专题一:关于我国证券公司业务转型的思考 - 中国证券业协会

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专题一

关于我国证券公司业务转型的思考

中原证券股份有限公司 周小全 邓淑斌

长期以来，我国证券公司的经营始终面临“业务结构单一、竞争同质、自有资本利用率不高”的困扰，盈利则呈现随股市涨跌而大幅波动的“靠天吃饭”特征，最基础、最主要业务——经纪业务的盈利能力在近三年来还呈现加速下滑之势，证券公司的转型迫在眉睫，但是，如何转型却是一个需要审慎思考的重大现实问题。

这就是证券公司的经营本质。证券公司的基本功能就是创造能够促进市场流动性并能够规避风险、创造收益的金融工具，为证券发行人和投资者提供专业的、优质的中介服务，这也是证券公司的经济与社会功能所在。

华尔街投资银行业在 00 年美国次级贷危机中的角色及遭遇再次说明，无论是资本市场还是证券公司的发展固然离不开创新，但是任何创新都必须依附于实体经济，服务于实体经济，在这一过程中，证券公司则必须坚守本源——证券中介服务商的角色，为企业服务，为投资者服务。

一、转型前提——关于证券公司经营本质与基本功能的思考

作为资本市场的重要参与主体之一，证券公司是股份公司制度发展到特定阶段的产物，其存在的价值就在于传播信息，减少信息不对称所引发的投融资风险，从而降低证券市场参与者的交易费用。由于信息不对称直接引发的问题就是“不确定性”带来的“风险”，从这个意义上来讲，证券公司的价值在于承担风险和管理风险，

二、我国证券公司业务转型的现实背景

从行业的综合实力来看， 00 年以来，我国证券行业总体处于一个各项业务逐步下滑的状态。截至 011年年末，我国证券业的总资产为1. 万亿元，这一资产规模仅为同期银行业的1. %、

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众所周知，由于传统证券经纪业务的收入主要来自于证券交易通道服务，缺乏个性化、高质量的服务和产品，致使 00 年 月证券营业网点新设政策放开后，价格战随之升级，结果自然是佣金费率持续下调。如果现在正在探讨的“轻型营业部”大面积铺开并准许进行非现场开户，经纪业务的区域壁垒将逐渐瓦解，对现有佣金费率仍可能造成新的冲击，进而将影响到经纪业务甚至是证券公司的总体盈利能力。这就意味着，证券公司传统的经营模式已经难以为继。

当前，中国经济正处于结构调整和增长转型的关键时期，需要服务于实体经济的中国资本市场承载更大责任，与此相伴而生的则是证券公司的发展机遇。并且，在 00 年 月证券业进入常规监管阶段以后，监管层一方面不断完善证券公司的分类监管评级，支持优质证券公司做强做大；另一方面，又以服务经济发展方式转变为主线，稳步推进改革创新，完善市场机制，引导证券公司创新发展。 010年以来，随着融资融券、股指期货的推出以及新股发行市场化改革的推进，“以创新促转型发展”在行业内不再仅停留在认识层面，在实践层面也开始加速推进。种种迹象表明，未来几年将是证券行业转型发展的关键时期，也将是行业洗牌、重塑格局的重要时期，在此期间，优质证券公司将赢得市场先机、并迅速崛起，但对部分证券公司而言，将可能面临生存困境甚至被兼并重组的境况。

保险业的 %、信托业的 %； 011年全行业实现净利润 0亿元，这一盈利水平不及交通银行一家的利润规模（见图1）。综合实力的羸弱，使得我国证券公司为市场提供的金融产品、交易工具、中介服务都还比较单一，也很难满足经济社会发展中的多元化投融资需求。

从行业的经营模式来看，受到证券市场发展阶段、金融监管体制等多方面的限制，国内证券公司长期以来都处于一种结构单一、竞争同质的发展状态，经纪业务对营业收入的贡献度基本在 %- %之间，但这一贡献度自 00 年以来逐年下滑至 01 年上半年的 %，较之 00 年下降了 0个百分点（见表1）。究其原因，除了证券公司收入结构趋于多元化的因素外，主要与经纪业务的盈利空间缩小有较大关系。截至 01 年 月，行业整体的经纪业务佣金费率已降至0.0 %以下，较之 00 年的佣金费率降幅超过 0%，这就直接压缩了

经纪业务的盈利空间。

三、美国证券公司发展中的转型实践及启示

（一）美国证券公司转型发展的实践

上世纪 0年代初，美国经济遭遇二战后的第五次经济危机1，期间，美国证券业的市场化改革

1 本次危机延续至1 年，此间美国经济约有1 年的时间运行在高通胀、高失业率和低经济增长并存的“滞涨”中。

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并未间断，比较典型的如1 年取消证券经纪业务固定佣金制而实行佣金协商制，这一改革直接导致每股交易佣金从1 年的平均 美分下降到1 0年的11. 美分2。经营环境的巨变直接引发了美国证券公司在上世纪 0年代后半期开始的转型实践，这主要体现在以下几方面：

第一，立足创新，拓展业务范围，实现收入结构的均衡。着力于市场需求的挖掘，美国证券公司相继推出或是扩大兼并收购、资产管理、咨询、私人股权投资、过桥贷款等衍生业务，开发出了浮动利率债券、长期权益参与证券、消费信贷证券化等一系列的金融创新工具，业务开展进一步从国内市场拓展至全球范围，并且大力突进期货、期权等金融衍生品市场以及场外交易市场。业务范围的拓展使得其收入来源更加多元化且业务结构也更趋于均衡（见表 ），代理买卖手续费收入在营业收入中的占比在 0世纪 0年代初降至 0%以下。

第二，找准定位，培育优势领域，形成特色化的经营模式。在业务多元化的同时，美国证券公司更注重培育自身的特色业务，如摩根斯坦利以资产管理见长，高盛则以投资银行和自营见长。多数的美国证券公司却与高盛等华尔街五大投资银行的激进创新模式迥然不同，而是凭借精品店（boutique ）形式的发展策略——充分发挥自身相对优势、占据细分市场业务、重深度轻广度，同样获得了持续的快速发展，在 00 年金融危机中实现净利润逆势增长 %的R•詹姆斯就是其中的一个典型案例。R•詹姆斯是一家业务相对多元化的投资银行机构，但其业务线主要是以投资顾问和财务计划为主线，开展证券经纪、投资银行、资产管理、银行和现金管理、信托服务等业务。

第三，发展资本中介业务，提升自有资金利用率。随着美国国内机构投资者在上世纪 0年代末的开始崛起，资产组合、指数基金等逐渐得到市场的青睐。为此，华尔街各大投资银行纷纷扩充研究分析队伍，建立适应大规模、频繁交易的系统，大力发展做市商交易等以自有资金为驱动的资本中介业务，显著提升了自有资金的利用率。可以说，资本中介型业务是美国证券公司本次转型的最大突破点。统计数据显示， 0年代初，美国证券业收入结构中的资本中介型业务收入占比（利润表中包括交易收入、融资利息、其他证券交易相关收入、其他收入等）超过 0%，而这一收入占比在 0年代末还不足 0%（见表 ）。

（二）美国证券公司转型成功的启示

第一，转型源于生存环境的改变，生存压力会迫使证券公司重新定位，由此刺激业务创新的需求，进而酝酿出新的经营模式，最终实现证券公司的转型发展。这就要求证券公司要根据不同的市场环境，明确战略定位，明晰转型方向和目标。

第二，证券公司的转型应立足本源，围绕客户的多样化需求展开创新，真正实现为企业、为投资者提供专业化的、全方位的综合服务。这就要求国内证券公司要把服务于实体经济作为转型发展的方向，要把以客户为中心进行的创新作为转型发展的关键动力，要以积极开放的姿态对待

2 何雁明、朱震：《改革证券交易佣金制度对中国证券业结构调整的影响》，中国论文下载中心http://www.studa.net/ 00 /1 -11/ 00 1 11 0

- .html。

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围绕着经纪业务转型的创新应重点从以下几方面来展开：

第一，在产品层面：充分发挥资产管理、投资银行、自营业务、研究咨询等各项业务的协同，加大自主理财产品的开发和设计，同时适当引入第三方理财产品和跨市场理财产品，搭建多层次的金融产品库，并建立理财产品的评估与动态管理体系。

第二，在营销层面：依托互联网渠道，创新营销及服务模式；通过营业网点的分类管理，推动营业网点的差异化经营，建设多层次的网点体系。

第三，在投顾队伍层面：构建长效培训机制，进行有针对性的差异化培训，提升投资顾问的专业能力和服务水平，培养一支包括资产配置型、荐股型、机构业务型等不同类型的投资顾问队伍。

第四，在客户适当性管理层面：依托IT 技术，建立统一的客户账户体系，通过对各传统资金账户、期货账户、融资融券账户等实体账户的整合以及对客户账户现金管理功能的开发，将提高客户适当性管理水平与帮助客户资产保值增值有机结合起来。

（二）投行业务要由单一的融资通道服务向综合的金融服务转型

就业务特征而言，证券公司的投行业务能够在企业的整个生命周期中提供股权融资、债权融资、并购重组、财务顾问等不同的中介服务。但在现行的证券发行核准制下，国内证券公司投行业务的收入来源主要依赖于通道服务型的融资业务、特别是股权融资业务。因此，投行业务的转型应是致力于为企业提供综合的金融服务，围绕这一转型而展开的创新可以从以下几方面着手。

第一，积极推进债权融资业务。根据企业融资结构理论，债权融资方式更优于股权融资方式。并且，积极发展债券市场是《“十二五”规划》中

行业的各类创意和新思路，按照自身实际能力和市场发展需要，将创新愿望转化为配套可行的创新方案，逐步形成自身具有核心竞争力的业务特色和盈利模式。

第三，证券公司的转型要有相应的内控机制，这是转型发展的必需基础。转型是存在风险的，在业务转型过程中，证券公司应根据自身情况，承担其擅长承担和能够管理的风险，要有足够的资本金支持所选择承担的风险，有足够的风险控制和回旋余地。这就要求国内证券公司要切实避免以创新、增收的名义去冒险，在业务开展过程中也要处理好风控合规与创新发展的关系，不能损害投资者的合法权益，要在合规前提下扩大发展空间。

第四，证券公司的成功转型离不开金融创新的政策环境和市场环境，离不开制度层面的创新和推动。因此，当前在我国证券行业创新提速、证券公司创新热情高涨的发展态势中，监管制度和政策环境要为证券公司的创新创造有利条件，对证券公司的业务转型留有适当的试错空间。

四、我国证券公司业务转型的方向及路径

（一）经纪业务要由通道型服务向财富管理服务转型

成熟市场证券经纪业务的发展表明，证券公司的财富管理服务是传统经纪业务在内涵方面的拓展，是经纪业务、研究咨询、资产管理、投资银行等各项业务的协同和集成，其核心在于满足客户的各类投融资需求。可以预期，国内未来经纪业务的竞争将是证券公司综合实力的竞争，竞争手段将由相对单纯的价格竞争向价格+增值服务竞争转变；经纪业务的收入结构将由单一通道收费的盈利模式向通道收费+增值收费的盈利模式转变；营业网点功能将由简单的通道服务平台向理财中心、销售平台和综合业务平台转变。因此，

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我国资本市场建设的重要内容之一，证监会也在 011年开始实施上市公司发行公司债的“绿色通道”。为此，证券公司的投行业务应加大对债权融资业务的投入，加强中小企业集合发债等发债方式的创新，以满足不同企业的融资需求。

第二，大力拓展并购及并购融资业务。利用自身的专业优势和丰富资源为客户实施并购提供可行的整体解决途径，帮助客户提高融资管理水平和资本运作的水平，同时为并购活动提供直接或间接的财务支持和公关支持。

第三，探索新三板、区域性股权市场中的投行业务模式。今年以来，作为多层次资本市场体系建设中的重要组成部分，新三板市场开始逐步扩容、区域性股权市场的建设也在酝酿之中。作为企业尤其是中小企业的融资平台，这两个市场的容量和空间值得期待，有望成为投行业务的新增利润点，值得证券公司挖掘。

第四，创新组织架构，提升证券发行的定价能力和销售能力。随着证券发行市场化改革的纵深发展，发行定价能力和证券销售能力将成为证券保荐承销业务的关键要素和核心竞争力。为此，证券公司要从投行全业务链的角度出发，调整组织架构、提高业务运营效率；充分调动和整合内部资源，建立研究、投行、经纪、直投、新三板等业务之间的协同机制和良性互动，以长远的战略眼光培养新项目、甄别优质项目、建立客户关系网络，提升对发行企业的价值评估能力和发行定价能力，进而培育和巩固投行业务的核心竞争力。

（三）证券自营业务要由相对单一的投资模式向多样化的、策略性的投资模式转型

受限于我国证券市场的发展阶段和发育程度， 010年之前的证券自营业务缺乏对冲产品和避险机制，进而导致该业务大起大落，始终不能

形成相对稳定和持续的盈利模式。但近年来，随着指数类产品、固定收益类产品、特别是股指期货的推出，自营业务逐步具备了平衡投资结构、对冲系统性风险的条件和机制。而且，随着证券市场基础制度设施的加强，自营投资的环境也得到改善。这些都将有利于自营业务真正从“炒股票”时代逐步过渡到“价值投资”和“管理风险”时代，由此而引发的业务转型可以从以下几方面实现突破。

第一，策略投资与价值投资并重。证券自营业务要成为证券公司相对稳定的收入来源，首先要能够避免系统性风险可能造成的极端情况，因此，自营业务要在坚持价值投资的前提下，更加注重策略的研究和运用，并通过不同的组合和配置分散风险，通过衍生工具对冲风险，从而实现与可承受风险相匹配的投资收益。

第二，固定收益与权益类证券投资并重。随着债券市场的发展壮大，证券公司应加大固定收益类和相对低风险产品的投资，从总体上平衡投资结构，平滑收益波动。而且，证券公司融资机制和负债业务等制度性问题的逐步解决，也为证券公司通过扩大投资规模而不是以通过提高投资收益的方式增加绝对收益创造了条件。

第三，扩大投资范围，创新投资方式。随着证券市场创新的纵深发展，自营业务范围将逐步扩大，自营业务的收入来源也更加广泛，如套利交易、做市商业务、信托产品、银行理财产品、资产证券化产品、并购基金、商品期货以及海外市场等。这要求证券公司深入研究不同性质和不同风险特征的投资产品及其相适应的投资方式，通过投资品种多样化和投资方式的多元化实现总体收入的增加和投资风险的分散。

第四，加强业务协作以提高自有资金使用效率。随着业务创新的发展，证券公司的自营业务

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兑权证融资、上市公司股权质押融资、资产证券化等另类的企业融资渠道。

第二，创新投资方式，引入量化投资策略。充分利用股指期货、融资融券交易、交易所指数基金等衍生金融工具的特性，加强对套期保值、套利交易以及数量化投资策略的研究和运用，以分散受托管理资产的投资风险，实现收益的最大化。

第三，拓展目标客户，加强对机构投资者的服务。当前资产管理业务主要是通过发行集合理财计划服务于一般自然人和一般法人，而针对银行、信托、社保、财务公司等机构投资者的服务产品还极为不足。为此，可以通过定向资产管理

业务，增强为机构投资者提供全能服务的能力，同时也为资产管理产品的创新拓展空间。

可以通过参与股票约定式购回业务、债券质押购回业务等业务联动方式，进一步提高自有资金使用效率或是为创造公司综合收益提供条件。

（四）资产管理业务要从基金式的业务模式向信托式的业务模式转型

证券公司曾经是国内最早探索资产管理业务的机构，但由于发展中的种种不规范以及对公募基金的简单模仿，导致这一业务发展至今仍是产品数量少、结构单一、规模小，并且存在业务模式单一、产品同质化严重、业绩随股市行情的波动性大、客户流失率高等突出问题。成熟市场的经验表明，产品创新下的全产品线应是未来资产管理业务的发展方向。为此，我国证券公司的资产管理业务应从原来局限于权益类产品的模式向覆盖全系列金融产品的大资产管理模式转变，也即由基金式的业务模式向信托式的业务模式转型。围绕这一转型的创新可以从以下几方面实现突破。

第一，丰富产品系列，搭建产品平台。针对不同风险偏好的客户，设计发行“风险可控，收益适中”的保本、保收益类集合理财产品；根据客户的特定目的，设立投资于大宗商品、PE 基金等另类投资标的的专项资产管理计划；发展融资型专项资产管理计划，探索质押式发债、发行备

结 语

证券公司的业务转型离不开创新，但创新是一项系统性的工程，不仅需要证券公司组织创新、管理创新等内部创新的配合，还需要一个相对宽松的制度环境和市场环境，这就需要顶层制度层面、政策层面的创新和推动。此外，创新是存在风险的，是有成本的，证券公司的业务创新应根据自身情况，有选择性地进行创新，而不是盲目跟从。

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