宏观经济波动.防守型行业和资本结构选择

必多锾衙新宄（双月刊）２０１０年第６期（总第４９期）宏观经济波动、防守型行业和

资本结构选择

口孔庆辉

（东北财经大学会计学院，辽宁大连１１６０２５）

摘要：根据行业与经济周期的关系，运用资本结构自然实验法，以沪深上市

的防守型行业为样本，研究了宏观经济波动对防守型行业上市公司资本结构选

择的影响。研究表明宏观经济波动显著地改变了防守型上市公司资本的结构和

融资来源。

关键词：自然实验法；宏观经济波动；防守型行业；资本结构；融资行为

中图分类号：Ｆ８３０．９文献标识码：Ａ文章编号：１６７１—９３０１（２０１０）０６—００６５—０７

一、引言

自ＭＭ理论产生以来，关于资本结构的研究已经半个世纪，这期间产生了大

量的文献对公司的融资行为进行阐述，虽然国内外学者对该问题的研究已取得

了重要成绩，但Ｈａｅｋｂａｒｔｈ等¨１指出，当前研究中很少关注宏观经济状况对资本

结构的影响，经济直觉和大量证据表明，经济周期是影响违约风险和财务决策的

一个重要因素。同时，不同行业与宏观经济周期的敏感性存在差异，因此，宏观

经济状况对各行业及行业内的相关公司产品需求和价格的影响不同。防守型行

业对经济周期的敏感性弱，一方面，其构成了宏观经济的重要组成部分，在一定

程度上起平滑宏观经济波动的作用；另一方面，大量经营稳健、业绩稳定的防守

型行业上市公司对于减小中国股票市场的波动乃至整个金融市场的稳定均具有

重要意义。资本结构通过影响公司的投资能力和竞争中产品的定价能力影响着

公司的发展，甚至直接关系着公司的生存拉ｏ，因此，防守型行业上市公司保持合

收稿日期：２０１０—０６—１０

作者简介：孔庆辉（１９７０一），男．新疆石河子人，东北财经大学会计学院博士研究生，研究方向为公

司财务。

基金项目：本文得到国家自然科学基金青年项目（项目编号：７０９０３０４６）、上海市教委科研创新重点项

目（项目编号：１０ＺＳ２０）、上海市晨光计划项目（项目编号：２００８ＣＧ４２）资助。

孔庆辉宏观经济波动、防守型行业和资本结构选择

适的资本结构以进行规模扩张和价值的提高，是防守型行业公司稳健经营面临的重要问题。由于现实环境的复杂性，内生性问题不可避免，这是困扰公司财务实证研究的一个突出问题。内生性问题在实践中的表现是很难对变量进行因果推断。目前的研究方法主要是通过将解释变量和控制变量滞后一期的办法降低变量之间的内生性问题¨ｏ，然而“股市择时”理论与相应的证据使得该种方法面临一定的挑战，特别是在中国金融市场仍主要以银行为主的不对称融资环境中，公司当期变量指标对资本结构选择影响尤为重要；另一种可行的方法就是在公司外围环境发生变化的情况下，研究资本结构，即“自然实验法”（ＮａｔｕｒａｌＥｘｐｅｒｉｍｅｎｔｓ）”。。

２００７年中期美国爆发的次贷危机，直接导致２００８年世界经济迅速走向低迷，重创以出口导向的中国经济∞Ｊ。如表１所示，中国ＧＤＰ季度同比增长率自２００８年彻底打破了自２００６年初开始的快速上升趋势①。由于世界经济本身的不平衡性和中国经济内在结构调整的复杂性，宏观经济波动将在未来持续或再次出现。因此，作为中国经济重要组成部分的防守型行业上市公司在宏观经济波动中如何选择资本结构，是一个值得关注的问题；同时，宏观经济在较短时间内的重大变化，也为防守型行业上市公司资本结构研究提供了难得的机遇。

表１中国部分经济季度统计指标

数据来源：根据清华大学金融数据库整理。

本文主要在宏观经济波动的情况下，研究防守型行业上市公司的资本结构选择和融资行为；同时，宏观经济波动也为资本结构“自然实验法”研究提供了条件，克服了截面数据研究过程中存在的因果推断难题。

二、文献回顾和研究思路

（一）文献回顾

正如Ｆｒａｎｋ和Ｇｏｙａｌ【４１、Ｅｌｓａｓ和Ｆｌｏｒｙｓｉａｋ［６Ｊ、Ｗｅｌｃｈ［列等指出，在外围环境变动情况下，公司资本结构的研究是未来公司财务实证研究的方向之一。近年来，国内外学者在外围环境变化情况下，对公司资本结构的相关研究不断增多。比较典型的是Ｂａｇｇｓ和Ｂｒａｎｄｅｒ悼Ｊ、Ｃａｍｐｅｌｌｏ∽ｊ、Ｚｉｎｇａｌｅｓｌ２１、吴联生和岳恒等¨０｜。其中，Ｇｏｙａｌ等¨１ｊ研究了１９８０年至１９９５年期间，国防预算政策变化即增长机会变动对国防类公司债务政策的影响，其将变化时间设为虚拟哑变量，发现该类公司在国防预算减少时，提高了公司财务杠杆，债务发行有了明显的增长，债务期间有所延长；国内学者赵冬青等¨引研究了宏观政策调控对房地产业上市公司资本结构选择的影响，其将宏观政策变化的年份作为哑变量，其他影响资本结构的因素作为控制变量，研究宏观政策对上市公司不同融资来源的影响，结果显示，由于宏观政策调整引起银行信贷资金趋紧，该类行业的融资来源发生了一定的变化，表明宏观政策和资本市场供给条件可能是资本结构选择最重要的因素。

关于宏观经济状况对资本结构影响的研究虽然取得一定的成绩，但相关理论和实证研究并不多。Ｈａｃｋｂａｒｔｈ等¨１建立了一个随机理论模型，研究宏观经济状况对信用风险和公司资本结构动态选择的影响，该模型结论显示，与经济衰退期相比，公司在经济繁荣期应该更频繁、小幅度的调整资本结构；宏观经济状况对公司信用风险能力具有重要影响，经济扩张期，公司破产风险小，经济衰退期，则相反。Ｋｏｒａｊｃｚｙｋ和ｋｖｙ¨列直接建立宏观经济状况、公司特征和资本结构之间的模型，将公司样本按是否受到融资限制分为两组，结果显示，对于融资不受限的公司，可以按照经济状况的形势进行融资选择；融资受限的公司则表现出顺周期的特点。Ｂｏｏｔｈ等¨４】对发展中国家资本结构的研究发现，真实ＧＤＰ的增长率与资产负债率和长期负债率正相关。

ＩＮＤＵＳＴＲＩＡＬＥＣｏＮｏＭＩＣＳＲＥＳＥＡＲＣＨ

行业与资本结构之间关系的理论和实证研究较多。ＤｅＡｎｇｅｌｏ和Ｍａｓｕｌｉｓ【１纠从公司的融资能力、税收及破产成本等方面理论分析得出，公司的最优资本结构可能因行业不同而不同；部分学者从产业组织理论角度对行业资本结构的差异进行理论的阐述。而相应的实证研究则存在一定差异，并没有得到完全相同的结论；Ｋａｈｌｅ和Ｗａｌｋｉｎｇ【１６ｊ强调了数据库之间在公司分类上存在的差异对相应研究产生的影响。郭鹏飞和孙培源¨７｜、谭克¨引等的研究显示，中国上市公司的资本结构具有显著差异，即资本结构具有行业特征。姜付秀和刘志彪¨引根据各行业相对于ＧＤＰ的增长率，将整个行业分为增长性行业、成熟性行业和衰退行业，探讨了不同行业的产品竞争对资本结构的影响。

上述研究中Ｈａｃｋｂａｒｔｈ等¨Ｊ、Ｋｏｒａｊｃｚｙｋ和Ｌｅｖｙ¨副重点关注了宏观经济状况对公司的影响，忽略了不同行业的公司在相同的经济环境中景气度的显著差异；姜付秀和刘志彪¨钊虽然关注了不同行业与宏观经济增长率之间的差异，但科技创新和经济全球化的加快，产品价格波动加大，使得行业之间分类的稳定性较弱；特别是在中国目前的经济结构中，行业受全球经济周期的影响更加明显。因此，本文试图根据各行业与经济周期敏感性的差异，研究宏观经济波动对防守型行业上市公司资本结构选择的影响。

（二）研究思路

经济发展的历史表明：经济增长方式是在扩张和衰退中进行的，经济扩张是经济运行的上升期，衰退是经济运行的下降期。对宏观经济运行状况的衡量指标一般使用ＧＤＰ增长率，经济衰退的一般定义是实际ＧＤＰ至少连续两个季度下降ⅢＪ。由于期间限制，本文只研究经济增长率由高增长演变为低增长阶段的经济波动对防守型行业上市公司资本结构选择的影响。按行业与经济周期之间的敏感性将上市公司分为两组，一组为防守型行业，另一组为周期型行业。其中，防守型行业的产品需求相对稳定，并不受经济周期衰退阶段的影响；周期型行业的景气度与外部宏观经济环境高度正相关。根据中国证券业协会旧ｕ的标准和博迪等Ｌ２２１的观点，将食品饮料、医药生物制品和传播文化产业等行业的上市公司划分为防守型行业；其余行业的上市公司均为周期型行业。

本文研究宏观经济波动对防守型行业上市公司资本结构选择的影响，研究的思路是：将资本结构作为被解释变量，宏观经济增长趋势变动的年份设置为哑变量，为解释变量，其他影响资本结构的因素作为控制变量，进行多元回归，并分析哑变量与资本结构之间的显著性和其系数大小。根据中国上市公司融资来源实际和Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ【２驯关于资本结构的定义，本文将资本结构变量分别定义为总资产负债率、短期负债率、长期负债率、短期有息负债率和长期有息负债率等五个不同的财务杠杆，分别考察宏观经济波动对资本结构构成每个项目的影响，即在宏观经济等外部环境急剧变化的情况下，公司资本结构是如何在长期和短期、有息和无息等之间进行调整的。

三、研究设计

（一）样本选择

本文通过锐思数据库选取数据。研究区间为２００６—２００８年；为了避免上市时间长短对公司资本结构的影响，选择２００２年１２月３１日前沪深股市全部非金融类上市公司作为研究样本，剔除ＳＴ类和ＰＴ类公司以及暂停上市的公司，并剔除在股权分置改革过程中存在资产置换和主业发生变化的公司，最后得到７１２家公司。同时，依据防守型行业的划分标准，最终得到９２家防守型行业公司，占１２．９％，３年共２７６个平行混合样本。

（二）模型构建与变量设定

根据Ｇｏｙａｌ等¨¨、赵冬青等【ｌ纠的文献，本文构造模型如下：

Ｌｅｖ“＝ａ＋ｙＭａｃｎ＋ｐＸ豇＋占ｎ（１）

其中，Ｌｅｖ代表资本结构变量，分别选择资产负债率、短期负债率、长期负债率、短期有息负债率和长期有息负债率，Ｍａｃ为宏观经济增长趋势变化的年份，设置为哑变量，结合国家统计局发布ＧＤＰ增长率（如表１），选择２００８年作为宏观经济增长率转折的一年，２００８年以前设置为０，２００８年以后设

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置为１。Ｘ为一组控制变量，即选择一组代表公司特征的变量。上述变量均为账面价值之间的比率。

国内外学者对影响企业资本结构的各种因素做了较详细的研究，借鉴Ｒａｊ，ｍ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ‘圳、肖泽忠和邹宏…已有文献，选择市价账面价值比（一）、公司规模（＋）、有形资产率（＋）和盈利性（一）作为控制变量。相关研究的变量定义如表２所示：

表２主要变量定义表

注：其中资产市值＝股票的市场价值＋债务的账面价值

（三）描述性统计

表３是研究变量的描述性统计。如表３所

示，防守型行业上市公司资本结构的特征是：总资变量均值

０．４５０表３变量的描述性统计中值０．４３２最大值最小值０．８７９０．１０２标准差０．１７２产负债率的均值（中值）为４５．０％（４３．２％），短ＴＤ

期负债率为４１．２％（４０．２％），占整个资产负债率

的９１．６％，长期负债率的均值（中值）则为３．８％

债务主要由流动负债组成，非流动负债占比小，这ＬＤＳＤＳＩＤ：．．０４。１；孚麓墨嚣｝蒜呈嚣；ｏ．２１９０．０２９９・３２４ｏ．２２５０．００３９・３００ｏ．７１７０．３０２ｏ．００００．００００．１４７０．０４８（１．４％），只占整个资产负债率的８．４％，即公司ＬＩＤｓｉｚ置１７・１９７

０．９７４８：４７４．！・１３３０．１６６一结果与韩传模和孙青霞ｃ２４・对前期学者相关研Ｇ＝ｈ：：嚣呈器；：．温二鬣：７：：慧究的总结相同；短期负债中，有息负债占５５％左Ｔａｎｇｌｅ０．５０４０．４９４０．１１９

右；长期负债中，按均值计算，有息负债占比达７６％；一半以上的防守型行业的上市公司长期负债率不到１．５％；研究变量极值现象突出。

上述数据表明：短期无息等商业信用是防守型上市公司融资的一个重要来源，该项占比与左晶晶等瞵１的相关研究基本相同；同时，也提示在资本结构和财务风险研究中，使用有偿债利息倍数有可能低估防守型行业上市公司的负债率和风险，其也是公司财务保守的一个重要表现，只有在必要时，才通过银行或金融市场进行有息债务融资；一半以上的防守型上市公司长期负债率不到１．５％，可能存在通过短期债务滚动而长期使用的情况，这主要是由于中国债券市场发展缓慢，银行等金融机构出于风险考虑而谨慎进行长期贷款，同时，防守型上市公司稳定的经营也为短期债务融资长期使用创造了条件。

四、实证结果分析

表４是宏观经济波动哑变量与资本结构不同定义债务比率的多元回归结果。如表中第３行所示，宏观经济哑变量与防守型行业上市公司资产负债率、短期负债率、长期负债率、短期有息负债率和长期有息负债率均负相关，其中，资产负债率、短期负债率和短期有息负债率在正常水平下显著，长期

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负债率和长期有息负债率在正常水平下不显著。上述结果表明，在其他因素相同的情况下，防守型行业上市公司在经济衰退期较经济扩张期显著的降低了资产负债率、短期负债率和短期有息负债率，长期负债率和长期有息负债率则有小幅下降，但并不明显。虽然宏观经济波动对防守型行业的影响小，在系统风险增加的情况下，最优债务比率将降低；由于我国利率尚未市场化，经济衰退期持有现金的成本较高，再加上稳定的经营状况和充足的资金也为公司降低债务比率打下了基础；短期负债率到期时间短，易于调整，使得短期有息负债率下降幅度最大，是短期负债率和整个资产负债率下降的主要原因，也与防守型行业资产负债率中，短期负债率占比高特点有关。从短期负债率和短期有息负债率相关系数数值的大小可以初步推断，防守型行业上市公司的无息等商业信用负债率的系数数值为正值。

防守型行业公司的资产规

模、盈利性、成长性和有形资产赤喜粜；。表４宏观经济哑变量与资本结构回归结果资产负率与不同定义的债务比率的相变量类型淼瓮

－０．３７４关系数符号均与Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎ－皆黼Ｉｉ｝『

ｇａＪ朗［２３１、肖泽忠和邹宏‘３１的研””“（一１・３８３）襻火ＳＤ－０．２３５短期负长期负债茁￥苗贫徭ｉ品蓝谣筝盎－０．１３９－０．２１８—０．１９１短期有息长期有息（一０・８６７）（一１・５８３）（一ｏ・９５６）（一２・３８６“）妻塑粤擞：圭苎竺要竺堡睾Ｍａｃ。一嚣，。一’印０３３４．，。一－００．．加００３，，。一－２．０。．嘶０４８…，。一－００．．０５０。８３，资产负债率的相关系数均在正

常水平下显著。总之，在“自

然实验法”和宏观经济波动期Ｓｉｚｅ、：』盂７、：』：；７、ｏ：：：；“、ｊ二７、ｏｊ：）荔…（３．１８４…）一ｏ．４５８（２．５８９“）一ｏ．４３３（１．８１５・）一ｏ．０２５（２．２２３・・）—０．３３０（２．５０４・・）一ｏ．０２６．，

间，防守型上市公司的部分公ｍ１（一３．６２２”）（一３．４１７…）（一ｏ．６０８）（一３．０９７…）（一ｏ．６９５）

一０．０２２

Ｌ司特征与资产负债率之间的关ｃ…“

研究基本相同。—０．０１８－０．００３—０．０２４—０．００４主葺箭甘日肖善时厶群士曲相芏…～１（５系与前期学者对全样本的相关Ｔａｎｇｌｅ八一‘（００．．０９５３７３）

２７６

ｏ．１６０八一‘（３．０１．５０９５８…）２７６ｏ．０６４八‘八一’…），（ｆ等）２７６ｏ．２１３（０１．１．００５５２）２７６Ｏ．２４２（３．０９４０．０６三．）２７６ｏ．１１１在保持其他因素不变的条观测值件下，上市公司不同定义的债调整Ｒ：

均有所下降，其中资产负债率、ｌ磊蒙革辜耋篓，系数的‘值ｐ、槲、料半分别表示回归系数在１０％、５％、短期负债率和短期有息负债率

下降显著；在公司特征等因素发生变动的情况下，上述债务比率下降远小于上述数值，长期负债率和长期有息负债率均值有一定的提高（如表５所示）。说明，此次宏观经济波动对防守型行业上市公司债务比率影响小。

五、进一步分析

为进一步研究宏观经济波动

如何影响防守型上市公司的融资

行为和融资来源，借鉴Ｇｏｙａｌ２００６ｏ．４５４０．４３７０．４１４０．３９８

０・４５１０・４４００・４１８ｏ・４１５表５防守型样本公司资本结构的演变０．０４１０．０２８０．２３１０．２３００．０３３０．００１０・００２等‘１１１的研究思路和方法，构建如２００７０・０３４０・０１４０・２１９０・２２７０・０２３

下模型分析各种净增加权益和债！竺！！：竺！二竺！：！竺！：！！！！：竺！！！！！！：竺！！：！竺！：！：！！：竺务是如何随着宏观经济波动而变化的。

ＡＹＪＡｓｓｅｔ“＝Ｃ＋ｙＭａｃ，＋ｆｌＳｉｚｅ“＋占ｎ（２）

其中，ａｔ／。分别是给定年份权益（ＡＥＱ）和各种不同债务比率对应债务的净增加额。净增加的权益是给定年份增加的权益减去当年赎回的权益；不同债务的净增加是给定年份增加的相应债务减去偿还的债务。即年底财务报表的相应数据与年初该项目数据之差，考虑到公司规模的影响，相应不同

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项目的变化额均除以公司资产的账面价值。Ｍａｃ是解释变量，Ｓ／ｚｅ为控制变量，其定义同上文。

表６是宏观经济波动与新增资金的回归结果。如表中第３行所示，宏观经济哑变量与新增权益融资、债务融资、短期债务融资和短期有息相关系数为负值，但均不显著，与新增长期债务和长期有息债务则在正常水平下正相关。结果表明防守型上市公司新增权益融资和债务融资在经济衰退期较经济扩张期并没有明显的下降，这可能是由于防守型行业无论是在经济扩张期还是衰退期，其经营增长比较稳定，对融资的需求变化小。

在整个新增短期债务融资

减少的情况下，防守型行业公

司通过显著增加长期债务和长ａＥＱ裹６宏观经济波动与新增资金回归结果ＡＴＤＡＳＤＡＬＤＡＳＩＤＡＵＤ

期有息债务满足公司业务发展

的需要，由于长期负债和长期

有息负债在整个债务融资中的

占比小，其在正常水平下的显

著变化并不能改变整个新增债

务融资的减少。常数项（二：舅竺）（一－０１．．。１９９８７）（一－。０．．８１０４４０）（一－。０．．０７９９５７）（一－。０．．９２１２４７）（一－。０．．０１４１５０）．．一０．０１０—０．００９—０．０１９０．０１０—０．００４０，０１３Ｍ卸（一０．６９３）（一０．６７８）（一１．４３５）（１．８１５・）（一０．４１８）（２．５９３”‘）ｓｉｚ８（４．０２．２０７８３…）（０１．．２０３２４１）ＮＲ２２７６（。０．．９５０１７８）２７６０．００３（００．．０７５０９６）２７６０．００８（。０．．９０２１９３）２７６ｏ．００１（００．．。００８２１）２７６ｏ．０１７２７６０．００１

本文以２００６～２００８年中１％的水平下显著。六、结论—Ｉｉｉ歹ｉ云云云鬲云再石＿＿ｉ＿ｉ再ｉｉ磊五ｉ夏忑ｉ鬲、０．０５５

国上市公司为例，研究了宏观经济波动对防守型行业上市公司资本结构选择和融资行为的影响。研究发现，在其他因素不变的情况下，经济衰退期，防守型行业上市公司资产负债率、短期负债率、长期负债率、短期有息负债率和长期有息负债率较经济扩张期均有一定的下降，其中，资产负债率、短期负债率和短期有息负债率下降明显；在新增资金中，权益融资、债务融资、短期债务融资和短期有息债务融资较经济扩张期均下降，但并不显著，新增长期债务和长期有息债务则有显著的增加。上述结果表明，宏观经济状况是影响防守型行业上市公司资本结构选择的重要因素；研究中还发现，防守型行业上市公司始终保持较低的债务比率，较高的短期债务比率。

宏观经济波动为资本结构的“自然实验法”研究提供了条件，实证研究显示，防守型行业上市公司的资产规模、盈利性、有形资产率和成长性等因素与资本结构之间的关系，在经济波动期的结果与在经济正常情况下前期学者对全样本公司的相关研究相同。

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社，２００３：５７４—５８３．

［２３］Ｒａｊａｎ，Ｇ．Ｒ．ａｎｄＬ．Ｚｉｎｇａｌ器，１９９５，“Ｗｈａｔ

Ｄａｔａ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５０，１４２１－－１４６０．ｄｏＷｅＫｎｏｗａｂｏｕｔＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅ？ＳｏｍｅＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ

［２４］韩传模，孙青霞．中国资本结构实证研究方法的思考［Ｊ］．会计研究，２００６（９）：４２—４７．

［２５］左晶晶，唐跃军．过度激励与企业绩效——基于边际递减效应和中国上市公司高管团队的研究［Ｊ］．产业经济研

究，２０１０（１）：４８－－５４．

注释：

①由于文章格式限制，没有填写２００６年３月一２００６年１２月之间的季度ＧＤＰ增长率。其增长率数据分别为１１．４０％，１２．００％，１１．８０％，１１．６０％。

（责任编辑：禾日）

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