中国外汇储备名义收益率与真实收益率变动的影响因素分析_张斌

中国汇外备储名义益率收真实与 益收率变的影响动素因分析



张　

　王斌　

摘 　勋要 ： 采用微分分解 回和归 方 法 ， 察考２ ００ ２２—０ ０ 年９中间国外储汇资产 备义收益名与率真实收益率动变原的 ， 可因以发 现 ：美金国融场风市溢价是险定决 中国外汇储备名收义率益动变最的要重因 素 美。汇元率大宗和品商价格化是变定中决 外汇国备真储收实益变率动的重最因素 要 。于基证实析分还以可断推 ：联储美松宽货 币策会政提中高外国汇储备名收义益 ，率 降低真但收益实率； 欧 债务危洲机中对 国汇储外备义名益收影率响不确 ， 定但可很提高能真了收益率 实 。关键 ：词外 储备名汇收义率 　益 汇储备真实收益率 外 作者；斌 张， 中社会国学院世界科经与济政研治究所副究员 （ 北京 　研 ０１ ０ ３ ２７） 。）王勋 ， 北京大学国 家展研究院 发（ 京 　１ 北 ００ ７ ８

一 １、 引　　 言

２ ０ ０ ２年后 以 中国的外， 汇 储备 持 续 高速 增长 截 ， ２至 ０１ ０年 ，已经 过超２ ．８

万① 额的高汇外备储成中为国民国财富的要组重成分部 。 美联储在实数施量 亿美元 。宽

松

币政货策和政财张扩政之 后 ， 策是否 会 给中 国外 汇 备 储 价 带 值 损来失 ， 为成 各界关 的注焦点。 美国货 政策币究竟会 对 中 的国外 汇 储 备 价值 带 来 多 影 大响； 除 了美国 货的币策政 还，有么什要重因素会 显著 影 响 中 国 外 汇储备 价 值； 中国 的货币 当 局 可 以 过什通么样的投资策调略整， 实外汇现 备储 的保 增 值 值 等，等 ，这 一 系 列问 题 的

国外汇储备多元中 化战略 研 究 ”的 成组 １ ０ 年１度重课题点“ 　 本 究研中是国会科学院 ２ 部社 。分 谢中央外感业汇务中心对本课题的支持。 ① 　 国家汇储外管备理局站 。 ·６ ２网·

国外汇储备中名义收率益与实收益率变真的影动响因分素析

决解迫在眉睫都 已。有研对究国外中储汇收备益 率 变 动 的 决 因 定素 鲜有 统 系论 述， 外 部 冲 击对外 汇储备收益影率的实证分 响析 也 并 不多 见 。已 有 实 研 证 主究要 是 基 于 均 值— 方差 模 型对外储备汇产的资种选择问 题 币展开 的 ， 且 焦 在聚 以美 元 计 价 的 中 国外 汇 储 备 名义收 益率 以下简称名义收益（率） 最 化大， 而 不 是 中 以 国 口进 商品 和 服 篮务子 计价 ①

这与实中国现外汇备储的外 储汇备实真益收 （率以 下 简 真 实称 益 率）收 最大 ，

化保增值值管理目的标并一致 ，不因 对此汇储备外资的参投价考值也显不

著 本文。主要究研 ２ ００ ２ ２— ０ ９ 年间０国中外储汇收备益率化变的具体因原 ，探究讨 是哪些竟因素释名义解益率收动 变，哪些因素解 释真实收益变动 率； 利用回并归析 分，考察 美和欧元国货币政策 、区美 国 以 及 欧洲 的 金 融 市 风 场险 、国 际大宗 商 品 价 格等外部冲击对中国 汇储备名外义益收率和真收实率的影响 。 本文区益了分义收名率益动变的 原 因 和 真实 益 收率 变 的 原 因动。 从 实现 财 富 值 增值的保角看度 ，外汇备储义收 名益 率并 不 是 一个 好很的 指 标 一， 个 典 型 子 例就是 元贬美值导致以美元会价计外的汇储 备 的 义 名 收 益提 高 但， 可 能降 低 以 真 财 富 实 衡 的外量汇储备实收益真。 汇外储管备 理机构 和国 内 术学界 都 尚 未 对 汇外 备储真 收实 益 给予足率关注 。够 张等斌构造 中了 国 外 储汇 名备 义 收益率 和 真 实 益收 指率标 ， 并 给 了测算出果结 。本文是 已在有研究 基 础上 的进 步一 深化， 的 在目 于理 解 中国 外汇 备储义名益收率真实收和益率变的主化要原因 。中国外汇对备收储率益的 分解表 明 储 ，备资 产 收 益 率和 储 备 货 币 率 汇变 动主 导了样期间的名义收益率变本 化 储；备 产资 收 率 和益 储 货 币 真备实 购 买 力 变 主动 导 真了实益收率变 化 币种结；构、 投资 工具 结 构 调 对 整 义名收 益率 和 真 实 益 收率 影响 限 有 。据根归分析回结可以果推断 美，联 宽 储 货 松 币政策 会 提 高 中 国 外 汇储 备 名义 收 益率 ， 会降低但真实益收率 ；欧洲债务危机对中国外 汇备储名收义率影益响确不 ，定但很 能可高其提实收真益率 。美 金 国融市 场 风 溢 险价 影是 中响 国外汇 储 备 名 义 收 益率变的动要重因素。 美元 率汇和大 商 品 宗价 格变 化是 影 响 国中外 汇储 备 实 真收 益率 变动 的重因要 素。文章 余部分结构安下如排下 ： 第 二 分部， 简要 回顾外 汇 储备 名 义收益 率 和真实 收率益构造 ； 利的用分分解方微 ， 分法 解 名 义收 益率 和 真 收实 益 率 各 组 成 部个分 的动并提变计供算结 。 第果部三 分 利，回用 模归型 ， 进一 步 讨 论外 汇 储 备收益 率 各个 组成 分变部动因原 分，诸如析美储联宽 松货 币 策政、 欧 洲 务 债危机 、 宗大 品 商 价格关

中于国汇储备外资真产收实率益概的 念、 造构等问请题参考张 斌 等的 章文 。 参见（ 张， 《斌、 王 、勋华秀萍 ： 《中国 汇外备的储义收名益率和实真益收 率》经济 研

究 ２》０ １年 ０１第０ 期 ） 于外汇储备资关计产价位单选问择题的详更讨论 参 细考 永 徐林 、张 志超 的 文 ， 《章 （ 参。见徐永 林 、张 志 超 《 ：汇 储外备 币种 结构管 ：理 国际研 究 述综》世 界济经》２ ０ １ ０ 第年９ 期 ） ·６ ３·

①

中社会国科 　学 ０ １２ 年２ １第 期

上涨

等外部击冲中国外汇对储 备名义 益收 率和 真 实收 益率 的 影 响。 第 四部分 总， 结全 文 ，出指本文究研限局及进一步以究研方的向。

二 、 中国外储汇名义收备率和真实益益收率解分（

一 ） 中国外 储汇名义收备益分率

① 张斌解等使的用汇外备的名储收益率义算计公是 ：

式

ｄ ｅ ） ｎ－ １］ １＋ １ｉ ＋　　ＵＳＲ ＝Ｄ∑ω ｎ ［ （ｎ（ ）ｎ ｅ ｎ中 其，ＵＲＳＤ代表 美元以计的价中外国汇备储名义收益 ；率ω ｎ表代 ｎ 第种货 币 资在产总外汇储备资中的产比 ，ｎ＝重１，，３２，４ ，分别示美表元 、 欧 、 元日元、 英 ， 镑是目这中国前 外 汇储 备资 产 中 的 种四 主 货 要 资币产 ； ②四货币资种产 ∑４，ω ＝ｎ ｎ＝１ １本 币 价）计名 收义 益率， 它是 各 种 投 资工 具 和期 限 结构 ｉ ｎ 代表第 种ｎ货币产的资（ 资产的加权 益率 收。ｅｎ 为 第 ｎ种货兑换币元美汇的 率，上升 表该货代币升值。 据该根 式， 以可中国将外 储汇备 名 义 益 收率 变的动 分 解为 个两部 分 ：一 是由外 汇储 中备有的持第 ｎ种币资产货例比ω ｎ 的 动变引起 ；的二是由以美元 计价各的货币

Ｕ Ｄ 资Ｓ产加的权义收名率ｉ益的变 引起动 ，的 ， 即 　 ｎ Ｓ ＵＤ Ｕ Ｓ Ｄ·ｄ ＲＵＳＤ ＝ ｉ ∑ ｉｄ　　 ｄ　 ω 　 ｎ ＋ ∑ｎ ωｎ ｎ· ｎｎ

（ ）

１

ｄｅ ｎＵ Ｓ ）Ｄ －１ ］。其 中 ｉ，＝ ［ （１＋ １ｉ＋　 ｎ ）ｎ （ｅｎ

Ｕ Ｓ Ｄ 以美元计价各的货的币加权义收名率益ｉ由各 货币的 本 币收益 率 ｉ　ｎ ｎ 和该货 币Ｕ Ｄ Ｓ相美对的元义名率 ｅ汇 的变动可分解以 ： 为 　 ｉｎ ，ｔ共同决 定。

（ｎｅ １＋ ｉ１＋ ｉｅ ｎ ｔ， ｎ） ｎ， ｔ Ｕ Ｓ ｎＤ ｄ ··ｄ· ｄ ｉ ＝ｉ ｅ ｅ 　 　 ｄ 　＋ｎ ｎ ｔ， －ｎ ， －ｔ １ ｎ２２ ， ｅ ，ｅ ｅ ，ｔｎ １ ２－ｎ ｔ －１２ ｔ －１ ２ｎ构 。 因此 可将ｉ 以ｎ 分为 ： ｉ ｉ 解ｄｗ ｄ ｉ　ｄ 　＝ｎ ∑ ｎ， ， ｎｎ ｎ，，ｊ· ｊ＋ ｗ∑ ·ｊ

ｊ ｊ

ｊ （ ）２

以本币计

价的名义益收ｉ率ｎ， 一 方 面 取决 投于 资 工 具 ，另 一 面方 取 决 于 期限结 ） （３

①

关

于中外国储备资产真实收汇益的

率概念 、构等问造题参请 张考 斌等 的 章文 （。 参见 张《 斌 、 ，王 、勋华 秀 萍《 ：中外国储备汇名义收益率的真实收和益率 》经研济 究２ ０ １ 》０年 １第０ 期 ）关于外储备汇产资计单位价择问题选的详细更讨 参 论考徐 永 林 、张 志 超的文 ，《 章。 （参见 永徐 林 、张 超 志 ：《 外汇储 备 币 种 构 管结理 ： 国 研际 综 究》述 世界 经》济 ２ ０ １０ 第年 期 ）９

②于中由官方没国公开有 发布 关相 据 ， 数 论 无 这 是里 的币 构 成种 ， 还是 下 面 涉 的及 不 货币同产资的重 权、 投资工具 的 种 类 以 及权重 等都是 从 美国 政 部财 、国 际 货 币组 等织外 机部构公发布数据开间推算得接到， 这 推算与些实大现近似致 ，但不 完相全 。符

·６

４·

中国外汇 备储名义收益与真率收实益率变动的影响素因分

析

，别考分虑了期国 其长中 ，＝ ，２， …，６１）ｊ 示表外储汇备投的 资资产 类 （ ｊ型债 、 长期构债 机 、 长期 公司 债 和 短期 国债 、 短 机 期 债构 短和 期 公司 等 六债种 产 ， 这资能涵不盖中外国汇备投资储的 全 部 资 类产 型 ，但 构 成 了 外汇储 备资 产 最 主的要 资

① 产类型 ｉ ｎ。 ，ｎ， ｊ示投资第 ｎ表 种币货ｊ第资产的名义种收益 率， ｊｗ示投表第资 种货ｎ

第ｊ种币产资的比 。 例） 代入 式（） ，然 将后式（ ） 代式入 （ ），得名义收到率的益分解式公 。式 将 （ ２３２ １ 分解过 程中所 用 的 货 币 资产 收 益率 数 据 来 自巴 克 莱 （ Ｂａ ｒｋ ｌｅｙ ） 球 全债券 数 据 库， 币 种构结和产资 期限 构 结 数 来 自 据 国际货 币 基 组 金织 Ｉ 的 Ｆ、Ｓ美 国财政 部Ｔ ＩＣ

贸②权重易和格水平数价来自 据Ｃ 系统和张等斌推的算， ＥＩ Ｃ数据库 。 于外关储汇备

产比资重 、投资工具 、 期结限的构重权设定 以 及 据 数 描 ，述 限 于篇 幅不 再进 一 步

展 数③据月度为据数由于，２ 开 ，详 细参见张斌等请研的 究。 ００ ２ 年以中来外国汇备

储迅速增

长 ， 同基时数于据的 可得 性 我，们 选 取 的 样 本区 间为 ０２０ ２１年月２ 到００ ９ １ 年月２

。图 １

　外汇储备名收义率益分 解（ 向与方占比 ） Ｉ，ＣＩ Ｆ ，ＣＳ Ｅ Ｉ Ｃ 　　。 　据数来源： 巴 克莱债市场券据数库 ，Ｔ

响中国影外汇 储备 名 义收 益 率变 的动因 素 可 归以 为 四类 即， 币种 构 的结 动变、

④ １图出了给各因对名义收 汇率变素动 、各货币产收益资 率变 动 资 和 产 构 变 动结。

，《 中 国汇外备储

的名收义率和益实收益率》真 济经究研 ①》 ③ ②　 斌 张、 勋 王、华秀 萍 《 ： ２ １０ ０ 年第 １０期 。④限于篇 幅， 义名收率益 真和实 益 率收没 有 列出 详 的 分 细 项 解分结 果 有，兴 趣 的 读 可者 与作者系联索取。 ６·５·

国社会中学 科　 ０ ２１２ 年第 １ 期

率益动变贡的献大小方向 ， 可以看到 ： 及 （当１ ）中国 外 汇储 备 管理 被 动者接 受 （ 的地货币计的 ） 价资收产率变益和汇动 率 变 ， 动主导 了 名 义收 益 变 率 动；（ ２） 中 外国汇储 管理备可者主动以采取币的种 结 构和 资产 结 构 整 ， 对 调 外 储 备 汇 益 收 的 影率响 ） 中国外 储备汇理管在者样 本 内 多期 数 间时作 出的 种币结 构调整 对 外 储汇 小 很； （３ 收备率的益善改有所贡 献。 均平 而 言， 率汇变 动 释 解 了 外 储汇备 义 收名益 率 变 的动 ４０ ． ２ ％ ，各币资产货益收率变动释解了５ ５ ． １％ ， 二者 合解计了 释 ５９． ％３ 外的储备汇名义 益率变收 。 动而汇外备储理 管 者 可 以主动 调整的 币 种 结 构 资和 产结 构 变动 解 释了外 汇储备义名收益 率 变 动 的４ ．７ ％。 考 虑 到 数 的据 可获 得 性， 张斌等 是 根 据 美 国 财部和国政际币货基组金织的数据 推 算 得 出 中的国 数 据 ，这 些推 断 可 与能现 实状 况 不完相符全。 因此 ，里所这的分解做析仅分提供一近似的个参考。 （ 二 ） 国中外汇备储实收益真率解 分张等斌用的外使汇备真储收益率实算公式是计 ：ｄ ｒ ｅｅ ｒ ｎ） １－］ １ ＋ｉ ＋１ 　　　　Ｒ ｂａ ｓｋ ｅ ＝ｔ ∑ω ｎ （［ｎ ）（ｎ ｒ ｅ ｒ ｅ ｅ θｎ ｎ， ｋｋ ） ｒｅ ｅｒ 　　　 ｎ　 ∑ （ ｋ ＝ ｋ ｐ中 其Ｒ ｉ ，ｂａ ｓ ｋ ｅ ｔ表用代篮子进 口 一商品 和服 务 衡 的量 外汇 储备 实真 收益 率 ；ωｎ ， ｎ别代表第 ｎ 种货币资产分总在汇储备 外资 产中 权 重 的和第 ｎ 种 货币 资 产（ 以币计 本 价 ）权资加产收 益 率； ｒｅｅ ｒ ｎ＝ １２，，，３４分 ；别代 表 元 、 美ｎ 代了表 ｎ第货种 币（ 元 、 欧元日英镑 ） 与实际的效汇率 ， 有它映反了 一 单 位 该货 币 相 于 中 国 对进 商口品 和服务子篮买购力 。以ｎ＝ Ｕ Ｓ 例 为，ｒ ｅｅ ＵｒＳ上 代 升表美 元 相 对 进口 商品 和 服 篮 务子的 对相价上格升 ， 美元的买购力增 加 ； 下 降代 表美元 对 进相口 商品 服和务 篮 子 的 对价格下相降 ，美元 买 力 下购 降 。 ｅｒ ｒｅ Ｕ 与Ｓ一 般 意 义 的上美 元 实 有际效

汇 率 有两 重 ） 一个意般上义美元的 效有汇 率 是 根据 美 国 对 贸外易 权 重 定确 篮子 货 币 中 要区别 ：（１ 结的和构重 权 而，里篮这货币子的结 构 和 权 重 是 根 该据 货币 所 对 应 国 家或 地区 在 中 国进 口商篮品中子的比 重 ，经调后整的权 重 加总 为１ ；（ ２ 一）般 意义上 的美 元实 有际汇效代表的是美国率品商篮子 相 对 于贸易 伙 伴 商国品 篮 子的 相 对 价 格，而 这 里 考的是美虑元对相商品篮子于的相 对 格价 ，因 此 这 里 不 调 整 美 国 的 物 水价平 ， 只 调 整贸易伴伙的价格水国平。 根据同不的究目的研 篮子 ，的 选 择 可以有 种 多方 式。这 里 根据从 国 该家（ 或 地区） 口占进中全部国进 口 中 的比 ，重 确定 该 国 家或 区地货 在币 整 个 篮子 中 的权 重。 这 设定篮子样， 目的是进口购 从买力 角 度 评 该估 币 的 重 货要 。 性中国 当 前外 汇 储备规模大 大出超了常规义意的上交 需易 和求外 汇 市 场 干 需预求 外 汇， 备 储 理 管最 突出 的 目是实现外汇储标真备实 价 的值保 值 增和 值 而 ， 值 保和 增值 在 实 处落， 是满 足对

· ６６ ·

中外汇国储名备收义率益真与实益收率动的变影响因分析 ①素并 别确定分进口 品商和服的务买购 力 我。 考们虑 中国 前 二十 位主 要进 口 经 济体，

这二个经十济的权重 ， 体经调整 后 的权 重 之和 为１。θ 代表货ｋ 币对应ｋ的济体经

在 ，０中 进口商国篮子品中比的重 ，∑２ ， １ ｅ θ ｐｋ ＝１ ｋ＝ ｎ代表货币ｋｎ 对于相币 货ｋ 汇的 。率 表ｋ

。

示 ｋ第个易伙贸伴价格的平 ， 水这使用代表贸易里价品格的生产价格者数指Ｐ Ｐ Ｉ 据上根的面公式， 首先 可以外将储备 汇的真 实 收 益 率分 解为 两 分部： （ １） 汇外储 备持中的有第 ｎ种 货 币资 产比例 ω ２） 各货 币资产 的 真 实 收益 ｉ 率ｎ 的变 动； （ 的ｎ变 动 ：

ｂａ ｓ ｋ ｔｅｂ ａ ｓ ｋ ｅ ·ｔｄＲ ｉ ｄ ｉ 　　　ｄ 　 ω 　　 ｎ ｎｂａ ｓ ｋ ｅ ｔ ＝ ∑＋ ∑ｎω ·ｎｎ ｎ

（）４

ｄ

ｒ ｅ ｅｒ ｎｂａ ｓ ｋ ｔ ） －１ｅ 。其 中 ｉ， ＝ １＋（ｉ １ ＋　 ｎｎ）（ ｒ ｅｅ ｎ 各ｒ种币货资真产收益实率变化的来于自货该资 产 币的 本币 收 益ｉ ｎ率变 化以 及

， ａ ｓｂ ｅｋｔ 变的可动分以为 解 ：该币货相一篮对中国进子口商和服品务购的力买 ｒ，ｅ ｅ ｒｉ 　 ｎ ｔ变 化 。

ｎ

（， ， ｒ ｅ ｅ ｒ１ ＋ｉ１ ＋ ｒ ｉ ｅｅｒ ｎ ｔ ｎ ｎ ｎ ）ｔｂ ａ ｓ

ｋ ｅ ｔ·ｄ· ·ｄｄ， ， ｉ ＝ ｉ ｅｒｅ ｒ ｅｒｅ ｒ 　 　　ｄ　 ｎ　＋ｎ － ｎｔ ｔ １－２ ｎ ２ ， ， ｒ ｅ ｅ ｒ ｅ ， ｒｅ ｅｒ ｎ ｔ１ ２－ ｎ ｔ－ ２ ｎ ｔ１ － １

２

（）

５一单位

外货币相对国篮一子国进口商中品服和务的购力买 ｅ ｅ ｒ ｎ ｒ化变主要自于 该货币相来于中国进对口贸伙易伴国 的 加 权名 义 汇 率 化 、 该 货变币 所 在 国家 相 对于 国中进口易贸伙国伴的加价权格平水变 化 以，进及口的国重变化 权 ｅ ｅ。θ θｎ， ｋ ， ｔｋ， ｔ ｋ ，ｔ ｎ ｋ， ，ｔ· ｄ· ·ｄ ｄ ）（ ｒ ｅ ｒ ｅ ６ｅ　 　　ｄ　 ｐ θ， ｔｎ ＝ ∑，ｋ ｔ＋ ∑ｎ，ｋ， －ｔ∑ ， ｋ ｔ ２ ｐ ｋ ｋ ， ｋ， ， ｐｔ ｋｔ ｋ ｐｋｔ） 代 入式 （，然后将式 （我， 们 可 以就 得 以到 一篮 将子 式（６ ５） ５）代 入 式 （ ４ 进口商品）服务计和价的外储备汇实真益收率变动的解公分式。 外汇储 备真收实率益变的动因 可素 归以为 类 ，六 除了 决 名 定义 收益 的 率币 种结 构 动变 、汇 变率动 、各货 币资产收率变动益 和资 产结 构 动变以 外 ，还 增加 进了 口 易伙贸的伴对相格水价变动平， 及以中国对进口外的别国结构动变。 其 中 ，率变动汇、 进 口贸易伴伙的对价相格平变水动 ，以 及中 对国 外 口 进 国的 结别 变构动 的 加 总 代 表该了币货对一子进篮商品的口 购 力买变 化 ， 里这 用 际 实 有 汇效率 变 表 示化。 图 ２ 给 了出各素因对中国外汇备储实收真率 变益动 的 贡 大 献 及 小 向 。方可 以 看 到： （ １ ）储备 产的资币收本率益动变储和备货 币 的 际 有实 汇效率 变 动，主 导 了 中 外国汇 储 的 ） 备外汇储管 备 者 理在样 本 期 内 多数 时间 出作的 币 种 构结 调 对整真 实收益变率动 （ ；２ 于外储汇真备收实益改率善没 显有 著 献 贡， 资产 结 调 整构 真对 实 益收 率变 化 的 影 也很响有 限 。 平均 而 ， 实 言际有 效汇率 变 动解 释 了外 汇储 真 实备收 率 益 动 的 变 ３４ ． ９ ％ 各货，币资收益率变产解释了 ５ 动 ．２７ ％， 二合计者释了外汇解储备 实真 收益

易伙伴按贸权照 大重 小 排 为 美序国 、 日 本 、欧 盟 、 国 香中 港 地区 、 中 国 台 湾地区 、 国 韩、泰 国、 来西亚 马 新加坡、、印度尼 西 亚 印度 、、加 大拿、 巴 、西俄 斯 罗 、南非、 英 国 、 大利澳 亚、 特沙拉阿 伯、 朗 伊 、根阿 廷。 ６ ··

７

①

中国社会学科 ２　 １０２ 年第 １ 期

率动变的９ ．６ ％ 。６而 外汇

储备管者可理以动主整的币种调结和资产构结构解了释 汇外备储真实收率益动的变３ ． ４ ％。

图

　２外汇 备实际储有收效益分解 率（占比与方 向 ） ＩＣ， Ｉ Ｆ，ＳＣＥ Ｉ 。 Ｃ　　　数据来 ：源巴 克债莱市场券数库据，

Ｔ

在汇外储真备实收益率 的变动 ， 中 实际 有效 汇 的 率变动 着起重 要 作 用 。 口进国 价水格平变和化进贸易权口重变是化响影实际 效有汇 率 变 的动两 个 要重 因素 。 以美 实际有元效率的汇化为变例样，期内美元本际有实汇率呈效现下降趋。势易贸伙 伴货币的与元之间的美名汇率义和口贸进伙易伴格水平价的化是引起变美元实 际效汇有下率降的主原因。要本样内期进贸易口伙价伴水格平动解变释了美 元际实效有汇率动的４ 变 ．３２％ 。 美 元 对 进于口 贸易 伙伴 的加 权 义名 汇率 的变 化解 释美了实元际有效率汇动变４ 的９． ％４ 。 而 口 贸 进 易权 重的 变化 对 实际 有 效汇 率 的响相影较小对样本，期内进口贸权易重的化解变了美元实际有释效率变 汇的动７． ４％ 。通 过分方法可解大以看出致， 本 期样间 影 中响国 外 汇储 备 名 义收 率益 和 真 收实 益变率的因化素要主两个 有，一 是 外 汇 储备 资产 本 计 币 的 收 价 益率变 动 ； 二 是名 汇率义实际／效汇有的率动变， 而币 结种构 投、工具资结调构对外汇整储收备益的影 率响很限 。 有此外， 在 长期中， 反映 储备币资货产 购 买 力变 化的 真 实 效有 汇率 更 受 多中到国进口贸伙易伴价格国平 水和中 国 口 进贸 易 结 构变 化 的影 响 ， 该储 货 备 名 义 币汇变率化影响反的而突出 。不对 义收名率益和实收益真率的 解 还 不分足 以 帮助 我 们理 解 诸 如 美 储 联货 币政 策变化 、金融 市场上的风偏险好变化 、以 及 大 商 品 价宗 波格动 等 外 冲部击 对 外 储汇 备·

６８ ·

中国外

储汇备名义益率收真与实益收变率的影动响素分因析

收益

率的响影 。 些这外部冲会击影 响到 主 要 货币资 的产 收 益率 、 汇 和 进率口 商 品 格 价。 下 面，我们 过通回归析分 ， 一进理解步中国汇外备储益率变收的动因原

。三

、 中 国外汇储备义收益名和率真收益实率回的归析

（ 分一） 数据 模和型除 以上了解过程分中用的使 数 据， 回归 分 析 中 所用的 美元 指数和 联 邦 基 准 利率 来 自联美储统数计库据 ， 盟欧准 基 利率和 银 行 拆间借 率 利 来 欧自 中 央洲银 行 统 计 、数宗商大品价指数 （ 格库据 ， 元美 Ｌｉ ｂ ｏ ｒ ＣＲ Ｂ） 和中 国 初 级

产 品进 数 据口 均 来自 ＣＥ ＩＣ 数 库 据。 如 Ｎ正ｅ ｌｓｏ ｎ 和 Ｐｌ ｏ ｓ ａ ｒｓ出指 的 大，多数 宏 经 观 济 变量 是非 平稳 的 变量 ， 即存 单在位根 。在 在单位存的情况根 下，Ｏ ＬＳ 回的统归计不量服 从 标准 正 分 态 ，布 统传的 统 检验失效 ， 甚计至造会伪回归的成结果。 于基此 我，首们先对量做变单根检位 验。 表 给出２了主变量的单要位检验根果 。 结此基在上础， 我 们采用Ｊ ｏ ｈａ ｎ ｅ ｎｓ 方估计法了变量之间 长期关的及误差系正系修 数。具 模体如下 型 ：β· ＋г ′ 　　△Ｘ αＸ ｔυｃ＝ｔ －ｔ －１ ＋Ｚ ＋ ｔ ｊｔＸ△ｊ＋ ＝ １ｊ 中其，Ｘ 为包 含要变主的量向 量 ，这 些 量 变包 括外汇 储 备 名 收义益 率 与 真实 收 ①

美联 基 邦准 利 率和欧 元 区 基 准利 ，率 反 风映险 益率 ，反映汇率影响 的 元美 指数 ，

Ｐ－ １

的美

元Ｌ ｉ ｂ ｏ ｒ联邦基与 利 率 准 的 差 值 和欧元 Ｌｉ ｂｏ ｒ与 元欧区 基 准利 的率差 值 反 映 ，，以 及映我国反进口商品构结初的级品进产 价口格变动大宗商品的价格数 指（Ｃ Ｒ Ｂ

②）Ｘ 是占额进口额的总比重 ， 这些变 量 的 数 描 据 述 见 １。表 Ｚ ｔ是 生 变 量外的 向 ；

量协整向量

， 示表变 量 之 间 长 期的均 衡 关 系β ； 是调 整 系 矩 阵数， 表 示 变 量 到 受 外部 击后 冲 ，向均衡水其平整的调敛速收 。 误 度 修 正差 型 的 模滞 后阶 数ｐ 由水 平 自 向量回 归模的型Ｓ Ｉ Ｃ 信 息准确定 则

。表１　 各量变数据统的性计述描（ ）％ 变量　名义 收益率 实真益收率 元指数美观 测 ９值６ 　 ９ ６ ９　 ６ 　 均　 ５ 值 ． ２ 　 １７． ２ ５ １ 　 １１ ．０ ６ 　 标准差 ３． ６ ７ ６ ２ ９．８ ７．８ 　最 值小 １－． ３２ －　 ７ ０． ５ 　 ５ ． ９ ８３ 　最大 值 １ ３．３ ０ １６ ．５ ０１ ２ ９ ． ６ ８

①由

外汇于备储 名 义 益 率收 是 根 四据 种主 要 货币 资 产 的 名 义 收 益率 计 算 得到 的， 因 此，我们 模型在采用根据中 种 四 主要货 币 计 算的 美 元 指数 ； 而 外 汇储 备真 实 益收率 涉及 际实效有汇的率算 计，因此我们 模型中采用根在更据多国家币计货算美元指的数。

②考

虑到漏变量问题 ，遗我 们 引 了入 美国金 融 危 机 虚的 变拟量 为作 外生 变 ，量 反映 外 部 击冲的影 响， 将 即２０ ０ ７ 年７ 后月设为１， 其他 时间设 ０。为 ６ ··９

中

社国会学科　２ １０２ 第年 １期 续表

１ 变　 量元美Ｌ ｉ ｂ

ｏ ｒ　 联基邦利率 金元 Ｌ ｉ欧 ｂｏ ｒ　 欧基准盟率 利宗商大价格品指 数初级品进产口占比 观值测 ９６ 　 ９ ６ 　 ９ 　 ６ ９ 　 ６９ ６ ９ 　 ６　 均值 　３ ．０ ９ 　 ２ ． ３４ 　 ３ ．０ ９ 　 ２． ６ ３　 ３． ２３ 　２ ３ ． ４３　 标 差 准 １． ５２ 　 １ ． ７５ 　 ．１１ ２ 　 １ ．０ ４ 　 ０．６ ７ 　 ４ ． ９ ７　 最小 ０ 值 ． ９８　 ０ ． １ ２　 １ ． ３２ 　０． ３ 　５ ２． １３ 　 １５． ７ ３ 　大最 值 ．５６ ５９． ２ ６ ５ ． ３ ９４ ． ３０４ ６ ．７ ３ ．５０ ４

（ 二

） 国中汇储备名外义收率的益回分归析 美、 联 邦 国 基 利准 率 、欧（盟 基 准利 率 我 们将 美 元 指 （数Ｕ Ｓ ＤＸ ）Ｉ ＴＮ ）（ 美、元 Ｅ ＬＮＵ Ｉ Ａ）ｉ ｂ ｏ ｒ与 联邦基利准率的差 （ 额Ｒ Ｉ Ｋ） 和欧Ｓ元 Ｌ ｂｉｏ ｒ欧盟基准与利 ）为以作美计价的元汇外备储义收名率益 （的差额率 Ｒ Ｉ（ ＳＫ１ Ｒ ＴＥＲＮ）Ｕ 的 释解 变 量 ，分析汇变率动 、 币货策政以 风及险 溢 价 因 素等对 国 中外 汇 储备 名义收 益 率 长 的期影 响。表 ２ 上述变量是的单 根位 验检。 如 表３ 所示 ， 迹 计统 量和 大 最特征 值 统 计 量不均拒绝 ＲＥ Ｔ ＲＵＮ 与 ＵＳ Ｄ ，Ｘ ＩＮ Ｔ、 Ｒ ＳＩＫ、Ｅ Ｕ Ｎ Ｉ 和ＲＡＩ Ｓ Ｋ１ 之间存一个协 在关整系， 我 们 将 此协整 方程 识 别 为 外 储储备 名 义 收 率益的 定 决方 程 。表 列 出４了 Ｒ Ｅ Ｔ ＲＵＮ Ｕ与Ｓ Ｄ 、ＸＩ Ｔ、ＮＲＩ Ｓ ＫＥ、Ｕ ＮＩ Ａ和 ＲＩ Ｓ １之Ｋ间Ｊｏ ｈ ａ ｎ ｓ ｅｎ 整协验的结检果 及基于残以差诊断 检的 。验基 于残 的 差 序列 相关 验 （检 Ｌ 检Ｍ 验） 表 明 ， 残 差 序列存不在列序相关 。于此基 ，们我为认型模 定 设较为 合 理。表 ４给 出 了协 整 方 程和 整调数系估的值计 。计估结果表明 ，元美指数 、 联 邦 基 准 利率 和 美 国金 融 市场的 风 险价溢估计的参显数为负 著 欧，盟 市 场 的 险风溢 价 的 估 参计数 显 为 著正 ， 欧而 洲基

从 调 整 系 ①数 ，美 元 指 数 看与 风险 溢 价 中 国是 外 汇储 备 利准的估率计数参不显 。著

名义收率的益外弱变量生 。表

２ 　量的变位单检根 变验量　 Ｒ ＴＵＲ Ｅ Ｎ 　 ＥＵＴＲＮ △ 　 Ｒ ＥＲＴＵ ＲＮ１ ＥＵＲ Ｔ Ｎ △１ＲＩ Ｎ 　 Ｔ ＩＮ Ｔ△ 　 Ｅ ＵＮ Ｉ Ａ　ＵＮ ＩＡ △ Ｅ 　型类型 模， ｃｔ 　 ， ｃ０　 ｃ ｔ，　 ，０ ｃ　， ｔｃ 　， ｃ０　 ， ｃ ｔ 　

，０ｃ 　 后阶滞数 ２　２ 　 １ 　 １　 １ 　１ 　 １ 　 １　 ）Ａ Ｄ（Ｆ －Ｐ ａ ｌ Ｖｕ ｅ ０． １ ４ １ 　 ０ ０ １．６ 　 ０ ． ９１ ８　 ０ ０ ． ０３ 　０ ．３ ５４ 　 ０ ．００ １ 　 ０． ５４７ 　 ０．０ ０ 　 ４ Ｐ Ｐ（）Ｐ Ｖ－ ａ ｌ ｕ ０ ． ４ｅ８ １ ０ ． ０ ０ ００ ． ７４８ ０． ００４ ０ ． ３５４ ０ ０ ０ ．１０ ． ４ ６４ ０． ０ ４０

①由协于方程中的变整量 均为 不 平稳的 量变， 大样 本下 统ｔ 计量并 不 收 敛 于 标准正 态 分布 。传统用的于检 变 量 验 显著 的性ｔ 检验 无 效 检。 验协 整 量 的向 合理 方 为 似法然 比 Ｌ（ ） Ｒ检 验，误差 正修作为项整具有平稳体性， 因此调 整系 数 的 显著性 检验 为 传 统 的ｔ检 验。

· ７·０

中外国储汇名备收义率与真益实收益率动的影响因素变析分续表

２ 　量 Ｒ变 Ｉ ＳＫ 　ＩＳ Ｋ△ Ｒ　 ＲＩ Ｓ Ｋ１ Ｉ ＳＫ１ △ ＰＲ ＩＲ ＣＥ 　Ｒ Ｉ ＥＣ△Ｐ 　 Ｐ Ｒ Ｉ Ｍ Ｒ ＹＡ　 ＲＩ ＭＡ ＲＹ △Ｐ 　 模 型类 型， ｃ ｔ　， ０ｃ 　 ，ｔ ｃ　，０ ｃ ，　 ｔｃ　 ， ｃ ０ 　， ｔ 　 ，０ ｃ 　ｃ滞后 数 １ 阶　１ ２ 　　１ 　 　 ２ 　１ １ 　 １　 ） Ａ Ｄ Ｆ（Ｐ Ｖ －ａ ｌ ｕ ０ ．ｅ４ 　７０ ．０ 　５ ．０１ １ 　０ ． ００ ０ ．　２ ９ 　 ０ ．０ ０ ０ ． 　 １ ７　０ ． ０ ０　） Ｐ Ｐ（ ＰＶ － ａ ｌｕｅ ０． ９３０ ． ０ ４０ ．０８ ０ ． ０ ００ ．４７ ． ０００ ０ ． １６０ ． ００

Ｉ Ｃ

信 息准则。 　　　注 ：单 位检验根原假的设变为存在量单位根 ，后滞数取阶于 Ｓ 表 决　３ Ｊｏ ｈａ ｎ ｓ ｅ ｎ协 检整和验差残断 迹统诊量检计 Ｈ验０ｒ ＝０ ≤ｒ １ ≤２ ｒｒ≤３ ≤４ Ｈ１ ｒ ＞ｒ ０　ｒ ＞１ 　 ｒ ＞２ 　 ｒ＞３ ｒ　 ＞４　 统 计 １ ５ ０ 量．６

＊５＊ ＊

最大

统值计检量验临 界 值 １ ０ ． ８３ ５ ７６ ．９７ ５ ４ ． ０ ３ ５ ８．１ ９２ ０ ．２ ９ ． ６１ ６ ０ Ｈｒ＝０ ｒ ＝ １ ＝２ ｒ ｒ３ ｒ＝ ４ ｒ ＝５＝Ｈ １ ＝ｒ１ ｒ ＝２　　 ｒ３＝ 　ｒ ４ ＝　 ｒ ＝５ ｒ 　６＝　 统 计 ６量３ ． ６４

＊ ＊＊

界值临 ０４． ９ ６ ４ ．３８ ２ １８． ５ ９ ２ ２ ３．０ １ ５． ９ ９ ８ ． １

６

７ ６ ０．２ 　 ５４ ２．６ 　 ２ ６ ． ５ ７ １ ０　． ３ 　 ６１． ５ ０ 　

３

．２７ ６　 ２ ７ ． ６ 　９ １６ ２ ．０ 　 ． ８８ 　 １７ ． ５０ 　

ｒ ｒ５≤ ＞ 　５残差 诊检断验

一阶自

关相的 ＬＭ 检 ：验Ｃ ｈｉ －ｓ ｕ ａ ｒ ｅ 统计量 Ｐ的值 ＝０ ． ２４ ９ｑ＊

＊ ＊ 、 ＊＊和 ＊ 分表别 １％示、５％ 和 １ ０％的 著显水平 。性 　　　注

：

４表 协整　程方调及整系数估计 Ｒ ＥＵＴ Ｒ　Ｎ １ －　 ０．０ ０２ ）（０ ．０ ７１Ｕ ＳＤ Ｘ

＊ 　 ＊ ０ ． １０

ＩＮＴ 　

＊ ＊＊５ ．９ ３

Ｒ ＩＳＫ 　＊ ＊

＊ ３９ ． ２ ３

Ｅ

Ｕ ＩＮ Ａ 　２－ ． ６

５＊＊ ＊ ０－． ０ ０６ ）（０ ． ０ ０ １

ＲＩ Ｓ Ｋ １

＊ ＊ ＊ －３ １ ９．９

Ｃ

＊＊＊ －０． ３ ４

Ｅ ａｕ ｔ ｏ ｎｉ Ｃｏ ｎｉｔ ｅ ｒ ａ ｉ ｏ ｔｎ ｑ ｇ 　 ｄＡ ｓ ｕ ｍ ｅｔ ｎ Ｃｔｏ ｅ ｆ ｆ ｉｃｉ ｎ ｔ ｅ　 ｊ ０－． ０ ０４ 　（ ０ ） ０． １６

＊＊ ＊ ０．０ ０４ （ ）０ ０．０ １

－

．０ ０ ２０ （） ０ ． ０ ０２

０ ． ０

０ （１ ）０ ． ０ １

０　

＊＊ ＊＊ 、 ＊和 分别＊示表１％ ５％、和 １ ％ ０的著显性平水， 括内为标准误号 。差 　　　注

：回归

果结示显， 美 元指 数 联邦 、 基 利 准率和 美 国金融 市场的 险风 溢 价上 升会 致中国外汇储导名备收义益下率降， 而 欧洲 市场 的风险 溢 价 上 升 会 显 著 提 高中国 外汇 储名义备收率益 。美元指 反数了美映汇元率 的 综 合变 化 在 。其他 条 件 不 变 的 况情 下 美，元 升值 带 来以 美元价的计元 、 欧镑英日和元 产 价 值 下资降 ，因 此 带来 以 美 元 计 的 价 国中 外汇 备储名义益率下降 。 美收联储提 基 准 高利 率， 通 过 会 个两 渠道 影 响 国 外中 储汇 备名 义收 率益。 一是美 储提升基联 准 利 会 率降 低美 资 国产 价格 ， 导 致 美元债 券 收 益率 下 降 ； 二是利率上升多数情在况下会 带 动 元 美 值升， 降 低 以 美 元计 价的 非 美 元资 收产益率 。 在控 制汇了的影响之后率 可 以， 看到 美 联 储 提 高 基准 利 率 依 然会 显 著地 导 致 中国外 汇备名义储收率下益 。降

·７ ·１

中

社国科学会 　 ０２１ ２ 年第 １ 期

洲央欧行提高洲基欧准利 率 通也过 两 个 道渠影 响 中 外 汇国 备 名 储义 益收率 。 是一洲央行欧提升准利率会基 降 低 元 欧 资 区 产价 ，格 致导欧 债元 券 收 率益 降下； 二 是 欧元区率利上可能带动升元升欧 值 ，从值角度提估以高美计元的欧元价资收产益率 在控制了汇率。的影响以 后 ，元区 提欧 升 基准 利 对率 中国 外汇 储 备 名义 收 益 率 的影 不响

显著 。国金融市场美的险溢价上风主要升通过两个道渠响影国外汇储备中义收益名 。率一是 国金融市场的美险溢风价上升 会 导 致美 国 资产对 投 资 者 的 吸 引力下 降 、 元美 券价债下降 、 格美元非产资价格 上升， 而 美 元 资产 在 国 中的 整 外 汇 储个 备 资 池产 中

子 因此其风①溢险上升更价有 可能 带来中 国 外 储 备汇 产资名 收义 均占比超过平 ６５ ％，

率益下降 ；是二美国金市场的融风 险 价溢上 升 带 动美 元 贬 值 ， 这 通会 过 估值 应效提 高 非元美资产的益率 ，收 而提进其整高体外汇备储产资收率益。 根模型估据计结 ， 果控制了汇在的率响之后影 ，美 国 融 金市场 的 险风溢 价 上 升 显 会著地 来带中 国 外汇 储 名备义收率益的下降 。欧元 区金融市风场险价上 升溢 也从 两 渠个 道 影响 中 国 外 汇 储 备名 收义益 率 。一 是 欧元金区市融场风险价溢上导升 致欧 元 区 资 产 价 下格降 和 非 元欧区 资 产 尤（其 美是元产 资）价格 升上 ，虑考中国到外储汇备 资产中 美 元 资 产 占 据主 导 位地， 这 可能 导会致中国外汇备资储名产义 益收 率上升 ；二 是 元 欧 贬值 会带 动 整 体 汇外 储备 资 产收率下益 。 在降控了汇率制影 响 的 之后 ， 欧 区元 金 融市 场 的 风 险 价溢 升 上 会显著 地带中来国外汇储名备义益率上收升。 为量各因素对衡中外国汇储 名 备义 收 益率 影响 的 重 要 性 我，们 在误 差修 正 模 的基型上础， 对中国汇储备名义外益收率进行了后 １ 滞２期 方差的分 解。我 发现 ， 除们 身自因 素 的解 释 部 分 美 ， 国和 洲欧 融 市金场 的风 险溢 价 分 别 释解了 其余 部 分的 ３ ９．３ ％ 和２ ５ ６％． ，美 元 指 数 和 美 联邦基 准 率利 分别 解 释 了其 余 分部 的２ ３． ％４和 １１ ．１％ ，欧基洲准率解利能力最释 低，仅为 ０． ６％ 上。实述证分析以可 帮助 我 们 判别 部 冲 外 对 中击国 外 汇储 备 义名收 益 率的 影响 。 一 ， 第联美采取储宽松货币的政策 ， 提高会国外中储备汇义名益率 收 原。有因个两， 一 是个宽松币货策带政来的利低 率 有助 于维 持 高较的 美 国 债 券价 ；格 另 一 个 是宽 松 币货政带策来美元贬的会通过以 值 美 计元价 造成 的 值 估效应 提 高非 美元 资 的产名 义益收 。 第率 ， 欧二债洲危机务对 外 汇 储备 名义 益收率 影 响的不 确 。定 一 面方， 欧 洲 务债危可能降低机欧债洲价 格 券并提 高 美 国 券债 价格 但 ，总 的 影响 不

确 定 ； 另 方一面 ， 欧 债洲危务机成造欧贬值 元 在，值估效应 下 导 致 汇外 储备名 义 收 益 下率降 。 第三 ，除了利率和 率汇 金，融市场上对 风 险态度 的 化变 也 中 国是外 汇 储 备 名 义收 益率 动的重变要影因素响。

参Ｉ Ｍ见 公Ｆ布官的方汇外备储种币构成

。① ７·２·

中国外

储备汇名义益收率与真实收益变动率的响影素分析因

（三 ） 中国汇储外备实收益率的真归回析分根 对据国中外汇备真实储 收益 率 构 的成分 ，解除 了 影 名 义响 收益 率 的 因素 ， 实收益真率还 受 会 到 口 进 易贸 结构和 进口国 价 格 水平 的 响 。影我 们在 考 虑美元 数 指 （ 美国联、 邦 准 利基率 （ 、 欧盟基准利率（ 美、 Ｌ元 ＵＳ Ｄ Ｘ） ＩＮＴ Ｅ）Ｕ Ｉ Ａ） Ｎｉ ｂｏｒ与 联邦 准利率基差额 的 （ＲＩ ＳＫ） 和元 Ｌ欧ｉ ｂ ｏ ｒ与 欧盟基 准 率利 差的额 Ｒ（Ｉ Ｓ Ｋ ） １ 的基 础上加 入，了 大 宗 商 品 数 （指 Ｐ ＲＩ Ｃ Ｅ） 和中国 初 级 产 品 口 进 进 口占 总 额 的 比 重 Ｐ（Ｒ Ｉ ＭＡ ＹＲ） 两变个量 ，分 析率汇变动 、货政币 策、 风险价溢 、大 宗商价格品进和 ） 动的变影响 口。产品构等因结素对中国汇储备外真实收益率（ Ｒ ＴＥＲＵＮ

表１ ５　Ｊ ｏ ｈａ ｎ ｓ ｎ ｅ整协检验和差诊断残 统计量迹验检Ｈ ０ｒ ０＝ｒ １ ≤ ｒ≤２ｒ ≤ ｒ３≤４ ｒ ５ ≤ ≤ｒ Ｈ１ ６ｒ ＞０ 　ｒ １＞ ｒ 　２ 　＞ ｒ ３＞ ｒ　 ＞ ４　ｒ ＞ ５　ｒ ＞ ６ 　统量 ２计０ ７． １

＊ ８＊ ＊

大最值统计检量 临验界 值 １６ ． ６ ９ １ ３ ４ ． ６０８ １ ０ ．３８ ５ ６ ７ ． ９ ５７４ ． ０ ８ ３ ５． ９ ２１０ ． ２６ ９． １ ６Ｈ ０ ｒ＝０ ｒ ＝１ ｒ ＝２ ｒ ＝ ３ ｒ＝ ｒ４ ５ ＝ ＝６ ｒ ＝ｒ７ １ ｒ ＝Ｈ １ 　 ＝２ 　 ｒ ｒ＝３ 　ｒ ４＝ 　ｒ ５ 　＝ ｒ６ ＝ 　 ＝７ 　 ｒｒ ８ ＝ 　统量计５ ５ ５．５

＊ ＊

临

值 界 ３５ ．１ ４ ９７ ０ ． ４ ０ ８．９ ６３ ４ ． １ ８２ ． ８５ ９ ２ ．２３ ０ １ ５ ８． ９９ ． １ ６

１３ ２． ６２　 １ ０ ２ ． ３ ６ 　７ ０ ．１ ６ 　 ４４ ． １ 　 ９２５ ．３ ３ 　 １２ ． ８ 　５ ４． ４ ３　

４

６． ９ ０　 ３２ ． ２０ 　 ５ ． ２９７ 　 １８ ．８ ７ 　 １２． ４ ８ 　８ ． ２ 　 ４ ． ４ ４ 　

３ｒ

ｒ≤ ７＞ 　７ 差诊断检验

残阶一相关自的Ｌ 检Ｍ 验： Ｃ ｈ ｉ ｓ ｕ － ａ ｒ ｅ计统量 Ｐ 的值＝ ０． １ １ ７ ｑ

＊ ＊ ＊ ＊、 ＊和 ＊

分别示表 １ ％５％、 和 １０％ 的显性水著 。平　 　　 注

：

表 列 出５ 了 Ｒ ＴＵＥＲＮ 与１Ｕ Ｄ Ｘ、ＳＩ Ｎ、ＴＲ ＳＩＫ、 ＥＵ ＮＩ Ａ、Ｒ Ｉ Ｋ １、ＰＳＲ Ｉ Ｃ Ｅ Ｐ和Ｒ Ｉ Ｍ Ｒ Ａ 之Ｙ Ｊ 间 ｈ ａｏ ｎｓｅ ｎ协整 检的验果以及结于残基的差诊检验 。断 于残基差的 列序关相检 （验Ｌ 检Ｍ ） 表 明 验 ， 差残序 列 存不 在序 列相关 。 我 据 们此 认 为 型模设 较定合为理。 如 表５所 示， 迹统 计量 和最 大 特 征 值 统 量 计 不均 拒 绝变 量 间存 协在整 关 ， 我系们将此协整方识别程外储 实 为 际 有 收 效 率 的 决益定 程 方。 表６ 给 出 了 协 整 方程调整系和的估数值 计 美。指数元、 洲金欧融 市 场 险 溢 风价 、 初 与级产 品进口 比 重 的估计系显数为著 正 ，美联邦基 准 利 率、 美 国 金 融 市场风 险 溢 价和 宗大 商 价品格 的 估。计数系显著负 为 ，欧洲基准率的估计系数不利著显 （ １０％ 置信水平的）

表６　协 方整程及整系数估调 计Ｒ Ｅ ＵＲ ＮＴ 　１－ ． ００ ２１（ ） ０ ． １０９ ＵＳ Ｄ Ｘ　＊

＊ － ． ６０４

Ｉ ＴＮ

　 ＊ ４ ． ８ ＊

５Ｒ

ＳＩＫ 　＊ ＊

４０ ． ３ ５

ＥＵＮ ＩＡ 　 －２ ． ４

２ Ｉ ＳＲ Ｋ １

＊＊－４ １ ９．

１

Ｐ ＲＩ Ｃ ＥＲＩ Ｍ ＲＡ 　 ＰＹ　

＊＊ １０ ． ６ ６＊＊ －２ ． ４ ９

Ｃ

＊

＊０ ８ ．３

Ｃｏｉ ｎｔ ｅ ｒ ａ ｔ ｉ ｏｎ Ｅ ｕ ａ ｉ ｔｏｎ 　 ｇ ｑＡ ｕ ｓ ｔ ｍ ｅ ｎｔ Ｃｏ ｅｆ ｆ ｉｃ ｉ ｅｎｔ 　 ｊ

＊ ＊＊ ＊ －０＊ ．０ ３６ ０ ０ ． ０ （ ６） （） ０ ．０ １ ３ ０ ０ ０．１ ＊＊－ ０． ００ ４ ０－ ．０ ０ ４ ） （ ）（０ ０ ．０３ ０． ０ ０ ＊ ＊ ０２ ０ ０ ．３（ ） ０ ． ０ ０

０１ ．０ ０ １ 　 ０．０ ０１ 　

０

．００ ９ ０ ． １０ ３　

＊ ＊＊ 、 ＊ 和＊ 分别＊示 表１％ 、５ ％ 和 １％ ０显著的性水平 ，括号内 为准标差误 。　 　 注　：

·７ ·３

中国

会社科 　学２ ０ １ ２第 年１ 期

根回据结果归以可到看， 美 邦 联 基 利准 率与 美 国 金融 市 场 的 风 溢 险价 上 会 升导 中致国汇外备储实收益率下降 ， 欧 洲真金 融 场 风市险 溢价 上 升 带来 中 外 国 储 汇 真 备实收益率升上 ， 些变量这中对外汇国备名储收益率义真实和收率的影益响方一致向。 美元指 数升导上致国外中汇备储真 收 益实率 升上， 这 点 一有 别于 对 名 义 收 益 其率 的影响 。大宗 商品价上格升导致 国中外 汇

储 备 实 收真 益 率下降 ， 初 级 品 产 进 口 比重 上 伴升随实收真益上率 。 在升上以各变量对中外国汇储备 名 义 收 益率 作用 机制分 析 的 基础 上 ， 里 还 这需 作三点补充 要。 先 ， 首美指元上数升提了美高元 对于 篮一子 中国 进 商 口品购 买力 ，在

考虑到 多数①情下同时况随伴美非 元储备 货 币对 一 篮 子 国 进 口 商 中 购 买 品力下 降 ，

美

资产在中元国汇储外资产备中 的 比重 高 ， 总 的 较来 看美 元指 上数升 会 高提 中 国外 储备对一篮子进汇口品商购的买 力 ， 提 高 中 国外 汇储 真备实 收 益率 ， 这 和美元 指 数 上通升估过值应效压名低收义益率有 所 不同 。 第 二， 际 国大 商 品宗价 格 升上 ， 也往 意往着储味备货币于对大宗商品 价格 贬 值 ， 考 虑 大 宗到 品商 在我 国 进 商 品 口中所 占 重比较 高 也，同时意着味备货储币 对相 于 国 中 进口 篮一 子 商 品的购 买力 下降 ，因此 带真来收益率下降实 第三。 ，级初品产进比口上重 升， 引会进口商品篮起的国别子权 发生重化 变 这里，的号为正符两种解释 ： 一有是美元储备货等币相对于对国中的要 初主级产品出口国货的在样本期内币升值 这些初，级产出品口国重的上比升会带储来备货币购买力 增 ；加 二是初级产出品国的口对价相水格平低 较，这也有 于助备货币储 购买力加 。 但总增体言而， 级产品初进在进口口额总所占比重较小中 且，其真与收实 率益的系也较小数 ，进口 结变构对中国外汇化备储实真收益的率体总影响小较。 为量衡各素因中国对外储汇备 真 实收 益率 影响 重的 要性 ， 我们 在误 差 修正 模型 基础的 上 ，中对国外储备汇真收益率进行实了滞 后１２ 期的差分解方 。我们现发， 除 自因素身的解释分部， 元指数美 大和宗 商 品 价 格 是影 响中国 汇外 储备 实真收 益 率 的 两个重最 的要因 素， 美元 指 数 大 宗和商 品 价 格分别 解 释 了其 余部 分 的 ０ ５ １％． ２ ５ ．和 ％８。 美 邦基准利联率对中 国外 汇 储备 实真收 率益的 响影 并 不大， 仅 解释 了其余 部分的 ４． ％ ３。欧 洲基 准利 率 、欧洲 金 融 场 风 险市溢 价 、 美国 金 融 市 场风险 溢 、 初价级产进口比重分别品解了释余其部的 分 ． ８７ ％、 ．８ ４％、１ ４． 和％１ ． ３％。 上 述证实析分可帮助以我 们判 外别部 击 对 于冲外 汇储 备 真 收实益 的率影 响 。 ） 美联储具宽的货松 币 策政 有助 于 提 中 国高外 汇 储 备名 义 益收率

， 但 低 降来讲体 （： １了真 实益率 收。 虽数量然宽货 币 政松策 有 助 提于 高 美 国 债券 资 产价 格， 并 因 此 提 高 收率益， 但是其 时同带来美会 元 贬 和 国 值 物际价 水平上 升。 后 者 的 两影响 从 经 上验美元指

数升上 ，美元是对于一相篮货币子的升 值 并不 必，然 伴随 美元 对 于 欧 、 元 元 、 英日双边汇磅的率 升 ， 值 此因， 我们 这 只 能里 说 欧元 、 元 、 日英镑 “在数多情下况 相” 对美于贬元值 。 ７ ４··

①

国中汇外备名储义益收率真实收与益变动率的响因影分析

来素看主导性的 是， 因总体来看 此 美，联 储 宽松 的货币 政策 会 中 对国的 外 储 备汇真 实 ） 欧洲债务 危 机 可 能提 高中国 汇 储 外 收备益 。 欧率 洲债 务 危机收 益率成造胁 威（；２ 会降欧洲债低券格价提高美并国券价格债、 使促美元升值、 低压全球大商品宗格 价 这三个，因素起来 加，更 的大能可性提是中 国 外高 储汇 真 备 实 益 收率； （ ３ ）中 国 外汇储 真实备益率收动变主要来源 的是 美元 率 和 大汇 宗商 品 价 变格 动 美， 国 货 币政 对策此有 大影重响 ，因此其 对中国外汇储备真也实收率益有重要影 响。

四 、

结　 　

论文采本微分用解和分归回析分的法方， 不从同面层察了考 ２ ０ ０２—２ ０ ０ ９年间中国 汇储外资产备义收益名与真率 收实益 率 变 的 影 响动因 素。 对中 国 外 储汇备 资 产 收 益率的 解分明表， 备资储收产率益 储和 备货 币 率汇变 动 主导 了 样 本 期间的 名 义 收 益 率 变 化 储；资备收产益率和储备货币真 实 购 买 力变 化 主 了导 样 本 间 的期真 实 收 率 变 益 ；化币种 构结 投资、工结构具整对名调义收益 率 和 真实 收 益 率 影响 有限 回。归 分析 结表果明， 美 联宽储货币政策 会 松提 中 国高 外 汇储 备名 义 益收 率， 但 降 低 真 收 益实率 ； 洲欧务危债对中国外汇储 备 名 机 收义益 率 影 响 不确定 ，但 很 可 能 提高 真 实 收 益率 。 国金美融市场险溢风是决价 定 国 中外汇 储 备 名 义 收益 率变 动的 重 要因 素。 美 元汇和率大商宗品价格决是定中国外汇储备实收益真率两重个要素因 。中国 有公开没发 布外 汇 备 储 产资的 币种 、 投资 具工、 限期 结构等 方 面 的数 据 ，文 章中使的这些数据用是基 于外 数 据 部 推的断 因 ，此 ， 解 分结 果只 能提 供一 个近 似 的参考 对。些这数的使据需用要保持慎谨 。此 外 ， 归 回 型模 的设 以定及 具 体变 量 的 选 取

， 还改有善地余， 留 待进步的一研 。究〔 责任辑 ： 编梁 　 　 责华编任审： 林跃勤

〕

·７ ５

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（ ３）Ｔ ｈ ｅ Ｍ ａ ｎ ｏ ｌ ｒｄｓ Ｉｎ ｅ ｔｒ ｒ ｅｔ ａ ｔｉ ｏｎｏ ｆ ｕ ａ ｔ ｕ ｎｍ　Ｍ ｅ ｈｃａ ｎ ｉ ｃ ｓ ｉｎ ａＰ ｈ ｉ ｌｏ ｓｏｈ ｉ ａｃ ｌ 　ｗ－ 　 　 　　　 　 ｙ ｐ Ｑｐ ｅＰ ｒｓｅ ｃｔ ｉ ｖｅｐ Ｈ ｅ ｉＴａ ｉ ｎｎ８ 　·ｐ · ４ ， Ｓｇ ｔ ａ ｔ ｒｉｎ ｆ ｒ ｏ ｍ ｔｈｅ ｍ ｅ ａｓ ｕｒ ｅ ｅｍ ｔｎ ｉ ｍｎｅ ｃ ａｈｎ ｃｉｓ ｔ ｈ ｅｍ ａ ｎ ｏ ｒ ｌｄ ｓｒ ｏ ｂｌ ｅ ｍ ａ ｎｕｔ ｕｍ 　 　　 　 　 　　 ｗ － ｙ ｐ ｑｇ 　ｉ ｓ ａ ｎ ｉ ｎ ｅｔｒ ａｔ ｉ ｖ ｅ ｉ ｔｎｅ ｒｒ ｅ ｔａ ｔ ｉｖ ｔ ｈｅｅ ｏ ｒ ｏｆ ｍ ｅ ｃ ｈａｎ ｉｃ ｓ ｓ ａａｗ ｏ ｌｈｅ ｉ ｎｔ ｅｒ ｒ ｅ ｔ ａｔ ｉ ｏ ｎｕ ａｎ ｕｔ ｍ 　 　 　 　 　 　　 　 　 ｇ　ｐ ｙ ｐｑ 　ｕ ｅ ｔｒｓ ｅ ｃｔ ｉ ｖ ｅｓ ｆ ｏｒ ａｗ ｒ ｆ ｒ ｄｏｍ ａ ｒｖ ｏｉｕ ｓ ａｎ ｂｄａ ｓ ｄｅｏ ｎ ｄ ｉ ｆ ｅ ｆ ｅ ｎ ｒ ｔａｒ ｏ ａｃ ｅ ｓ ｈ ．Ｉｔ ｓ ｉ ｏ ｎ ａｔ　 　　 　 　 　 　ｐ　 　　　 ｐ　 ｐｐ ｐ ， ， ｓ ｉ ｎｌ ｔｅｈ ｅ ｏ ｒ ｂ ｔｕ ａ ｎ ｎｅｓ ｅ ｍｂ ｌ ｅ ｏｆｍ ａ ｎｉ ｔ ｎｅ ｒｒ ｅ ｔｉ ｖｅ ｔ ｈｅ ｏ ｉ ｅｒ ｉ ｎ ｃ ｌｓ ｄｕｉ ｎ ｔ ｈ ｅｒｅ ｌ ａｔ ｖｉ 　 ｅ　 　 　 　 　 ｙ 　ｙｐ ｇ ｇ　　 ， ， ， ｓ ｔａ ｅｔｓ ｉ ｎ ｅｔｒ ｒ ｅ ｔ ａ ｉｔ ｏ Ｄｎｅ ｉＷ ｔ ｔｔｈ ｅ ｒ ｈ ｏｅｍ ａｎ ｖ ｉ ｅｗｓ ｉ ｔ ｎｅｒ ｒ ｔｅ ｔ ａｉ ｏ ｔｎ ｈｅ ｍａｎ ｎ ｄ ｉ ｓ　　 　 － 　 　ｍ ｐ －ｙ ｔｙｐ ｙ， ｉ ｎｔｅ ｒｒ ｅ ａｔ ｔ ｉｏ ｎ ｔｈ ｅ ｍ ｎａｈ ｉ ｓ ｔｏ ｒｉ ｓ ｅｉｎ ｔ ｒ ｒｅ ｔ ｅａ ｔｉｏ ｎ ｎａ ｄｔ ｈ ｍｅ ａｎ ｔ ｈ ｒｅ ｄ ａｓｉ ｎｔ ｒ ｅ ｒｅ ｔａ ｔ ｉ ｎ．ｏ　 － 　 　 　　－ 　 ｐ ｐ ｙ ｐｙｈ ｉｓ ａ ｌ ｈｃｉ ｌ ｓｏ ｏｈ ｉｃ ａ ｌ Ａ ｌ ｌ ｆ ｏ ｈｔ ｓ ｅｅ ｉｎ ｔｅ ｒ ｒ ｔ ｅ ｔａｉ ｏ ｎ ｓｓ ａ ｈ ｒｅｔ ｈ ｅ ｓａ ｍｅ ｆ ａ ｍ ｒｅｗ ｏ ｒ ｋａ ｎ ｄ 　 　 　　 　 　　 　 　 ｐ　 ｐ ｐｙ ｐ ， ｏ ｕｆｎ ｄ ａ ｔｉｏ ｎ ｂ ｕ ｔ ａ ｅ ｃ ｈｈ ｓａａ ｃ ｅ ｔ ｒ ｉａｎ ｎ ｉｄｅ ｅｎ ｄ ｅ ｎ ｃ ｅ ｉ

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·ｇ２０ ７·