2015年上半年宏观经济分析

经济增速持续回落 触底企稳迹象显现

2015年上半年，国内经济运行呈现出回落速度先急后缓的态势。继一季度GDP 增速降至7.0%后，经济基本面数据在4月份持续恶化但于5月份出现企稳迹象，房地产市场销售回温，消费、出口增速降幅收窄，投资增速小幅微升，工业生产与盈利数据也略有改善，需求结构持续向好调整。经济下行压力在短期内有所缓解，预计经济增速在二季度继续放缓至6.9%左右，但有望完成年内筑底在下半年温和复苏。二季度是宏观和产业政策的密集出台期，政策累积效果将在下半年逐步显现，有利于稳定经济增长和缓解债务风险。但这也表明经济去杠杆和市场出清受到政策托底的影响，节奏相对放缓，在降低金融危机发生概率的同时，延长了经济结构调整的持续时间。由于社会总需求依然疲弱，通缩压力未得以有效遏制，实体经济融资难题尚未解决，经济企稳基础有待巩固，预计下半年货币政策延续宽松取向并发力引导长端利率下行，财政政策将更加积极。

一、上半年宏观经济形势分析及下半年展望 （一）经济下行先急后缓，短期压力有所缓解

国内经济处于下行阶段，一季度实现国内生产总值14.1万亿元，按照可比价格计算，同比增长7.0%，环比增长1.3%。GDP 增速下降主要受第二产业萧条影响，第三产业则保持平稳发展态势，对GDP 累计同比贡献率上升至56.8%。4月份的经济数据较为悲观，但在5月份显示出小幅企稳势头，预计二季度经济下降速度趋缓，GDP 同比增速6.9%左右，经济年内得以企稳。得益于二季度改革和稳增长政策密集出台，货币政策加速放松，GDP 环比增速有望在三季度回升，预计第一产业和第三产业的增加值增速基本稳定，第二产业增速

的止跌回升是带动整体GDP 增速改善的最大增量。

图1.1 国内生产总值增速继续放缓（%）

资料来源：Wind

图1.2 三大产业的GDP 累计同比贡献率（%）

资料来源：Wind

PMI 指数显示经济下行压力短期有所缓解，但制造业后续依然承压。中采PMI 在3月份重回荣枯线上方，近两个月连续维持在50.2%；

汇丰PMI 在4月份下降到48.9%的低值，5、6月份虽仍处于收缩区间，但向荣枯线显著回归。

图1.3 中采PMI 指数的走势变化（%）

资料来源：Wind

图1.4 汇丰PMI 指数的走势变化（%）

资料来源：Wind

从中采PMI 分项来看，生产指数自2月份连续回升至52.9%，但

6月份与5月份持平；新订单、新出口订单指数在经历5月份的反弹后略有下降；产成品库存指数结束连续3个月的下降趋势，在6月份回升至47.7%；就业指数在二季度有微幅下降，依然持续低于荣枯线；生产经营活动预期指数自3月份持续回落，6月份大幅下降4.6个百分点至52.2%。PMI 指数显示，制造业生产在短期内保持稳定，企业去库存压力略有减缓，但需求的回升势头有所反复，就业市场持续疲弱。制造业整体增速降幅将趋缓，但后续生产经营活动仍有压力。中采和汇丰非制造业PMI 指数均略有改善，显示服务业近期增长状况较好，预计将在第三产业增速上有所体现。

（二）消费需求增速略降，消费结构继续调整

1-5月份，社会消费品零售总额累计同比增长10.37%，扣除价格因素实际增长10.51%，较去年底和一季度分别略降0.39和0.29个百分点，5月份环比增长0.81%，消费需求总体平稳增长。其中，乡村社会消费品零售总额名义增速11.55%，高于城镇增速的10.18%。

消费结构保持向好调整。在消费渠道方面，网络零售保持强劲，1-5月份，网上商品和服务零售额同比增速39.3%，高于同期社会消费品零售总额增速28.9个百分点；网上商品零售占社会消费品零售总额的比重持续上升至9.5%，比一季度提高0.6个百分点。在消费内容方面，大众化消费带动餐饮消费稳步回升，11.5%的累计同比增速达到2013年以来的最高水平；消费升级类商品销售增速较快，信息消费延续迅猛态势，限额以上单位通讯器材类销售累计同比增长37.6%，体育与娱乐用品类销售累计同比增长11.42%，较一季度提高2.5个百分点；住行消费有所起色，建筑及装潢材料类和汽车类零售额的单月同比增速在5月份均有小幅上升，石油及制品增速虽仍在各行业中殿后，但5月增速降幅较4月收窄了1.9个百分点。

图1.5 社会消费品零售总额同比增速（%）

资料来源：Wind

图1.6 部分类别商品和服务的销售增长情况（%）

资料来源：Wind

预计社会消费品零售总额累计同比增速短期内继续微降。一季度城镇和农村居民人均可支配收入分别实际增长7.0%和8.9%，在经济下行背景下增速承压，或对消费产生抑制作用。去年以来各项增加收入、改善民生、扩大内需等促消费政策逐步发挥效用，新型消费在居

民消费升级和消费税等政策引导下将保持较快增长，预计下半年整体需求疲弱环境有所改善，零售总额小幅反弹回升，仍在稳增长中发挥中流砥柱作用。

（三）外贸陷入负增区间，汇率高企影响出口

外贸增速反映内外需疲弱。1-5月份，出口累计同比增速为0.6%，接近于零增长，单月跌幅从3月的-15%持续收窄至5月的-2.8%，显示出口略有好转，但6月中采PMI 新出口订单下滑可能导致这一趋势并不稳固。进口在5月同比下降17.7%，1-5月累计同比下降17.4%，单月跌幅在3月收窄但随后扩大，5月贸易顺差595亿元。连续负增长的进出口金额反映需求疲弱，出口与进口的增速差异表明短期里外需强于内需，大宗商品价格企稳而进口跌幅扩大印证内需低迷。

图1.7 进出口金额同比增速的变动（%）

资料来源：Wind

1-5月份，传统劳动密集型产品出口增速波动较大，跌幅在3月后保持收窄；高新技术产品出口在3-5月也处于负增长。一般贸易出口在5月由-4.4%回升至2.9%，加工贸易出口则跌幅扩大，由于全球

新出口订单下降，加工贸易进出口将继续受制。

图1.8 部分进口商品数量的累计同比增速（%）

资料来源：Wind

图1.9 不同类型产品的出口增速（%）

资料来源：Wind ，战略研究部

出口表现不佳，主要与全球经济复苏较弱和人民币实际汇率高企有关。美国经济复苏并非坦途，消费水平令人失望导致年初经济增长不及预期；欧元区经济得益于QE 政策和能源价格下跌，虽然改善但依然弱势；日本由于若干促增长的暂时性因素在年初有所减弱，经济增长显示放缓趋势；新兴经济体经济增长继续分化。全球经济基本面

弱势决定外需持续不足，1-5月份对欧日出口增速负增长。前期欧日等多货币大幅贬值，导致人民币实际有效汇率快速上涨，该指数一度超过130。汇率对出口的影响大约滞后一个季度，下半年美国经济增长加速和加息预期可能使得人民币汇率在美元升值带动下维持高位，预计二、三季度出口依然疲弱。

图1.10 对G3国家的出口情况（%）

资料来源：Wind

图1.11 人民币汇率对出口增速的影响

资料来源：Wind

（四）投资增长加速放缓，近期显示略有回稳

1-5月份，全国完成固定资产投资17.12万亿元，累计同比增长11.4%，较上年同期和今年一季度分别低出5.8和2.1个百分点，今年以来的增速降幅有所加快。民间固定资产投资同比增长12.1%，增速同样回落较快，但比全部投资增速高0.7个百分点，占比65.4%保持提高。5月份单月的固定资产投资、制造业投资、房地产开发投资分别同比增长9.9%、10.4%和2.4%，分别比上月回升0.3、1.4和1.9个百分点，显示投资在经历4月份大幅下降后有所回稳。

图1.12 固定资产投资累计同比增速（%）

资料来源：Wind

制造业投资增速小幅回升，结构继续改善。1-5月份，制造业投资同比增长10%，结束前4月持续下降趋势取得了0.1个百分点的回升。在制造业所属的31个行业大类中，多数行业投资增速较去年底下降明显，但较1-4月的情况有所改善，18个行业投资增速回升，增速回落的行业回落幅度收窄。1-5月份，高技术制造业投资增长13.3%，比整体增速高3.3个百分点；高耗能制造业投资增长5.1%，比整体增

速低4.9个百分点。房屋新开工依然不足，房地产投资持续低迷，1-5月份增长5.1%，增速自3月开始跌入个位数。基础建设投资受资金来源限制，1-5月份增长18.7%，虽仍成为拉动投资的主力，但增速有所降低。

图1.13 制造业所属31个行业大类的投资增速（%）

资料来源：Wind

图1.14 固定资产投资到位资金增速缺口（%）

资料来源：Wind

预计投资增速维持低位，降幅陆续收窄，回升时点较市场企稳相对滞后。一是投资到位资金增速持续回落，其中国内贷款已连续三个月负增长，显示资金供给受限；二是制造业投资意愿不足，主要受内外需不见起色及产能过剩、融资成本等问题影响；三是房地产开发投资变动约滞后于销售半年时间，销售市场在5月份明显回升；四是基建投资在土地出让收入下降、地方政府融资空间压缩、PPP 项目推进效果尚不明显等因素作用下，资金来源依赖财政政策的积极程度。

（五）工业数据回落明显，高新产业增速领先

工业生产增长回落明显，降幅在1-5月份呈现先扩大后收窄趋势，一季度恶化严重，4月份数据开始略有改善。1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，与前4月持平，单月同比数据自4月连续小幅回升。实现利润总额2.25万亿元，同比下降0.8%，上半年处于负增长但持续向正数回归，5月单月增速比4月回落2个百分点。主营业务收入增长1.3%，较前值的跌幅持续缩小。数据变动显示，工业规模与利润增速近期取得改善，但增长基础可能尚不牢固。

图1.15 工业生产规模与利润增速（%）

资料来源：Wind

1-5月份，规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.38%，每百元主营业务收入中的成本为85.95元，显示企业盈利能力虽在年内周期波动中有所好转，持续弱于往年同期。产成品库存增速结束去年8月以来的持续下降，较前值微升1个百分点至7.1%，库存销售比0.42，微幅回落仍处于较高水平，去库存压力依旧较大。

图1.16 工业企业主营业务收入中的成本与利润

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分注册类别看，仅私营企业的利润总额增速略高于上年底，国有及国有控股企业盈利状况恶化最为显著。分行业类别看，高技术产业是带动工业增长的主力，其中医药制造业累计同比增长10.5%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长10.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.2%，化学纤维制造业增长11.9%，废弃资源综合利用业增长18.1%。据国家统计局数据，5月份，新能源汽车、工业机器人、铁路机车、智能电视、铁路客车、SUV 乘用车、城市轨道、太阳能电池等各种新兴产品产量单月同比增速均超过20%。农副食品加工业、食品制造业、纺织业等消费品行业在5月份增速有所加快，主要源自终端需求改善和库存周转加速。

图1.17 不同注册类别企业的工业利润增速（%）

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受国内外需求疲弱拖累，预计工业增速维持在较低水平，97.5%的产销率处于历史同期低位，也反映市场供需状况不容乐观，进而抑制库存需求增加。此外，部分机构指出，近期工业盈利增速降幅的明显收窄，很大程度来自于股权、证券等权益性投资和债权性投资收益，盈利状况没有实质性改善，扩大生产动力不足。

图1.18 部分行业的工业增加值累计同比增速（%）

资料来源：Wind

图1.19 部分行业的工业企业利润总额累计同比增速（%）

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（六）物价水平整体低迷，年中或可实现筑底

1-5月，物价水平整体较为低迷。CPI 环比在4、5月份降幅收窄，5月同比上涨1.23%，较上月回落0.3个百分点，部分受到去年同期高基数影响。CPI 低于市场预期源于食品与非食品价格都相对疲弱。猪肉价格虽有所上涨，但周期性涨幅远不及历年平均水平；消费品价格涨幅有限，服务价格表现则相对较好。PPI 环比降幅自3月份回归至0附近，同比增速在2月份见底但回升缓慢，5月份同比下降4.61%。生产资料价格是PPI 走势的主要因素，在国际油价触底回升的带动下，石油工业价格开始反弹，但受国内投资影响较大的冶金、煤炭行业价格仍然下滑。

预计下半年CPI 受整体需求低迷抑制保持弱势，但随着经济下行压力短期缓解和去年基数下降，CPI 将在5、6月份的低点上略微上升至1.5%附近。随着稳增长政策加码以及大宗商品价格低位企稳或反弹，加之去年下半年基数较低，预计PPI 二季度完成筑底，下半年

开始反弹，在四季度可能回升至3.5%左右。如下半年通缩压力缓解符合预期，2009年后首次录得负值的GDP 平减指数同比有望于四季度转正。

图1.20 CPI 同比与环比增速（%）

资料来源：Wind

图1.21 部分类别CPI 指数同比增速与上年同期的对比情况（%）

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图1.22 PPI 同比与环比增速（%）

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图1.23 部分类别PPI 指数同比增速变化情况（%）

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二、市场融资状况与货币政策取向 （一）融资数据印证总需求依然疲弱

1-5月份，M2增速总体继续呈放缓趋势。5月末，M2同比增长10.8%，比去年同期低2.6个百分点。本外币贷款余额93.14万亿元，同比增长13.1%；人民币贷款余额87.52万亿元，同比增长14.0%，增速比上月末低0.1个百分点，比去年同期高0.1个百分点。

图2.1 M2同比增速（%）

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短期贷款增长乏力显示经济活力不足。1-5月份，新增人民币贷款累计52794亿元，比去年同期多增6206亿元。其中，1-5月，居民短期贷款增加4467亿元，同比少增549亿元，企业短期贷款增加10542亿元，同比多增284亿元，短期贷款增长乏力显示短期消费意愿和经济活力不足。伴随地产销量回升，居民长期贷款在5月份增加2063亿元，同比多增42亿元。企业中长期贷款在4、5月份连续处于同比少增，但票据融资明显扩大，印证投资的小幅回升。

社会融资总量下降意味需求依然疲弱。1-5月份，社会融资规模

累计新增6.92万亿元，较去年同期同比少增1.61万亿元，5月社会融资存量增长11.8%，较3月低0.3个百分点，融资总量下降表明，短期内实体经济的投资等需求不足。由于表外融资转向表内，本外币贷款占比持续提升；股票融资在资本市场带动下，1-5月份同比多增1169亿元。

图2.2 信贷规模变化情况

资料来源：Wind

图2.3 部分类别贷款的各月新增规模（亿元）

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图2.4 各月新增社会融资规模（亿元）

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图2.5 累计新增社会融资规模的构成（%）

资料来源：Wind ，战略研究部

居民存款持续转移。1-5月，居民存款累计新增2.23万亿元，同比少增903亿元，其中4、5月份居民存款持续减少1.49万亿元。而非银行金融机构存款在近三个月的新增规模涨幅持续扩大，1-5月份累计新增3.97万亿元。由于信托和理财产品减少以及资产市场的火

爆，大体量资金发生转移，带动存款总量新增规模在1-5月份同比多增了2.85万亿元。

图2.6 各月新增存款规模（亿元）

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（二）流动性改善与结构性陷阱并存

上半年，为缓解经济下行压力、抗击通缩风险和稳定金融市场，货币政策总体偏向宽松。央行在2月、4月两次全面加定向降准，在6月定向降准，在3月、5月和6月三次下调存贷款基准利率0.25个百分点，同时通过一系列逆回购、SLO 、SLF 、MLF 和PSL 操作向市场投放流动性，并连续7次将逆回购中标利率从年初的3.85%下调至2.50%以引导市场利率下行。

流动性在进入二季度后出现明显改善。银行间市场同业拆借利率在4、5月份大幅回落，隔夜拆借利率一度降至1%左右，与超额准备金利率0.72%仅高出28bp ，考虑到银行间市场与央行之间的信用利差和隔夜回购利率波动的风险补偿，隔夜回购利率已降至最低水平附近。流动性宽松也成为利好资本市场的一大因素，伴随资本市场繁荣，股

市成交额在上半年出现迅猛增长。

资料来源：Wind

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图2.7 银行间市场拆借利率（%）

图2.8 各月的股票成交金额（亿元）

央行通过公开市场操作和降准降息对降低短端利率效果显著，然而短

长端利率依然居高不下，利率传导机制不畅，银行惜贷情绪严重。

端利率向长端利率传导的机制并不顺畅。一季度末的人民币贷款加权平均利率虽较去年末下降21bp ，但仍维持在6.56%的高位，一般贷款的平均利率更是高达6.8%。国债到期收益率的期限利差扩大也明显反映出传导机制受阻，6月末，3个月、6个月和1年期国债利率分别为1.92%、1.87%和1.74%，较3月末的3.27%、3.17%和3.22%均有显著下降，但10年期国债利率却仅下降了5bp 。银行作为国内金融体系的主导，在经济下行期间，由于不良贷款率上升和风险偏好下降，倾向于安全性高的短端投资，惜贷情绪严重。同时，利率市场化尚未完成、货币市场与信贷市场间的割裂也阻碍了利率传导。

图2.9 人民币贷款加权平均利率（%）

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信贷市场的结构性流动性陷阱问题较为突出。国内信贷市场长期存在结构性问题，银行青睐于国有企业和传统行业的客户，三农、中小企业、新兴产业的实际融资能力较差，长期面临较大的信贷缺口。虽然央行通过定向降准等调控举措致力改善，但根据温州指数显示，全国民间借贷综合利率仍维持在18%以上。今年以来，私营企业盈利能力明显好于国有企业，但始终面临融资难、融资贵状况，反映流动

性陷阱问题在结构上更为突出。

图2.10 不同期限的国债到期收益率（%）

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图2.11 全国地区性民间借贷综合利率指数（%）

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央行开展“锁短放长”的流动性管理。由于市场流动性非常充裕，央行公开市场操作从4月下旬开始减少，并在5月份向部分机构进行

了总量逾千亿元的定向正回购，银行同业拆借利率相应在6月份有所回升。同时，央行通过PSL 等操作力图压低长端利率。今年前5个月，央行共提供PSL 资金2628亿元，5月底的PSL 余额为6459亿元。PSL 利率经过四次调整，从最初的4.5%下调至目前的3.1%。

（三）货币政策延续宽松与定向调控

当前，国内经济增速下滑以结构性因素为主，也含有部分周期波动。货币政策的主基调是强调在面对趋势性回落过程中保持定力，避免草率地启动刺激政策来治理结构性的回落；强调“主动作为、底线管理、区间调控”，在经济可能触及底线时，主动采取“微刺激”，并及时“微调”与“预调”。

上半年，国内经济运行呈现出回落速度先急后缓态势，5月份基本面数据低位企稳，房地产市场明显回温，三大需求及工业生产增速降幅收窄，但总需求依然疲弱，通缩压力未得以有效遏制，工业企业盈利能力尚未有实质改善。经济下行压力在短期内有所缓解，但企稳基础并不牢固。同时，股市行情在6月份出现剧烈震荡回调，对金融体系稳定性构成威胁。因此，预计下半年货币政策将继续在稳健中偏向宽松，采用数量和价格引导，配合深化改革为经济提供流动性支持。

货币政策在发挥逆周期稳增长作用的同时，需推动经济结构转型。下半年，预计央行在继续通过降准降息、公开市场操作释放流动性的同时，会加大针对国民经济重点领域和薄弱环节的定向调控力度，并采取更多应对流动性陷阱的举措，降低实体经济融资成本。预计央行将加大对MLF 、PSL 等中长期调节工具的利用，通过抵押再贷款方式向银行提供低息资金，适当扩大抵押品范围，以及定向引导银行的信贷投放。MLF 和PSL 是央行跳过流动性陷阱支持实体经济和引导中长期利率的重要手段及价格工具，比如将地方债纳入抵押品范围有

利于降低地方政府的融资成本，而央行对国开行的1万亿PSL 定向支持棚户区改造和对银行进行MLF 要求其增加对三农和小微贷款的投放则是典型的定向信贷支持手段。

图2.12 公共财政收入与支出同比增速（%）

资料来源：Wind

图2.13 财政赤字预期目标呈扩大趋势

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此外，预计下半年财政政策更加积极，将为经济增长提供更多支持。1-5月份，财政支出增速明显快于财政收入增速，且全年赤字目标较去年扩大。国务院提出进一步盘活财政存量资金，相当于在预算之外额外增加政府的可支配资金，有助于进一步扩大政府支出。预计政府下半年将继续推进营改增改革，以减轻企业的税收负担和鼓励私人部门的投资，同时加快地方政府债务置换进度。