中国债市大革命

中国债市大革命

债市崛起，极大提升了中国金融市场的系统重要性，打破了银行体系一统天下的格局，同时加速了利率市场化进程，完善了货币政策传导机制，最终改写了中国金融版图。从这个意义上讲，债市崛起亦是一场不折不扣的金融变革。

（2012年12月份初始版，2013年5月更新部分数据，其余基本维持原样；精简版发表于2013年2月27日《第一财经日报》A10～A11）

从2002年不到3万亿的存量，发展到如今26万亿的规模，中国债券市场在过去十年经历了一番波澜壮阔的巨变。

十年前，我国债券市场全年发行量在1万亿元左右，交易量10多万亿元；十年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过240万亿元。在社会融资结构中，信用债占比从不到2%上升到14%。

在市场体量实现飞跃的同时，其内涵亦发生了重大变化。随着短期融资券、公司债、中期票据、超短融、定向工具、中小企业私募债和资产支持票据的相继涌现，中国债券市场初成体系，信用债迅速上位，市场结构逐步向发达经济体靠拢。

随着基金、保险、证券公司以及非金融企业等其他投资机构活跃地参与债券市场交易，商业银行不再独自“扛起”市场的信用风险，日益多元化的投资者结构，使风险在不同金融机构间实现了有效分散。

债市崛起，极大提升了中国金融市场的系统重要性，打破了银行体系一统天下的格局，同时加速了利率市场化进程，完善了货币政策传导机制，最终改写了中国金融版图。从这个意义上讲，债市崛起亦是一场不折不扣的金融变革。

透过十年的金融生态巨变，直接融资逐渐成为新常态；债券市场超越股票市场，成为直接融资的中流砥柱；公司信用类债券逐渐取代政府债券，成为债券市场的主流；银行间市场变身债券市场主板，交易所市场相对边缘化；中国人民银行通过交易商协会，基本奠定了其在债市的主导地位。

这是市场的胜利，以注册制为核心的市场化管理方式战胜了行政管制。某种程度上，这十年来的监管竞争，无意中引领了监管创新的风气之先；以央行推出短融为开端，备案制与注册制逐渐成为债券市场的主流，成为大扩容的重要基石。

整体而言，提升直接融资比重的大趋势、多头监管之下的竞争，以及金融危机带来的跨越式发展良机，可以被视为引爆这场债市革命的主要推手。

遗憾的是，十年后，中国债券市场仍未能褪去政府信用的本色，政府债券与准政府债券占比过半，国有企业在信用债市场占据绝对优势, 尤其是地方政府融资平台债券（城投债）规模日渐膨胀；受此影响，债市至今尚无一起实质性违约案例，政府兜底一再上演，严重扭曲了投资者的信用风险意识。

不仅如此，债券市场的挑战还在于制度环境与基础设施远未完善，监管统一知易行难；投资者不够多元化，风险仍主要积聚于银行体系；产品创新远远不足，尤其是衍生品匮乏，风险对冲机制缺位，蕴藏着重大的系统性风险隐患。

所谓“行百里者半九十”，对蓬勃发展的中国债券市场而言，道阻且长，真正的考验尚未到来。

信用债上位

央行最新数据显示，截至2012年底，中国债券市场债券托管量达到26万亿元，超过沪深两市股票总市值。债市强势崛起与股市持续走熊形成了鲜明对比，促成了资本市场风行多年的“唯股论”思想的破产。

十年前，这一数字不到3万亿。据中央国债登记结算公司（下称“中债登”）统计，2002年底，我国银行间债券市场托管量为2.83万亿元；彼时证监会尚未正式推出公司债，在交易所市场托管的仅有少量企业债和可转债，规模不过数百亿元。

在数据不断创下新高的同时，其内涵亦发生了重大变化。随着短期融资券、公司债、中期票据、超短融、定向工具和中小企业私募债的相继涌现，中国债券市场初成体系，信用债迅速上位，市场结构逐步向发达经济体靠拢。

据央行统计，去年全年，我国债券市场共发行公司信用类债券3.6万亿元，同比增加60.1%，占全部债券发行规模的45%。其中，超短期融资券5822亿元，短期融资券8356亿元，中期票据8453亿元，企业债券6499亿元，公司债券2508亿元。

经过多年的创新与扩容之后，信用债发行规模超越国债、央票和金融债，成为中国债券市场第一大品种。这是一场革命性的变化。十年前，财政部、政策性银行与央行是我国债券市场主要发行人，国债、政策性银行债与央票发行量占比超过九成。

历史数据显示，2002年，我国国债发行量4461.40亿元，政策性银行债发行量3175亿元，央票发行量1937.50亿元，三者合计9537.9亿元，占全年银行间市场债券发行总规模的96.3%；当时仅有企业债一个信用债品种，其年度发行量长期维持在数百亿元的水平。

如今，企业债单周发行量就可以轻而易举达到上百亿元，而一家大型央企单只债券规模动辄两三百亿元，市场体量已然实现了飞跃。

随着债券对贷款的不断替代，我国社会融资结构发生了重大变化。去年底，企业债券净融资占社会融资总量的比重，已经从2002年底的1.8%上升至10.6%，仅次于银行贷款。过去3年，企业债券净融资规模分别为12367亿元、11063亿元、13658亿元，远超股票融资。

2012年以来，信用债巩固了其作为社会融资第二大渠道的地位；加上信托与票据融资，传统的贷款基本失去了社会融资规模中的半壁江山。

凭借显著的成本优势，信用债大爆发推动金融脱媒愈演愈烈。在社会融资体系中享有绝对优势的大型央企，则成为这场脱媒风暴的急先锋。

一个案例是，2012年11月19日，国家电网在银行间市场招标100亿元企业债，其7年期品种发行利率4.80%，10年期品种5.00%；11月26日，国家电网又发行了200亿元5年期中票，票面利率为4.74%，均远低于6.55%的中长期贷款基准利率。

当然，最为人津津乐道的脱媒典范是中石油集团。中石油集团总会计师王国樑曾透露，2008～2012年8月末，中石油发行各类债券共计6728亿元，余额3760亿元，现已成为除铁道部之外银行间市场最大发行企业。

在这近5年时间里，通过发行债务融资工具，“与同期银行贷款相比，节约财务费用达342亿元。” 王国樑并称，目前中石油集团债券融资利率均低于同期银行贷款，特别是招标发行的债券利率更低，债券直接融资成为最主要的融资方式。

在交易商协会秘书长时文朝看来，直接债务融资市场的发展，可以有效化解银行系统风险的集聚，特别是大型企业进行直接债务融资，还可以弱化银行“贷款垒大户”的现象，腾出更多信贷资金来支持中小企业和民营企业。

“再过10年，贷款在整个社会融资总规模中还会下降，可能将降至30～40%，比例与美国大体一致；而债券融资也将与贷款基本持平。”央行金融市场司司长如是说。

短融破局

许多年后，当世人回想起这场债市大革命的时候，2005年格外值得铭记。

这一年，短期融资券横空出世，打破了企业债停滞不前的死局，拉开了信用债市场大爆发的序幕；这一年，央行允许包括商业银行在内的所有机构投资者投资企业债券，为银行间债券市场的发展奠定了基础；这一年，国家开发银行与建设银行率先开启信贷资产证券化试点大门。

在此之前，最高决策层正式定调发展债券市场，为这场自上而下的债市革命创造了前提。 2003年10月，中共十六届三中全会通过了《关于完善社会主义市场经济体制若干重大问题的决定》，明确提出要大力发展资本市场，“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，

扩大公司债券发行规模”。

紧接着，国务院在次年初出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，进一步提出将“扩大直接融资”作为首要任务，“鼓励符合条件的企业通过发行企业债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展”。

最早启动的是商业银行次级债。为了配合国有商业银行改革进程，2004年7月，中国银行在银行间债券市场公开发行了我国第一只次级债；10月，证监会与央行联合发布《证券公司短期融资券管理办法》，券商短融率先开闸；当年底，泰康人寿发行了我国第一只保险机构次级债，国开行则发行了第一只政策性银行次级债。

2004年末，央行发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，此举为企业债券在银行间债券市场上市扫清了障碍，也为银行间发展为债市主板打下了重要基础。

真正具备划时代意义的是，2005年5月，中国人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券；短融期限不超过1年，放开了发行主体限制，取消了额度审批，并且利率由企业和承销机构协商确定。

“企业短期融资券闸门的打开，对于中国金融市场特别是货币市场的意义深远，将带来许多变革性的影响。”在当时一篇题为《星星之火，可以燎原》的研究报告中，第一创业证券分析师王皓宇如是说。

在王皓宇看来，短融以市场化的央票利率为参考基准，意味着中国的市场利率与实体经济实现了第一次即时性的对接。未来央行对市场利率的一举一动都将传导给实体经济，市场利率传导体系的作用会显著增强。

这是中国改革开放之后，除企业债之外的第一个新型信用债品种。同样影响深远的是，央行主动放松行政管制，采取备案制的发行管理方式，将短融审批时间缩短至20个工作日以内，这为后来交易商协会实行注册制埋下了伏笔。

不仅如此。短融还是我国第一个定位于场外市场的信用债品种。在此之前，银行间债券市场主要品种为国债、央票和政策性金融债，其他债券品种极少，机构投资者以配置为主，往往持有到期。短融向银行间债券市场注入了久违的新气息。

作为国内首个无担保、采用信用评级并进行市场化发行的信用产品，短融填补了信用债市场短期品种的空白，受到了企业的热烈欢迎。

2005年5月，华能国际、国家开发投资公司、五矿集团、振华港机和中国国航等5家企业共109亿元短融率先在银行间亮相。除国航、五矿集团定价发行外，采取招标方式发行的三只短融均以利率下限发行，成本远远低于贷款利率。截至当年末，在7个多月的时间里，

短融发行量突破1400亿元，是全年企业债发行量的两倍以上。

那年10月，高盛高华在京举办了 “中国债券市场发展高峰会”，央行行长周小川、保监会副主席魏迎宁、时任中国证监会研究中心主任的李青原与中国社科院金融研究所所长李扬等人出席，他们均对企业债市场的停滞不前表示了不满，并对过度监管提出了批评。

在这次会议上，周小川细数了中国债券市场发展设计的“十二大失误”。他表示，一直以来，我国发展债券市场的思维主线还是计划经济思想，无论是发行的审批、定价还是出现问题的处理方法，都是行政性的，市场发挥的作用相当有限。

周小川指出，我国债券发行面向散户，而不是像国际上信用债的做法——主要面向有分析能力的机构投资者；散户往往缺乏足够的市场分析能力，风险承担能力较差。

在此思路下，当年底，央行宣布允许包括商业银行在内的所有银行间债券市场投资者投资企业债券，同时简化企业债券交易流通事前审核为核准制。央行希望借此加快企业债券市场向合格机构投资者参与、以场外市场为主的正常轨道转变。

这是一次立竿见影的变革。商业银行掌握了我国金融体系绝大部分资金，是银行间债券市场的主力买方，放开其投资企业债券，令银行间债券市场吸纳信用债的能力迅速放大。从2006年开始，发改委主管的企业债几乎全部将发行场所从交易所转移到了银行间，交易所债市逐渐萎缩。

2006年，还爆发了著名的“福禧事件”，为中国债券市场投资者第一次敲响了信用“警钟”。当年7月，随着上海社保基金案浮出水面，短融发行人福禧投资被卷入其中，刚刚发行上市4个多月的 “06福禧CP01”一夜间令人“闻之变色”。

在这场前所未有的信用危机面前，主承销商工商银行组织债权人委员会积极维权，尔后在监管部门和上海市政府的推动下，福禧投资资产处置工作顺利进行，并于2007年3月如期足额兑付全部短融本息。

“过程非常凶险，直到兑付日当天上午，事情都还存在不确定性。”一位经历过是次危机的资深债券投资人士事后称，尽管福禧事件可谓多年来债市第一起兜底，但一旦其演变为无序违约，不仅短融会前途未卜，后续的中票、超短融和定向工具等创新品种亦将很难问世。

幸运的是，央行发展债市的第一步，总算有惊无险地走了过来。截至2007年末，共有316家企业累计发行短融7693亿元，余额3203亿元。

企业债维新

短融一经问世便获得了市场的热烈反响，迥异于多年来死气沉沉的企业债市场。央行的强势介入，挑动了证监会与发改委对债券市场的兴趣。证监会在两年后推出了公司债试点，

但不久就陷入了停滞，直到2011年才有所起色。

与此同时，短融的崛起推动了一场姗姗来迟的企业债新政。发改委通过这场维新，缓解了企业债被边缘化的威胁，至今仍在信用债市场占据一席之地。

正如王皓宇2005年指出的那样，已发短融的企业在财务上将形成强烈的“示范效应”，带动相当一部分高信用企业离开银行信用，参与短期直接融资；并对中长期企业债的管理制度形成“倒逼”，迫使管理层不得不早日放开企业债的发行。

果不其然，从2005年开始，发改委逐年扩大企业债发行额度；2008年初，发改委对企业债管理机制进行了大刀阔斧的改革，简化了审批程序，取消了额度限制，并且松绑了担保要求，促使企业债重获新生。

回望历史，1987年，国务院发布《企业债券管理暂行条例》，我国的企业债券市场自此走上正轨，由国家计委与央行主管。1993年，《企业债券管理条例》出台，确定企业债实行发行计划规模管理和实质性审批。1998年，央行颁布《企业债券发行与转让管理办法》，提出“企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担保的除外”。

从1999年起，央行基本退出企业债管理，由国家计委全面负责企业债的额度安排与监管发行，但延续了强制担保安排。2003年，新成立的国家发改委承继了企业债主管权力，具体事宜由财政金融司负责。

2004年6月，发改委颁布了《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，进一步要求，发行人应当切实做好企业债券发行的担保工作，聘请其他独立经济法人依法进行担保。自此之后，商业银行为企业债提供担保成为常态。

在担保人为企业债背书的情况下，债券评级实际上变成主要是为担保人评级，定价也是为担保人的信用定价。由于银行是主要担保人，信用风险重新集中到银行体系，不利于企业债市场的长远发展，更无助于改变债券市场长期以来以政府信用为主体的失衡状况。

“说起来挺好笑的，当时商业银行往往以一级分行的形式进行担保，于是投资者就根据分行所在地的经济发展水平来挑选债券。”一位从业逾10年的债券投资经理回忆说，“即便是国有大行，其西部地区分行担保的债券，就明显不如东部沿海分行担保的好卖，虽然它们最终的担保责任都指向同一个法人。”

在此期间，企业债的监管方式基本没有摆脱1987年《企业债券管理暂行条例》的框架，保留了浓厚的计划经济色彩，发行人高度集中于大型央企，担保要求一再强化。其结果是，企业债发行规模始终维持在较低水平，2002～2004年，企业债年度发行规模一直维持在300多亿元的水平，2004年底的存量仅为1200多亿元。

在朝气蓬勃的短融市场的刺激下，从2005年开始，发改委显著加大了企业债发展力度，当年发行额度较上年翻番至654亿元，2006年增至995亿元，2007年更是跳升至1719.86亿元。

与此同时，企业债去担保渐趋滥觞。在此之前，监管者、发行人与投资者均习惯于银行担保为主的有担保企业债。然而，正如周小川所总结的那样：行政性要求企业发债必须要有银行担保，而一旦银行进行了担保，就不是典型意义的企业债了。

这一变化始于2005年底，当时中信集团在银行间市场发行了90亿元企业债，在募集说明书中，发行人并未提及银行担保，被视为企业债无担保发行的第一次试水。不过，鉴于中信集团鲜明的金融背景，这只企业债接近于金融债，还不能称为完全意义上的无担保企业债。

很快，2006年5月，长江三峡总公司公开发行30亿元企业债，采取无担保方式，被认为是中国第一只真正意义上的无担保企业债，改变了企业债发行必须有担保的历史，标志着企业债市场迈出了信用定价的第一步。

在美国次贷危机日益显现之时，2005～2007年企业债市场的大跃进，引发了银监部门对表外风险的担忧。2007年10月，银监会向商业银行下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行即日起一律停止对以项目债为主的企业债进行担保；对于已经办理担保的，要采取逐步退出措施，及时追加必要的资产保全措施。

另一个致命的冲击是：证监会出手了。2007年9月，长江电力40亿元公司债作为首单成功发行，轰动了整个资本市场。这是我国第一个市场化的中长期信用债品种。

在重重挑战面前，发改委终于迈出了变革的步伐。2008年1月，发改委颁布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节；票面利率则由企业根据市场情况确定，取消了不得超过存款利率40%的规定。

尤为重要的是，发改委正式放行企业发行无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券。自此，无担保企业债迅速成为主流，企业债挣脱了束缚其发展壮大的重要桎梏。上述债券投资经理称，“当时企业债发行人主要是央企，风险很小，担保本身流于形式，只要大家都不搞担保，投资者也就习惯了。”

市场化改革推动企业债羽翼渐丰。然而，这场债市革命的主角，亦即企业债的最大竞争对手，就要上场了。

交易商协会登场

2012年8月31日，位于北京金融街甲9号的“金融街中心”大楼迎来了多位金融界大

腕。当日，一向低调的交易商协会举行庆祝成立五周年座谈会，央行行长周小川、保监会主席项俊波和中国工商银行行长杨凯生等人出席。

周小川发表讲话指出，交易商协会成立后，坚持市场化方向推动银行间市场发展，对于促进我国银行间债券市场乃至整个金融市场快速发展发挥了重要作用。

此言非虚。近年来，名字有点古怪的交易商协会，成为了金融街上炙手可热的机构。越来越多的人们开始意识到，这个协会拥有非同一般的影响力。

截去年末，通过交易商协会注册发行的债务融资工具余额高达4.2万亿元，累计发行量逾8万亿元。在短短5年时间里，交易商协会后来居上，将银行间债券市场打造为中国债券市场的主板，其所主管的债务融资工具则成为中国信用债市场的核心品种，颇有一家独大之势。

“当年谁会想到协会能够做得这么大呢？”多位债券市场资深人士向本报记者感叹道。 交易商协会的全称是“中国银行间市场交易商协会”，其英文名称National Association of Financial Market Institutional Investors（缩写为NAFMII）意思更直观，即为“中国金融市场机构投资者协会”。

1997年，由于交易所市场国债违规回购造成系统性风险，国务院下令商业银行集体退出交易所债券市场。之后，央行在外汇交易中心的基础上成立了银行间市场，实行从严管制，市场活力有限。直到短融问世和放开商业银行投资企业债券，银行间债券市场才迅速发展起来。

那么，央行为何要在2007年成立交易商协会呢？官方解释是，此举为了弥补市场自律组织缺位，“维护市场正当秩序，加强市场自律管理，更好地推动银行间市场持续健康发展”。然而，一些业内人士猜测，原因不至于此，在短融迅速崛起之后，央行作为货币当局直接管理债券市场受到争议，并招致了来自其他监管部门压力，迫使央行不得不作出妥协。

2007年9月3日，交易商协会正式挂牌成立。周小川当日郑重表态：今后凡是交易商协会按会员需求开发的、适合机构投资者交易的产品，在银行间市场均实行协会注册、监管机构备案的管理模式，不再实行行政审批制。

毋庸讳言，交易商协会被打上了深厚的央行烙印。原先负责管理债券市场的央行金融市场司的一批骨干，组成了交易商协会创始团队，副司长时文朝担任执行副会长与秘书长；时至今日，交易商协会其他三位副秘书长曹子娟、冯光华和杨农均出自央行金融市场司。

央行在下的，是一盘前所未有的大棋。直到交易商协会的成立，这盘棋的“主帅”终于落定。

2008年4月9日，作为当年1号文件，央行正式颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。这时候，世人方才恍然大悟，央行的“杀手锏”，是一种名为“非金融企业债务融资工具”（简称“债务融资工具”）的金融产品，而短融只是其中一部分。

上述文件规定，债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。从概念上讲，债务融资工具并没有规定产品期限或发行方式，意味着从超短期到中长期，从公开到定向发行，都具备了可能。

央行明确，企业发行债务融资工具应在交易商协会注册。4月15日，交易商协会一口气下发了债务融资工具注册规则、短期融资券业务指引和中期票据业务指引，以及信息披露规则、中介服务规则、募集说明书指引、尽职调查指引等7项文件。

同日，交易商协会召开了2008年第1次注册会议，接受了铁道部、中国电信、中化集团、五矿集团、中国核工业集团、中粮集团、中国交通建设股份公司7家企业中期票据注册，注册额度1190亿元，首期发行392亿元。

329亿元是一个怎样的概念？2008年一季度，企业债累计发行量仅为219.9亿元；整个2008年，公司债发行量不到300亿元。

如果说短融可以填补企业债与公司债的期限空白，那么，中票的出现，则是昭然的正面交锋，直接威胁到二者的生存空间。在市场化的注册制度下，中票在审批效率上大大领先，延续了一次注册、分期发行的方式，并且没有募投项目和强制担保要求，因而受到了发行人和中介机构的欢迎。

市场参与者用脚投票的结果是：中票问世两个多月后，其发行量飙升至735亿元；在此期间，企业债发行量合计不足100亿元，公司债亦维持地量。

火爆背后，危机正在一步步逼近。2008年6月中旬，诞生70余天的中期票据，突然被勒令暂停发行。

这场危机延续了大概两个半月。对于这段官方三缄其口的历史，市场人士倾向于认为，中票的出现，对企业债与公司债形成了极大冲击，其创新的市场化管理方式更是引起了多个监管部门的异议，最终引起了高层的介入。

实际上，央行推出债务融资工具，是存在一定法律风险的。我国的《公司法》与《证券法》规定，企业公开发行债券需要经过有关监管部门的核准，这对注册制的合法性提出了挑战。另一方面，央行虽然规定了中票与短融发行额度均不超过净资产40%，但是并未明确二者是否相互占用额度，从而游走在40%红线边缘。

“银行间市场本来就是私募市场，面向合格投资人，不属于公开发行，因此《证券法》

约束不了。”一位央行人士曾这样告诉记者。

除此之外，当时亦有观点将之归结为中票发行井喷违背了宏观调控方向，面对高企的通胀压力，当时货币政策与信贷政策均在收紧，而中票开闸无异于为企业融资“放水”。

一位接近交易商协会的人士称，“如果是为了调控，应该是各类企业债券都要暂停，没有道理只将中票一巴掌拍死。”中债登数据显示，在中票暂停发行的7、8月份，企业债发行大幅放量，其中7月单月发行318亿元，超过上半年发行量总和。

金融危机下的蛋

历史有时是神奇的。中票的这场危机，最终被另一场更大的危机所拯救。中国银行业因此迎来了一次大规模扩张狂欢，中国债券市场则迎来了有史以来最重要的一次发展机遇。

就在2008年9月，以雷曼兄弟垮台为标志，日益恶化的美国次贷危机演变为一场席卷全球的金融危机，国际经济形势急转直下，国内资本市场风雨飘摇，从紧的宏观政策面临变调，这为中票“解冻”创造了条件。

当年10月5日，中国人民银行宣布，同意交易商协会10月6日起恢复接受中票发行注册。这场中票危机就此终结，同时为债务融资工具进一步发展壮大铺平了道路。

央行公告称，将接受上市公司中票注册报告，优先安排大型权重股上市公司发行中票；上市公司发行中票所募集的资金，可用于回购本公司股票。在A股回天乏术的背景下，中票向上市公司开放，被寄予了浓厚的救市期待。

这要缘于公司债的“不给力”，由于交易所容量有限，市场信心低迷，公司债发行寥寥。据媒体报道，在上证指数连泻不已后，有关证监部门曾“不计前嫌”，主动“游说”银行间市场，希望能促进上市公司在银行间市场发债，以扩大回购资金的来源。

交易商协会内部简报显示，10月6日至10日，交易商协会秘书长时文朝亲自出马，带队先后走访中石油集团、国电集团、中国电信、大唐集团和华能国际等央企，以及中石油股份、国航股份、大唐发电等流通市值排名前列的上市公司。他们的使命是向发行人“推销”中票，这个刚刚死里逃生的债券新品。

市场反应同样迅速。10月7日，华电集团发布公告，定于16日发行20亿元中票，成为中票重启后首个新发行项目；紧接着，中化集团、武钢集团、华能集团、中国铝业和中国电信等相继启动积压数月的中票发行，累计发行规模逾200亿元。

值得一提的是，在交易商协会的争取下，中石油集团10月8日紧急召开总经理办公会议，随即作出了分期发行800亿元中票的决议；10月27日，中石油集团公布首期200亿元中票募集说明书，这是中石油集团第一次试水中票，同时是中票重启以来新注册的首单，其

示范意义不可小觑。

然而，个中曲折却鲜为人知。一个在坊间流传已久的段子是：当时，中石油集团的一位副总经理在送走时文朝一行之后，马上打电话问交通银行北京分行行长，“人民银行来了一个叫时文朝的人，跟我说了一堆发行中期票据融资的事儿，有这么一个人吗？是不是骗子啊？”

中票活过来了，并且没过多久就一骑绝尘，再次将企业债和公司债远远甩在了后头。据中债登统计，2008年10月、11月，企业债发行量分别为505亿元、471亿元，同期中票发行量分别为222亿元、218亿元；形势在12月陡然逆转，当月企业债发行量降至80亿元，中票却放量至562亿元。

机遇才刚刚开始。鉴于次贷危机已经演变为大萧条以来最严重的一次国际金融危机，各国纷纷出台经济刺激政策，2008年11月9日，国务院正式推出举世瞩目的4万亿投资计划，保增长成为第一要务，中国金融领域进入前所未有的宽松期。

天时地利人和，央行和交易商协会“狠狠”抓住了这次千载难逢的机会。11月18日，央行副行长刘士余赴交易商协会调研，要求立足当前经济金融形势，抓住有利时机，充分调动市场成员积极性，加快发展非金融企业债务融资市场。

11月20日，交易商协会在深圳组织召开债务融资工具主承销商工作会议，“明确了从现在起到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调„„力争2009年6月底非金融企业债务融资工具余额达到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。

正如远超预期的天量信贷一样，债券市场同样上演了一场天量盛宴；交易商协会与发改委展开激烈角逐，而前者最终凭借更为市场化的管理方式成为最终赢家。

数据显示，2009年上半年，交易商协会主管的短融和中票分别发行1498.50亿元、4357亿元，存量合计9763.8亿元，超过了企业债；到2009年底，短融、中票累计分别发行4612亿元、6885亿元，存量合计达到1.3万亿元。

平心而论，尽管落于下风，发改委也取得了骄人的成绩。2009年全年，企业债累计发行4252亿元，创下历史新高；企业债存量突破1万亿元，依然是我国信用债第一大品种。

进入2010年，经济过热与通胀反弹显现，货币政策逐渐转向，一级市场告别了2009年的疯狂；当年短融、中票和企业债分别发行6742亿元、4924亿元和3627亿元，存量分别为6530亿元、13536亿元和14511亿元；交易商协会主管的债务融资工具余额突破了2万亿元大关，中票存量逼近企业债。

2011年，金融形势又发生了意想不到的变化。一方面，商业银行因资本金消耗过多丧

失了大规模扩张能力，天量信贷潮水渐行渐远；另一方面，地方政府融资平台贷款清理整顿风暴愈演愈烈，债券市场得以迎来又一次扩容良机，当年中票发行创下了7270亿元的天量。

最终，截至2011年末，短融、中票、超短融和定向工具等债务融资工具累计发行量超过6亿元，存量规模突破3万亿元；中票存量接近2万亿元，超越企业债成为信用债第一大品种。

至此，央行领导下的交易商协会完胜。中国信用债市场曾经的三足鼎立格局，已然走向一家独大。

“金融危机造就了大势，没有这场危机，就不会协会的今天。”熟悉交易商协会的金融机构人士称，“他们赶上了机遇，在对的时候做了对的事情。”

交易商协会做对了什么？用周小川的话来说，坚持场外市场发展方向，改审批制为注册制，坚持市场化方向推动银行间市场发展，初步做到了该放的坚决放开、该管的切实管住，大大激发了市场活力。

“交易商协会所践行的债务融资工具注册制度，给中国债券市场真正带来了一种全新的市场化的制度安排。” 中国银行监事长李军认为。

证监会苏醒

唯一缺席这场盛宴的是证监会。

在许多人看来，作为中国证券期货市场的监管机构，证监会本应是中国债券市场的主导力量。然而，长期以来，从决策层到证监部门，都存在不同程度的“重股轻债”，令证监会一次又一次错过了发展机遇，几近沦为边缘角色。

一位厅级监管人士告诉记者，“当年高层领导出差在外，都想着股指怎么样，这不只是证监会的问题，‘重股轻债’的思想可谓根深蒂固。”

“证监会许多骨干都是国外留学过的，不可能不知道债券的重要性，但在这样的大环境下，恐怕也无能为力。”上述监管人士并称，这是长期导致债券市场发展不起来的原因，也为交易商协会崛起留下了空间。

实际上，证监会并非没有机会，当年公司债诞生时曾经轰动一时，却因证监会不愿走出交易所市场，以及遭遇随之而来的股市大崩盘，陷入停滞不前的局面，最后眼睁睁看着中票与企业债遥遥领先。

在2007年初召开的第三次全国金融工作会议上，国务院总理温家宝提出，“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制。”当年8月，证监会发布《公司债券发行试点办法》，继短融之后的又一个新的信用债品种诞生。

值得肯定的是，证监会借鉴了短融的成功经验，改审批制为核准制，实行一次核准、分期发行，不要求募投项目和强制担保，票面利率由发行人和主承销商通过市场询价协商确定，从而充满了创新与市场化色彩。

2007年9月底，长江电力40亿元公司债作为首单成功发行，引起了热烈反响。主流媒体评论称，这标志着我国通过大力发展公司债券市场以促进股票市场和债券市场平衡发展的序幕正式拉开，掀开了中国资本市场发展新的一页。

并不意外的是，公司债首单选择在交易所市场完成。但事实上，《公司债券试点办法》并未规定公司债必须在交易所债券市场发行流通，从而为公司债进入银行间市场提供了可能。

央行迅速作出反应，主动向公司债伸出了“橄榄枝”。9月27日，央行发布公告称，按照市场化运作原则，经其他管理部门核准的公司债券，将不再进行任何审批，在办理相应手续后即可在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管。

时至今日，从来没有过一只公司债在银行间市场发行流通。

“人民银行明确说不进行任何审批，证监会还是怀疑我们搞二次审批，其实当时企业债在银行间市场发行上市已经很普遍了，从来没审过。”一位央行内部人士回忆说。

今年早些时候，交易商协会某高层则在一次内部场合称，“当年如果证监会把公司债敞开口子，像企业债那样放到银行间市场，或许协会就不用推出中期票据了。”

其实，在长江电力公司债发行完成后不久，主承销商华泰证券总裁周易公开撰文指出，商业银行是债券市场的主力，对于公司债有着重要意义，因此呼吁积极引导商业银行进入公司债市场。

对于这一点，证监会未尝不清楚。然而，证监会的“算盘”是“反客为主”，亦即让商业银行回归交易所市场，而不是让公司债进入银行间。

2007年7月，在公司债推出前夕，上海证券交易所推出了固定收益证券综合电子平台，旨在引入做市商制度打造批发交易平台，实质上是在交易所再造一个场外市场，因而被质疑是“重复建设”。

这场博弈的结果是，证监会为此付出了惨重代价，公司债不得不承受被边缘化的命运。作为场内市场，在1997年商业银行退出之后，交易所市场注定容量相对有限，制约着公司债规模做大，但证监会却无意叩响通往银行间市场的大门。

再后来，A股市场一路狂跌到2000点以下，交易所市场濒临绝境，公司债随之偃旗息鼓；以至于到2008年下半年，证监会不得不将上市公司回购股票救市的希望，从公司债转

到了中票身上。

在中票与企业债狂飙突进的2008～2010年，公司债年度发行量分别为288亿元、638亿元和603亿元，与企业债和中票不可同日而语；至于证监会主管的其他债券品种，可分离债曾在2008年红极一时，次年却因权证风波暂停发行，从此陷入低潮；可转债则半死不活，直到2010年中行转债出现后才逐渐走出困境。

从2010年下半年开始，证监会再次发力债券市场。当年10月，证监会、银监会和央行联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，允许试点上市商业银行在交易所集中竞价交易系统进行债券现券交易，两市互联互通迈出了重要一步。

可惜的是，其象征意义大于实质。由于银行间债市与交易所债市在体量和交易方式上相去甚远，并且商业银行仅能在集中竞价平台进行交易，而不是专门的固定收益平台，政策开闸后商业银行交易寥寥，反响微弱。

“证监会还是没有放弃将商业银行引入自家地盘的打算，但在银行间市场日渐成熟的情况下，商业银行没必要跑到交易所来，毕竟体量小太多了。”多位银行间交易员说。

历经曲折之后，证监会工作重心回到了公司债。2010年末，证监会组织召开公司债券发展研讨会，提出推进公司债券发行审核改革。次年初，在改进公司债审核流程、缩短审核时间的基础上，证监会开辟“绿色通道”，即在发行部内部安排专门通道审核公司债发行，并专门安排发审会审核公司债事项。

2011年4月，作为证监会开启公司债发行“绿色通道”的第一单，上港集团50亿元公司债从递交材料到审批仅用了不到两周时间，比原来的数月时间大大缩短，被视为公司债发展进程中的新标杆。当年末，公司债累计发行量首次突破千亿元大关，达到1262亿元，较上年翻番；尽管这一数字仅为同期企业债发行量的1/2，以及中票发行量的1/6。

这一年冬天，随着郭树清履新证监会主席，证监会奏响了发展债券市场的最强音。 11月中旬，证监会高调发声：“从金融体系全局来看，大力发展债券市场具有重要意义，这已经成为各地方各部门的广泛共识。中国证监会作为我国的证券监督机构，将积极协调并推动债券市场的统一监管。”

以此为起点，郭树清带领证监会拉开了重振交易所债券市场的序幕。当年末，证监会正式发文成立债券办公室，这是第一个专为债券市场发展设立的办公室。与此同时，郭树清提出发展高收益债券的构想，希望以此作为发展债券市场的突破口。

2012年6月，经过不到半年的筹备，中小企业私募债迅速落地，成为引人注目的创新

产品。这一次，证监会又前进了一步：中小企业私募债面向合格投资者发行，备案即可发行，无实质审批，市场化程度堪比债务融资工具。

不过，中小企业私募债更像是证监会的一次“牛刀小试”。本报记者获悉，经过为期1年的修订，2013年初，《公司债券发行管理暂行办法》结束征求意见，此后公司债将从试点转向常规阶段。2012年全年，公司债发行量继续较上年翻番至2500亿元。

接近证监会的权威人士告诉记者，在公司债的发行方式上，未来拟新增非公开发行，并将非公开发行人主体扩大至所有公司制法人，将私募品种期限放松至1年以内，引入备案制；在承销安排上，拟引进商业银行；对于公开发行，亦计划取消保荐制和发审委制度。

上海耀之资产管理中心合伙人王小坚认为，开放融资主体的限制、增加品种将使公司债打开原有的限制，剑指企业债中票短融的发行主体；相信这些措施得以落实之后，公司债市场将迎来新的篇章。

评级业困局

一切都在变革。然而，过去十年来，多头监管之下的中国评级业依然没有真正走出困局。 多头监管带来的监管竞争，极大推动了市场扩容，带动国内评级机构业务规模与收入显著增加。不过，由于缺乏统一的准则和纪律，监管部门又普遍存在高评级偏好，导致评级虚高与级别采购现象突出，因而备受市场参与者质疑，令其公信力远远落后于国际三大评级机构。

去年8月，在一次内部会议上，交易商协会秘书长时文朝表示，评级行业服务质量的高低事关投资者利益，行业的发展关系到债券市场发展的大局。“但我国评级行业的公信力和权威性还不高，级别竞争时有发生，未能切实起到独立、客观揭示信用风险的作用。”

时文朝指出，我国信用等级总体稳定性差，评级上调突出，部分评级与经济实际运行情况背离，缺乏合理调整依据；与此同时，由于交易场所分割，场内场外主体信用评级存在显著差异，在一定程度给投资者传达了不统一的信号，也会引起“虚高评级”的跨市场传导。

中债资信早前的一份研究报告指出，近几年，经过大范围频繁调整之后，我国信用债等级明显虚高，级别集中在AA-以上有限的级别区间内，导致企业信用水平的区分度不足，评级对投资者风险揭示的参考价值较低。

那么，这一切，究竟是谁之过？在众多业内人士看来，中国评级业缺乏规范、统一的监管，评级机构市场地位低下，导致市场秩序混乱，乃至“劣势驱逐良币”，使得评级业无法获得投资者与公众的信任，难以发挥信用风险的揭示功能。

在2011年3月出版的《中国债券市场：发展与创新》一书中，时文朝直陈，“虽然信用

评级机构在开展业务时需要面对众多监管机构的管理，但却始终缺乏一个对评级机构进行统一监管的部门，这使得评级公司通过牺牲评级质量获取市场占有率的成本相对较低，难以在评级工作中做到公开、公正、客观。”

在现有监管格局下，评级机构给企业债做评级需要发改委批准，给债务融资工具做评级需要央行批准，给公司债做评级需要证监会批准，而这三个监管机构的监管标又不尽相同，使得评级机构业务牌照难以全覆盖。不仅如此，保监会还对保险机构可投资债券的评级机构发放许可。

截至目前，除大公国际和上海新世纪获得了上述全部监管部门的许可，其余单一评级机构均未能实现全牌照，诸如中诚信和联合信用这两家行业龙头，则采取了通过分拆来应对多头监管。具体而言，中诚信通过中诚信国际和中诚信证券，联合信用通过联合资信与联合评级，分别经营银行间与交易所债券市场业务；但只有中诚信国际与联合资信拥有保监会认可资格。

诡异的是，2011年六七月份，东方金诚，这家2008年被东方资产管理公司收购、原本名不经传的评级机构，突然间从央行、发改委和证监会拿到了全部债券品种的评级资格。

评级牌照之混乱，由此可见一斑。国内某大型评级机构负责人告诉记者“我们经营快20年了，是最早的企业债和公司债评级机构之一，为什么央行还是不给我们短融和中票评级牌照？”

到目前为止，国内评级业还没有一个统一的行业协会或自律组织。2010年7月，证监会设立了证券资信评级专家委员会，专家成员来自中诚信证券、上海新世纪、鹏元资信、大公国际和联合评级。当年10月，交易商协会成立信用评级专业委员会，上海新世纪、大公国际、联合资信、中债资信和鹏元资信等5家机构的高管入选，而获得了央行许可又是交易商协会会员的东方金诚，却不在其列。

上海新世纪总裁朱荣恩曾经撰文指出，“这些混乱，一方面分散了政府的监管力量，造成了监管成本的上升（包括监管主体的成本与被监管对象的成本）；另一方面也会造成市场的混乱，产生了监管标准不同条件下发债主体的监管套利，以及评级机构不同产品之间的矛盾与冲突。”

一位国内评级业元老告诉记者，在国内金融市场上，评级机构地位很低，没有话语权，因而往往会面临来自承销机构和发行人的压制。“即便评级机构发现了一些问题，如果给不出他们想要的评级，随便就可以换一家评级机构来做，这种事没人管。”

“我们评级机构真没什么地位，想见到监管部门司局级领导都不行。如果是穆迪来了，

部级领导都去接见。这就是客观现实。”上述评级业元老强调。

评级业的市场地位低体现为收费水平低，由此导致评级机构运营艰难、人员流动性大等。朱荣恩提到，在债券融资中，评级机构收取的费用仅占债券总融资费用的0.42%左右，是所有中介机构中收费最低的；以发行10亿美元债券相比，我国评级机构的收费仅为国际评级机构的1/10。

“评级业普遍采取发行者付费，客观上存在信用级别采购的可能。”中诚信集团创始人毛振华早前接受本报记者专访时表示，在目前的中国评级业，信用级别与收入挂钩的行为，还在大行其道。

毛振华并称，“作为行业开创者，中诚信的新增客户已经不是第一，主要靠的是优质老客户滚动发债。客户流失的背后，主要是我们给不出它们想要的评级。”

“仅仅指责评级机构是不够的，因为评级也是一门生意，如果没有生意就无法生存。”毛振华说。

2011年12月中旬，央行副行刘士余曾经公开表示，国务院已经明确央行为中国信用增进行业的主管部门。不过，时至今日，评级业期盼已久的统一监管仍没有看到实质性进展。

在去年9月举行的“中国信用评级行业二十年回顾与展望国际研讨会”上，央行副行长潘功胜表示，要加强对信用评级机构的监管，督促评级机构完善内部治理、增强透明度、防止利益冲突；同时，监管部门应当培育市场，完善制度，创造良好的市场环境。

朱荣恩建议，评级行业需要形成统一监管，即中央政府授权专门的机构对评级机构进行认证和监管，着重于评级机构和评级行为的独立性；另一方面，需要推进信用评级相关法规的建设，出台专门的上位法，以解决各监管部门规章缺乏统一法律标尺等问题。

尽管面对上述种种困境，2012年中国评级机构的国际化进程实现了突破。去年夏天，中诚信与鹏元资信相继获得香港评级牌照，成为首批“走出去”的本土评级机构。

扩容进行时

回望这十年，中国债券市场所走过的路，就是一部创新与扩容的历史。、

在多头监管格局下，央行作为先行者打破僵局，激活了市场，带动发改委与证监会加入竞争，由此涌现出源源不断的创新，以及对计划模式与行政管制的突破，市场的力量与日俱增；借力于金融危机的“东风”，扩容浪潮此起彼伏，最终形成了一场浩浩荡荡的债市大革命。

十年间，中国债券市场相继产生了次级债、券商短融、企业短融、熊猫债券（国际金融机构债）、信贷资产支持证券、境内美元债券、可分离债、中小企业集合债券、公司债、中

票、地方政府债券、中小企业集合票据、政府支持机构债券（汇金债）、信用风险缓释工具、超短融、定向工具、小微企业专项金融债、中小企业私募债、资产支持票据等近20个新品种。

过去十年来，中国债券市场持续深化，发行人信用等级不断下移。早期的企业债一直由AAA央企把持，短融、公司债、中票乃至超短融一开始也是高等级发行人专享，但均在逐渐放开，目前AA（包括AA-和AA+）级别的发行人已经成为信用债发行主力。

与此同时，市场投资者主体不断多元化。以合格投资者概念为核心，从最早的商业银行，到保险、券商和基金等非银金融机构的加入，再到非金融企业的大量进入。据中债登统计，截至2012年底，参与银行间债券市场的非金融类投资者(企业)达到6375家，占总投资者数量的51.28%；

从发行方式来看，债券私募的兴起，是这场革命的最新特点。定向工具与中小企业私募债的推出，分别代表了银行间私募债与交易所私募债的诞生，定向工具问世以来的迅猛发展凸显了其广阔的前景。

值得关注的还包括对净资产40%红线的突破，超短融作为一种货币市场工具，自推出之日就明确了不受这一限制；去年6月，交易商协会下发通知，允许AA及以上级别发行人短融、中票互不占用额度。

另外，城投债（融资平台债券）成为引人注目的品种。尤其是企业债，几乎成为融资平台的专属品种，“城投化”趋势愈演愈烈。为了化解天量平台贷款风险，近年来银监部门坚持“降旧控新”，由此带来的资金缺口，促使地方政府纷纷“抢滩”债市。决策层对债券置换贷款的鼓励态度，使得从企业债到短融、中票和定向工具，均向地方政府敞开了大门，城投债发行规模剧增。

在长达17年的“暂停”之后，去年2月，中国金融期货交易所正式启动国债期货仿真交易，国债期货重启渐行渐近，我国债券衍生品发展曙光初现。

可以预见的是，在下一个十年，扩容依然会是中国债券市场的主题词。与发达国家相比，我国直接融资比例依然偏低，仍有相当大的提升空间，债券替代贷款的进程，远远还没有结束。

在去年9月出版的《中国企业债券融资》一书中，交易商协会副秘书长杨农指出，未来中国将逐步进入以金融脱媒、利率和汇率市场化为主要特征的金融深化过程，债券市场将迎来重要发展机遇。

杨农认为：一是产品供给更加丰富，规模稳步增长，信用债在社会融资总额中的比例将

显著上升；二是产品创新将更加活跃；三是随着人民币国际化进程的深入，境外债券市场的发展将迎来新局面；四是货币增速放缓以及利率市场化，将在一定程度上改变投资者的风险偏好，提升固定收益产品的吸引力。

中国社会科学院副院长李扬认为，未来中国社会的养老压力将不断增大，从而迫切需要建立稳定且有效的跨期配置储蓄的机制；全社会对金融产品的风险偏好将下降，固定收益产品的需求大大提高，债券市场将迎来发展的黄金时期。

杨农建议，要正视我国金融创新滞后的现实，尽快形成市场共识，有效破除体制障碍，积极推动产品创新、机制创新和制度创新，发展资产证券化、市政债券、高收益债债券等满足实体经济需求的基础性金融产品。

兜底之问

诚然，对于初长成的中国债券市场而言，扩容仍将是“硬道理”。但是，债券市场发展的根基尚不稳固，还存在许多无法回避的重大矛盾。

首当其冲的是监管不统一。虽然监管竞争带来了一定的正面作用，终究并非常态。由于多头监管，政出多门，同类债券面临不同的监管标准，从而在债券发行、流通和交易环节都制造了不便，人为增加了监管者和投资者成本，更容易造成监管“盲区”，酿成风险隐患。

不仅如此，现行监管理念依然有待进步。多年来，债券市场的各个监管部门，均不同程度存在重国有企业、轻民营企业，重承销机构利益轻其他投资者利益的倾向。

一位监管人士向记者表示，由于中国债券市场并非是基于市场经济的发展而自然而然地发展起来的，而是在政府扶持下，为政府解决问题而发展起来的。“我们的监管理念总是或多或少地带有为政府解决问题的观念，偏向于为搞活国有大中型企业服务。”

数据显示，2012年前8月，我国民营企业共发行各类债券1535.61亿元，发行规模同比增长超过40%；不过，与同期2万亿元的信用债发行量相比，其占比仅为7.5%，充分显示了民企在债券市场的边缘地位。

同样困扰市场的发展是，定价基准尚未建立。目前我国国债市场期限不够健全，集中于中长期品种，短期品种较少；多基准并存，对基准利率曲线形成干扰，央票、国债、存贷款基准利率并存。

除此之外，由于投资者结构较为单一，导致做市商激励约束机制不完善，严重影响了市场的流动性。在当前的银行间债券市场，投资主体、做市商都以商业银行为主，而它们往往具有相同的风险偏好和交易策略性。

另一个核心问题是兜底。2012年，从山东海龙到江西赛维，再到新中基，一系列的信

用风险事件均以政府兜底收场。

“允许银行贷款展期乃至违约，公开发行的债券不违约，已经成为越来越多地方政府的共识。”一位资深固定收益研究人士向本报记者称，尽管银行贷款规模更为庞大，但由于往往不公开，加上仅涉及少数金融机构，即使贷款出了问题，影响也较为可控。

上述人士称，一旦某只债券开创违约先河，将震撼整个债券市场，短期内将增加当地企业发债难度，这是急需通过债券市场融资的地方政府不愿看到的。

“目前中国债券市场的内核还是政府信用，缺乏真正的信用风险定价，投资者只能根据发行人与政府关系的远近判断风险大小。在政府对违约‘零容忍’的情况下，闭眼买债成为必然，这不能不说是整个市场的悲哀。”一位基金公司债券交易员说。

“政府信用为主宰，会激励投资人罔顾发行人信用水平，勇往借钱；而发行人也由此肆意增加杠杆，罔顾财务约束。”一位业内人士说，“长此以往，坏东西充斥市场，终要破堤，酿成全市场苦果。不经此洗礼，恐难谈发展的春天。”

“对于兜底事件不能一概否定，当年福禧事件一旦违约，后果将很难想象。”本报记者接触到多位监管人士强调，“在近年来的多起信用事件当中，市场各参与方从自身利益最大化的角度进行博弈，最终没让违约成为现实。”

实际上，根源在于，中国债券市场的根本性矛盾依然没有解决。长期以来，政府信用都是中国金融体系的主导者，债券市场概莫能外。表面上，政府债券和准政府债券不再是债券市场的大头，但考虑到信用债中的绝大部分都是国企债券和城投债，政府信用的本质仍未褪去。

正如上海耀之资产管理中心执行合伙人王小坚所言，“说这到底是政府信用及其衍生的金融信用在兜底，游戏规则没有变过。”

在王小坚看来，只有等到直接融资占比大到一定程度，使得足够多的发债人出现违约，直到政府信用体系无法承担的时候，整个信用市场将重新洗牌。“这一天终将到来，市场应该做好准备。”

“这反映出整个中国金融市场的病症。”某大型银行资深人士告诉记者，除非彻底划清政府与市场的界限，改变中国企业的管理体制，否则债券市场将永远无法摆脱政府信用的掌控，也就不可能真正成熟起来。

“多少年以来我们没有出现过一件违约的案例，其实这是不正常的。”时文朝去年末曾表示，按照市场经济的本质，信用产品出现违约事件是必然的；特别是在经济下降的阶段，违约事件不可避免，未来违约事件将成为常态。

他指出，要加快市场各类规则、各种处置机制的建设，加强对市场各参与方风险的教育，为违约事件常态化做好准备。

“我们期待着在市场发展的实践当中，能够摸索出一套政府监管与市场作用之间的边界。如果是这样的话，今后5年，甚至更长的时间，中国债券市场一定会持续健康发展。”时文朝说。