亚铝清盘风波

　　高潮时大肆举债,不惜签下“对赌协议”;低谷时不甘易主,于是以清算求减债――一间民营铝材制造商的“自我救赎”,引发近来亚太区最大一宗债券违约风波 　　 　　《财经》驻香港记者 王端 记者 王晓林 　　 　　从宣布折价回购高息债券,到步入临时清盘程序,亚洲产能最大的铝型材生产商,只用了一个月时间。 　　 　　生产基地位于广东肇庆的亚洲铝业控股有限公司,及其母公司AA Investments Company Limited(下称AAI,统称亚铝), 2月13日向海外债券持有人提出收购要约,提前回购票面价值合计约11.78亿美元的两类债券,即定息优先票据(下称优先债)与实物支付债券(Payment-in-kind Notes,下称PIK票据,即用更多的债务支付利息,而非用现金),回购价格分别为债券票面价值的27.5%与13.5%。 　　 　　海外债权人立即作出强烈反应。根据要约文件,债权人若接受回购,肇庆地方政府与当地银行将在3月31日之后的三个月内,提供财务支持。部分资金将用于此次回购交易。而债务重组后,当地政府将获得25%的亚洲铝业股份。但若债权人拒绝回购要约,亚铝将面临清盘甚至破产,而且按照清偿顺序,债权人所得将十分有限。 　　 　　因财务信息不透明,且缺乏与债权人协商,在近期数个企业债违约案例中,亚铝无疑最受诟病。部分债权人质疑要约过于苛刻,甚至怀疑数年前退市的亚铝与当地政府“合谋”欺骗投资者。 　　 　　54岁的亚铝创办人及现任主席邝汇珍则称,债主反应为“不理智”,已竭力谋求为企业“输血”和减负,以维持正常运营。在邝和债权人原本共同的蓝图中,将使亚铝脱胎换骨的40万吨铝板带项目应该早于2007年投产和带来收益,但至今未见生产和销售。而亚铝在2008年底重返资本市场的大计,亦在金融危机中烟消云散。 　　 　　更让人意想不到的是,回购争端未及解除,亚铝突然于3月16日主动停止要约,以肇庆市政府确认不再提供财力支持,及回购难获支持为由,宣布与母公司AAI以及全资子公司中钢发展有限公司一起进入临时清盘程序。 　　 　　不过,通过复杂的股权结构,亚铝势必漫长的清盘和重组,将最大限度地与其国内的核心资产“隔离”。宣布进入临时清盘的三家公司均属离岸的控股“壳公司”,与控股肇庆亚铝工业城的肇庆亚洲铝厂有限公司及亚铝中国有限公司,虽然拥有股权关系,但在法律上分属独立法人。因此,亚铝的内地实体企业未在临时清盘之列。倘若母公司宣布破产,则可拍卖子公司权益,导致公司管理层变动。 　　 　　对于一手创办亚铝的邝汇珍,确保内地工厂的持续生存,无疑是其心之所向。而其亦不讳言,地方政府将鼎力支持:“不管最终谁来做(亚铝)股东,国内公司会正常运营,这是当地政府和我的共同要求。” 　　 　　在金融危机加剧的时下,企业界泥沙俱下,亦让一间民营铝材制造商的“自我救赎”现形,足以让海内外投资者引为镜鉴。 　　 　　低价回购存疑 　　 　　亚铝并非近期惟一提出低于票面价值回购债券的中国企业。近期提出低价回购要约的,还包括香港上市公司玖龙纸业(控股)有限公司(香港交易所代码:02689)、中新地产集团(控股)有限公司(香港交易所代码:00563)。但美国律师事务所Allen & Overy的律师David Kidd表示,在其长期从事亚洲企业债务重组法律事务经历中,亚铝可能是中国发行高息债券企业中,“迫使”境外债权人接受高折扣要约回购的第一例。 　　 　　亚铝在2009年2月13日向海外债券持有人提出要约收购,回购两笔债券:一笔为2004年发行、利率8%的优先债;另一笔则为2006年发行、最高利率为14%的PIK票据。目前未到期的优先债和PIK票据本金数额,分别为4.5亿美元和7.28亿美元。亚铝提出对优先债的收购价为债券面值的27.5%,即每1000美元本金最高支付275美元;对PIK票据的收购价为债券面值的13.5%,即每1000美元本金最高支付135美元,其中还包括认股权证。 　　 　　若两笔债券成功回购,肇庆地方政府将在3月31日之后的三个月内,通过中国建设银行广东分行及中国银行肇庆分行给予公司财务支持;但如果回购要约不能执行,亚铝声称,目前的贷款银行将要求公司即刻还贷,并拒绝提供进一步贷款,用于补充公司营运资金。公司将面临清盘及破产命运。在破产情况下,债券持有者只能获得优先债面值的16%、PIK票据面值的0.9%;若公司清盘,停止所有业务,债券持有者只能获得优先债面值的3.82%、PIK票据面值的0.06%。 　　 　　要约一出,海外债权人哗然。对于号称亚洲最大铝型材生产商的亚铝,大多数债权人和市场人士,并不相信其已是山穷水尽。 　　 　　在广东省肇庆市大旺高新技术开发区,亚铝拥有占地6.5平方公里的亚洲铝业工业城,目前铝型材总产能达每年31万吨。根据亚铝公布的未经审计的财务数据,公司2008年四季度收入为13.68亿港元,净利润为亏损1.05亿港元。截至2008年年底,现金及银行存款为7.02亿港元,总资产为189.24亿港元,总负债为118.01亿港元,资产负债率为62.36%,虽不理想,亦尚未及资不抵债、需要破产的境地。 　　 　　此外,亚铝主要贷款行之一建行的一位知情人士告诉《财经》记者,银行并未以回购要挟亚铝并作为新贷款条件,“回购方案乃亚铝主动向银行提出”。 　　 　　瑞信亚洲信用分析师Damien Wood认为,公司也许有些流动资金问题,但更大的问题在于公司举债过度,股东想解决这个问题,目前的情况更像是“公司控制人决定让债券投资人为他的错误商业决定负责”。 　　 　　而亚铝显然急于重组,并引入将在财政上对回购予以支持的肇庆市政府,不惜将自身“适度国有化”。 　　 　　根据亚铝在回购要约中提出的重组方案,回购完成后,邝汇珍在亚洲铝业母公司AAI的股权将由目前的97%,下降至30%,保持相对控股地位。而当地政府将获得25%股份作为财务支持“回报”,公司管理层将拥有10%股份,亚铝的合作伙伴Orix将取得14%的股权,另外18%的股权将出售用以偿债。但邝汇珍3月9日接受《财经》记者采访时表示,“目前并无潜在买家”。 　　 　　显然,这套方案回避了更为直接的债转股,而使亚铝“拒绝与债权人协商”的态度广受诟病。“要约颠覆了债权人与股权人的优先顺序,将股权人利益置于债券持有人之上。”David Kidd指出。而且,“地方政府”因素的突然介入,刺激了绝大部分外国投资者敏感的神经。 　　 　　“条件非常苛刻,感觉亚洲铝业的运作不够透明,更像是多方合谋让海外债券持有人承担损失。”阿联酋个人投资者Sami Caracand表示,他手中持有比例高达5%的亚铝优先债。 　　 　　一位美资机构投资者向《财经》记者坦言:“与其以如此低价回购债券,倒不如放弃交易,静观亚铝如何破产。”3月初,亚铝的债券持有人更成立了一个联合组织,集体反对公司的回购行动。 　　 　　事实上,在亚铝声明须以回购债券避免破产之时,却依然放闸资本支出,与其所声言的财务困境并不匹配。根据未审计数据,2008年下半年,亚铝投资活动支出为37.76亿港元,用于购买地产及物业、工厂和机器设备。 　　 　　其中,在2008年11月,亚铝通过其全资子公司Polywell Entertaiment Limited(BVI)的控股子公司,Asia Pacific Aluminum(持有权益51%),收购了位于广西一个计划建设中的氧化铝冶炼厂50%的股权,以及四个未开发的矿井85%的权益,项目花费11.5亿元人民币,签约时即支付3.省略,提供金属现货及期货资讯服务。 　　 　　但要从众多的铝业加工商中脱颖而出,低廉成本、规模效应以及提高附加值成为必要策略。由于2003年正值国内建筑业复苏兴旺,邝汇珍当年7月决定将生产基地由南海迁往肇庆,并在当地兴建“亚洲铝业工业城”,致力发展40万吨的高精密铝板带业务。肇庆项目预计2006年年底前完成,将拥有40万吨的铝轧产品及30万吨铝型材年产能。 　　 　　为扩张产能筹集资本,2004年12月16日,亚铝决定在香港发行票面价值为4.5亿美元、2011年到期的定息优先票据。该批票据利率为8%,由2005年6月起,每半年支付一次现金利息。根据发行章程,其中发债所筹集3亿美元将用做扩张产能,兴建亚洲铝业工业城项目。另有7500万美元,用偿还银团债务,其余集资金额用做一般企业流动资金使用等。 　　 　　当年亚铝的账面价值不过28.29亿港元,这笔债务对于亚铝可谓过于庞大。但优先债在新加坡交易所上市交易,颇获欧美机构投资者青睐,持有者包括知名的富达投资(Fidelity)、施罗德投资(Schroeder)、先锋投资(Pioneer),甚至美国的教师退休基金(Teachers retirement)。 　　 　　不过,由于发行优先票据,亚铝每年的利息支出已达9100万港元,高额的融资成本已拖累亚铝的盈利表现,公司2005财年度(截至6月30日)的净利润为1.66亿港元,较2004财年度的2.23亿港元,同比下跌25.56%。截至2005年6月30日,亚铝的总负债对EBITDA(扣除利息、税、摊销之前的收入)比率约为7.9倍。 　　 　　另一方面,大张旗鼓的铝板带项目却不断拖延,投入亦节节攀升,由最初预计的30亿港元,逐年上调,至2007年7月总投资已调至60亿元人民币。资金饥渴一直是该项目开展以来亚铝的困境所在。 　　 　　自2004年年中以后的两年多时间,亚铝的股价一直处于横盘振荡,成交量也始终很小。在国际投行及投资者的助推下,亚铝2006年4月决定推行私有化,再谋筹资。而此举再次推高了亚铝的负债率。 　　 　　“对赌”失败 　　 　　亚铝的私有化属于杠杆式收购,美林证券及ING担任交易的财务顾问。由于2006年证券市场一片繁荣,亚铝的私有化作价自然不低,每股收购价格为1.45港元,较该公司公布私有化前90个交易日平均价0.72港元溢价约101.7%,并较前一个收市价1.15元溢价26%。 　　 　　根据私有化安排,邝汇珍及一致行动人士通过全资拥有的AAI,提出以总计30.4亿港元将亚铝私有化。私有化完成后,邝汇珍及其一致行动人士的持股量将由目前的35.41%,上升至100%,融资安排为AAI向外举债。 　　 　　所谓“向外举债”,主要即是亚铝此次回购的PIK票据。该笔票据于2006年5月发行,票面价值总计5.35亿美元(约合40亿港元),其中包括3.55亿美元、利息为12%的PIK票据,以及面值1.8亿美元、利息为14%的PIK票据,两种票据均为2012年到期。PIK票据的认购者,包括美林证券、OCH-ZIFF资本管理集团、STARK基金及其他知名投资机构。 　　 　　PIK票据的债权人指出,该批票据是以亚铝的股份作为抵押。关于利息支付方式,首三年为实物,即以票据形式支付利息,但从2009年11月开始,将改为现金支付。一名持有PIK票据的债权人向《财经》记者坦言,当时投资亚铝PIK票据,主要是看好铝板带项目发展前景,属于战略投资。当初中介机构与投资者计划,贷款予亚铝完成私有化之后,待铝板带项目完全投产,计划两三年后将亚铝再上市,之后套现获利。邝汇珍在接受访问时也证实,公司原计划2008年至2009年再次上市集资。 　　 　　邝汇珍后来对媒体表示,此次发债的律师费和佣金高达6000万美元,债务的本息最终高达8亿美元。当时合约还规定,如果最终亚铝成功上市,债权人只花1块钱,便可另外获得AAI25%的股权。 　　 　　14%的高息及25%的股权代价,亚铝缘何不直接从银行借贷,而与国际投资机构签下“对赌协议”?2006年,内地银行并未放行并购业务贷款,而海外银行面对如此高杠杆的收购,甚少涉足,即便愿意,亦会要求高利率。此外,PIK票据的支付方式,首三年无需支付现金利息,这对于利息支出负担已较重,实施扩张产能大计的亚铝来说,多少可以起到纾压的作用。

　　 　　2007年中,亚铝开始重启上市,但2008年国内外资本市场急转直下,经济更陷入困境,上市计划骤成泡影,债务压力陡然增大。亚铝的总债务对EBITDA比率已高达13.3倍。而2008年下半年公司销售量同比下降20%,每吨销售成本却增加29%。加之铝板带项目支出不断增加,因为缺少营运资金项目不得不被搁置。在内忧外困之下,亚铝抛出回购计划。 　　 　　临时清盘“自救” 　　 　　但面对种种质疑,亚铝回购债券困难重重。3月16日,亚铝突然宣布终止回购,进入临时清盘程序。“突如其来的消息令人惊讶。”一位亚铝债券的持有人回忆说。 　　 　　当日,亚铝在新加坡交易所发出清盘公告,称肇庆市政府将撤回财力支持承诺,使之最终放弃回购,并申请临时清盘。香港高等法院委任香港富理诚有限公司(下称富理诚)的执行董事霍羲禹及沈仁诺为亚洲铝业的临时清盘人。截至4月7日,清盘人已到亚铝位于香港的总部收集财务资料,而债权人也已与清盘人接触,商讨临时清盘事宜。 　　 　　“也许临时清盘是一个契机,希望可以与亚铝的管理层坐上谈判桌,商谈公司的重组事宜。”多位亚铝债券持有人表示。 　　 　　而在宣布临时清盘前,邝汇珍在接受《财经》记者采访时,早已对清盘“释然”,更直言“等清完盘后,公司反而有生存空间”。其中深意,引人深思。 　　 　　和许多境外上市企业一样,亚铝也设计了多层次的股权架构,将位于中国境内的实体企业置于境外注册的控股公司之下,彼此为独立法人。这一结构,便于海外投资人绕开中国境内投资法律法规的障碍和麻烦,可通过控股公司投资境内资产的权益。通常,企业也会将债务集中于控股公司,以便在面临债务负担过重等特殊情况下,最大限度地“保全”核心资产。 　　 　　在亚铝的企业架构上,邝汇珍及其家族持有AAI97.41%的股权,AAI则全资持有亚洲铝业控股有限公司,后者持有亚洲铝业集团有限公司(BVI)74.99%的权益,并全资持有中钢发展有限公司,再通过这两家子公司,持有位于肇庆的亚洲铝厂有限公司,以及亚铝中国有限公司。(参见股权图) 　　 　　亚铝在3月16日宣布进入临时清盘的三家公司,即AAI、亚洲铝业控股有限公司及中钢发展有限公司,均属离岸的控股“壳公司”,与控股肇庆亚铝工业城的肇庆亚洲铝厂有限公司及亚铝中国有限公司,虽然拥有股权关系,但在法律上分属独立法人。因此,亚铝虽在名义上“进入临时清盘”,但内地企业并未在临时清盘之列。 　　 　　当然,倘若上述公司最终宣布破产,其所持有的内地实体企业的权益可以被拍卖。而且,由于亚铝PIK票据以离岸公司的股份作为抵押,如果贷款人不能履行还款,债权人有权控制这些公司股份,并对境内公司履行股东职责,譬如更换管理层。 　　 　　考验 　　 　　邝汇珍亦并不“坐以待毙”,他在宣布临时清盘后对媒体表示,“股权不会卖给国外的企业,我得保证这里要正常运营。”如何保证尚未可知,但国际债权人以债转股方式入主亚铝,显然将遭坚拒。 　　 　　在法律上,临时清盘人会先将公司的资产进行认定、评估和查核,并考虑将公司的业务、营运及架构重组,并在有需要的时候出售公司资产或寻求引入其他股东“救助”,尽可能保护债权人的利益。 即使清盘最终获准,由于两地关于清盘、破产的规定存在差异,而且法律环境不同,执法时未知因素势必很多。 　　 　　而政府在这家民营企业身后,则显得若即若离。 　　 　　从亚铝发出债券回购要约发布之初,地方政府在其间“贷款换股权”的计划,再到地方政府撤回财务支持承诺,使亚铝终止回购要约,依稀可见当地政府在亚铝问题上的举棋不定。亚铝作为一间遭遇现金流困境的民营企业,当地政府有足够的理由拒绝出手相救,但作为一间提供万名员工就业的“模范企业”,在经济衰退、力保“稳定”的当下,当地政府又很难坐视不管亚铝的窘境。 　　 　　在时点上,亚铝从南海搬至肇庆,正是原南海市委书记邓耀华升任肇庆市长之时。邝汇珍与邓耀华识于微时,交情匪浅。邓耀华后因他人出资多次到境外赌博被开除党籍并免职,但在肇庆,其招商引资的“业绩”依然为人称道,其中即包括引来被称为“明星企业”的亚铝。 　　 　　亚铝在肇庆所受“经济待遇”可谓不薄。在肇庆前两个盈利年度,享有所得税减免,接下来三年则获得50%的所得税削减。此外,根据亚铝2006年中报,亚铝工业城计划占地1.03万亩,而因为得到当地政府扶持,公司当时购地成本仅为每亩2.8万元人民币。而且政府后以土地基建成本之名,将款项退回亚铝。 　　 　　不过,一位接近肇庆市政府的人士也指出,这些土地产权证至今不齐,这也使亚铝没有以廉价土地向银行抵押,获得国内银行的巨额贷款。 　　 　　一位接近肇庆市政府的人士3月15日指出,因为担心被指责“合谋”,地方政府最终决定“按市场规律办事”,从此事抽身。邝汇珍由此选择摊开临时清盘这张牌。 　　 　　4月1日,国际债权人亦开始主动出击,在其申请下,香港高等法院委任富理诚为亚铝旗下子公司Asia Aluminium Manufacturing Co Ltd(亚洲铝业集团有限公司,AAM)的临时清盘人。AAM于1994年8月在香港注册,债权人主要包括合作伙伴Orix、新加坡华侨银行、马来西亚公众银行(Public Bank)等。 　　 　　“亚铝事件考验现有法律的执行力度和实施情况,以及中国企业在国际资本市场的声誉。我们并不希望看到亚铝走到破产的地步,期望可与亚铝管理层及当地政府和银行尽快商讨重组。”一位亚铝的债权人坦言。■ 　　 　　本刊记者吴莹对此文亦有贡献