[投资最重要的事]书评:防御型投资是致胜之道

这本书主要探讨投资的基本理念和市场的基本规律。书评观点是防御型投资是致胜之道，然后总结怎样做到这一点。

防御型投资是致胜之道

风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。最重要的风险不是波动性风险而是永久损失的风险。风险有许多种，而波动性可能是与之最无关的一个。人们拒绝投资的主要原因是他们担心亏本或收益过低，而不是波动性。投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。

高风险高收益悖论：如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资其实就不是高风险了。正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。

最重要的不是追求高风险高收益，而是追求低风险高收益；在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。最重要的不是买好的而是买得好，不是价格、不是价值，而是相对的性价比即安全边际；没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才具有吸引力。

杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。

那些收益攫取者的座右铭似乎是：“如果不能通过安全投资得到你需要的收益，那么就通过高风险投资去得到它。” 你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法—这个过程会榨干你的利润。愿望不会凭空创造机会。

永远不要忘记一个6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河里。错误边际能带给你持久力，帮你度过市场低迷期。

提高风险承担不是投资成功的必胜手段。

防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。防御型投资的关键要素是 “安全边际”或者“错误边际”。低价是错误边际的源泉。在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。

防守能取得较好的稳定收益，而进攻往往承载着过多无法实现的梦想。

管理高风险投资组合就像一场没有护网的高空钢丝表演。成功的回报可能会很高，你会赢得惊呼与赞叹，但是失误也会置你于死地。投资组合风险过高时，向下的波动会令你失去信心或低价抛售。

通过痛苦的经历来学习错误益处不大，关键在于设法预知错误。

危机中充斥着潜在错误：首先屈服并认输，进而退缩并坐失良机。在没有损失的时候，人们往往将风险视为波动，并且相信自己能够容忍。如果真是这样，他们就会顺应价格下跌，在低点时作更多投资，继而享受复苏，在未来出人头地。但是，如果容忍波动维持镇静的能力被高估了——通常如此——那么在市场处于最低点时，错误往往就会显露出来。信心和决断的丧失，导致投资者在市场底部抛售，将下行趋势转变为永久损失，并且难以充分参与到随后的复苏中。这样的错误是投资中最大的错误——顺周期行为最不利的一面——因为它是永久的，也因为它影响投资组合的很大一部分。

信心的丧失阻碍了人们在正确的时间做正确的事情。

人类的天性令防御型投资者因损失比别人少而得到安慰。这会产生两个重要影响。第一，令他们保持镇定，抵抗往往导致人们在低点抛售的心理压力。第二，令他们维持更好的心态与财务状况，更有能力逢低买进，在杀戮中获利。因此，他们通常在复苏期做得更好。

最好的机会：低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。

好的买进是成功卖出的一半。

贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。

要做到这一点，需要正确运用以下知识：

1.周期和钟摆

万物皆有周期，周期永远胜在最后。

树木没有长到天上，也很少有东西归零。

世界具有周期性的根本原因是人类的参与。人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。周期的极端性主要源自人类的情绪与弱点、主观与矛盾。

周期是自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。

崩溃是繁荣的产物。把崩溃归因为过度繁荣而不是引发市场回落的特殊事件，通常来说更为合适。

最重要的不是趋势而是周期；把握周期才能顺势而为。

摆动是投资世界最可靠的特征之一。

投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。投资者的钟摆式摆动在性质上与经济与市场周期的上下波动极为相似。投资者心理在躁狂——抑郁间的疯狂摆动：除了常说的恐惧与贪婪，还有乐观与悲观，轻信与怀疑。总而言之，从众—并随钟摆而摆动—只会带给你长期平均表现，并让你在极端市场下一败涂地。

对待风险的态度是所有钟摆式摆动中最强劲的一个，是贯穿许多市场波动的主线。贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致。贪婪盛行，意味着投资者更安于风险和以获利为目的而承担风险的认知。当投资者风险容忍过度时，证券价格体现的是更高的风险而不是收益。相反，普遍恐惧则意味着对风险的高度厌恶。当投资者过度规避风险时，价格体现出来的收益高于风险。

我们能够肯定的事情之一是，极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动—或永远停留在端点的人，最终将损失惨重；了解钟摆行为的人则将受益无穷。

如果能够成功预测钟摆的摆动并采取正确的行动该多好，但这无疑是一个不切实际的愿望。

正像周期的波动一样，我们永远不会知道—钟摆摆动的幅度。

最终获利最高的投资行为，是我们所定义的逆向投资。这种行为是孤独并且令人不安的。长期逆向投资会带来孤独感和错误感。

逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。在大多数情况下，没有值得下注的过度市场。

可供一搏的钟摆或周期极限并不总是存在。“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右出现一次—还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。但是尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分。

多数人就会说：“我们是不会去接下落的刀子的，那太危险了。”通常他们会再补充道：“我们要等到尘埃落定，不确定性得到解决之后再说。”当然，他们所表达的意思是，他们被吓到了，不确定到底该怎么做。作为逆向投资者，我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子。

逆向投资态度和强大资产负债表支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。

2.等待

市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。

投资者是有优势的，只要他们能够领悟到。他们可以错过无数机会，直到一个极好的机会出现在眼前。在这里没有惩罚，只有机遇。投资最大的优点之一是，只有真正作出失败的投资时才会遭受损失。即使会有错失制胜机会的不良后果，也是可以容忍的。

最重要的不是主动寻找机会而是耐心等待机会上门。

等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。

市场的有效，是指它“迅速、快捷地整合信息”的含义，而不是“正确”。由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共识就一定是正确的。以下是一个信奉有效市场的金融教授和学生一起散步的场景：“地上是10美元钞票吗？”学生问。“不，那不可能是10美元钞票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已经被人捡起来了。”教授走了。学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。

如果不是人们经常犯错，我们也不会有机会发财了。等待市场犯错再动手，过于超前与犯错没有区别。

3.控制风险与积极进取的平衡

主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者是不可能被同时消除的。

风险控制是规避损失的最佳方法。但必须有限度（限度因人而异）。规避风险很有可能会连同收益一起规避。有时你必须爬上枝头，因为果实就在那里。

有时投资错误是不作为，有些事情你该做却没有做。

极端价格是不会天天出现的。我们势必要在周期中的其他时候买进卖出，因为很少有人会满足于几年一次的操作。

谨慎很少出错，也写不出伟大的诗歌。它涉及到发人深省的两个方面：谨慎能帮助我们避免错误，但它也会阻止我们取得伟大成就。

在谨慎地控制风险与积极进取之间取得平衡，是成功投资的关键。

4.概率及其局限

除非经过大量试验，否则，除0和100以外，概率估计的准确性是无法评估的。未来有多种可能性，但结果却只有一个，概率与结果之间存在巨大的差异。可能的事情没有发生，不可能的事情却发生了，向来如此。这是你应知道的关于投资风险最重要的事之一。正态分布假设的是尾部事件极少发生，而金融事件的分布由具有情感驱动极端行为倾向的人所决定，或许应被理解为具有“肥”尾。。成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。

5.轻视预测未来、重视关注现在

预测大多由推论而来。

为了投资，我们必须持有对未来的看法。一般来说，除了假定它会与过去十分相似之外，我们几乎别无选择。

预测倾向于围绕历史常态聚集，仅容许微小的变化。关键是，人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在变化估计不足。

电脑管理投资组合时，试图通过以往有效的模型获利，但这些模型无法预测变化，无法预测异常时期，因而既往标准的可靠性被普遍高估了。

市场周期给投资者带来了严峻的挑战，无法预知的幅度和转折时机。

我们有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的。

“我不知道”学派的投资者采用的是概率论法。“我知道”学派的行动建立在未来是可知可控的唯一未来的观点之上。“我不知道”学派认为未来事件是概率分布的。

成长型投资关心未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。

投资成功的基本要求之一，也是最伟大的投资者的必备心理之一，是认识到我们无法预知宏观未来。你对微观越关注，你越有可能比别人了解得更多。

建立在坚定但不正确的预测基础上的投资，是潜在损失的根源。

最重要的不是预测未来而是认识到未来无法预测但可以准备，不是关注未来而是关注现在。我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。　了解未来很困难，但是了解现在没有那么难。我们能够在现状观察的基础上得到出色的投资决策，而不必猜测未来。未来的能见度并不很高。这就是为什么我强调要顺应当前现实及其影响，不要寄希望于明确的未来。

6.怀疑

当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

怀疑和悲观并不同义。在过度乐观时，怀疑倡导悲观：不对，事情好到不像真的；；但在过度悲观时，怀疑又会倡导乐观：不对，事情坏到不像真的。

7.艺术思考

投资的艺术属性至少和它的科学属性相当，因此，无论在本书中还是在其他任何地方，暗示投资可以被程序化永远不是我的目标。直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。

8.心理

证券的价格至少还受到其他两个重要因素的影响：心理和技术。这也是价格短期波动的主要决定因素。

最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学。

许多人具有分析数据所需的才智，但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响。很多人会通过分析得出相似的认知结论，但是，因为各自所受心理的影响不同，他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同。最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素。

贪婪、恐惧、嫉妒、自负、终止怀疑、盲从和屈服（或兼而有之）达到极致，最终，风险承担或风险容忍过度。

第一种侵蚀投资者成就的情感是对金钱的渴望，尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候。贪婪，是对财富或利润过度的或无节制的、应受谴责的占有欲。

与贪婪相对应的是恐惧，我们必须考虑的第二个心理因素。恐惧就像贪婪一样，意味着过度。因此恐惧更像恐慌。恐惧是一种过度忧虑，妨碍了投资者采取本应采取的积极行动。

第三个因素就是人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。这种倾向使得人们愿意接受任何能让他们致富的可疑建议，只要说得通就行。

第四个造成投资者错误的心理因素是从众。

第五个心理影响是嫉妒。无论贪婪的负面力量有多大，它还有激励人们积极进取的一面，与之相比，与别人相比较的负面影响更胜一筹。这就是我们所谓的人的天性里危害最大的一个方面。

第六个关键影响因素是自负。

最后，我要探讨一种我称之为妥协的现象。理性者有可能屈服于情感的破坏性力量。

抵御消极影响的措施是理性和客观。理性必须战胜情感。

9.技术

在投资中，一切都有利有弊并且是对称的，只有卓越技术除外。卓越技术是获得不对称投资的先决条件。

10.策略的一致性

很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时地改变策略。所以投资者应致力于一种方法——一种可望应对多种不同情况的方法。

11.运气

在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果。“幸运的傻瓜”看起来像专业的投资者。