关于土地还原利率的若干思考

关于土地还原利率的若干思考

众多的不动产价格评估方法中收益还原法是一个常用的方法，但要运用好它却并非易事。还原利率是难以确定且影响不动产价格评估精度的最重要的因素。本文拟就还原利率的本质及其影响因素做一番思考。

一、还原利率的本质

所谓还原利率就是把不动产纯收益还原成不动产价格的一个比率，并用马克思的地价公式加以表示，即v=a／r，式中v一不动产价格；a一纯收益；r一还原利率。由此看来土地还原利率就是土地利率，那么，土地利率又何以存在呢?看来要解决这个问题得从利息的本质人手。关于利息的本质，几乎有建树的经济学家都有论述，择其要者简述于后。

配第的“使用权报酬”说。威廉·配第(WilliamPetty，1633—1687)是英国古典政治经济学的创始人。他认为，利息是“因暂时放弃货币的使用权而获得的报酬”。同时，还以地租的存在及其合法性来反证利息存在的合理性，他认为，既然出现土地可以收租金——地租，那么出租货币也同样应该收取租金——利息，否则，货币所有者就不会贷出其货币，而宁愿将其货币用来购买土地，然后出租以获取地租，由此可知，地租只不过是一种变形的利息罢了。

洛克的“风险报酬与分配不均”说。约翰·洛克(JohnLook，1632—1704)是17世纪英国著名的哲学家和经济学家。他认为，利息是贷款人承担风险而得到的报酬，其报酬的数额与其所承担风险大小相适应，利息之所以存在是由于货币分配不均而引起的。货币少的人向货币多的人借贷后经过精心运作，就会创造出财富，他将其中一部分作为报酬还给贷款人。

庞巴维克的“时差利息”论。欧根-逢·庞巴维克(EngenVor1Bohm--Bawerk，1851-1914是奥地利经济学家，他以人的主观评价和时间因素来解释利息，倡导一种“时差利息论”，认为利润、利息和地租等收人都视作为利息的不同形态，从资本家和消费者的心理出发，把社会上的物品区分为直接满足当前需要的“现在财贷”和满足了将来需要的“未来财贷”，而人们对“现在财贷”的评价通常大于“未来财贷”的评价，这是由于人们在经济不佳时急需现金或消费品，从而高估现在，对未来捉摸不定而低估将来，因此现贷比未来财贷更具有高的价值。这种由于现在和未来不同时期的主观评价不同而带来价值上的差异，即所谓时差。由于时差的存在，未来财贷所有者必须向现在财贷所有者支付相当于价值时差的“贴水”，即利息。

从上述理论可知，投资风险的补偿和人们主观上对未来收益的贬值，都构成了投资收益率。如果地价代表土地购置者对土地的一种投资，那么.所付出的地价就是投资的资本。这笔投资每年会带来一定的收益，这项收益就是不动产的纯收益。用于把纯收益还原成不动产价值的比率就是还原利率。正如把这笔投资存人银行，每年所得到的纯收益即利息，而能把利息还原成本金的比率就是利率由此看来，土地还原利率与银行利率本质相同，具有相同的性质，均为投资收益率的不同表现形式。

不动产投资者付出地价期待将来获得收益.而将来的收益是具有风险性的.这种风险应予以折扣.土地还原利率就代表这种折扣率。土地投资者在对土地估价时，必须考虑这块土地将来的收益是否可靠?风险程度如何?管理上是否方便?这些条件均构成土地还原利率的基础。若其将来收益可靠，且有递增的趋势，则利率可选用低些，地价则高反之风险大、收益不稳定，且具有递减的风险，则须选用较高的利率，所估地价将低些。

此外，由于地价是未来收益的折现值，人们对未来的收益，不同于现有的等量财物，因将来的收益一则有风险，未必可靠即投资具有风险性，二则还要等待.投入资金不能

立即变现也就是投资的流动性；流动性越差，忍受痛苦或牺牲就大，收入的价值就具有更大贬值。在这种情况下，土地还原利率就是对这种将来收入的贬值率。认清土地还原利率的本质有助于分析影响还原利率的各项因素。

二、影响土地还原利率的因素

影响土地还原利率的因素众多，择其要者加以分析。

1.银行利率对土地还原利率的影响从本质上讲.土地还原利率并不完全等同于银行利率，但在土地市场发育不完善的条件下，借用银行利率作为土地还原利率应该认为是较合理且现实的。如上所述，土地还原利率就是投资收益率，它的大小与投资风险性大小成正比。风险大，收益率就高；风险小，则收益率就低，因此，这种土地投资的收益率理论上应等同于具有同等风险的银行资本收益率。正如马克思指出“土地价格.实际是指土地所有者在出卖他的土地时，要考虑出卖土地所得的货币，如果存入银行其利息要与失去的地租数量相等，或者在他买进土地时，其付出的地价如存入银行，其利息要与所获地租额相等。若不如此，他宁愿保留资金收取利息，既不买进也不卖出土地。”可见，银行利率是影响土地还原利率的重要因素。问题在于何种利率与土地投资风险性相同即以那种利率为计算依据。

(1)以银行长期存款利率或可靠的国库券利率为标准。理由是就安全性而言，房地产投资在社会经济繁荣时期只会增值，投资人到期不愁收不回本息，这点同以国家信誉为担保的国库券投资相同，所以可依据其利率高低而确定还原利率。但是，这种随时容易兑现的国库券投资，又与不能随时兑现的房地产投资存在着差异，因而也用可以长期投资的收益率作为还原利率的条件，因为该长期投资物与投资的房地产之间具有同一性质。但是这种以普通利率为基础并不能反映由于通货膨胀和投资风险所带来的差异，因此常修正为用实质利率。

(2)以实际利率为标准。在通货膨胀、物价上涨的经济环境里，利率便有了名义利率和实际利率的区别。实际利率就是考虑了通货膨胀率和风险补偿率而得的。因此，实际利率更贴近现实的房地产投资，但由于投资土地和房产的风险有所不同，所以，还原利率的选取也便有了差异，对于土地来说，在经济社会稳定繁荣的环境里由于土地总量的有限性，它不会贬值，甚至可能增值，安全性很强，所以土地的还原利率，可以纯粹的货币报酬率或银行一般利率为标准。而对于建筑物来说，由于可能遭受物价上涨成本提高各种灾害而毁坏的风险以及本身存在的折旧或可能拆除的风险等，以及经营管理和市场销售等方面的问题，所以，建筑物的还原利率应当高于土地的还原利率。

(3)以安全利率加上风险调整值为基础安全利率尽量选取无风险的投资，一般可选用银行的定期存款利率。而风险调整值则根据当时影响房地产价格的社会经济环境因素，以及投资该对象的风险性、流动性、管理的困难性等出发，加以量化而得出。还原利率就等于安全利率加上风险调整值。

2.房地产的供求态势对还原利率的影响

首先从土地供给总量有限性来说，即使价格再如何上涨，也不能再增加土地的供给。因而总体上讲，土地的还原利率要确定高一点。其次从特殊的土地需求上讲，土地购买者把工、商、住宅用地当作投机对象，购买的目的就是为了以后再出卖，对于投资回报率低的土地，如远郊土地即使价格低廉，需求者也不多，所以还原利率要定低。而对于收益高，即使价格高昂的地区，如城市中心，需求者还是很多，所以还原利率要定高。

3.经济增长速度对还原利率的影响

在经济增长时期，投资增加，利润增加，房地产市场活动趋于频繁，频率加快，房地产投资量与交易量随之而增加，市场活跃，对资本需求上升，利率上调，此时，还原利率要相应提高相反，在经济回落或低速增长时期，对房地产的需求大大减少，房地产

价格和租金下跌，投资和交易量减少，市场萎缩，企业预期利润悲观，投资信心不足.需求下降，利率下调，还原利率则要降低。

4.城市土地的区位差异性对还原利率的影响

城市的土地价值是由城市基础设施的综合价值来表现的。因为现代城市是众多配套的基础设施所装备的土地，基础设施的建设是为了满足城市工商业生存和发展的需要。城市土地价值具有综合性，所以大城市拥有高质量标准和数量标准的基础设施，大城市土地的价值就提高。又由于城市中心拥有较高密度的基础设施，则城市中心土地价值相对地也就提高。相反，对于中小城市或城市边缘的地区，由于级差性，地产价值也不同。那么在确定这类土地还原利率时，就要相应低一些。而对于位于城市中心或大城市的地产则还原利率要相对提高。

5.通货膨胀对还原利率的影响

通货膨胀使物价上涨，货币贬值，在通货膨胀期同，投资者除了希望得到真报酬之外，还要收回具有与投资相同购买力的资金，作为对通货膨胀的补偿。因此，在通货膨胀时期，还原利率要高。此外，通货膨胀还影响到一般利率和行业平均利率，这些都是影响还原利率形成的因素基础。所以，一些估价人员认为在房地产评估中，延迟的还原利率要提高1—2％，以反映未来收入增加的不确定性。他们认为租期内的过高估价正好能补偿剩余时间的过低估价。

6.真实报酬对还原利率曲影响

在组成还原利率的各项因素中，真实报酬是重要的一项。它是房地产投资者追求的真正收益。当投资者投资于房地产时，他希望通过投资得到回报，那么，估价者在对不动产收益进行估价时，首先要知道房地产投资者所期望的报酬，而这个报酬是由投资的回报率来决定。

回报率是投资者进行投资每年能得到的收益率。如果扣除通货膨胀和风险的影响，那么，投资者得到的就是实际回报率。它的大小直接影响到还原利率的确定。对于一个房地产投资者来说，他预期的回报率将通过诸如保险、证券等其他形式投资的回报率进行比较，来评价房地产投资可能达到的回报率；影响形成的因素很多，诸如成本问题。投资其他如政府债券，只需定期兑现就能得到收入，而绝太多数房地产，则需要进行管理方可得到收入。由于成本上升，则投资者期望得到的回报率就高，那么，还原利率相应地也会提高。

此外，不动产交易通常需要相当长过程，其资本的流动性差，交易成本高，同时，这种流动性差，使投资者也将承担依赖于回报率的机会成本而面临选择投资项目的竞争。因而，预期的回报率要比其他债券高，还原利率也就相应提高。

三、确定还原利率的方法实例

1市场比较法在实际估价操作中，市场比较法是运用较广的一种。它采用市场上相同或相似不动产的年纯收益与价格的比率：这种方法是：若要确定某一不动产的还原利率，可在市场上抽取与待估不动产具有相似特点的不动产的年收益与价格的比率作为对比依据。常用抽取样本，求其平均值。具体要求是选择五例以上并且最近发生在等级上

都与待估不动产相似的交易实例。现举侧如下不动产交易实倒资料

以上计算结果，即可作为待估房地产的还原利率。此外，还可以根据交易时间与待估不动产时日的远近进行加权平均计算，提供更准确的依据。

2.综合利率法

由于不动产具有较强的地域性特点，全国各地不可能采用统一的还原利率，可以社

1存款利率；○2贷款利率；○3存款会分类利率综台的方法确定，可借鉴的社会利率有：○

4社会平均利润率；○5资本与其年增殖额的比率即资本增殖率；和贷款的平均利息率；○

6资本投在有息证券上的利率；7实质利率；8不动产租金和价格比率。○○○具体方法如下：

(1)存款利率。我国银行利率经常调整，由于多年利率各异，定期也不同，定期存款的利率也以单利出现。而土地收益是一种永续的收益，亦用复利。如：1年期存款利率(单利)为10.08％.假设存款本金为a元.则其八年利息总额为：a*10.08％x8=0.8064a(元)

8假设按复利计算，存款本金为a元的总利息为：a(1+x)-a由于两者的利息总额相等，即：

0.8064a=a(1+x)8一a，即：(1+X) 8=1.8064，x=7.67％，也就是借鉴八年期存款复利率7.67％作为还原利率。

(2)贷款利息率。一般采用国家较低贷款利率为参考，如：温州市在土地估价时采用了最低贷款利率15.3％，作为参考数。

(3)实质利率。即以银行的年度定期存款利率为基础，运用物价指数进行调整而得到的利率修正值，即为实质利率。目前，采用的调整方法公式为：实质利率=以温州市为例，1991年物价指数为103.5％，当年八年期存款利率(复利)为7.67％，则其实质利率为7.67％÷103.5％=7.41％。该市在不动产评估时。就以实质利率7.41％为还原利率的参考数据。对于一块一定纯收益的土地，要评估其价格，由于选用的还原利率不同，评估结果必然不同。如一块每年57846元纯收益的土地，由于选取利率不同，具有如下结果：

由此可见，选用实质利率作为还原利率算出的土地价格>存款利率为准的土地价格>

贷款利率为准的土地价格。所以，在选取还原利率时，要根据待估不动产实际情况和当时社会经济情况而定。