丁鹏:量化选股策略--风格轮动模型(12.4.7)
市场上的投资者是有偏好的，有时候会偏好价值股，有时候偏好成长股，有时候偏好大盘股，有时候偏好小盘股。由于投资者的这种不同的交易行为，形成了市场风格，因此在投资中，利用市场风格的变化，进行轮动投资会比一直持有的效果好很多。
基本概念
投资风格是针对股票市场而言的，是指投资于某类具有共同收益特征或共同价格行为的股票，即某类投资风格很受欢迎，并且在某一个时间段内具有持续性和连续性（譬如，价值投资和成长型投资两种风格，或者大盘股和小盘股这两种风格总是轮流受到市场追捧）。
由于投资风格的存在，从而产生一种叫做风格动量的效应，即在过去较短时期内收益率较高的股票，未来的中短期收益也较高；相反，在过去较短时期内收益率较低的股票，在未来的中短期也将会持续其不好的表现。
比如：在2009年是小盘股风格，小盘股持续跑赢沪深300指数；而在2011年，则是大盘股风格，大盘股跌幅远远小于沪深300指数。如果能事先通过一种模型判断未来的风格，进行风格轮动操作，则可以获得超额收益。
晨星风格箱判别法
晨星风格箱法是一个3×3矩阵，从大盘和小盘、价值型和成长型来对基金风格进行划分，介于大盘和小盘之间的为中盘，介于价值型和成长型之间的为混合型，共有9类风格，如表所示。
（1）规模指标：市值。通过比较基金持有股票的市值中值来划分，市值中值小于10 亿美元为小盘；大于50亿美元为大盘；10亿～50亿美元为中盘。
（2）估值指标：平均市盈率、平均市净率。基金所持有股票的市盈率、市净率用基金投资于该股票的比例加权求平均，然后把两个加权平均指标和标普500成份股的市盈率、市净率的相对比值相加，对于标普500来说，这个比值和是2。如果最后所得比值和小于1.75，则为价值型；大于2.25为成长型；介于1.75～2.25之间为混合型。
这也就是我们经常看到的基金的分类，比如：华夏大盘、海富小盘等名称的由来。
风格轮动的经济解释
宏观经济表现强劲时，小市值公司有一个较好的发展环境，易于成长壮大，甚至还会有高于经济增速的表现，因此，小盘股表现突出的概率高于大盘股。而当经济走弱时，由于信心的匮乏和未来市场的不确定性，投资者可能会倾向于选择大盘股，起到防御作用，即使低通货膨胀、货币走强，也不足以冒险去选择小盘股。
研究发现，经济名义增长率是用来解释规模效应市场周期的有力变量。当名义增长率提高时，小市值组合表现更优，因为小公司对宏观经济变动更为敏感，当工业生产率提高、通货膨胀率上升时，小公司成长更快。
案例 大小盘风格轮动策略
大小盘轮动最为投资者所熟知，本案例就A股市场的大小盘风格轮动进行实证研究，通过建立普通的多元回归模型来探寻A股的大/小盘轮动规律。
1.大小盘风格轮动因子如下：
（1）M2同比增速：M2同比增速为货币因素，表征市场流动性的强弱。当流动性趋于宽松时，小盘股相对而言更容易受到资金的追捧。
（2）PPI同比增速：PPI反映生产环节价格水平，是衡量通胀水平的重要指标；且PPI 往往被看成CPI的先行指标。
（3）大/小盘年化波动率之比的移动均值：波动率表征股票的波动程度，同时也在一定程度上反映投资者情绪；可以认为大/小盘年化波动率之比能够反映出一段时间内大/小盘风格市场情绪的孰强孰弱，而经过移动平滑处理后的数值则更加稳定。
2.预测模型
基于上面所讲的风格因子建立如下回归模型：
D(Rt)=α+β1·MGt-1+β2·PGt-3+β3·σt-3+εt
其中，D(Rt)为当月小/大盘收益率差（对数收益率）；MGt-1为上月M2同比增速；PGt-3为3个月前PPI同比增速；σt-3为3个月前小/大盘年化波动率之比的移动平滑值；εt为误差项。
本案例采用滚动78个月的历史数据对模型进行回归，得到回归系数后对后一期的D(Rt)进行预测，由修正预测值的正负来进行大/小盘股的投资决策。数据预测期为2004年6月至2010年11月。
3.实证结果
在78个月的预测期中，准确预测的月数为42个月，准确率约为53.85%，并不十分理想。但值得一提的是，2009年10月至2010年12月，模型的预测效果非常好，
若从2004年6月开始按照轮动策略进行投资，则截至2010年11月底轮动策略的累计收益率为307.16%，同期上证综指的收益率为81.26%，小盘组合的累计收益率为316.97%；轮动策略稍逊于小盘组合，但仍较大幅度地跑赢了市场指数。
轮动策略在2007年的大牛市中能够很好地跟随大盘股的节奏，而在2009年以来的结构性行情中又能较好地捕捉小盘股的投资机会。
若从2007年初开始采用轮动策略进行投资，则截至2010年11月底累计收益率可达458.65%，大幅超越同期上证综指及大、小盘组合的收益率。
（作者系《量化投资—策略与技术》的编著者，联系：http://weibo.com/dingpeng999）