房地产行业:从"延安"到"西柏坡"

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本报告导读：

基于行业中长期制度政策、量价基本面和香港、美国成熟阶段行业估值的考量，提出 行业中长期销售额平均增速和合理估值区间；预期 11 年实体行业和股票板块将经历 两段论，即上半年或者更长时间的基本面与政策面相持阶段下的超跌反弹阶段性投资 机会，下半年或者更长时间的基本面调整达到政策目标下的趋势性投资机会。

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摘要：

z 中长期看， 制度和政策将变得超预期重要。 如果不增加制度性需求约 束条件， 增加土地供给和商品房供给只是个伪命题， 实际上解决不了 可以不断自我强化、自我复制的需求问题。 如果没有约束条件，预测 11-20 年住房刚性、改善性基本需求约为每 年 9-11 亿平米建筑面积， 假设其 60-80%由商品住宅市场解决 （20-40% 由保障房市场解决） ，则需要每年提供 6.4-7.3 亿平米商品住宅。 每年 10 亿平米建面基本需求要求每年 6-8 亿平米土地供应量，这是 客观上很难实现的土地供给数据。 而且可供出让土地大幅下降和土地 财政模式，一二线城市土地供应量下降。 没有制度性约束条件下的需求在供给上难以满足的矛盾将意味着压 制需求的政策和制度将越来越成为共识， 压制投资投机的不合理需求 的政策将越来越成为主流、 也必将越来越严厉。 长期化的基本制度框 架必将完善， 主要将集中于细分需求和需求约束、 土地财政和新开工 到可供销售的供给端，将涵盖税收、信贷等手段。 在长期化的基本制度没有完善之前， 房价上涨成为必然， 基于短期目 标的政策调控只能一段时期内有效，而且容易严收就死、松放就乱。 中长期看，销售额基本面未来 15 年平均增速 15%，且将前高后低。 无论低估与否中国目前城市化率与经济所处阶段尚不匹配。城市化 （或城镇化）虽不能保持行业高增长历史，但能提供增长底线。 行业基本面发展更重要的是结构：行业发展趋势转向二三四线区域。 基于制度政策、行业基本面和美国、香港成熟阶段行业估值，中长期 看，地产股板块估值预期 10-25 倍 PE，中枢 16 倍。虽地产股板块平 均 PE 高点不断走低，但目前估值安全边际很强。 11 年行业预测：总体判断 11-12 年回归常态，处于销量、房价下降— 盘整—恢复的阶段。 2011 年行业投资策略：两段论，目前维持中性和标配建议。即在上 半年甚至更长时间基本面与政策面处于相持阶段， 板块存在超跌反弹 阶段性投资机会， 行业中性； 下半年甚至更晚时间基本面向下调整且 逐渐恢复，板块存在趋势性投资机会，行业可以增持。 个股选择策略： 政策面与基本面相持阶段

和阶段性行情下， 建议选择 X+地产股组合（中国宝安、新湖中宝、深天健、胜利股份等） ，周转 快和业绩保障性强的行业龙头组合（万科、保利地产、首开股份等） 。

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房地产指数

上证综合指数

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10-09

股票研究

2010.12.17

房地产

评级：

上次评级：

中性

中性

从“延安”到“西柏坡”

——2011 年房地产行业投资策略

孙建平

021-38676316 [email protected] S[1**********]13

细分行业评级

房地产经营 房地产开发 中性 中性

行业策略

张伟明

[1**********] [email protected]

李品科

010-59312815 [email protected] S[1**********]34

10% 0%

行业策略

1. 中长期看，制度和政策将变得超预期重要

最近 3 年来，我们密切关注和跟踪行业发展趋势和政策制度变化，刻苦研究 国外房地产行业和基本制度的历史变迁、利弊得失，和资本市场、开发商、 综合服务商、政府、外资等等各方面朋友进行了广泛深入的交流探讨。 我们日益感觉到，以前在决策中容易被漠视、或者曾经不重要

的制度和政策 变得越来越重要。政策制度和政策的规范完善将是行业发展趋势必由之路， 将是解决供求矛盾的必然之举；将越来越成为共识。 行业将在新的制度和政策环境下，对供求、商业模式、盈利模式、前景等做 重新定位，获得新的均衡和起点。

1.1. 如果没有约束条件，行业需求虽增速下滑但绝对量很大

我们以 25-29、30-34、35-39、40-44 岁四组人口为购房适龄人口，根据人口 统计数据，购房适龄人口占比将从 2003 年的 34%强下降到 2013 年的不足 30%，2018 年将下降到 28%。因总人口 13.4 亿，一个百分点的变动相当于 1.3 亿人口量的变动。因此，从行业长期需求影响最大的人口看，需求增速将 下滑。 图 1： 中国内地 25-44 岁购房适龄人口在总人口中占比逐渐下降 （单位： %）

36 34 32 30 28 26 24 22 20 2003 2005 2008 2013 2018 2023

数据来源：国家统计局，国泰君安证券房地产行业。

我们将住房需求分为城镇常住人口增加带来的刚性需求、人均居住面积增加 带来的改善性需求、旧房拆迁新增带来的刚性需求三部分构成。 城镇常住人口增加带来的刚性需求：假设总人口增长率 0.5%、城市化率增速 为 0.74%，城镇人均居住面积维持 09 年人均 30.1 平米，得到 2011-2020 年年 均新增住房需求为 3.96-4.29 亿平米之间。具体测算请参见附表 1。 人均居住面积增加带来的改善性需求：与国际趋势一致，我国城镇居民人均 居住面积一直在增加，09 年 30 平米。假设未来十年城镇人均居住面积将按 照每年 0.9-0.4 平米速度提升， 则 2011-2020 年新增住房需求为 5.69-3.08 亿平 米。具体测算请参见附表 2。

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行业策略

旧房拆迁带来的刚性需求测算： 据 2005 年人口普查数据， 在全国城镇存量住 房中 1980 年之前建成的住宅户数占比约 16.9%，总计约 2730 万套，假设此 部分住宅的 60%在 2011 年-2020 年间拆除新建， 按原户均面积 80 平米计算 （为 避免与改善需求重叠，不考虑拆迁后提高容积率增加的新房面积） ，此部分十 年内共新增需求约 13.1 亿平米。 假设随着时间推移该部分需求释放速度加快。 加总以上三类需求， 预测 2011 年-2020 年住房基本需求约为每年 9-11 亿平米 建筑面积，假设基本需求的 60-80%由商品住宅市场解决（20-40%由保障房 市场解决） ，则需要每年提供 6.4-7.3 亿平米商品住宅。 从表 1 和附表 2 可知：随着时间的推移，虽然改善性需求也逐年下降，但在 未来 10 年内依然将占据和新增城镇人口刚性需求旗鼓相当的地位。 由于投资性购房需求难以定量测算，且受政策、金融市场完善、投资渠道拓 宽影响较大，暂时不考虑该部分

需求。 表 1：未来 10 年商品住宅市场总需求测算

年份 新增城镇人 口需求 改善性需求 旧房拆迁 需求 需求加总 60%商品房

（单位：万平米）

70%商品房 80%商品房

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

39634 39983 40334 40688 41044 41403 41764 42128 42495 42864

58125 52729 53801 48022 48976 42805 43637 37065 37771 30786

8650 9650 10650 11650 12650 13650 14650 15650 16650 17650

106409 102362 104785 100360 102670 97858 100051 94843 96916 91300

63845 61417 62871 60216 61602 58715 60031 56906 58149 54780

74486 71653 73349 70252 71869 68501 70036 66390 67841 63910

85127 81889 83828 80288 82136 78287 80041 75874 77532 73040

数据来源：国家统计局，国泰君安证券房地产行业。

1.2. 存在既定约束条件和适应性预期，行业供给短缺

1.2.1. 每年 10 亿平米建面需求要求每年 6-8 亿平米土地供应量， 难以实现 根据前述结论，每年新增建面 11.2-12.6 亿平米住宅需求，假设平均容积率是 2，则每年需新增住宅用地供应 5.6-6.3 亿平米；如平均容积率 1.5，则每年住 宅用地需求为 7.5-8.4 亿平米。这里我们不区分商品房和保障房，因为他们都 需要土地。 为了满足未来平均每年 10 亿平米建面的住宅需求，需要每年新增 6-8 亿平米 占地面积的土地（1.5-2 的容积率） 。1999-2010 年 1-10 月累计土地购置面积 37.2 亿平米，每年 6-8 亿平米土地供应需要量相当于过去 12 年全行业累计土 地购置面积的 16-21%！按照 18 亿亩耕地红线，则每年 6-8 亿平米住宅占地 面积相当于 18.18-18=0.18 亿亩耕地每年减少 5-6.67%（商品住宅用地属于可 建设用地，可建设用地大多来自于耕地） ！这还不包括土地用量更大的工业、 基础设施等非住宅用地。可见，仅仅为了满足基本需求，土地供给都存在突 出的短缺矛盾。

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行业策略

表 2：基于每年新增 10 亿平米建面住宅需求条件下的每年新增土地供应量测算

每年新增土地面积需求（占地面积 百万平米） 占 99-10 年土地购置面积总和之比 占 18.18-18=0.18 亿亩耕地之比 每年新增土地面积需求（占地面积 万亩） 每年新增土地面积需求（占地面积 平方公里） 600 16% 5% 89.96 600 700 19% 5.8% 104.95 700 800 21% 6.7% 119.94 800

注：假设容积率 1.5-2，99-10 年 1-10 月全国累计土地购置面积为 37.2 亿平米。数据来源：国家统计局，国泰君安证券房地产行业。

1.2.2. 因可供出让土地大幅下降和土地财政，一线城市土地供应量下降 2004-2009 年期间，四个一线城市（北京、上海、深圳、广州）公开出让住宅 用地建筑面积仅占同期商品住房销售面积 30%左右（图 2） 。同时，绝大多数 城市未能完成其每年土地供应计划， 2006-2009 年四个热点城

市 （北京、 上海、 深圳、杭州）的完成率均在 50％或以下（图 3） 。为什么？

图 2：一线城市 04-09 年住宅用地出让占商品住宅销售面积比例

40%

图 3：一二线重点城市 06-09 年供地计划累计完成率

80%

31%

30% 20% 10% 0%

33%

35% 26%

60% 40% 20% 0%

北京

上海

广州

深圳

宁波 成都 天津 南京 东莞 广州 北京 杭州 上海 深圳

数据来源：国泰君安证券房地产行业。

图 4：中国 14 个一二线重点城市建成区面积增速

25% 20% 15% 10% 5% 0% 85 86 88 89 90 91 93 94 95 96 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

数据来源：国泰君安证券房地产行业。

图 5：全国耕地面积保有量

20.0 19.5 19.0 18.5 18.0 17.5

19.45 19.38 19.24 19.14

18.89 18.51 18.37 18.31 18.27 18.26 18.23 18.2 18.18

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 全国耕地保有量（亿亩）

我们认为，因为： （1）一二线重点城市地方政府手中可供出让的土地大幅减 少，尤其是用于房地产开发的土地。一二线重点城市建成区扩张速度呈放缓 趋势（图 4） 。99-04 年 15 个一二线重点城市建成区面积是扩张速度最快的阶 段，自 04 年起，国内大多数主要城市基本完成了改县为区、撤区合并、新建 或扩建开发区，拉大了城区骨架，扩大了城区面积，也即完成了城市化的地 理布局。 这段时间也恰恰是国内耕地面积下降最多的阶段， 99-04 年全国耕地

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行业策略

面积保有量整整减少 1 亿亩（图 5，相当于 667 亿平米占地面积） ，中央要求 地方占用耕地的同时必须通过新垦、复耕等方式弥补同等数量的耕地，但实 际上耕地保有量是净下降的。 尽管旧城改造在绝大大多数城市几乎都是一部血泪史，尽管野蛮拆迁、暴力 拆迁等故事不绝于耳，但总体上，随着人权意识提高和社会进步，老城区存 量土地改造进程放缓。以京沪穗深津汉 6 个一二线核心城市为例，2004 年至 今城市中心区土地供应占比都呈趋势性减少（图 6） 。 图 6：重点城市中心城区土地供应占全部土地供应比例 图 7：重点城市土地成交额与地方财政收入之比

50% 40% 30% 20% 10% 0% 北京 上海 深圳 广州 天津 武汉

250 200 150 100 50 0 深圳 广州 上海 15 70 44

202 114 39

89 46

84

杭州

北京

天津

成都

武汉

重庆

2004年 2009年

2007年 2008年 2009年

注：图 6 中中心城区定义为北京四环内、深圳、上海、天津、武汉外环内、广州城区。数据来源：国泰君安证券房地产行业。

（2）范围扩大、程度加深的土地财政模式。纵向看，每个城市的土地财政依 赖性越来越强烈。横向看，越来越多的城市（从一线蔓延到四线甚至五线） 正在享受土地财政的欢愉和激情。在土地

财政模式下，地方 GDP 增长、财政 收入、基础设施建设乃至就业和卖地收入密切挂钩，要获得更高的卖地收入， 要么提高地价，要么出让更多的土地，但是，出让更多的土地与提高地价是 矛盾的，而且，客观上行事时减少土地出让比增加土地出让更容易，提高地 价比维持地价更容易。 1.2.3. 开发商：在建未销售面积越来越庞大，减少了可供出售商品房数量 即便地方政府如此行事和思考问题，如果作为开发主体的开发商没有效仿， 供求矛盾和缺口将不至于非常严重。很简单易得的公开数据表明，1999-2010 年 1-10 月的每年土地购置建筑面积（99-05 年假设容积率 1.5，06-10 年 2） 总体上略超过商品房销售面积。 虽然新开工面积一直到 2007 年才完全超过土 地购置建筑面积， 但是新开工面积从 1999 年开始基本上每年都超过同期的销 售面积，问题出在哪呢？从不断累积、快速增加的商品房施工面积可以看出 端倪，1999-2010 年施工面积从 5.5 亿平米增加到 40 亿平米，不到 12 年增加 了 7.3 倍。而这是在销售面积从 1.3 亿平米增加到最高 9.5 亿平米、全国房价 从 2100 元上涨到 4700 元的几乎空前绝后的大牛市中发生的。

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行业策略

图 8：全国全行业看，开发商拿地面积与销售面积相当，但开工多可售量少

40 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 商品房施工面积（右轴） ٛ 商品房销售面积（左轴） ٛٛٛٛٛ 新开工面积（右轴） ٛٛ 土地购置面积（左轴） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

注：单位亿平米。数据来源：国家统计局，wind 数据库，国泰君安证券房地产行业。

1.3. 行业供求缺口分析的基本结论

通过上述对行业需求、为了满足需求而必须的土地供给的深入详尽分析，可 以得到如下基本结论（很多结论不同于大众、专家等认识） ： 1、 如果不增加需求约束条件，增加土地供给和商品房供给只是个伪命题， 实际上解决不了可以不断自我强化、自我复制的需求问题。 2、 压制需求的政策和制度将越来越成为共识，压制投资投机的不合理需求 的政策将越来越成为主流、也必将越来越严厉，必要时也会压制改善性 需求。如果没有约束条件，土地供给满足不了商品住宅需求，尤其是在 投资需求盛行的情况下。从上表 1 和附表 2 可以看出改善性需求对基本 需求中的影响。 3、 在需求没有细分和约束的制度条件下，在土地供给事实上没有跟上也不 可能跟上的实际情况下，房价上涨是解决供求矛盾和缺口几乎唯一合理 的市场化方式。 4、 长期化的基本制度框架必将完善，主要将集中于细分需求和需求约束

、 土地财政和新开工到可供销售的供给端，将涵盖税收、信贷等手段。细 分需求和需求约束主要包括：大力增加廉租房、经济适租房满足中低收 入阶层（达到一定规模的存量） ，提高投资投机（国际惯例以持有时间长 短而定） 、高档房（国际惯例以总价高低而定） 、多套房的税赋成本（包 括交易和持有） 。 5、 以经济结构和产业结构调整为契机， 相信 10 年内现有中央地方税赋框架、 土地财政模式必将得到彻底改革。 6、 在长期化的基本制度没有完善之前，房价上涨成为必然，基于短期目标 的政策调控只能一段时期内有效，而且容易严收就死、松放就乱。 7、 短期性的调控政策将越来越与房价涨幅挂钩， 政策将变成为对资本市场、 股价一个高度敏感的内生变量。在房价保持连续 11 年上涨后供求缺口矛 盾一旦恶化，政府很容易诉诸于短期政策。非常有可能的情况是：行业 基本面越好、房价越上涨，政策压力越大，股价越不上涨。 8、 行业供求格局均逐渐从一二线重点城市、沿海区域向更为广阔的二三四 线、内地转移。

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行业策略

2. 中长期看， 销售额基本面未来 15 年平均增速 15%， 且 前高后低

2.1. 城市化（或城镇化）能提供增长底线

我们在 9 月 1 日行业专题报告《中国房地产行业和商业模式的趋势与出路》 中详细阐述了“最近 5-10 年来呈现出‘高成长、高利润、高杠杆’特征将呈 趋势性下降”的结论，行业总体增速将下滑。本文第一部分亦可以视为从需 求与供给矛盾的新视角的论述。 99-09 年商品房销售额平均增速 35%，从 99 年的 2750 亿增加到 09 年的 4.4 万亿。我们不是回归平均主义者，因为过去 10 年增速太高或者最近两年增速 太高就认为要回归， 而是驱动过去 35%高速增长的驱动因素发生变化， 例如： 人口红利的长期驱动下降，城市化的长期驱动力量稳中下降，流动性的中短 期下降。同时，受益于信贷杠杆提高、开发商高资金杠杆、需求和供给制度 性约束力量薄弱、土地财政模式的制度或政策红利日益下降。 图 9：因为驱动因素和制度政策条件变化，内地商品房销售额增速将下滑

50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20 0 -20 -40 99-09 均 速 ： 35% 100 80 60 40

注：10 年为 1-10 月数据。数据来源：国家统计局，wind 数据库。

因此， 我们不同于大众或专家等的结论， 城市化或者城镇化不是维持过去 5-10 年高增长的趋势性力量，而是未来将为行业增长提供底线支撑的趋势因素。 表 3：世界主要国家人均 GDP 达到 3700 美元的年份和城

市化率

国别/地区 中国 日本 意大利 韩国 法国 美国 德国 英国

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年度 2009 1973 1975 1987 1972 1965 1972 1974

城市化率（%） 47 55 66 68 72 72 72 82

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行业策略

香港

1978

91

注：一些学者认为中国 47%的城市化率有明显低估。例如：李迅雷在 2010 年 11 月《新 财富》上刊文，认为应该按照（总人口-农村常住人口）/总人口计算，则 09 年中国城市 化率应该为 50-55%。数据来源：世界银行、联合国，国泰君安证券房地产行业。

借鉴他国历史，可知在 47-60%的城市化率期间，大国的城市化率速度下降， 持续时间较长，而小国的城市化率速度得到保持，持续时间较短。而中国， 被城市化的农村人口基数史无前例地大（截至 09 年末高达 7.1 亿人） ，加上 未来土地财政模式的改革。因此，综合表 3 和表 4 我们不同于大众或专家等 的结论是：中国未来的城市化（或城镇化）将继续进行，其速度在再经历 5 年左右的快速阶段后，将进入增速下降阶段，总体上持续时间将较长。 表 4：美国、日本、韩国从 47%（目前中国城市化率）到 60%分别经历了 32 年、17 年、7 年的时间

城市 化率

30%

47%

60%

70%

30%-47%年 均城市化进程 0.57% 1.31%

47%-60% 60%-70% 30%-47% 47%-60% 60%-70% 年均进程 0.41% 0.76% 1.86% ？ 年均进程 0.67% 0.91% 1.67% ？ 所用时间 30 年 13 年 所用时间 32 年 17 年 7年 ？ 所用时间 15 年 11 年 6年 ？

美国 日本 法国 韩国 中国

1883 年 1913 年 1945 年 1960 年 1965 年 1982 年 1958 年 1969 年 -

1963 年 1975 年 1982 年 1988 年 1996 年 2009 年

数据来源：国泰君安证券房地产行业，下表 5 同。

2.2. 预测未来 15 年行业销售额平均增速 15%，且可能前高后低

表 5 总结了世界主要国家城市化率从 47-60%期间住宅销售额 （日本为地价成 交总额）增速情况。基本结论是：美国、日本、韩国年均增速基本保持在 10% 以上。综合上文关于“城市化未来经历先快速增长后下降阶段”的结论，尤 其是表 3 中在人均 3700 美元 GDP 基础上，中国城市化率低于其他国家、与 经济发展速度不匹配（估计其原因和中国的户籍制度、城乡二元有关） ，我们 认为未来 15 年房地产行业销售额平均增速为 15%，且可能前高后低（表 1） 。 表 5：世界主要国家不同城市化率阶段所对应的行业年平均增速

城市 化率

30% 1883 年 1963 年 1996 年

47% 1913 年 1965 年 1975 年 2009 年

60% 1945 年 1982 年 1958 年 1982 年 ？

70% 1960 年 1969 年 1988 年 ？

80% 2003 年 2002 年 ？

30%-47%年 均行业增速 28%

47%-60% 年均增速 11% 10% ？

60%-70% 年均增速 4% ？

70%-80% 年均增速 8% 17% ？

美国 日本 法国 韩国 中国

2.3. 更重要的是结构：行业发

展趋势转向二三四线区域

与美国的发展历程相类似，中国的区域经济发展正在经历由南向北、由东向 西的梯次发展过程。区域经济发展的不平衡性既造成了不同城市发展水平的 巨大差异，同时也为二三四线城市发展留出了广阔空间。

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行业策略

图 10：05 年起一、二线城市 GDP 增速分化加剧

图 11：02 年起一、二线城市建成区扩张增速开始分化

20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%

2000年 2005年 2009年

30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%

85 88 90

一线城市

二线城市

上海 北京 深圳 广州 重庆 武汉 成都 天津 沈阳

数据来源：国泰君安证券房地产行业。

93

95

98

00

02

04

06

图 12：北京、上海、深圳、广州住宅销售面积高点已经出现

图 13：一线城市住宅销售面积日益郊区化

2000 4000 3000 2000 1000 0

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2005 80% 60% 40% 20% 0% 上海外环内

2006

2007

2008

2009

北京城八区

深圳关内

上海

北京

深圳

广州

数据来源：国泰君安证券研究

3. 地产股板块估值预期：中长期 10-25 倍，中枢 16 倍

3.1. 国别比较：进入成熟期的美国、香港地产行业平均 15-20 倍 PE

香港、美国房地产行业进入成熟期，简单说城市化已彻底完成。表 6、表 7 分别总结了他们的行业、龙头公司 PE 估值区间、中枢以及对应的商品房销 售额增速。 无论香港还是美国， 均出现过 4-5 倍 PE 的时候 （美国 08Q4-09Q1、 香港 97-98 年、08Q4） ，但这种时期往往对应的是：股市熊市、行业或公司销 售额增速很低（尤其是超预期的低甚至负增长） 。同样，估值高达 30 倍以上 时，往往对应股市大牛市、行业或公司销售增速很高。 表 6：美国、香港、中国房地产行业历史 PE 区间和中枢、商品房销售额、城市化率对比

国别 美国 香港 中国 样本期 PE 区间 算术均值 33 13 40 中位数 20 13 41 增速区间 （-41%，20%） （-61%，194%） （-17%，83%） 销售额 算术均值 -4% 10% 27% 中位数 7% 0% 31% 城市化率对应区间 （79%，82%） 100% （32%，47%）

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2001-2010 （13,74） 1993-2010 （5,28） 1996-2010 （10,81）

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行业策略 注：美国、香港 PE 采用连续滚动 4 个季度 EPS 测算。数据来源：bloomberg，国泰君安证券房地产行业。

美国、香港行业龙头公司平均 15-20 倍 PE，对应的商品房销售额增速中位数 分别 17%和 13%。 表 7：美国、香港行业龙头公司历史 PE 区间、商品房销售额对比

国别/地区 公司简称 样本期 PE 区间 （5，35） （3，31） （3，34） （4，42） (4，1070) （4，31） （4，61） （4，160） 算术均值 16 14 14 15 29 12 12 12 中位数 14 13 12 12 11 11 9 9 商品

房销售额 增速区间 （-21%，40%） （-57%，246%） （-37%，61%） （-59%，189%） （-44%，57%） （-32%，57%） （-35%，39%） （-45%，188%） 算术均值 5% 18% 9% 48% 15% 11% 11% 25% 中位数 1% -1% 16% 37% 21% 10% 14% 24%

新鸿基地产 2002-2010 长江实业 香港 恒基地产 恒隆地产

1995-2010 2002-2010 2002-2010

Toll Brothers 1990-2010 KB Homes 美国

1990-2007

Pulte Homes 1995-2008 Horton

1992-2010

注：美国、香港 PE 采用连续滚动 4 个季度 EPS 测算。公司销售额数据可能与实际有出入。数据来源：同表 6。

图 14：美国房地产行业历史 PE 及销售额增速对比

80 70 60 50 40 30 20 10 0 2002 2004 2005 2006 2008 2009 美国房地产行业PE 美国地产行业增速 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2010

图 15：香港房地产行业历史 PE 及销售额增速对比

30 25 20 15 10 5 0 1993 香港房地产行业PE 香港地产行业增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 1995 1998 2001 2004 2006 2009

数

据来源：bloomberg，国泰君安证券房地产行业。

3.2. 地产股板块平均未来 PE 估值区间 10-25 倍之间，中枢 16 倍

首先我们认为：如果说因为政策和制度的持续压制，地产股存在估值天花板。 但是同时土地作为一种资源，尤其是在房价很难大幅下跌的条件下，地产公 司的土地储备是存在着真正意义上的可变现价值的，这奠定了地产股的价值 底部和空间。 我们认为，未来地产股板块的 PE 估值区间在 10-25 倍之间，中枢 17 倍，考 虑以下因素： （1）考虑了制度与政策的变化趋势与重要性。中长期的制度框架逐渐完善，

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行业策略

基于短期目标的政策逐渐回归常态和平静。 （2）基于人口、城市化等行业驱动因素变化趋势，考虑了以销售额衡量的行 业基本面成长速度下降，预期未来 15 年平均增速 15%。 （3）考虑了美国、香港等行业成熟区域的地产股板块平均 15-20 倍 PE，对 应 7-10%的商品房销售额增速。

3.3. 虽地产股板块平均 PE 高点不断走低，但目前估值安全边际很 强

其实资本市场是有效的，对行业趋势早已从估值高点上给出了明确的答案。 板块 PE 高点从 2001 年的 80 倍下降到 07 年的 60 倍，再下降到 09 年 7 月的 30 倍（对应的估值高点都是股价高点，也是 EPS 预期和实际值高峰） 。 但是，在现阶段，板块 PE 估值都处于安全边际很强区域。2011 年板块估值 是否就能恢复到我们预期的 16 倍中长期估值中中枢，取决于 2011 年的政策 面与行业基本面走势。 图 16：内地房地产板块 PE 波动高点下降、低点基本稳定

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中国房地产行业PE 中国地产行业增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%

图 17：A 股房地产板块 PE 已与历史低点非常

接近

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 200001 200008 200103 200110 200205 200212 200307 200402 200409 200504 200511 200606 200701 200708 200803 200810 200905 200912 201007

房地产 全部A股

1996

1999

2002

2004

2007

2010

数据来源：bloomberg，国泰君安证券房地产行业。

4. 2011 年行业预测：总体处于调整和恢复阶段

总体判断：我们认为 2011 年是行业整体景气下行，从过热回归常态。行业在 2011-2012 年将经历销量、房价下降—盘整—恢复的过程。这也是 10 年 4 月 一次调控政策以来我们对行业的中期观点。 全国销量预测：全年增长 7%，9.07 亿平米。一线、二线城市下降，三四线 城市保持增长。10 年基数预测是 8.34 亿平米，同比增长-10%。 全国房价预测：全年增长-2%，5096 元/平米。一线、二线城市下降，三四线 城市略有增长。10 年基数预测是 5200 元/平米，同比增长 9.6%。 全国销售额预测： 全年增长 5%， 4.62 万亿元。 处于下降-盘整-略有恢复阶段。 10 年基数预测是 4.34 万亿元，同比增长-1.4%。 全国房地产投资额预测：全年增长 21%左右，5.5 万亿元。开发商拿地和开 工投资增速下降，但政府保障房投资大规模快速增长。2011 年保障房将继续 大规模建设，开工规模很有可能超过 2010 年 580 万套的规模，预计达到 900

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行业策略

万套，新开工面积约 5.5 亿平米左右。10 年基数预测是 4.57 万亿元，同比增 长 26%。 表 8： 全行业商品房各类城市销售面积

年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 一线 70 87 77 78 52 79 二线 75 116 128 167 141 225 三线及以下 228 343 388 503 411 623 一二三线比例 18%:20%:62% 16%:21%:63% 13%:22%:65% 10%:22%:67% 9%:24%:67% 8%:24%:68%

（单位： 百万平米）

全国 373 546 594 747 604 927 增速 18.6% 46.4% 8.8% 25.8% -19.1% 53.5%

注：一线城市为北京、上海、深圳、广州，二线城市为天津、青岛、南京、苏州、无锡、 杭州、宁波、厦门、福州、武汉、重庆、成都、西安、沈阳、大连、长春、长沙。数据来 源：国泰君安证券房地产行业。下表 9、10、11 同。

表 9：全行业商品房各类城市销售均价

年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 一线城市 5458 6702 7665 9715 9875 12690 二线城市 3169 3777 4272 4963 5290 6123 三线及以下 1826 2297 2350 2738 2796 3242

（单位：元/平米）

全国 2781 3313 3455 3961 3985 4745 增速 16.8% 19.1% 4.3% 14.6% 0.6% 19.1%

表 10：全行业商品房各类城市销售额

年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 一线 3836 5816 5901 7556 5102 9990 二线 2381 4397 5477 8283 7472 13805 三线及以下 4159 7867 9131 13765 11498 20200 一二三线比例 37%:23%:40% 32%:24%:44% 29%:27%:45% 26%:27%:46% 21%:31%:48% 22%:31%:47%

（单位：亿元）

全国 10376 18080 20510 29604 24071 43995 增速 35% 74% 13% 44%

-19% 83%

表 10：全行业房地产投资额

年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 一线 3560 3704 4014 4468 4480 5055 二线 3508 4375 5535 7255 9648 11052 三线及以下 6091 7681 9833 13557 16453 20125 一二三线比例 27%:27%:46% 24%:28%:49% 21%:29%:50% 18%:29%:53% 15%:31%:54% 14%:31%:55%

（单位：亿元）

全国 13158 15759 19382 25280 30580 36232 增速 28.1% 19.8% 23.0% 30.4% 21.0% 18.5%

5. 2011 年行业投资策略：两段论，维持中性和标配建议

5.1. 行业投资策略：基本面与政策面相持阶段，超跌反弹阶段性投 资机会；基本面向下调整且逐渐恢复，趋势性投资机会

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行业策略

2010 年地产股股价走势纠结，整体向下，其根本原因在于我们 4 月初《政策 决定论》报告中的结论“政策由好走向坏” 。政策面压力既有来自于 09 年行 业量价暴涨所引发的基本面压力，也有整个行业过去 5-10 年缺乏制度实质性 改革和政策完善所带来的历史欠账，由此引发了严重向下的行业收入和利润 增长预期。因此，我们看到，尽管行业龙头万科销售额突破 1000 亿，突破投 资者之前的认识和预期极限，但资本市场给予的公司估值却一再被压低，从 最高 28 倍下降到最低 11 倍。 图 18：10 年房价代表的基本面与政策面矛盾而纠结

5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 200902 200904 200906 200908 200910 200912 201003 201005 201007 201009 房价 政策指数 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100

图 19：政策面压力压低了销售额突破 1000 亿的万科估值

100 80 60 40 20 0 200 902 200 904 200 906 200 908 200 910 200 912 201 003 201 005 201 007 201 009 -20 -40 -60 -80 -100 0 15 10 5 25 20 政策指数 万科A PE 30

数据来源：国泰君安证券房地产行业。

因此，2011 年地产股投资机会主要来自于估值修复，即恢复到我们在前文所 预测的中长期 16 倍估值中枢，而是否能否恢复，并不取决于基本面如何好， 而是取决于政策面要求基本面调整的目标是否满足，而基本面是否调整取决 于制度和政策是否被完善、11 年国家经济增长和产业结构调整成效。 与上述分析结论对应，我们在 2011 年行业投资策略上提出两阶段论，即： 9 预判 2011 年上半年甚至更长时间：政策面与基本面继续处于相持阶段， 房地产板块超跌反弹、先涨先跌的阶段性投资机会。行业中性，标配。 9 预判 2011 年：下半年或更晚时间基本面有望达到政策面目标，行业估值 有望修复和盈利预期有望改善，房地产股票板块有重大的趋势性投资机 会。行业可以增持和超配。 9 转折时间点取决于：房价、销量的调整时间和速度、行业政策预期兑现 程度、货币政策和经济增长宏观风险。 行业目前维持中性评级，标配建议。

5.2. 个股选择

策略：政策面与基本面相持阶段，建议选择 X+地产股 组合，周转快业绩保障性强的行业龙头组合

在 2011 年行业政策面与基本面相持阶段、或基本面盘整和调整阶段，对应地 产股超跌反弹、先涨先跌投资机会下，我们侧重两种选股策略：一是 X+地产 组合，一是周转快、业绩保障性强的行业龙头组合。

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行业策略

5.2.1. 推荐 X+地产组合 X+地产组合是我们 09 年在行业内首创、 10 年通过重点挖掘和推荐中国宝安、 建发股份、深天健而逐渐获得投资者朋友认可的选股思路。我们相信，11 年 上半年这种选股思路还将继续获得资本市场的认可，X+地产组合的代表性公 司股价将在阶段性行情中获得更好的收益。其根本原因是房地产估值具有很 强的安全边际，而 X 又具有高成长性，能够享受高估值。 X+地产组合，重点推荐：中国宝安、新湖中宝、建发股份、胜利股份、深天 健，推荐安徽水利、福星股份、中天城投等。 表 11：X+地产模式下代表性股票组合

股票简称 中国宝安 新湖中宝 建发股份 胜利股份 深天健 安徽水利 福星股份 中天城投 嘉宝集团 万业企业 冠城大通 项目储 备 571.34 1024.61 632.55 283.64 140.00 269.64 626.38 535.49 165.26 109.72 303.47 一线 城市 1% 13% 4% 0% 35% 0% 1% 0% 100% 47% 36% 二线 城市 59% 44% 66% 100% 50% 37% 77% 100% 0% 49% 63% 三线 城市 40% 43% 30% 0% 14% 63% 23% 0% 0% 4% 1% 地产 RNAV 13.44 7.15 4.43 9.36 14.60 12.50 13.78 12.42 15.2 5.45 10.58 1202 股价 17.62 5.43 6.55 8.69 12.35 12.30 12.47 13.69 10.91 7.37 8.90 股价/地产 RNAV 131% 76% 148% 93% 85% 98% 90% 110% 72% 135% 84% X 主业 新能源汽车/生物 医药/创投 金融/有色金属 供应链 生物兽药/农药 莱宝高科股权/基 础设施施工 水利施工 汽车钢帘线 锰矿/煤矿 核能 铁矿 漆包线

（单位：万平米）

X 是否高 估值 是 是 是 是 是 是 否 待定 是 待定 否 X 成长性 高 待定 稳定增长 高 是 待定 一般 待定 高 待定 一般

数据来源：国泰君安证券房地产行业。

5.2.2. 推荐周转快、业绩保障性强的行业龙头组合 在基本面与政策面相持阶段、地产股阶段性投资机会下，主流的纯开发类地 产股将出现分化，仓位轻、周转快、产品定位偏中端、业绩保障性强的龙头 公司将是很好的个股选择，在下半年或者更晚时间的趋势性投资机会中，更 将是非常好的进攻性品种。 主要理由是： （1）土地市场必将结束火爆局面，行业将出现并购整合机会， 现金比土地重要，相对安全的资产负债表也将增加开发商抵御市场波动、从 容安排经营节奏的空间。 （2）房价上升幅度将不断遭遇政策天花板，高毛利、 慢开发模式越来越难以为继， 未来房

地产公司 ROE 提升只能依赖周转率的提 高。高周转的“万科类”模式的优势将越来越明显。 （3）信贷、税收（房产 税、资本利得税）等政策将持续打压房地产投资需求，住宅将日益回归其自 住功能。特别是在市场波动期，改善型、偏高端产品的去化速度会明显放缓。 （4）周转快的公司更有条件抵御 11 年的现金流压力，更有能力和条件获得 在调整后的土地市场补充低成本土地库存的机会。 （5）销售超越行业，业绩 保障性强。 重点推荐万科 A、保利地产、首开股份，推荐金地集团、招商地产和荣盛发

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行业策略

展。 商业地产因为行业估值相对住宅安全、行业量价空间相对住宅更大更确定， 建议 2011 年适当关注。重点关注中国国贸、张江高科，关注世茂股份、金融 街。 表 12：纯开发类公司中周转快、业绩保障性强的行业龙头公司组合

证券简称 万科 A 保利地产 首开股份 招商地产 荣盛发展 金地集团 11.26 股价 8.2 12.5 15.6 16.4 11.5 6.0 2010E EPS 0.64 1.05 1.18 1.23 0.60 0.53 2011E EPS 0.95 1.38 1.63 1.59 0.85 0.71 2010 PE 12.9 11.9 13.2 13.3 19.1 11.3 2011 PE 8.7 9.0 9.5 10.3 13.5 8.4 PB 2.2 2.1 1.8 1.6 3.8 1.6 RNAV 10.46 14.22 21.01 24.02 12.41 8.03

（单位：万平米）

溢价幅度 -21.4 -12.3 -25.9 -31.9 -5.9 -25.5 权益项目 建筑面积 4285 3294 1026 1023 1403 1237 11 年业绩 锁定性 58% 89% 80% 50% 38% 37%

数据来源：国泰君安证券房地产行业。

附表 1：2010-2020 年全国城镇新增人口所需住宅需求的理论测算

年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国总人数 126,743 127,627 128,453 129,227 129,988 130,756 131,448 132,129 132,802 133,466 134,133 134,804 135,478 136,155 136,836 137,520 138,208 138,899 139,594 140,291 140,993 城市化率 36.22% 37.66% 39.09% 40.53% 41.76% 42.99% 43.90% 44.94% 45.68% 46.42% 47.17% 47.91% 48.65% 49.39% 50.14% 50.88% 51.62% 52.36% 53.10% 53.85% 54.59% 城镇总人口 45,906 48,064 50,212 52,376 54,283 56,212 57,706 59,379 60,667 61,961 63,266 64,583 65,911 67,251 68,603 69,966 71,342 72,729 74,129 75,541 76,965 2158 2148 2164 1907 1929 1494 1673 1288 1293.8 1305.2 1316.7 1328.3 1340 1351.7 1363.6 1375.5 1387.5 1399.6 1411.8 1424 新增城镇人口

（单位：万人，平米，万平米）

人均居住面积 20.3 20.8 22.8 23.7 24.8 26.1 27.1 28.1 29.1 30.1 30.1 30.1 30.1 30.1 30.1 30.1 30.1 30.1 30.1 30.1 30.1 39634 39983 40334 40688 41044 41403 41764 42128 42495 42864 刚性需求住宅面积

数据来源：国家统计局，国泰君安证券房地产行业。以下附表 2、3 同。

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行业策略

附表 2：2010-2020 年全国城镇改善性需求的理论测算

年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2

007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国总人数 126,743 127,627 128,453 129,227 129,988 130,756 131,448 132,129 132,802 133,466 134,133 134,804 135,478 136,155 136,836 137,520 138,208 138,899 139,594 140,291 140,993 城市化率 36.22% 37.66% 39.09% 40.53% 41.76% 42.99% 43.90% 44.94% 45.68% 46.42% 47.17% 47.91% 48.65% 49.39% 50.14% 50.88% 51.62% 52.36% 53.10% 53.85% 54.59% 城市总人口 45,906 48,064 50,212 52,376 54,283 56,212 57,706 59,379 60,667 61,961 63,266 64,583 65,911 67,251 68,603 69,966 71,342 72,729 74,129 75,541 76,965 0.5 2 0.9 1.1 1.3 1 1 1 1 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4

（单位：万人，平米，万平米）

人均住在面积增幅 人均居住面积 20.3 20.8 22.8 23.7 24.8 26.1 27.1 28.1 29.1 30.1 31 31.9 32.7 33.5 34.2 34.9 35.5 36.1 36.6 37.1 37.5 56939 58125 52729 53801 48022 48976 42805 43637 37065 37771 30786 改善需求住宅面积

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行业策略

附表：行业重点公司和关注公司业绩预测及财务估值 （单位：百万元，亿元）

证券简称 万科 A 深振业 A 中国宝安 招商地产 中粮地产 华联控股 深长城 中航地产 泛海建设 华侨城 A 深天健 中天城投 亿城股份 名流置业 苏宁环球 中国武夷 嘉凯城 中南建设 荣盛发展 滨江集团 保利地产 浙江广厦 冠城大通 建发股份 香江控股 卧龙地产 新湖中宝 鲁商置业 华业地产 北京城建 天房发展 华发股份 首开股份 金地集团 中铁二局 万业企业 城投控股 信达地产 12.2 股价 8.3 7.3 17.6 16.0 6.5 4.1 17.5 12.3 8.9 11.7 12.4 13.7 5.1 3.1 8.7 6.4 7.9 10.1 11.6 10.5 12.2 5.1 8.8 6.6 5.6 6.7 5.4 7.2 7.2 11.6 4.6 10.2 15.4 5.9 9.0 7.4 8.4 6.3 2010E 2011E 2010 2011 EPS 0.64 0.37 0.41 1.23 0.26 0.32 1.24 0.35 0.22 0.72 0.78 0.85 0.52 0.26 0.62 0.21 0.94 0.71 0.60 0.70 1.05 0.58 0.83 0.61 0.41 0.40 0.41 0.65 0.44 1.02 0.22 1.11 1.18 0.53 0.61 0.43 0.40 0.56 EPS 0.95 0.45 0.57 1.59 0.36 0.46 1.47 0.45 0.35 0.97 1.46 1.15 0.69 0.37 0.90 0.26 1.29 0.98 0.85 0.97 1.38 0.63 1.10 0.70 0.59 0.60 0.54 0.92 0.75 1.25 0.32 1.36 1.63 0.71 0.93 0.56 0.72 0.78 PE 13.0 PE 8.7 2.3 10.46 7.10 14.70 24.02 7.43 8.10 17.30 7.99 16.55 14.80 17.06 11.50 6.50 5.82 8.84 5.78 9.38 11.67 12.17 12.04 14.22 5.80 7.62 6.07 6.51 8.12 8.39 11.70 8.97 15.50 4.67 15.56 21.01 8.03 10.99 7.77 9.25 10.17 PB RNAV 溢价 比例 -21.0 3.0 19.9 -33.3 -12.8 -49.6 1.1 53.3 -46.0 -20.8 -27.6 19.0 -21.8 -46.0 -1.6 10.6 -16.0 -13.3 -5.1 -13.0 -14.0 -12.2 15.6 7.9 -13.9 -17.4 -35.3 -38.2 -20.0 -25.0 -0.6 -34.3 -26.7 -27.0 -18.0 -5.1 -9.0 -37.8 总 市值 55.61 192.19 274.94 117.53 45.85 41.88 27.23 203.48 364.20 56.39 125.05 50.46 80.37 148.13 24.89 142.17 118.19 165.58 141.55 559.60 44.37 64.80 146.57 43.07 48.66 275.66 72.37 46.25 103.33 51.30 83.50 177.18 262.03 131.47 59.41 193.50 96.49 总 股本 增持 谨慎增持 增持 增持 谨慎增持 增持 谨慎增持 中性 中性 增持

增持 增持 谨慎增持 增持 谨慎增持 中性 增持 增持 增持 增持 增持 谨慎增持 增持 增持 谨慎增持 增持 增持 增持 增持 增持 中性 增持 增持 增持 中性 谨慎增持 谨慎增持 增持

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投资评级

年初以来 涨幅 -22.72 -1.95 60.93 -39.53 -42.14 -37.61 -20.83 -19.04 -37.00 -31.21 3.60 18.67 -17.16 -26.59 -36.18 -19.01 -38.45 -32.23 -10.22 -27.34 -28.61 -38.67 -24.18 -7.19 -35.84 -9.52 -17.51 -41.83 -11.92 -21.48 -26.07 -44.97 -20.93 -23.32 -30.24 -22.58 -32.59 -43.58

909.30 10995.21 760.77 1090.75 1717.30 1813.73 1123.89 239.46 222.32 2278.66 3107.48 456.64 913.44 993.22 2559.59 1702.66 389.45 1804.19 1167.84 1433.60 1352.00 4575.64 871.79 735.50 2237.75 767.81 725.15 5076.60 1000.97 645.00 889.20 1105.70 817.05 1149.75 4471.51 1459.20 806.16 2298.10 1524.26

19.9 16.3 2.7 43.2 31.0 7.9 13.0 10.1 1.6 24.9 17.8 2.3 12.8 8.9 3.1 1.9 14.1 11.9

35.0 27.3 1.5 40.6 25.4 2.6 16.3 12.1 3.1 15.8 9.8 12.1 14.0 8.4 8.5 7.3 8.4 9.7 6.1 1.6 8.9 1.7 1.6 4.3 4.0 16.2 11.9

30.4 24.2 2.2 14.3 10.3 2.7 19.3 13.6 3.8 15.0 10.8 3.7 11.6 8.8 10.6 10.8 13.7 8.9 8.0 8.0 9.4 9.5 2.1 2.2 3.4 2.7 3.4 3.6 9.8 2.1 2.1 1.6 1.7 1.6 2.8 1.7 1.8

16.8 11.2 11.1 16.3 11.4 9.2 13.1 11.1 14.8 7.8 9.6 9.3 7.5 9.4 8.3 9.7

13.2 10.1 3.9

21.1 14.6 1.3

17.1 13.1 2.1 21.0 11.7 11.3 8.1

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行业策略

中华企业 京投银泰 苏州高新 上实发展 开发类均值 金融街 阳光股份 中国国贸 外高桥 浦东金桥 陆家嘴 世茂股份 张江高科 北辰实业 出租类均值 整体均值

7.2 7.9 5.4 8.7 8.87 6.6 7.4 11.9 14.6 9.1 17.7 13.1 9.7 3.7 10.43 9.14

0.57 0.39 0.38 0.35 0.60 0.57 0.61 0.19 0.43 0.49 0.67 0.44 0.59 0.20 0.47 0.57

0.73 0.49 0.51 0.51 0.82 0.72 0.72 0.42 0.59 0.54 0.65 1.19 0.85 0.22 0.65 0.79

12.6

9.8

2.6

7.58 5.42 7.59 10.73 10.50 9.99 7.50 17.90 11.85 12.47 18.79 15.10 13.26 6.16 12.56 10.86

-5.3 45.2 -29.1 -19.2 -15.5 -33.5 -1.1 -33.7 23.5 -27.0 -5.8 -13.4 -26.6 -39.6 -16.9 -15.8

101.56 58.30 47.43 93.93 143.95 201.00 55.64 119.36 147.98 84.62 330.58 153.11 150.69 125.25 152.03 145.37

1414.44 740.78 881.57 1083.37 1699.99 3027.08 749.91 1007.28 1010.78 928.83 1867.68 1170.60 1548.69 3367.02 1630.87 1687.79

增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 --增持 增持 增持 中性 谨慎增持 中性 谨慎增持 增持 中性 -----

-36.66 -3.52 -35.00 -37.65 -23.09 -32.06 -6.45 -2.13 -9.63 -26.05 -29.46 -21.49 -21.98 -36.79 -20.67 -22.67

20.2 16.1 3.8 14.2 10.6 1.8 24.8 17.1 3.7 14.1 11.7 9.9 9.2 2.99 1.3

12.2 10.3 2.3 62.8 28.5 2.8 34.0 24.8 3.5 18.6 16.8 2.5 26.4 27.4 3.3 29.7 11.0 16.5 11.5 2.2 2.6

18.6 17.3 1.4 18.6 16.8 2.42 14.8 10.3 2.89

数据来源：WIND、国泰君安证券房地产研究

作者简介：

孙建平： 经济学硕士，毕业于南开大学金融学系，2004 年 1 月进入国泰君安证券研究所，从事宏观经济、房地产行业 研究。荣获 2006 年“新财富”中国

房地产行业最佳分析师第二名，2007 年“新财富”中国房地产行业最佳 分析师第一名（团队） ，2008 年、2009 年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名，2010 年“新财富” 中国房地产行业最佳分析师第一名（团队） 。 张伟明： 双学士，毕业于天津大学电子工程系、南开大学金融学系，2004 年 7 月至 2010 年 2 月就职于万科企业股份 有限公司，曾先后在天津分公司、上海分公司、总部董事会办公室、总部战略投资部工作，2010 年 2 月进入 国泰君安证券研究所，从事房地产行业研究。 李品科： 工学硕士，毕业于清华大学土木工程系，2008 年 3 月进入国泰君安证券研究所，从事地产行业研究。2010 年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名（团队） 。

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行业策略 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基 于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声 明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测 仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后 的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新 状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不 构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益， 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、 本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应

注意，在法律许可的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定 投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引 用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修 改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资 者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 增持 谨慎增持 股票投资评级 中性 减持 增持 行业投资评级 中性 减持 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 明显强于沪深 300 指数 基本与沪深 300 指数持平 明显弱于沪深 300 指数 说明 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间

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