人民币之战中国永远输不起

　　作者简介: 　　董小君,国家行政学院经济学部教授,北京大学公共经济管理研究中心高级研究员,“新世纪百千万人才工程”国家级人选,享受国务院特殊津贴。近年来,在《人民日报》、《经济日报》、《国际金融研究》、《经济学家》、《管理世界》、《财贸经济》、《国家行政学院学报》等国家级报刊杂志上发表论文百余篇。在国家级出版社出版著作10余本。研究领域涉及金融风险与金融安全、国家金融战略、低碳经济等。 　　 　　摘要:中国重启人民币汇改以来,尽管汇率弹性进一步增强,但人民币升值趋势明显。在人民币升值压力不断加大的今天,不可忘记日元升值的教训。为了避免重蹈日元升值的覆辙,在中国经济复苏之特殊时期,开征“短期资本交易税”,是遏制资本异常流入、缓解人民币升值压力的根本途径。 　　关键词:人民币汇率 股指期货 资产价格 　　中图分类号:F832.6 　　 　　2010年6月19日,央行重启人民币汇改。虽然人民币汇率的走势体现了“增强弹性”的汇改意图,但在1个多月里,人民币对美元升值已经超过0.86%。多家机构预测,到年底前人民币兑美元汇率将升值3%～5%。不论这项改革是主动的还是被动的,在外界眼中,中国在人民币问题上确实让了一大步。 　　在日本国内,许多人都认为日本历史上遭受过两次“核弹”的袭击,一次是1945年美国投掷在日本广岛、长崎的原子弹,一次是1985年在纽约广场饭店(Plaza Hotel)签下的《广场协议》。今天,我们有必要重温日本的教训,以期从中找出替代币值升值的其他解决问题方案。 　　 　　相同背景:上世纪80年代的日本与今天的中国 　　 　　二战战败后,日本从领土竞争战略转向财富竞争战略,经过30年的努力,到20世纪80年代,日本经济逐渐恢复并达到繁荣巅峰:(1)制造业居世界第一。1980年,日本取代美国成为世界上最大的汽车生产国,日本汽车在美国市场上的占有率超过30%,而美国汽车在日本市场的占有率仅1%。日本制造业的繁荣使美国产业空心化。(2)出口、消费与投资成了日本经济增长的三大引擎。在出口带动下,日本成了世界第一大外汇储备大国。相形之下,美国经济长期受到贸易、财政赤字困扰,滞胀局面难以摆脱。(3)贸易顺差持续扩大,日美之间的贸易摩擦逐渐升级。上世纪90年代,美国对日本逆差大约占美国对外贸易整个逆差的50%左右。美日间的贸易摩擦不断,最初从60年代的纺织品等个别产品、个别领域开始,至70年代扩大到钢铁、机械、化工,80年代几乎扩展到所有主要产品和主要领域。(4)酝酿经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变。1985年,日本《经济白皮书》指出:出口导向型的经济增长模式已经不可持续,日本必须扩大内需,以缓和与国际社会的关系。(5)“日本威胁论”得到国际社会广泛认同。1985年对日本来说,是最值得骄傲的一年。这一年,日本取代美国成为世界上最大的债权国,与此相对应的是,美国成了世界上最大的债务国。美国政治家布热津斯基叹息“冷战结束了,输的是苏联,赢的却不是美国,而是日本”。 　　昨日之日本,今日之中国,太多的相似性让人难以停止对它们的比较。改革开放30年,中国发展成制造业大国和外汇储备大国;随着中美国贸易顺差加大,中国成为美国最大债权国,中美贸易磨擦不断升级;在全球金融危机冲击下,中国正面临“出口主导型”向“内需主导型”经济增长方式转变;2010年二季度,中国经济超过日本成为全球第二大经济体,“中国威胁论”得到国际社会广泛认同。 　　 　　美国的三个步骤与日本的三个政策误判 　　 　　随着日美经济的大逆转,美国难以容忍日本的持续膨胀。于是,美国对日本采取了三个打压步骤: 　　第一步,迫使日元升值,抬高日本制造业成本。20世纪80年代初期,美国贸易逆差持续扩大,希望通过美元贬值改善国际收支。1985年“广场协议”签订后,美、日、英、德、法5国联合干预外汇市场,在不到3年的时间里,美元兑日元贬值达50%。这给日本制造业和出口带来重大打击。 　　第二步,做高日本资产价格。日本是典型的外向型经济,本币升值不利出口,当资金难以通过出口获得良好收益时,充裕的流动性便大量流向了股票市场和房地产市场。上世纪80年代,日本经历了规模最大的房地产泡沫。6个城市的居住用地价格指数从1985年9月份的39.2,升至1990年9月份的105.8,商业用地价格指数从27.9 升至104.5。首先是东京市中心的地价上涨,接着蔓延至近郊、其他大城市、远郊,最后是农村地区。 　　第三步,借助股指期货平台,卖空日本。经过前两步的经营,基本上完成了对日本的“催肥”工程,接下来便是美国的收官之战。美国借日本推出股指期货之机,率领全球资本对日本发动了摧枯拉朽的攻势。当资产价格膨胀逐渐脱离经济基础时,泡沫被刺破是必然的。2003年4月,日本股市终于崩盘,整个日本的财富缩水近50%。 　　如果说美国逼迫日元升值只是外部压力,但日本政府在回应美国时,犯下的三个政策误判,则是导致日本经济崩溃的内部推力。理解这些误判对今天的中国,有着直接的现实意义。 　　第一个误判,认为一个生产大国自然可以成为一个金融大国。上世纪80年代,随着日本的制造业国际竞争力增强,日本成为世界上最大的债权国,日本的金融业开始与国际金融秩序全面接轨。当时世界上10个最大的银行中有8家是日本的银行。日本人认为,日本必将取代美国成为世界金融中心。 　　第二个误判,以为低利率政策能够挽救出口。为了缓解出口企业的压力,日本央行选择了低利率政策,放弃了货币政策的独立性,1986年―1987年,日本官方利率下调5次,从5%降到2.5%,加剧了日本股市泡沫。 　　第三个误判,以为股指期货能够从做空机制上遏制资产泡沫。当年日本股指期货推出时,日本宏观经济正处于本币大幅度升值后的急速膨胀期,整个国家资产虚高。股指期货推出后,资产泡沫不仅没有得到遏制,反而被加倍吹大,直至破灭。 　　 　　“同出一辙”的三步曲:美国对人民币围剿 　　 　　今天的中国与当年的日本,不论是产业结构,还是信心膨胀,均有太多的相似之处。形势更为严重的是,美国摒弃了以前的单边强压中国低头的霸权主义方式,不仅与欧洲携手同步,而且还说服新兴经济体加入到了催促人民币升值的队伍中。于是,当年对付日本的三步曲再次重现: 　　第一步,迫使人民币升值,抬高中国经济复苏成本。中国2009年的经济复苏两大特征是不能忽视的:一是诸多行业的生存,基本上是依靠财政刺激计划累积的大量订单;二是房地产市场2009年在继续累积泡沫。如果中国迫于压力选择人民币升值,将和日本当年的政策组合非常相似。人民币升值,外贸领域和房地产市场,势必曝露在风险之中。人民币升值后,中国经济将会出现如下情景:一是中国出口产业受到冲击,就业人口减少,经济增长受到制约;二是造成美元继续贬值,中国外汇储备损失大;三是美元贬值、世界大宗商品价格上涨,中国在经济滑坡的时候还要承受输入性通胀的痛苦。这必将拖累中国经济的复苏步伐。 　　第二步,做高中国资产价格。汇率大战必须配合资产泡沫化才有效果。1985年的日本,1997年的亚洲,2008年的越南,都是汇率大战配合上资产泡沫。此轮房地产调控之前,中国资产价格的走势正朝着当年日本的方向演绎。历史数据显示,房价涨幅与通胀之间具有高度相关性。作为生活必需品,房地产价格变化应与CPI变化的方向基本一致,并在一定的区间内变动。如果该比值大大超过CPI的上涨幅度,则表明有更多的货币供应流入房地产部门,产生房地产泡沫的可能性就会加大。通常认为,房价与CPI的同步率在2以下属于正常,在2～4之间属于轻微泡沫,大于4则有严重泡沫。1997年―2009年间,除个别年份外,我国商品房价格增长率显著快于CPI增长率。尤其是2009年,在CPI为负增长的情况下,全国众多大中城市房价出现40%～50%的暴涨,房价与CPI增长出现了更加严重的背离,成为房地产市场泡沫膨胀的重要成因。

　　第三步,借助融资融券和股指期货平台,做空中国。3月31日,融资融券正式推出,4月16日,股指期货亦已上市。这两项金融衍生产品,给国际投行做空中国提供了极好的机会。据美国银行美林亚洲融资销售部预测,目前大约有585亿～1170亿港元的海外对冲基金,集中拥入香港和新加坡,海外市场已经有了上证认沽期权的工具,只要国际投行在恰当的时机抛出“中国泡沫崩溃论”,就有可能引发全球资金大规模地撤离中国。 　　目前,中国经济已经演绎到了第三步。基于基数原因,中国经济增速在2010年上半年升至非常高的水平,GDP同比增长11.1%,这为推高通胀和中国资产价格都创造了条件。万事俱备之后,美国将配合中国货币政策的收紧发动第三步总攻――在虚拟层面和实体层面同步对中国经济收紧:一方面,做空中国资产价格,抛售人民币资产;另一方面,利用通胀、“碳关税”对中国制造业进行围剿。 　　因此,中国要想避免重蹈日本的覆辙,最关键的是不应在国内经济结构还有调整空间的时候,就盲目启动人民币升值,而应寻找替代人民币升值的其他方案。 　　 　　开征“短期资本交易税”以平抑人民币升值预期 　　 　　针对美国对人民币的施压,中国的反击只是减少购买美债,加大购买欧洲、日本、韩国的国债,并没有从制度设计上找出解决问题的根本办法。从长期来看,中国应该建立一个比较完善的有弹性的汇率制度,在政府的管理下由市场去决定人民币汇率的变化。但从短期来看,我国是一个发展中国家,经受不起人民币汇率大幅度变化的打击,在经济复苏之际,应该保持人民币汇率的相对稳定。在特殊时期,开征“短期资本交易税”,是遏制资本异常流入、缓解人民币升值压力的根本途径。 　　“短期资本交易税”的思想源于“托宾税”,是美国经济学家托宾在1972年提出的,主要是针对短期资金的往返流动而设置的。实践中,一些国家开征过以托宾税思想为蓝本的税种,如美国在上世纪60年代征收的利息平衡税;1977年～1978年,德国政府为控制马克升值,提高了非居民在德国的存款准备金率。1977年,日本对多数非居民存款征收50%的准备金率,到了1978年,更是将这一比率提高到100%。1991年,智利政府为抑制资本短期流入,规定金融投资或证券投资进入的短期外国贷款,必须交纳10%的非补偿准备金。1996年,新加坡政府为遏制房地产泡沫,规定在购房3年内,如要卖出必须缴纳100%资本收益税。而欧洲货币体系机制本身就隐含托宾税(当实际汇率偏离目标汇率区间后,就可对目标汇率区与实际汇率的差额进行征税)。近年来,法国、澳大利亚以及亚太经合组织的成员国都赞同开征金融交易税。2009年10月,巴西对进入该国购买股票或固定收益债券的外资课税2%。 　　从实践来看,托宾税能有效克服“热钱”投机造成的汇率波动,有助于引导资金流向实体经济。如智利上世纪90年代实行托宾税后,有效地将一部分短期资本转化成了长期投资。中长期资本流入在全部资本流入中的比例,由1990年的23%上升到1997年的62%。 　　现阶段,我国可依据“托宾税”原理,开征“短期资本交易税”。具体实施框架如下: 　　一是在征收范围上,重点是对短期外债征收交易税。目前,中国资本项目实行管制,没有必要对所有的资本交易征税。从外管局的监控数据来看,当前我国压力主要是短期外债增长较快,截至2009年9月末,我国短期外债高达57.39%。其中,有相当一部分“热钱”并不满足于汇率套利,而是盯住利润更为丰厚的房地产市场和资本市场。而目前个别外资银行的外币房贷年利率不到3%,“热钱”炒房成本相当低。因此,可以考虑对短期外债(包括外资企业与外资银行的外债)征收交易税。 　　二是在税率设计上,实行“基本流动税”和“多级惩罚性税率”两级体系。由于“短期资本交易税”是全球性税种,若单一国家启用,则将对该国FDI等合法资金流动造成影响。对此,可以将税率设置成两级“短期资本交易税”,即以一定资本流入量和资本流出量为分界线,实行0基本流动税和0.2%～1%的多级惩罚性税率。在资本流动正常情况下,0的“基本流动税”不会影响正常资本流动,而且通过此操作,监管部门可以摸清人民币炒家的真实情况。当资本流入量迅速增加,出现投机冲击时,实行0.2%～1%多级惩罚性税率,以增加短期交易成本。如,在税率为0.2%时,如果每交易日交易一次,一年累计税率达48%;若每周交易一次,一年累计税率将达10%;若每月交易一次,一年累计税率将达2.4%。高昂的惩罚税成本,可迅速抑制资本过度流动,平抑人民币升值预期,也能达到鼓励国际资本作长期投资的目的。 　　三是征收机关,由外汇管理局征收较为合适。由于短期外债、境外抵押借款的每笔结汇,都会在外汇管理局形成交易备案记录,由外汇管理局征收“短期资本交易税”,便于及时监控。(编辑:张小玲) 　　 　　编辑后记 　　以日元升值的教训观照我国当前的人民币升值问题,是不少经济学家都认可的一种视角。本刊在今年6月号亦已刊登过国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌、国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富的《从广场协议看日元升值的教训及启示》一文,对日元升值的经验和教训有较为详细的分析与阐述。董教授此文也是以日元升值作为参照,但分析角度稍有不同,在条分缕析中,日元升值与人民币升值的相似性一目了然,极具警醒意义。此外,文中还针对汇率问题提出了“短期资本交易税”这一构想,值得重视。