2017年天然气之煤改气专题研究报告

2017年天然气之煤改气专题研究报告

投资摘要

关键结论与投资建议

煤改气是在气价仍偏高时推升燃气行业用气量增速的核心过渡政策。我们预计煤改气将对相关标的的接驳工程、设备销售、燃气销售业务带来脉冲式增长。行业覆盖区域与市场空间将大概率扩张，但实际业绩落地情况将取决于京津冀以外地区的补贴强度。市场对煤改气模式的现金流无需过于担心。考虑到商业模式的异同，我们建议买入百川能源，关注迪森股份，以及优质港股城燃公司。核心假设或逻辑

第一，我们认为煤改气覆盖区域将确定性扩张，带来市场空间的扩张。

第二，我们认为煤改气的推行力度将受到不同区域补贴力度的重大影响。假设京津冀优质区域的煤改气完成度为100%，考虑到外埠地区的补贴力度大概率面临摊薄，后续区域的煤改气完成度可能只有80%甚至更低。

第三，从现金流的角度上，我们认为煤改气的政府补贴属于保民生范畴，故政府对补贴的兑现度较高，当前账期普遍在3个月-1年，相比城市内部接驳业务9个月的账期反而有好转。

与市场预期不同之处

我们不仅仅分析煤改气的静态市场空间，更指出京津冀外埠地区的补贴力度是制约市场持续释放的关键因素，根据煤改气在外埠地区的完成度对市场空间进行敏感性分析。

我们通过定性分析政府诉求和量化分析现金流账期、相关标的应收帐款周转率，对市场存在思维定势的现金流隐忧进行解读。

股价变化的催化因素

第一，煤改气区域扩张为设备销售类标的和港股全国性城燃标的带来的市场空间重估机会。

第二，百川能源由于前期估值面临低估，后续存在估值修复空间。我们认为公司将在11月中旬前完成今年全部的煤改气改造，故三季报业绩增速有望超越全年均值。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，华北外埠地区补贴力度不足导致煤改气完成度与市场空间低于预期；第二，政府补贴账期拉长至1年以上；

第三，尽管气源紧张问题随着陕京四线和多个LNG 接收站投运将逐渐不成问题，但上游央企冬季仍可能调涨门站价，抑制供暖季非居民端用气需求释放。

煤改气：力度强、弹性高的过渡政策..................................................................................... 5

我国将天然气树立为下一代主体能源............................................................................ 5

工业用天然气经济性仍受油价压制，交通领域比价优势相对明显............................ 6

气改剑指终端降价，目标达成前行业仍处过渡阶段.................................................... 7

煤改气：强执行与高弹性，短期到中期的燃气核心政策............................................ 7民用采暖煤改气：弹性巨大的新增市场................................................................................. 8

中短期政策：以“2+26”个城市为核心，高补贴助力改造............................................ 8

长期政策：煤改气覆盖区域确定性扩大...................................................................... 10

业绩趋势：接驳与设备销售脉冲增长，销气量预期贡献高弹性.............................. 11工业锅炉煤改气：气量增长的长期引擎............................................................................... 11

工业煤改气政策持续加码.............................................................................................. 11业绩趋势：售气贡献高于居民煤改气，锁定用户利好长期气量增长...................... 12

市场空间：区域扩张，补贴能力与改造进度面临摊薄....................................................... 12

补贴能力极大程度影响煤改气进度.............................................................................. 13地方政府财力影响煤改电、煤改气相对比例.............................................................. 13预计工程、销售市场空间超2000亿元，2020年售气规模超1000亿元.............. 14敏感性分析：外埠地区补贴力度显著影响市场空间.................................................. 15

现金流探讨：政府补贴兑现度较强....................................................................................... 15

政府意愿分析：民生补贴不容拖欠.............................................................................. 15

账期对比：政府补贴账期反而较原有账期有所缩短.................................................. 16

港股分析：应收帐款周转率并无显著下滑.................................................................. 16

商业模式：区域限制与项目数量决定业绩持续性............................................................... 16

商业模式研判之一：设备销售类更为灵活.................................................................. 17

商业模式研判之二：大型城燃优于中小型城燃.......................................................... 17

商业模式研判之三：特许经营权的地理分布影响煤改气业绩释放.......................... 18

投资建议：关注优质城燃，以及设备销售类标的............................................................... 18

城市燃气行业：百川能源.............................................................................................. 18设备销售：迪森股份...................................................................................................... 18蓝焰控股（000968）：煤层气开采龙头，成本技术优势显著.................................. 18百川能源（600681）：京津冀煤改气最纯标的，持续受益区域红利...................... 19风险提示................................................................................................................................... 21

图1：我国天然气消费量及同比增速...................................................................................... 5

图2：我国天然气消费量占一次能源消费比例...................................................................... 5

图3：河北农户冬季采暖燃料成本对比（元/采暖季）...................................................... 13图4：十三五期间煤改气市场空间总量与华北外埠地区完成度关系............................... 15图5：港股大型城燃16Y 应收帐款周转率并无显著下滑.................................................. 16

图6：华北地区壁挂炉市场总需求-万台，迪森股份业务灵活度较强.............................. 17

图7：港华燃气农村煤改气接驳户数空间-万户.................................................................. 18图8：华润燃气煤改气贡献气量情况-亿方.......................................................................... 18

表1：天然气行业“十三五”期间主要指标规划指引.............................................................. 5

表2：我国近年来天然气价格调整历史.................................................................................. 6表3：各省2015年11月调降后门站价一览......................................................................... 6

表4：天然气与各类替代能源的经济性比较（以河北地区为例）..................................... 7

表5：2016年以来天然气行业重要顶层设计........................................................................ 7表6：终端气价下行时间表...................................................................................................... 7

表7：京津冀地区“煤改气”相关顶层设计政策...................................................................... 8

表8：京津冀及周边地区居民煤改气政策细则...................................................................... 9表9：2+26部分城市补贴政策................................................................................................ 9表10：2+26城市居民煤改气新增居民用气量预估........................................................... 10表11：各地天然气十三五规划.............................................................................................. 10

表12：部分省市十三五天然气消费量规划预估................................................................. 10

表13：各省市工业煤改气政策汇总..................................................................................... 11表14：各地2017年工业煤改气改造目标.......................................................................... 12

表15：各地煤改气比例因政府财力限制而不同................................................................. 13

表16：煤改气对应市场空间测算......................................................................................... 14表17：蓝焰控股盈利预测与估值表..................................................................................... 19表18：百川能源盈利预测与估值表..................................................................................... 20