以为，对老基金不能任其自生自灭，而应当由政府积极引导。具体办法可以是：①以法治市，规范引导老基金走上正途，为新的直接投资基金的设立创造法规条件；②对那些资产质量差的、或没有发展前景的上市基金，经持有人大会通过，可提前终止；③严禁上市基金的炒作，特别是临近期满的封闭基金的炒作，以减轻基金清盘的压力；④经营管理较好的老基金，只要符合直接投资基金的一般惯例，就应当积极加以引导，而对未上市老基金则应严格把关；⑤对于象宝鼎这样绩优的基金，可以考虑以适当的方式让其发展成为真正意义上的投资基金；⑥对于在证券市场上投资比重超过三成的基金，应要求其每三个月公布一次基金资产净值。

　　中外合资（作）投资基金要不要出台？

　　这个问题内已讨论了好几年，到目前为止仍无实质结论，究其原因，无非是：①此前我国未颁发明确的《投资基金法》，对中外合资投资基金的设立、管理、托管和监管等无法可依；②在资本项目下人民币非自由兑换的条件下，外方利益如何解决尚不明确；③中国是否需要中外合资投资基金未有定论等。

　　我们认为，前两点并不重要，关键在第三点，应当讲，这个第三点并不复杂：①在改革与发展时期，利用外资建立投资基金作为一种尝试，它不仅能更科学更合理地大量利用国际资本，而且还引进了新的投资基金的经营管理理念；②建立中外合资投资基金可以使我国基金业结构更趋有序，进而促进本国基金业的快速发展；③建立中外合资投资基金可以有效地解决资金短缺，帮助本国形成证券市场机构投资群，从而间接地达到利用外资使国企实现三年脱困和中长期繁荣发展的目的。

　　因为众所周知的原因，目前建立中外合资投资基金应注意：①先制定和颁发《直接投资基金管理暂行办法》和《中外合资投资基金管理暂行办法》，待条件成熟后再颁发《投资基金法》和《投资顾问法》；②该类基金可以先在直接投资基金方面试点，成熟后再推广至证券投资基金；③允许有条件地让外方将所得利润实施转移；④作好准备，一旦人民币可自由兑换，该类基金可率先向国外机构投资者及个人发售；⑤为减少已知的种种限制，该类基金先封闭后开放。

　　开放式基金：在中国近期有没有温床？

　　在对待如何选择投资基金的类型时，中国证监会负责基金事务的官员曾指出，近期中国投资基金将秉承“先严后宽、先小后大、先易后难、先内后外”的指导方针，严字当头，先把封闭基金办好，然后再向较难的开放基金过渡，很显然这是符合我国国情的宏观韬略。在这里，我们要讨论的是，在经历了多年封闭基金的运用之后，现阶段本国是否具有建立试点开放式基金的温床呢？

　　在我们看来，这种可能性还是存在的：①《证券投资基金管理暂行办法》第二章第六条明文规定：“基金发起人可以申请设立开放式基金，也可以申请设立封闭基金”，这是试点开放式基金的法律条件。②开放式基金是投资基金发展的方向，较之封闭基金而言，具有低成本、高扩张特点，它更能激发基金经理人勤勉工作的热情和能动性，从而也更能推动基金业的发展。③经过数年的实践，要求开放基金至少每周公布一次资产净值和购赎价格所必需的人才及技术设备应不成问题，“开放式基金必须保持足够的现金或者国家债券，以备支付赎金”也只是一个技术控制问题，不难解决。④不支持开放式基金的人士主要担心，一旦市场突变而持有人大量集中购赎，将会极大地不利于基金经理人的投资组合和基金业绩。其实基金经理崇尚的是长期投资，短期变动格局不光开放基金难免，所有投资者均要面临，包括封闭基金。实际上，只要不是人为原因及人力不可抗因素，有眼光、有能力的基金经理能把开放基金经理好。⑤近年来，政府下定决心要治理好金融秩序，支持经济长期稳定发展，证监部门正按照“法律、监管、自律、规范”八字方针，扶持投资，打击投机。可以相信，随着基金业的不断发展，开放基金不久就将萌生并成为基金市场的生力军。

　　基金监管：由谁来，监管什么？

　　100多年的投资基金实践生动表明，基金监管是基金业大发展和健康运行的根本保证，监管不光是政府的事情，政府只管立法监督，有关基金的法律关系人都可以成为监管人，由这一群体全方位监管基金活动的全过程。

　　1、基金监管有四个层次

　　一是政府监督。即由一国政府的基金管理当局审查基金是否符合设立和上市条件；审查基金向投资者披露的信息是否真实；审查基金管理公司及其从业人员的注册资格；事后监督审查操守是否符合规定等。二是行业自律管理。投资基金的行业自律组织主要监管基金的日常操作，旨在协助政府监管机构确保基金公司及从业人员执行操守，保护投资者利益和基金业健康发展。中国目前暂缺，仍由证监会监理。三是基金内部监管。主要是指托管人对基金经理的投资计划、投资组合、净值计算、基金资产、信托契约进行监督等等。四是投资者的监督。投资者有权查阅经理人、托管人和投资顾问的帐目和经营状况，有权决定修改说明书和信托契约条款，基金的其他当事人必须接受投资者依法提出的各种监督。

　　2、对我国基金监管的若干建议

　　基金监管是一项重要而复杂的工作，为健康发展计，宜动员各方面力量从一开始就要严格监管。具体建议为：①政府主要立法监管和事后审查，从宏观上把握第一层次的管制，并对其他三个层次的监管提供指导和提出处理意见。②建立我国的基金行业自律协会，通过会员制形式进行自我管理，其主要职能为：一是协调基金业之间、基金业与其他行业、与政府部门之间的交流与合作；二是同证监会共同制定基金业发展规划；三是制定行业职业规范；四是发布行业信息；五是培训基金专业人才等。③建立经理人、托管人考评制度，由投资者、行业协会和证监部门组成的评审团定期考评并公布于众，以褒扬先进、强化托、管各方的责任心和使命感。

　　内部控管：有无特别之处？

　　除已述四层次基金监管外，基金公司内部的自我控管同样关系重大，其要点及特性如下：

　　1、内部组织机构中特别突出稽核监察职能。 国际上成熟的基金公司各职能部门中稽核部门最大，力量也最强，目的是防范外违国法、内犯章规，并规避由此而带来的法规制裁。

　　2、控管目的与方式较为独特。 控管目的在于防止违规及人为舞弊所产生的风险，以及防止因为疏忽所造成之隐藏性风险等。比方说基金在遴选下单券商时，控管就非常严格，基金经理人员将分别考虑到：券商之信用状况；券商的研究能力；证监部门规定的下单券商之比例限制；以及下单券是否为基金公司保密等四大因素，逐级讨论，最后由投资决策委员会审定下达。

　　3、对人的控管。 投资基金的特点决定了对人的控管是高于一切的，除了法规约束外，国外各著名基金公司均自上而下实施对人的控管。比如公司董事会不得过多干预具体业务，各级经理人权限森严，经理人员必须严格遵循职业操守等。

　　总之，证券投资基金的内部控管不同于任何其他企事业单位，有必要长期地严格地加以贯彻执行。

　　上市定位：是否需要三思而后行？

　　证券投资基金面世，作为新生事物，将其喻为证券市场的“定海神针”也好，“亮丽风景线”也罢，仍然只是众多金融投资工具的一份子，本身毫无神秘可言。将其视同金融投资商品，三思其质，便可决定进退。

　　一思为何而生？简言之，市场需要规范稳定的专业机构投资者，政府需要借此搞活国企，百姓希望有人代其理财以分享发展的成果。三合为一，形成潮流，利国于民，无疑好事一桩，值得投资。二思基金经理是否称心？往后投资基金越来越多，优劣分化在所难免，良禽亦择木而栖，选好“管家”实属重中之重。三思自身投资组合是否合理？一要考虑好是否将鸡蛋放在“基金”一只篮子里，二要根据基金投资理念作中长期投资，三要认真估测基金净资产值，在净值附近一旦购入即避免过多的交易行为。

　　最近，某媒体对“散户看基金”做了一次很有意义的市场调研，调研中有两点值得注意：①“大多数投资者认为下一个新基金开盘价在1.30—1.50元之间；”“基金市场一旦成熟，回归净值将不可避免”。若按国际惯例，绩优基金平均每年回报20%，大约七年才能收回成本，显然这是各方都不能接受的。②“基金当做股票炒”是错误和行不通的。金泰、开元首月资产净值公布正逢牛市，亦不过如此，2 元以上的价格已严重偏离价值，人为炒作极端地损毁了证券投资基金的形象，并且也违背了鼓励和保护中小投资者投资热情及正当权益的初衷，必须尽快制止，从严从长计议。25%的投资者不再申购新基金，2 %的投资者不置可否，说明三分之一人士对此失去信心。若73%的投资者觉醒，恐怕证券基金将失去至少一半的支持者，后果绝非危言耸听。再者，随着基金盘子越来越大和监管越来越严，炒作既不可能又不合法。所以，有关上市基金的价格定位，各方面都要有一个清醒的认识。

　　基金管理人：给政策扶持还是给市场空间？

　　这个问题的提出起因于前不久政府决定证券基金配售新股，决策人士认为这是大力发展基金市场的一颗“信号弹”，投资机构认为基金公司“脸大”好办事，市场炒家认为投机的机会又来了，专家学者则感到竞争要有一个公平的起跑线等等。看来，对基金的政策扶持确实令人瞩目，尽管议论较多，但有一条是应当肯定的，即基金业在政策的主导下要大发展。

　　本人更赞同：①多给基金管理公司一些市场空间，好让优秀的基金公司多管理几只投资基金；②根据基金的业绩提取国际惯用的“表现费”等。

　　关于第一点，本人认为应将现有的投资基金（包括直接投资基金和证券投资基金）分期分批地纳入规范化的轨道，规避可能发生的基金与券商的联手操作，让基金真正由基金管理人来经理。其次，当投资基金具备一定规模时，基金管理人应相对集中，以便于统一协调管理，增强基金的集约化效应，防止低层次竞争等。果如此，则基金管理人由于经营规模的扩大和规模效益的凸现，对政府扶持的依存度就会自然下降，公平与效率原则就能得到统一。

　　关于第二点，本人认为对基金管理人应有业绩“表现费”一说，即如果管理人业绩超过持有人大会规定的某一水平，则以上部分应以某一比例奖励管理人。这一点目前很有必要考虑，因为2.5 %的管理费作为基金管理公司的收入，基本上就是基金公司的全部营业收入（自有资本利得除外），不管经营如何，一般情况下2.5%是不会少的。因此， 若基金公司经营的某只基金的业绩在一般水平下，（在封闭基金条件下）除影响基金公司增发别的基金外，几乎不对经理人员的可分配收入带来多大的减损，这势必使基金经理的能动性和积极性大打折扣。反之，则会最大限度地调动基金经理的内外在潜能，为基金投资者获取更为安全丰厚的回报。

　　除所述二点以外，基金公司的市场空间还很多，如通过市场竞标管理产业基金，通过市场创新促使制度创新，如设计不同需求层次的基金类型，申请投资金融债券等安全高效的新金融产品（国际惯例）等。总之，基金公司和其他机构投资者都是市场的竞争者，因此，只有通过实力的竞争才能立足市场，才能常胜不败，也才能众心所向。

　　投资基金业：是否也要“抓大放小”？

　　毫无疑问，目前我国基金业发展的前景很广阔，政策乃至市场都将其视为“短缺资源”，四万多亿储蓄存款和众多中小机构游资，是基金业的主力投资阵营，而今年“保8 ”和三年脱困国策对基金业又产生了庞大的需求，因此，基金业“大跃进”的气候条件已经具备，但在具体策略上，应注意要“抓大放小”。

　　所谓基金业的“抓大放小”，是指重点培育一批航母型（资本规模大、名大绩优、基金经理素质高、管理的基金类别多且大）的基金管理公司，有意识放活一群中小型基金管理公司，其中心任务是围绕“十五大”精神为国企改革服务，为三年解困服务，为中小投资者服务，为稳定、繁荣和发展证券市场服务。

　　国际化：体内循环还是体外循环？

　　基金业发展起来是没有国界的，基金业国际化问题不能不考虑。所谓基金业国际化主要包括两点，一是按国际惯例设计、监管和运作基金，二是基金业务要有国际交流。

　　对于第一个问题，中国证监会一直强调要按“八字方针”从严审批和监管基金业，这是一个良好的开端，也是一个良好的愿望，但在今后一个较长的发展历程中，有些问题必须警示于心：①继续保持严审严管和成熟一家发展一家的监管态度，保证基金管理公司和上市基金的内在质量；②逐步设计和发展基金新品种；③按国际惯例运作和监管运作；④借鉴国际经验，搞好基金的宣传、推展和营销，以迎接基金买方市场的到来；⑤基金管理公司内部的经营管理要遵循国际惯例等。总之，发展中国的基金业要摒弃“土法上马”，放弃“特色经营”，避免重蹈其他金融业“亡羊”后再高代价去“补牢”。

　　对于第二个问题，本人认为中国的投资基金业要尽快开展国际交流，毕竟这个“舶来品”是刚“拿来的”。实际上，投资基金已有上百年历史，即使是在亚洲，它的发展也早已如日中天。除中国外，亚洲其他国家和地区基金业的市场化、自由化和国际化程度均较高，且已广泛中介于其他金融部门，各国基金业相互渗透，国际视野宽广远大。我们应当积极准备条件，跟国外同业广泛接触咨询，力争使中国的投资基金业冲出体内循环，参与国际大循环。

　　“根之茂者其实遂，膏之沃者其光烨”，中国的投资基金业还是几株幼松，需要它的关心者们辛勤的除草、啄虫和悉心浇灌，让我们为这些未来的参天大树作个称职的护林人吧！

作者介绍：熊南京 博士 海通证券