海通姜超:全球利率飙升 风险日渐累积(20161121)

2016年11月20日 09:49

作者：姜超 周霞 顾潇啸

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编辑：东方财富网

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摘要

【海通姜超：全球利率飙升 风险日渐累积】我们认为目前有诸多风险因素值得关注：一是全球国债利率普遍飙升，美日欧和中国国债利率近期的升幅平均在30-50bp，相当于已经加息一到两次。二是美元指数创出历史新高，引发资金大幅回流美国，导致新兴市场汇率大幅贬值，韩印港等股市普遍下跌。

　　　　全球利率飙升，风险日渐累积——海通宏观每周交流与思考第195期(姜超、顾潇啸)

商品价格回落，中国债市大跌。上周美欧股市震荡、日股回升，但韩印港等新兴市场股市继续下跌，黄金、金属和煤炭价格回落，但油价大涨，而中国股市震荡债市大跌。

加息即将到来，美元指数新高。上周耶伦发表了美国大选之后的首次讲话，称美国经济取得了进一步进展，加息或相对快地到来。之后美国12月加息的概率进一步飙升到了95.4%，而美元指数也升至101.3的十三年新高，10年期美债收益率升至2.34%。而日本10年期国债利率也首度由负转正，引发日本央行进一步增加购债规模。

需求继续降温，商品价格回落。自10月份启动楼市限购限贷以来，地产需求迅速降温，11月中旬主要30城市地产销量同比下降-30%，而11月中旬的发电耗煤增速也从10月的13.2%下降至8.2%。暴涨的大宗商品价格也在上周见顶回落，煤价和钢价出现明显下跌，但由于价格中枢的抬升和低基数效应，我们预测PPI和CPI的回升仍将持续到17年初，通胀预期短期难降。

货币政策难松，国企改革加快。上周央行加大资金投放规模，但由于美元大幅升值，人民币汇率再创新低，资金流出压力仍大，因而资金面并没有明显改善，货币利率反而大幅反弹，短期货币政策依然偏紧。政府表示深化能源国企改革；在东北三省各选择10-20家地方国有企业开展首批混合所有制改革试点，有序转让部分地方国有企业股权；中央和地方正在加快推进布局国有资本运营公司试点，国企改革明显加快。

全球利率飙升，风险日渐累积。自从特朗普当选以来，全球风险资产出现短期狂欢，大宗商品价格和发达国家的股市明显上涨，但是在上周出现乏力迹象，尤其商品价格大幅下跌。我们认为目前有诸多风险因素值得关注：一是全球国债利率普遍飙升，美日欧和中国国债利率近期的升幅平均在30-50bp，相当于已经加息一到两次。二是美元指数创出历史新高，引发资金大幅回流美国，导致新兴市场汇率大幅贬值，韩印港等股市普遍下跌。三是国内地产市场骤然降温，销量增速或从10月的20%以上降至11月的-20%以下，虽有国企改革加快的红利对冲，但是经济再度下行的风险也不得不防。

一、经济：需求继续降温

1)地产需求降温。楼市限购限贷令10月主要城市地产销量增速拐头向下，11月以来跌幅仍在扩大。主要30城市11月上旬地产销量同比下降-11%，11月中旬同比下降-33%，降幅创2015年以来新低。

2)汽车销售稳定。购车减税已满一年，高基数效应开始显现，10月汽车产销增速回落，而11月前两周增速仍在27%高位，但高开低走，第二周增速已降至16%.

3)工业生产减速。10月发电耗煤增速创下13.2%的新高，意味着10月经济仍稳。但11月上旬发电耗煤增速降至9.5%，11月中旬增速降至8.2%，意味着11月的工业经济或再度减速。

二、物价：商品价格回落，通胀预期仍高

1)食品涨幅仍大。上周菜价继续上涨，猪价小幅回升，食品价格涨幅仍大。

2)CPI继续回升。截止目前11月商务部、统计局11月食品价格环比涨幅分别为1.8%、-0.4%，预测11月CPI食品价格环涨0.4%，11月CPI反弹至2.3%的年内高点。

3)商品价格回落。上周成品油价再度下调，而暴涨的煤价、钢价也见顶回落，但由于11月以来生产资料价格中枢大幅抬升，我们预测11月PPI将继续升至2.4%，但12月PPI环比或将出现负增长。

4)通胀预期仍高。虽然高涨的商品价格在上周首次出现大幅回落，但由于过去两个月的商品价格涨幅巨大，而且去年2月份以前的PPI基数较低，因而PPI同比增速的回升仍将持续到17年初。而考虑到PPI向CPI的传导，这也意味着通胀在未来三个月内仍有上行压力。

三、流动性：货币政策难松

1)货币利率大升。上周货币利率R007上升27bp至2.75%，R001上升15bp至2.35%，货币利率显著上升。

2)央行大幅投放。上周央行操作逆回购9900亿，逆回购到期5750亿，逆回购净投放4150亿，MLF净投放1870亿，央行净投放6020亿。

3)汇率再创新低。上周美元指数大幅升值，人民币兑美元汇率创下6.9的8年新低，意味着11月资金流出压力仍大。

4)货币政策难松。虽然上周央行资金投放规模加大，但是由于汇率再创新低，资金流出压力仍大，因而资金面并没有明显改善，货币利率反而大幅反弹。而美国12月加息概率大增，人民币汇率依然承压，加之国内通胀趋于回升，因而短期内货币政策难以放松，或继续维持偏紧格局。

四、政策：国企改革加快

1)能源发展规划获批。11月17日，国务院总理李克强主持召开国家能源委员会会议，审议通过《能源发展“十三五”规划》，推动能源生产和消费方式根本性转变。能源生产既要优存量，推动煤炭清洁高效开发利用；也要拓增量，加快提升水能、风能、太阳能、生物质能等可再生能源比重，安全高效发展核能。能源消费要推进节能减排，提高能源效率。在深化能源国企改革的同时，积极支持民营经济进入能源领域。

2)国有资本运营公司试点。作为国企改革的重要组成部分，国家正在加快推进布局国有资本运营公司试点。一方面，包括诚通、国新、五矿等多家央企正在加速推进改革，拟定相关方案并有望年前上报，与此同时地方国有企业也在纷纷布局，包括上海、山东、东北等出台改革细则，结合改革发展实际推进国有资本投资、运营试点。

3)支持东北经济发展。国务院发布新一轮东北振兴战略，要求全面深化国有企业改革，有序转让部分地方国有企业股权，在东北三省各选择10-20家地方国有企业开展首批混合所有制改革试点；加大财政金融投资支持力度，符合条件企业IPO给予优先支持，推进实施市场化、法治化债转股方案并对东北地区企业予以重点考虑；支持企业和金融机构赴境外融资，支持东北地区探索发行企业债新品种，扩大债券融资规模。

五、海外：加息即将到来，美元指数新高

1)加息即将到来。上周四，美联储主席耶伦在国会听证会上称，经济取得进一步进展，总统大选不改加息进程，加息或相对快地到来；任期结束前不会辞职；建议特朗普政府在推行财政刺激时谨慎。最新的国债利率期货数据显示12月加息概率高达95.4%，而美元指数上周也触及2003年以来新高的101.3，10年期美债收益率2.34%，升至去年11月份以来新高。

2)日本央行购债，遏制收益率彪升。上周四，日本央行宣布以固定利率购买不设数量上限的国债。这是该行9月引入“收益率曲线控制”目标以来首次使用的新措施，显示出该行对近期收益率攀升的担忧。此举是日本央行首次明确表露出将在必要时针对债券收益率攀升采取行动。

3)BDI指数大幅回升。在竞选时，特朗普承诺将放松管制，重整美国煤矿业。市场预期这种放松监管将使得煤矿的运输量得到增加，并且其潜在的大规模基建计划也将导致对大宗商品的运输预期增加。上周波罗的海干散指数(BDI)创两年来新高，突破1200，但航运基本面上并没有根本性的改变来维持这种攀升。

4)欧元区三季度GDP符合预期。欧元区三季度GDP环比初值0.3%，GDP同比初值1.6%，均符合预期，不过政治不确定性增加及全球贸易更为疲软，上周欧盟委员会下调了未来欧元区GDP预期。

调整渐入尾声，出现积极变化——海通债券每周交流与思考第195期(姜超、周霞)

债市大幅下跌。上周国债利率平均上行9bp，AAA、AA级企业债和城投债利率平均上行12bp左右，中证转债指数微跌0.05%.

利率中枢抬升.11月以来地产销量大幅下滑，中旬商品价格也见顶回落，货币政策不存在大幅紧缩的基础。但由于美国加息预期强烈，人民币汇率创出新低，美债利率飙升也制约央行货币政策，货币难以放松，维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。

出现积极变化.美联储12月加息概率仍大，叠加特朗普政策对美国通胀和经济的拉动预期，推动美债收益率大幅上行。国内政策转向防风险，货币短期难松，债市依旧承压。但也应看到经济重新下行、商品价格回落等积极变化。我们依然看好明年债市，短期维持10年国债区间2.6-3.0%，10年国开区间3.0-3.4%，调整中择机布局明年。

信用利差存压.随着债市持续调整，信用利差也开始逐步上行，且上行速度有所加快，未来信用利差仍有进一步上行压力：第一，信用利差一般跟随基准利率调整但有所滞后，而基准利率仍有上行压力；第二，本轮调整中10年国债利率从低点上行约40BP，与二季度调整幅度相当，但信用利差调整幅度约30BP，仅为上轮一半；第三，目前主要品种信用利差仍在历史1/4分位数以下，仍相对较低。

一、货币利率：利率中枢抬升

1)货币利率再度回升。上周央行逆回购投放9900亿，逆回购到期5750亿，MLF净投放1870亿，整周净投放资金6020亿。上周人民币贬值压力继续加大，资金面呈现紧平衡，资金利率波动幅度加大。上周R001均值上升15bp至2.35%，R007均值上升27BP至2.75%.

2)钱荒不会重演。上周公布10月经济数据，工业经济需求回落，地产汽车销量增速均回落，11月上中旬地产销量依然负增，发电耗煤也出现持续下滑，短期经济下行压力依然未消除。上周大宗商品价格也出现高位回落，意味着没有需求支撑的价格上涨将面临天花板，通胀上行压力有望逐步缓解，因而央行货币不会持续收紧，钱荒不会重演。

3)货币政策独立性受制约。上周美债收益率继续走高，中美利差收窄至历史低位，而人民币贬值预期愈演愈烈，人民币兑美元即期汇率已突破6.9，12月美联储加息概率大幅走高，意味着在不可能三角中，货币政策独立性仍受汇率牵制，货币难以放松，维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。

二、利率债：调整渐入尾声，出现积极变化

1)利率债调整加剧。上周美债收益率继续大幅上涨，国内人民币贬值预期仍在加剧，资金面持续紧张，利率债调整仍在延续，收益率曲线平行上移。具体来看，1年期国债上行9BP至2.23%，1年期国开债上行14BP至2.56%；10年期国债上行8BP至2.89%，10年期国开债上行8BP至3.24%.

2)一级招标结果分化。上周，国债、国开债、口行债中标利率均出现分化，例如3年期和20年期国开债高于二级市场5-6BP；而3年、5年、10年、20年期口行债中标利率也均高于二级市场。上周五发行50年超长期固息国债，中标利率3.48%，认购倍数相对不错。上周记账式国债发行622.6亿，地方债发行1165亿，政金债发行390亿，利率债共发行2178亿，较上周减少499亿，主因地方债和政金债规模缩减。

3)调整中寻找一些积极变化。首先，近期大宗商品期货价格高位回落，若后续趋势延续，对于通胀的担忧情绪将有所缓和；其次， 11月中上旬地产销量增速依然负增，汽车销量也下滑，而发电耗煤增速下行表明生产端也有回落苗头，经济下行风险仍存；此外，短期人民币贬值主因美元指数飙升，而人民币兑货币篮子指数并未出现显著下行，美元指数在100关口向上突破有压力，意味着人民币贬值压力或有缓解。

4)道路曲折，长期仍好。10月下旬以来，债市调整主要受到央行货币政策及外围影响，短期政策重心仍在防风险，货币政策难松。而美联储12月加息概率仍大，叠加特朗普政策对美国通胀和经济的拉动预期，推动美债收益率大幅上行，国内债市短期调整或延续。但也应看到商品价格、经济、汇率等发生一些积极变化，我们依然看好明年债市。短期维持10年国债区间2.6-3.0%，10年国开区间3.0-3.4%，调整中择机布局明年。

三、信用债：信用利差仍将上行

1)上周信用债大幅下跌。上周信用债收益率大幅上行，信用利差明显走扩。AAA级企业债、AA级企业债和城投债收益率平均上行12BP.

2)地方债务预案影响仍待观察。地方政府性债务风险应急处置预案出台，与财政部重申43号文、摸底地方政府债务等一脉相承，显示政策重心由稳增长向防风险的转向。由于债务置换和城投再融资顺畅，地方债务风险短期内爆发概率很低，且预案主要内容未超预期，故对城投债实质影响有限，需关注后续再融资政策变化。

3)债转股利好周期性行业龙头。据21世纪经济报道称，目前已有7个企业与建行签署债转股协议，多属周期行业，负债率较高、现金流紧张，但企业存在盈利好转可能或拥有优质资产。另外云南省或力推省内重化工业龙头债转股，我们预计周期性行业龙头或为债转股主要标的，相关企业信用资质有望提升。

4)信用利差上行压力仍存。随着债市持续调整，信用利差也开始逐步上行，且上行速度有所加快，未来信用利差仍有进一步上行压力：第一，信用利差一般跟随基准利率调整但有所滞后，而基准利率仍有上行压力；第二，本轮调整中10年国债利率从低点上行约40BP，与二季度调整幅度相当，但信用利差调整幅度约30BP，仅为上轮一半；第三，目前主要品种信用利差仍在历史1/4分位数以下，仍相对较低。

四、可转债：短期博弈为主，适当布局来年

1)转债指数微跌。上周沪深300微涨0.01%，中小板指数微跌0.18%，创业板指上涨0.51%，中证转债指数微跌0.05%.

2)个券涨多跌少。上周转债13涨8跌，广汽转债领涨(+1.07%)，其次为宝钢、以岭、蓝标和国盛，涨幅在0.6%~1%。下跌个券中，皖新跌幅最大、下跌3.47%，白云下跌1.64%，顺昌、海印等跌幅在0.6%以内。

3)短期博弈为主，适当布局来年。上周转债市场周成交量回落至20亿元，但仍处于9月以来较高水平；市场加权溢价率在39%左右。当前美国加息预期或扰动市场，但短期经济稳定、风险偏好持续回升，建议当前转债以博弈为主，对于绝对价格过高的个券适当获利了结，关注一带一路和深港通相关个券(三一、清控和歌尔)、国企改革主题个券等；中长期建议潜伏低价券，关注主题机会。

(原标题：全球利率飙升，风险日渐累积——海通宏观债券每周交流与思考第195期)