案例分析:中国石油IPO案例分析

中国石油IPO案例分析

公司简介：中国石油天然气股份有限公司(PetroChina)于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立。中石油集团向中国石油股份公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债。中石油是中国最大的原油和天然气生产商，2004年在世界500强中排名第46位，该年净利润突破1000亿元，达到1045亿元，是中国利税总额最大的公司。公司广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括原油和天然气勘探、开发和生产；原油和石油产品的炼制、运输、储存和营销(包括进出口业务)；化工产品的生产和销售；天然气的输送、营销和销售。中国石油天然气股份有限公司发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所及香港联合交易所挂牌上市。

交易过程：中石油聘请高盛（亚洲）有限责任公司和中国国际金融有限公司（CICC）作为IPO联席全球协调人，保荐人及配售承销商，于2000年3月27日公布招股说明书。详细说明其全球发售的结构：由香港公开发售，亚洲发售，北美发售和欧洲发售组成；发售H股和美国托存股份，全球总计发售17，582，418，000股H股；全球购买发售股份的时间及条款等。

案例分析：首次公开发行（IPO）过程一般要经历准备、实施和发行后三个阶段，执行以下四大任务：重组、尽职调查和估值文件起草、上市申请审核和批准、交易促销。而对于中国公司尤其是国有企业来讲，IPO是进行改革和实施广泛重组，进而提高在行业内的竞争力的良机。同时，上市还有其他一些的益处，包括提供收购所需货币，拓宽融资渠道，公司亦可藉以建立员工激励机制等。

一、重组

作为世界第四大石油公司的中国石油是公司重组的经典。中石油上市一年前，它还是石油部的一部分。重组除了要重新整顿几乎整个中国石油工业，只保留了具有生产力的资产及不足三分之一的雇员，一百多万员工为此被分拆划出核心业务外也是所有公司上市中最政治化的一次。正如高盛所说，这项筹资活动可以说是其在亚洲承销招股项目中难度最高的一项。在高盛帮助下，同中国石油共建了商业模式。2000年4

月在经历重重困难之后中石油终于登陆境外资本市场。

二、定价

1 确定定价原则

1.1 价值导向原则

中国石油与成长型企业不同，属于价值型企业。因为中国石油的资产主要来自石油勘探和生产，石油业务中国石油资产和利润的核心驱动力，而这是一个相对成熟的行业。上市公司最根本的目标是使股东的价值最大化。公司的内在价值来源于公司特有的竞争优势，以及在此基础上识别和实施有价值的投资机会, 并将其转换成未来收益的能力。进行首次公开发行的公司与潜在投资者交易的就是公司一定比例的未来收益的现值。IPO定价就是识别、评价企业独特的竞争优势与核心能力，依据价值原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股票价格，并有效地传达给资本市场的过程。

1.2在IPO定价中涉及的主要利害关系

IPO的定价是上市公司和承销商（投资银行）共同讨论、达成一致的结果。在这个过程中双方考虑的主要利害关系有：

（1）上市公司与投资者的互动矛盾关系。

一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，以便筹集更多资金。而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。但如果股价高得为市场不能接受则又会带来负面影响，一是难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场气氛，二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观。如果表现不佳，落后于大市，则会严重损害投资者的利益，影响股票的流动性，影响公司在资本市场上的形象，从而对公司未来的后续融资造成不良影响，因此，上市公司在追求尽可能高的发行价的时候，不能不考虑到投资者的情绪以及公司的长期融资策略。

（2）投资银行对收益与风险的权衡

承销股票给投资银行带来巨大收益，同时也随着相当大的风险。投资银行在一笔股票承销交易中，要面对两个方面的客户：上市公司和投资者，分别由公司融资部门和销售与交易部门为其服务，中间则有一道无形的墙来严格限制两边信息的交流。投

资银行的收益，一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算；另一方面， 来自股票上市后从交易中收取的佣金。这两项收益可看做是为解决公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。

同时，投资银行在承销股票中也承担着巨大的风险，尤其在“包销”（firm Commitment）方式中。如果股票销售结果不佳，投资银行将承受经济损失。即使在“尽力代销”(Best effort)方式中，如果出现股票无法全部销售而撤销该发行的局面，尽管可避免更大的经济损失，但对该投资银行的声誉却会有很大损害，这在视声誉如生命的投资银行界，也是任何投行不愿意看到的结果。

因此，投资银行在股票定价中，有压低定价以规避风险的动机。但是，投资银行业的一个核心信条是：一家投资银行的优劣从其最近承担两三项发行就足以判断。因此，一家负责任的投资银行在IPO定价中必须兼顾上市公司与投资者的利益，充分考虑公司基本情况与资本市场的形势，与公司共同确定合理的定价。这样也就达到了自身收益与风险的最佳平衡。

基于以上分析，中国石油的IPO定价需把握以下原则：

①充分反映企业基本面的价值，即体现价值导向原则。因此正确理解企业的竞争优势，准确预测未来收益和风险是成功定价的关键；

②识别资本市场认可的投资主题，提供给投资者理由充分的“故事”，并反映出企业基本面以外的溢价因素，让投资者有强烈的期望；

③着眼于企业长远的融资策略，对投资者有适当折让，在投资者中引起购买的热情，尤其是吸引关键的长期投资者，以保证后市有稳健上升表现。以利于后续融资和树立企业在资本市场的良好形象。

2、确定定价工作程序和估价方法

投资银行操作IPO定价的一般程序是：一、定性分析, 确定投资主题；二、定量估值, 提出初步价格范围；三、根据市场推介情况调整价格范围；四、最后确定发行价。

图1 IPO定价的一般程序

在各道程序可供选择的具体操作方法多种多样，下面按照上述程序依此讨论并确定估价方法。

2.1定性分析

对公司进行定性分析的目的是分析公司的竞争环境、战略地位，辨认投资者所关心的问题，确定公司的竞争优势和面临的问题，使投资银行及公司管理层对公司的价值驱动因素有一个初步定位，为下一步定量分析打下基础。 在具体分析中，将以既定的重组方案为前提，采用最常见的行业和公司战略分析方法波特模型来分析框架对中国石油进行定性分析，在此基础上确定投资主题，即要向投资者传达的“故事”。

2.1.1

国际石油行业发展形势分析

石油业是特殊的能源产业，有以下的经济特点：

(1) 规模效益 二十世纪九十年代末发生的超大兼并浪潮产生了新一级超大型石油公司，为它们的全球级的规模和业务范围上的优势铺平了道路，因为国际化兼并不仅扩大了规模，改善了业绩，而且增强了影响力。由于它们在石油业的技术和下游业务方面占据巨大份额，从而也大大提高了它们同国家石油公司进行谈判的地位。新一级的超大型公司具有最广阔的证券投资范围和最低的成本结构以及在许多最有希望的

储油盆地和（或）市场中占据统治地位。由于拥有的规模效益优势，即使在石油低价

的情况下，也能在许多开发项目上维持大量投资的水平，保持远高于其他国家石油或中型石油公司的业绩水平，这在未来的全球化发展中是至关重要的。

(2) 专业化优势 在石油业中，在勘探生产、炼油营销、石油化工、天然气等四大板块之一中有特别专长、或以特定产品或价值链中某些领域为主的“专业生产者”成为正在兴起的极具实力的市场竞争者。目前，较小的但更有专业特长的公司如石油化工业的Huntsman公司、勘探信息技术业的Landmark Graphics公司以及汽油零售业的Quik Trip公司等，他们具备同石油业任何公司进行竞争的技能和成本结构。

(3) 中型业者的压力 中型业者包括较小的大型综合公司、中型公司和国家石油公司等。他们的产品范围和地区覆盖面广，但不具备全球级的规模，也没有独特的专业技能。现在，这些中型业者一方面受到超大型公司的挤压，另一方面又受到高绩效专业公司的挤压。中型公司要么谋求扩大规模、突出重点、重组业务，要么干脆被淘汰出局。他们的困境在将来必然将导致第二波的兼并、收购、合伙和出售浪潮。

进入二十世纪九十年代，全球石油发展模式和竞争格局正在发生巨大变化，发展趋势如下：

(1) 石油产业竞争的市场化和全球化

中国加入WTO后，原油及天然气的进口实现零关税。各类成品油的关税将降到6%左右。海外石油巨头挟其资金、技术和人员优势进入中国。长期受政府保护的中国的石油公司必然将面临竞争的市场化和全球化，而且这一趋势越演越烈。

(2) 石油产业竞争格局的演变与资本市场密切结合、相得益彰

一方面，拥有融资渠道成为石油企业的竞争优势之一。进入资本市场一方面可以使石油公司获得采用新技术和维持增长的大规模融资来源，同时资本市场也提供了通过收购兼并加速增长的机会。另一方面资本市场要求上市企业按照现代企业制度的标准，通过规范的公司改革、符合国际惯例的运作，使低效的国家石油公司重组为具有强大实力和发展活力的现代石油企业。因此，资本市场的发展彻底改变了石油业的竞争方式和格局，

以上发展趋势将对中国石油未来的竞争环境和发展方向起到重要影响。可以预计，未来中国石油业也将逐步市场化和国际化，将进一步依托资本市场，以获得强大的融

资能力。中国石油在此时重组上市，符合国际石油产业的发展潮流。

2.1.2中国石油石化行业分析

石油业一直是我国国民经济的支柱产业。中国石油业过去10年取得了惊人的增长，中国已经成为全球最大的石油生产国和消费国之一，同时也是全球最具发展潜力的石油市场。

此处引用迈克尔.波特的“波特模型”来分析中国石油所处的行业环境，即以下五种作用力决定着中国石油所处行业吸引力（即盈利能力）。

图2 波特模型示意图

1.来自替代品的威胁；2.来自新进入者的威胁；3.供应商的讨价还价能力；4.客户的讨价还价能力；5.行业内部竞争状况。分析如下：

1) 来自替代品的威胁

石油和天然气行业作为能源工业的一个分支，所受的替代品威胁来自其他的已经存在并投入使用或正在开发的能源种类，如煤炭、电力、太阳能、核能等。煤炭一直在我国的能源消耗中占据着主导地位，但由于环境，储量的影响，正在被其他能源逐渐取代，所以在能源消耗上，以煤为主的时代将逐渐过去。但目前能源短缺导致了煤炭价格不断上涨。而新的能源类型正在被开发，如核能，太阳能等等。尚德太阳能在美国主板上市，就受到了华尔街的追捧。不过目前世界最主要的能源，仍是石油和天然气，因此中国也在积极探索开发利用石油类能源。其他能源如核能由于其高危险性和技术上的困难，在推广使用上有一定难度。可见替代品的威胁不大。

2) 来自新进入者的威胁

由于高投入、规模经济和国家管制等因素的存在，本行业进入壁垒很高，国内目

前还不存在潜在的行业进入者的威胁。尽管人们相信中国石油业未来长远的发展趋势将是逐渐市场化和国际化，但鉴于其在国民经济中的特殊地位，在近几年难以看到这方面实质性的改变。由于该行业要求大规模的固定资产投入，而且石油勘探与炼制设备只能用于专门用途，退出壁垒也很高。在国家监管政策变化不大的前提下，行业的参与者数目将比较稳定。但国外大型的石油公司会以不同的方式进入。在这种大环境下中国石油的重组上市正是一个重大突破，此次上市成为中国石油运营行业首次允许外资参股，可以预见本次发行对于希望投资于中国石油行业的国际投资者将有很大吸引力。

3) 供应商的讨价还价能力

中国石油是上下游一体化的综合石油公司，其上游的资源极具优势，在生产所需的原油和天然气上具有完全的自我供应的能力，在自给自足之外，中国石化约三分之一的原油也来自于中国石油。虽然中国石油也从国际市场上进口一小部分低硫原油，但所占比例极其有限，所以认为在原料供应上，中国石油的供应商完全没有讨价还价的能力。

在公共服务的取得上，完全依赖于其母公司中油集团，几乎没有选择余地。

4) 客户的讨价还价能力

中国的石油工业现在基本上是中石油、中石化、中海油和中国新星四分天下。在上游的原油和天然气的供应上，由于中国的原油和天然气价格并未完全放开，实行政府指导价，所以客户的讨价还价能力有限；中海油和中国新星只局限在勘探和生产业务，因而在下游的成品油市场和石化产品市场上，基本上是中石油和中石化两家的寡头垄断竞争，客户的讨价还价能力亦为有限。

5) 行业内的竞争状况

原油和天然气市场基本不存在竞争。中国石油控制着中国70%以上的原油和天然气储量，在中国石油工业的上游领域处于支配地位。而中国石油 90%以上的作业收入来自上游领域，在下游炼油和化工部门生产能力过剩的情况下，上游资产比下游资产更有吸引力。

成品油零售市场的竞争激烈。中国石油和中石化都制定了打破其传统的市场格局并建立国际化油品零售网的宏伟计划。然而，这两家公司的竞争决不是一方得益的游戏。目前，80%以上的加油站销售的是数千个品牌的产品。在这种情况下，仍有很大的

供中国石油和中石化增加市场份额的空间。与独立公司生产的地方品牌的产品相比，中国石油和中石化具有品牌优势。此外，中国石油和中石化控制着批发产品的供应并具有很强的财务实力，因此它们能广泛地扩大其销售网。在1999年前10个月，中国石油收购了1000多个加油站，使其在北方市场的占有率从1998年的10.3%增加到1999年10月的12%。同一时期，其在南方的市场份额也从1.5%增加到1.8%。

天然气领域的绝对竞争优势。中国石油是中国最大的天然气供应商。在这一市场中，中国新星和中石化的竞争极其有限，天然气领域的竞争主要涉及到中国石油和中海油，这两家公司的天然气储量比另外两家公司大得多，但由于中海油只从事海上业务，所以这种竞争也只限沿海地区。不过，竞争将增加中国的天然气消费量。因此，中国石油占主导地位的天然气资源基础和在管理长距离管道方面较先进的技术设施，将能够使其继续在中国天然气市场中占据绝对市场领导者的地位。

总结上述分析，可以认为中国石油天然气行业是一个十分有吸引力和潜力的行业，成本削减、天然气和成品油的零售与批发将成为中国石油的主要增长动力。因此，将在较长时期内保持相当可观的盈利水平。显然中国石油由于其实质上的寡头垄断地位，将是行业成长中最大的受益者。

2.1.3中国石油SWOT分析

此处利用SWOT分析的框架，即通过对目前以至未来几年内中国石油（PetroChina）的优势（Strength）、劣势（Weakness）、机会（Opportunity）和威胁（Threat）的分析，来确定其竞争地位，辨别其竞争优势，预测未来发展趋势。

1)优势分析

● 在中国是最大的居于主导地位的原油和天然气生产商；

● 拥有原油和天然气勘探和生产的丰富经验；

● 是规模庞大和不断发展的市场中的主要炼油商和炼制产品批发商；

● “中国石油”品牌的极高知名度与认可度。

● 较高的市场占有率；中国石油在原油、天然气、主要成品油(包括汽油、柴油、航

空煤油、燃料油。)和乙烯市场的占有率分别为：61.2%, 64.3%, 33.3%, 33.6%。 ● 天然气输送和销售在中国居于主导地位；及

● 有一支经验丰富并具有良好激励机制的管理队伍。

2)劣势分析

● 中国石油作为独立实体运营历史有限，正规的国际市场化运作经验不足，因而公司

的运营效率有待提高。

● 原来的国企弊端难以迅速清除，政府的监管会对公司的业务策略实施以及开发或拓

展业务或最大限度地提高盈利能力方面产生束缚。

3)机会分析

● 中国经济的快速增长，能源消耗增长前景看好，而且政府正在实施以煤为主的能耗

模式向以石油天然气为主的能耗模式转变，这提供了中国石油良好的发展前景。 ● 作为最大的天然气供应商，天然气的民用、工业用和发电的巨大发展空间将带来无

穷的商机。目前中国的“西气东输”工程按计划进展顺利，中国石油参与的投资总值145亿美元（逾1200亿元人民币）的西气东输工程已完成可行性研究报告，并已提交国务院审批，2001年将按计划开始动土兴建全长4200公里连接新疆气田及上海的输气管道。该管道将于2003年竣工，2004年可开始由新疆塔里木盆地将天然气运载至上海，届时，公司的收入将大为增加。

4)威胁分析

● 中国加入世界贸易组织可能会加剧中石油在中国境内的业务所面临的竞争。 加入WTO后，中石油所在的国内竞争环境将发生如下变化：

∙

∙ 在一段时间后向外国竞争者开放中国炼制产品和化工产品批发和零售市场； 降低炼制产品和化工产品的关税；及一段时间后取消原油、炼制产品和化工产

品进出口的配额和其他非关税壁垒。由于这些变动，我们的炼制和营销以及化工产品业务可能面临来自国际跨国公司更为激烈的竞争威胁。

● 公司的经营受原油和成品油价格波动影响，原油价格下降，将对公司的业务、经营

业绩、财务状况及探明储量的价值不利。

总结以上分析，可以认为尽管存在若干不确定性因素，中国石油（PetroChina）现实的强大竞争优势和未来的良好发展前景将支持其在较长时间内维持较高的增长速度和盈利能力。

2.1.4公司管理层与经营策略分析

中国石油(PetroChina)的管理层核心人员都具有石油石化行业的丰富经验和高层管理经历，其背景、知识结构、年龄搭配都较合理，能够获得投资者的信赖。

此外，中国石油(PetroChina)制订了管理层与员工认股权计划，如果有效实施，将对管理层与员工起到很大的激励作用，有助于建立股东价值最大化的经营目标。

中国石油(PetroChina)的经营策略也显示了管理层对公司战略地位和未来发展方向的良好把握。因此可以预见未来中国石油(PetroChina)将能够保持较强的竞争优势和良好发展势头，可望持续、稳定地为股东创造价值。

2.1.5 确定投资主题

依据以上分析，可基本确定中国石油(PetroChina)的投资主题，即要向投资者讲述的“故事”：

1．增长故事：

1) 全球经济增长速度最快的经济体系之一，国内生产总值增长率7%至7.5%

2) 以能源消耗计算，中国是全球增长最快的国家。据估计，1998年到2010 年间的石油和天然气的增长率分别为4.4%和14%。而中国在石油输出国 以外的国家中，是油气储量第四大国，产量则排在第五位。

3) 政府通过减税政策，将在10内将天然气的使用率从2%提高到8%。

4) 加紧整合零散的零售业务(加油站)，该市场占有率将大幅度地提高。

2．削减成本故事：使成本水平与国际同业看齐，目标是于2002年以前将税前经营成本降低人民币90亿元（11亿美元）。

3．重组故事：1) 由中国石油天然气集团公司分拆而成，只保留具有生产力的资产及不足三分之一的雇员；2) 关闭效率低的炼油厂；3) 采取有力措施使化工转亏为盈；

4) 实施以提高回报率为本的管理制度；5) 降低资本负债率；6) 实施与业务表现挂钩的管理层奖励机制。

4．促使中国国民经济增长的支柱产业，与政府监管部门“血脉同源”的特殊关系。

5．事实上的市场寡头垄断地位，相对于竞争对手的强大上游和天然气资产的竞争优势。中国石油控制着中国70%以上的原油和天然气储量，在中国石油工业的上游领域处于支配地位。

行业增长率 图2-2-2 确定投资主题

2.2选择定量估价方法

IPO的定价，国际上常用的估价方法包括两大类：折现现金流(DCF)模型和相对估价模型,即与可比公司的各种比率(如市盈率、市值/帐面值等)比较。这两大类中包括主流方法和各种各样的变形。尽管有众多的定量估价技术，但没有任何一个方法明显优于其他方法。事实上，任何方法都有其优缺点和适应范围。较合理、可行的方法应该是根据上市资产的特点，选择几种方法的组合。 1)折现现金流（DCF）估价模型

本方法最明显的优点是符合金融原理， 即“现值规律”—任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的折现值总和。从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。

DCF模型的适用性：贴现现金流估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方法，是企业在竞争环境下的内在价值。如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用贴现现金流的方法。除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。

DCF模型的局限性有：估价结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现金流的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。

2)相对估价模型

相对估价模型也是投资银行在IPO估价中重视的方法，其基本理念和逻辑是：资本市场对未来获利预期相近的资产不会支付更高的价格。 就是对已存在正常交易的可比公司的有关比率进行比较，包括市盈率、企业价值/EBIDA、股票价格/现金流等。本方法利用了投资者喜欢比较的心态。

相对估价模型的适用条件是： ● 市场上有足够的可比公司用于比较；

● 市场有效性假设：市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于

个别公司在个别时点上会发生偏移；

相对估价模型的局限性：也是由上述假设引起，市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性；有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司比较。

相对估价模型的优点：优点是形式简单，而且股票价格通常含有对公司的各种预期，而贴现现金流模型方法评价的只是现有业务和投资机会。

相对估价模型的缺点：一是不符合价值原理，因为股票价值与单一年份的会计指标之间相关性弱，甚至不相关；二是具有很大的主观性，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产是个完全主观的概念。有偏见的分析员往往会选择一组可比公司来印证他对公司价值的偏见。尽管这种偏见也存在于贴现现金流估价法中，但在贴现现金流模型中，必须明确说明决定最终价值的假设前提。使用比率估价法时，这些假设常常不必明确提及。

相对估价方法在中国石油(PetroChina)的IPO定价中也是不可缺少的。关键是选择最适用的指标和可比公司，进行合理分析。公司的特点包括许多方面，不可能找到与中国毫无二致的可比公司，因此，可比公司的选择也要分类进行。中国石油(PetroChina)是政府监管下的一体化大石油公司，既在香港发行上市，也在全球发行，纽约上市。因此，作为一体化石油公司，需要在全球范围内选择可比公司进行比较。 案例附录中提供了几组候选公司，具体分析将在下文详述，这里重点确定比较指标。 市盈率（P/E）由于其直观、明了而且易于计算的优点，在IPO定价和股票分析中都得到了广泛的应用。但应注意的是P/E的缺陷也很明显：忽略了不同公司在基本业务状况、会计政策上不同，也忽略了不同股市在P/E水平上的不同。

其他的比较指标基本上是市盈率的变形,如EV/EBIDA,P/CF等。在作中石油的相对估价时,用这三个指标比较合适。

就中国石油(PetroChina)而言，DCF方法有很大的适用性和可行性，因为： ● 作为成熟、稳定发展的传统产业，未来的业绩可以合理预测； ● 新兴的中国市场给企业带来的高增长机会可得到较充分的估价； ● 由于市场上已存在可比的上市公司，可获得估计折现率所需的有关参数。 ● 本方法是国际机构投资者最重视的一种定价方式。

在具体应用中，DCF模型包括红利贴现模型、股权资本现金流贴现模型、调整现值模型(APV)和全部资本现金流贴现模型（又称为实体现金流贴现模型）等。投资银行在IPO估价中，实体现金流贴现模型的应用较多，具体做法是：预测公司所有出资人（包括普通股股东、债权人、优先股股东）可得的现金流量（即自由现金流FCFF），按全部资本的加权平均成本（WACC）折现后可得到企业价值（Enterprise Value, EV），然后减去除普通股股东外的其他出资人拥有的价值，便可得到权益价值(Equity Value)，再除以总股数即得到每股价值。

图3 DCF法估价流程

DCF法估价流程：

（1）建立业绩预测的基本假设

中国石油的业务分为四大板块：勘探与生产，炼油与销售，化工产品和天然气。公司利润的绝大部分来自于勘探与生产业务，因此，未来的运营收入的计算是基于国际著名的投资银行对未来原油市场价格和中石油原油产销量预测的基础上得到的。各业务的基本假设除案例提供外，其余见附表。

基本的预测期限分为两个阶段：2000年至2004年共

5年为明确的现金流预测期；2005年以后为稳定增长期，永久增长率为0%（案例提供）。

（2）预测自由现金流

预测自由现金流是各业务板块预测的自由现金流的加总减去公司的总投资。 自由现金流＝

EBIT（1－税率）＋折旧、折耗和摊销－运营资本追加额－资本支出。 （3）公司加权平均资本成本的测算

中国石油加权平均资本成本（WACC

）的计算公式如下： WACC＝Kd*(1-T)*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）

其中，税率T、债务成本Kd、风险指数β、香港市场股票平均收益率Km均已在案例中给出。无风险收益率Kf＝9.8%，为财政部5年期债券收益率，与预测的5年期现金流期限相当。假设资产负债率降为24%。

1)股权成本(Cost of equity- Ke) （1）无风险收益率Kf 9.8%

（2）市场平均收益率Km 17.9%

（3）风险指数β 1.0 (公司相对股本市场的整体波动程度) 股权成本Ke=Kf+β(Km－Kf) 17.9%

2)债务成本(Cost of debt- Kd)

（1）总债务成本Kd 7% （2）所得税率T 33% （3）净债务成本(Kdt=Kd*[1-T]) 4.69% 3)加权平均资本成本(WACC)

预测负债率D/(D+E) 24%

加权平均资本成本WACC＝Kdt*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）=15%

用WACC对自由现金流进行折现，得到企业的价值。债务价值按1999年12月31日的帐面价值计算，企业价值减去债务价值即得股权价值。

用DCF模型计算所得企业的内在价值为2.50元/股，合2.36港元/股。对应的市盈率为1，EV/EBITDA为8。

敏感性分析

油价的设想是增长率的关键因素，下面对原油价格进行敏感性分析：

中国石油的收入是极易受原油价的升降而波动的。假定较高的油价对精制品或化工品毛利不产生任何负面影响的话，可以计算出油价每桶变动一美元就会使公司纯收入变动达38亿元人民币。这大约等于2000年纯收入数的6%，或2002年纯收入数的12%。出于制作模型的目的，我们估计2000年布伦特平均原油价为每桶25美元，2001年及以后为每桶16美元。与此相比，1999年的平均价每桶为18.22美元而目前每桶为27.95美元。我们认为布伦特油每桶16美元是原油的“正常化”价格。

下面图表提供了在各种原油价格的预想情况下2002年和2004年的纯收入数、增长率和资本报酬率。不难看出，如果设想的油价比基本方案价要高得多，中国石油的综合增长率和资本报酬率将迅速上升。可以设想以1999年无涨落的原油价（每桶18.22美元）就会促成3年和5年的CAGR分别为22% 和13%，以及在2002年和2004年美国

通用会计准则下的 ROACE分别为13.7%和12.6%。

(a) 当前基准预测 (b) 与1999实现的油价持平 (c) 当前油价US$25.00/桶

(d) 即 2000年 US$23.17/桶 , 2001年 US$19.32/桶 , 2002年 US$17.51/桶, 2003年 US$16.81/桶和 2004年 US$16.68/桶.

从表2-3-2中可以看出，人民币兑美元的汇率波动对中国石油的现金流和净利润影响不大；但各业务板块的经营收入（EBIT）对汇率较敏感，其中,炼油与销售的经营收入尤其敏感; 融资成本对汇率也特别敏感。

2.3市场推介中对价格的调整

按国际惯例，中国石油会在预营销、路演等市场推介活动中，经历一个逐步推进的价格发现过程。路演开始后，有意投资者以订单形式表明其准备以不同的价格或以某特定价格购买一定数量的股份或ADS，即累计投标。在这一过程中，主要应关注股票的超额认购倍数，倍数越高，则表示股票越受市场欢迎。市场的其他反馈信息也应考虑。

经路演后，中国石油的认购倍数不高,主要缘于投资者对该股的形势拿不准，持观望态度。首先，它的集资规模超大，而且没有高科技和电讯概念。 投资者犹豫的另外一个原因可能来自某些人权组织抗议中石油的母公司―中国石油集团（CNPC）在苏丹投资的炼油厂项目，苏丹目前正因“侵害人权”受到美国的经济制裁。还有一个原因就是目前在香港股票市场上，H股的表现很不尽人意。在经历1997年亚洲金融危机之后，香港股票市场创历史新高，但代表中国企业的H股指数仍然疲弱，徘徊在历史低位。

2.4最后定价考虑因素

在定价的最后阶段，投资银行应该在公司基本面估值和可比公司比较的基础上，结合对市场形势和整个市场推介过程的分析，综合权衡上市公司、投资者的意见，做出定价建议，与上市公司共同讨论正式定价。最终每股H股最高发售价格定为1.49港元。

讨论:

上市为中石油集团发展提供了强大的资金支持。2004年中石油股份的净利润率已高达26.9%，在目前一年期定期存款利率只有2.25%且还要上缴20%利息税的情况下，这样高的净利率促使拥有大量资金的中石油集团迅速开展收购与回购业务，不仅可迅速完成产业链整合，提高公司资本利用率，高盈利还可以采取更高的财务杠杆。

但中国石油上市也并非一帆风顺，由于高估了散户需求，按7%的红利收益定价，不符合美国人投资国外企业的习惯。结果中石油跌破发行价。直到2000年下半年才走势强劲，涨幅27%。而随着近年来原油价格持续走高，中国石油的股价持续不断大幅攀

升，2006年4月H股已达到8.5港元。

在海外上市的中国公司要取得持续的成功，有赖于很多关键因素，包括：树立国际资本市场认可的公司形象、选择合适的财务、法律和会计顾问，遵循发行过程，尤其是上市促销程序和强劲的后市支持等。 主要参考资料：

（1）中国石油天然气股份有限公司招股说明书。 （2）中国石油IPO案例 网上资料。 （3）史晨昱：“海外上市：国际化任重道远”，《投资与合作》，2001（5）。

相对估价方法估计公司价值

4.1可比公司的选择

根据中国石油的业务特点，在国内外的石油石化行业同中国石油可比的石油公司应具备以下相似特征：它们应是规模巨大，经营集中于新兴市场，或/和国家控股的纵向一体化石油公司。

考虑国内和国外的可比公司┄这两类公司都不是很完美┄但更倾向于采用国外的公司作为对照，而不用国内的。因为中国石油与H股或香港市场的相关性甚少，尽管也有H股上市，但中国石油与典型的中国概念股有本质不同，比如它的全球运作，巨大的市场资本化及很好的股票流动性。总之，相对估价法将着重于跟国际可比石油公司对照中国石油是如何展开其国际化经营的。

基本可比公司应是规模和业务集中于新兴市场、资产规模和业务配置和成长性相当的一体化石油公司，为此，将可比公司选择范围定在意大利的埃尼公司(ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因为这些公司最具下述相似点：

相匹配的规模；

资产主要集中于新兴市场； 广泛相似的资产比例；

受类似的宏观因素驱动，如原油价格及石化产品的价格周期。 尽管如此，他们在以下方面与中国石油仍有着不同之处：

可考查的资产和管理记录； 经营成本结构；

行业放松管制的程度和不确定性； 未来生产增长前景；

原油、天然气和石油产品的定价机制。

为使这种比较保险起见，也参照了三家美国的一体化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco。

最后，认为巴西石油为最相似的可比公司。

表2-4-2：可比石油公司的指标分析

4.2 选择指标，进行估价

关于相对估价，仍使用传统的市盈率P/E、股价/现金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估价法。

4.2.1主要估价假设

基本假设是中国石油会以相对于巴西石油公司一般交易水平15－20%的折扣交易，原因有以下几点：

生产增长展望。巴西石油的历史和预测生产增长显著高于中国石油。国际著名投资

银行预测1999－2004年间巴西石油公司综合年生产增长率为10%，而中国石油约

为1%。

● 现金流增长。权威预测1999－2002年间巴西石油公司综合年现金流增长率为14%，

而中国石油约为8%。

● 员工人数。中国石油有48万员工，而巴西石油公司员工数却不到36万。 ● 可考记录。作为上市公司，巴西石油有较长的可考记录。

4.2.2 估价

因此，基于资本市场的认可程度，中国石油的市盈率可在10－13倍范围内取值，对应的价格区间为：1.24-1.61港元/股；EV/EBIDA若为6－7倍，则对应的价格区间为：1.40－1.74港元/股。而DCF模型显示每股的股本价值为2.36港元/股，对应的市盈率为19倍,EV/EBIDA为9倍。