迈克-吴:中小板才是中国的纳斯达克

迈克吴：当前为什么不是新熊市

2010年09月27日 19:05 来源： 金融界网站

当前，整个A股市场对于节日长假是持股或持币的争论再起。

回顾中国A股的2000-2009这过去的十年期间，9月下旬指数总体呈现出震荡调整走势是大概率事件，因为长假的短期不确定性特征是A股的特性。上涨年份的市场表现有个共性，即个别交易日指数出现大幅度上涨，大多数交易日指数的震荡波动很大，调整特征非常突出。这说明机构投资者的卖压是调整的主因。如果资产规模排名前五位的基金公司都出现减仓的抛售行为，那就非常明确地告诉我们，市场的忧虑情绪在增温。

我们通过对比A股近十年来长假期间的涨跌统计可以发现，长假前期调整概率偏大，而长假后首日表现是可以给予10月份的趋势一些参考价值。当然关注市场本身远比这些统计更为重要。因为我看到市场上对于当今是牛市和熊市的正反双方的纠葛，依然是杂乱无章，而五色令人眼盲、五音令人耳聋，这是资本市场恒古不变的真理，因为在关键的时间上，基本上大小机构和大小散户都没有完整地从理论结合实际，从价值包含趋势，从政策解读市场等三个立体要素来实事求是地研究对待过市场的本身，从而得出市场的内核心，因为他们一直处于踏错市场的脚步，在不愿意纠错和不敢于纠错中，一再贻误了正确的大波动战机。

A股的现状是金融和地产股的熊市特征明显

市场的纠结和恐惧，源于房地产业金融银行业的大量不确定和悲观的前景，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌表示，就目前中国经济增长的情况和调整的艰难性，房地产市场的调整要花两三年的时间慢慢做。从9月12日，27个国家对《巴塞尔协议III》达成一致后，消息称中国监管机构正在酝酿基于该协议框架内符合本国国情的新银行业监管规则，新规则拟将商业银行的总资本充足率提高至15%、核心资本充足率也将达到13%，目前五大行总资本缺口达10，946.2亿元。这意味着再融资将一直压制银行股。

我认为当前外界传得神乎其神的资本充足金率要求达到15%，只是市场的空穴来风，是少数人为了最近A股下跌所找的一个理由，我们认为这里完全没有必须这样做，因为控制房价最有效的办法就是出行政命令，一本户口簿只运行一套房，一旦实行这种政策，房价就稳定了，因为你想炒也没法干，只看管理层愿意不愿意用这种手段而已。事实上，每次调控，银行业都是饱受折磨的，现在也不是第一次，肯定也不是最后一次，我们不需要为它的缺口杞人忧天，当年那么大的三角债务都让朱镕基总理解决了，你相信中国银行（601988）会破产吗？如果不会，那再多的缺口，汇金都会买单的，汇金的存在就是干这活的。

最大的系统性风险不是银行股和金融股 恰恰是创业板

A股市场最近一直在强调“系统风险”，又称市场风险，也称不可分散风险，是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。系统风险的诱因发生在企业外部，上市公司本身无法控制它，其带来的影响一般都比较大。我们看到如果把中国A股当前32个指数并排研究，扣除地产指数、金融指数、以及这两个指数最权重的超大盘指数和上证指数，有超过20个行业指数现在处于上升通道，因此我说A股的系统风险在银行股和地产股是完全没有依据的，因为这些指数所代表的权重恰恰是已经对系统性风险完成了大部分释放，除了我们认为银行未来会破产，还有更大的系统性风险存在的可能性吗？但问一下我们国家的政治性质，允许银行破产吗？我们认为中国A股当前最大的系统性风险恰恰是在创业板这个新到靠裱糊就能用60倍市盈率发行的系统内。

市场的最大乱象就是直接套利。发审委对创业板的上市公司资格审核，实质上是监管层为创业板上的公司进行了信用背书。我们看到的最主要隐患就是许多创业板上市公司的发行价本身就达到60倍以上，保荐单位和保荐人在企业上市前火线入股，而保荐的企业发行价远超上市公司高管和创始人对公司的目标价，这自然就引发创业板公司高管和创投等机构投资者的套利。

从美股历史研究当前A股指数不是熊市

当前中国A股走入了一个前所未有的“糊境”，之所以这样描述，是因为这种行情在前二十年的股市发展中大家均未遇见过。这种走势的行情，如果我们认真地研究过美股的历史走势，事实上这种上证指数不涨，中小板指数大涨的行情在美股的1972-1980年代中发生过一次。

在1972-1978年，美国经过了两次中东石油危机之后，资本市场迎来了自1929年后40年来的最大熊市。而自1973-1974年的21个月中，美股的道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别重挫了45%、50%和60%。当时华尔街上大多数专业人士均跌傻了，因为如此恐怖的市场是40年来仅见。

从美股看到，美股在1975年开始进入了新的牛市，但真正进入牛市的指数只有纳斯达克一家，而标普500指数和道琼斯指数在今后的长达4年中都是宽幅震荡的横盘走势，入股我们进一步研究当时的P/E，会发现一个事实，在1975-1980年的新牛市当中，一路领先的纳斯达克指数在随后的6年中大涨4倍，而如果一个投资者只愿意买所谓低估值和低P/E的道琼斯指数或标普500指数，那么从最低点的1974年三季度的新牛市开始之初，到1980年初的6年中，标普500指数的平均市盈率P/E就是在7倍到10倍间波动，道琼斯指数的平均市盈率P/E则在6倍到11倍之间。这就意味着，一旦你恐惧纳斯达克的高位，就完全跑输了市场的六年走势和回报率。

当我们提出当前的行情不是新熊市或者新的下降通道开始的观点，受到很多同行的质疑，为此我们提取中国A股中活跃度最强的8个指数作为A股中的强势参数，并且这样的强势指数事实上是高达20个左右，占据整个32个行业指数的一大半，所以我们从客观事实上说，现在中国A股并没有走熊市，而是新牛市的起点。

当前的关键在于农行的因素、地产调控的因素、金融银行股融资的因素和创业板解禁的因素使得指数反弹受到了大幅度的压制，并且的确有可能在今后一段时间内指数继续是横盘震荡。我们的研究发现，横盘震荡并不代表一点就是新的弱势型态开始，如果在震荡的型态中，其内核心成长股不断走出强度，事实上指数在权重上的设计缺陷是在20年前就存在的，而新的活跃性指数的走势却和权重指数关联度不大，所以它们更能代表新经济的引擎和趋势。我们不妨把它们创造的牛市，称为“新新牛市”。我们正站在“新新牛市”的起点。

从美股的强势看联动的A股不会有二次探底的拖累

有很多同志包括大量研究所的经济学家和大专院校象牙塔中的教授学家们都认为美国或全球会有两次经济探底的情况发生，中国也会受到牵连，姑且不说这些专家之前的言论准确度和正确率有多靠谱，单看美股当前的走势象是个两次探底的行情吗？大家都知道资本市场远较实际经济数据有先知先觉六个月的领先作用，如果大家承认这个事实，那么我们来看下面的图解，美股的纳斯达克和标普500指数在过去大家诚惶诚恐中已经构筑了三重底部，并且一周前的八月下旬完成了新上升通道的确认，这本身从技术型态上已经说明了美股已经不像常春藤盟校经济系教授们和众多经济学家所恐惧的“二次探底”在来临。

我们认为目前A股和美股的走势是联动的，如果我们把A股和美股放在一个对比图上看，走势的吻合度在95%以上。例如：本轮A股调整的最低点2319点是在7/2日，而美股NASDAQ是在7月1日，当时纳斯达克指数在1011点形成了底部，我们清楚第看到美股筑底的第二天，我们A股筑底了。再看4月26日纳斯达克在2535点做出了高点开始一路回调，而我们A股是在4月27日开始从2962点一路暴跌两个月，跌去640点才打住。这都是事实证明了A股和美股具有高度的联动性。所以我们对最近几天A股的回调的定性是反弹高位遇阻，但不是大幅度回调的开始，因为美股纳斯达克目前运行良好，并没有出现异常现象。

中小板研究的结论现在不是熊市

当前市场上有一种观点，那就是自2009年8月触及反弹高点以来，市场指数震荡回调，中证500指数估值水平由48倍快速回落至目前的33倍左右，已接近历史平均估值水平，回调幅度也达到了30%，从绝对估值来看，已经具备了一定的支撑能力。但从相对估值来看，沪深300指数估值由2009年8月的25倍回落至目前的15倍左右，最大回调幅度超过了40%，目前估值水平已经接近历史估值的底部区域，进一步的估值下调空间有限。中证500/中证100指数相对估值水平近期已经有所回落，但仍处于234%的高位水平，远高于历史平均的167%，而从指数比值上看，目前也处于历史高位。因此很多券商分析师认为，从相对估值来看，中小盘仍具有一定的高估风险，但我们的研究结果恰恰相反。

估值对于一个成长中的企业来说，是很难真正做到“正确”的，因为企业在成长的时候市场有多大，获利的强度有多高和市场被控制的垄断程度有多少可能性，都很难运用于估值，所以我们看到分析师通常对估值高谈阔论的基本上实盘操作很弱或者正确性都很差，这就是估值怪圈的结果。我从2009年7月25日给我们的机构客户发出了最后的清仓信后，基本上我们没有大幅度加仓，总仓位一直控制在40%以下。从我们的研究来看，如果经济运行良好，中小型企业的获利强度和活力应该就是不断创新高，体现在资本市场就是P/E不断上升。因为类似于银行股的P/E和P/B估值在历史上都是很低的，并不是中国一家。我们要看的是企业是不是存在惯性下的盈利加速，而不是看估值的，因为估值在基本面分析中大多数情况是估值者的心理和情绪的结果，但很少有分析师尊重市场的不断估的股价创新高的动作本身事实上是估值正在回归到正常中。

我毫不怀疑，在未来几年之内，指数最先上10，000点的不是上证指数，而是“中小板综指”。因为未来几年内，我国经济将处于加快经济结构调整和增长方式转变的关键时期，在经济转型过程中，收益较大的将是以新能源、新技术等为代表的中小盘成长股，并将带来更快的业绩增长速度，而以大盘股为代表的传统行业的业绩增速回落将是一个大概率事件。以 2010/2011年净利润增长率来看，中小板块被赋予了更快的成长性，中小板和中证100指数成分股的两年复合增长率分别为38.2%和24.1%，中小板的成长性超过了大盘股接近60%，在不考虑对小盘股的业绩增速预测是否偏于乐观的情况下，按照PEG假设为1来计算，意味着中小板相对于大盘股估值溢价的合理范围应在60%左右，而当前的估值溢价已超过了170%（历史平均溢价为80%）。即使考虑到重大行业扶持政策对中小板块业绩成长性的估值提升作用，目前的估值水平也处于相对的高估状态。

股票交易从来不是靠想象就能成功的！大多数职业投资者都是抱着肉的理想进来，最终白菜的命出去。虽然失败并不可怕，但关键得看是不是成功他妈。因此综上所述，虽然我不能100%确认当今A股一定是站在了新牛市的前沿，但最少看空的理由从理论与技术上都是不成立的，恐惧的时候应该充满希望，这是一位我最遵崇的华尔街大师的名言，最少当前我们所能收集的积极因素和消极因素对比研究后可以说，看空A股只是大多数人心理上的恐高症，但恐惧不代表市场不会随着惯性继续走高，所以现在我们认为是多头行情，应该持续不断买入成长股。

迈克-吴：中小板才是中国的纳斯达克

2010年09月27日 17:24投资者报

- 讲述者 迈克-吴 上海鑫狮资产管理公司总裁

- 整理者 苏 慧 《投资者报》记者

马上就是国庆，我们可以有一个悠长的、快乐的假期。但看看我们手中的个股，又觉得这么长的假期实在是让人不安，蓝筹股基本上没什么指望；而现在的小盘股，对于大盘股市净率的溢价已经处于近十年的高位。创业板的下跌也很明显，各种各样的声音都告诉我们，小盘股是不能够碰的，我们怎么看待手中的这个筹码？

要知A股未来 看美股历史

对于这个问题，从中国资本[4.59 0.44%]市场本身也许没有办法找出答案，因为中国资本市场只有20年。但是，从美国股市却可以找到未来中国股市的影子。

1972年到1974年，美国经历了1930年以后来大的熊市，当时，标普500和道琼斯指数从1972年开始长期横盘了六年时间。这六年，低PE、低PB的股票它就是不涨。

转机出现在纳斯达克指数，在1974年、1975年那段时间，股指一直不断地创新高。它领先道琼斯和标普500指数三年的时间。

这个背景的情况，和中国目前的结构转型很相似。因为美国经过两次石油危机后有个新的经济引擎的增长点，就是信息科技。像微软、苹果电脑这样的大企业，都是那个时候开始的增长。一旦这个新的经济引擎发动，就有一批拥有朝阳技术的企业不断地往上走。

它们就是以这么高的估值、高的PE一直不断地往上涨。甚至高涨到只要你踏空第一段，后面就接不上投资的节奏了。

那段时间越是估值低的东西，你持在手上，越是不涨；而越是涨得快的股票，越是翻番上扬。所以，从某种程度来说，一个公司的PB和PE，就不是主导股价最终是上涨还是下跌的最关键问题，时间、环境很多因素都要考虑。

最主要的是，我相信中国一定会重现上面所说的情况。因为在一个新兴市场上，有新兴产业转型，尽管每个市场走势并不会100%完全一样，但是纳斯达克的走势是绝对有借鉴意义的，历史也还是会在不同的市场里重复。

中小板现在是良性回调

我认为，中小板现在的回调是一个良性调整。拿中小板综[6699.48 -0.18%]指作为一个界限，中小板综指在七月份、四月份分别做了一个底，这是一个标准的双底。而且后一个底比前一个底低，这表明一旦过了一个中线的腰位，它就会又创新高了。所以在回调的时候，是有很多机会借入的。

我研究了近150年的所有市场的股市，凡是形成这样的双底的，95%都是有效底部，这绝对是市场表现。

当然，上证指数[2616.24 -0.45%]不断创新低，某种程度上会压制中小板指[6329.04 -0.13%]数的上涨，为什么？因为大家的心理压力很大。大盘股重心如果一直往下走，中小盘股或者会震荡性上涨，但是它的压力会很大，就像被压住的弹簧。但如果市场真的开始回暖，弹簧立马就上去了。

中小板看上证综指“脸色”行事的因素大概是20%，剩下的80%靠什么？靠这个中小板自己本身。上市公司企业的盈利加速度在不断地上涨，股价能够不断上涨的公司，利润一定也是在不断加速上涨的。

其实在中国股市的指数中，我最注重的还是中小板综合指数[2089.44 -0.67%]，这个指数是决定我看好市场还是看淡市场的一个重要指标。如果看大盘，就是中证流通，那要比上证指数强得多，但要是持积极的态度，就看中小板综指。

创业板会往下走

对于创业板市场，我觉得会往下走。先不管有多少高管愿意在现在的情况下抛售创业板的股票，单说有谁在把1元钱的东西做到了100元钱以后，还有心思去做实业？

实际上，创业板就是把那些创业者内心的贪婪欲望发挥到了极点。等解禁完了，我们不知道还有多少家公司的股价能够撑在那里。

有些高管说他不愿意兑现，我觉得这正是值得关注的东西。一个创业者，当他的股价从一元钱涨到50元钱还不愿意兑现，这背后肯定是有原因的。而这个原因是什么，恰恰是我们专业投资者要去搞清楚的。

当然，我不完全看扁创业板公司，我大致觉得有10%的东西可以看，其他的90%我完全不感兴趣。

但是老实讲，我现在也没法判断哪10%是有价值的，这取决于它的大股东的态度。即使是基本面和概念都非常好的企业，只要大股东一卖，它就什么都不是。

我会告诉我们的客户，创业板股票现在不管好的坏的，先闭着眼睛卖了再说，有机会咱们十一月、十二月的时候再见。

所以，我根本不认为创业板是纳斯达克，我恰恰认为中小板才是纳斯达克。