如何分析味千拉面?

讨论：如何分析“味千拉面”这样的公司？

※ 开场白

在此开一贴，试着拿一个具体的案例，共同探讨“分析一家企业的盈利能力及发展前景”的方法论。

这里，之所以选择“味千拉面”这样的公司，并非因为它目前所交易的价格具备投资价值，在此也毫无探讨其“内在价值”和“安全低限”的意图。而只是因为，这一类公司是较为容易理解的公司。我们可以尝试从“经营”和“企业发展战略”的角度去思考这样的一家公司，而非从“价值”的角度去考虑。对于希望分析其“内在价值”的朋友，可以自行去分析。而事实上，当我们能够以经营证的假设身份，从“经营”的角度将一些公司的未来“可能出现的经营发展状况”分析的较为透彻之后，获得其“内在价值”或给与它们何时的估值就会变成水到渠成的事情。这恐怕也是困扰不少投资者的问题，因为有部分投资者或许在拿到一份财务报表后，急于从中获取这家公司的“合理估值”，而并非把更多的经历花在“从根本上理解这家公司”，以及较少从“更加长远”和“战略性思考”的角度去分析这家企业未来所可能发生的情形。

※ 先从行业入手

首先我们看看这个行业整体是一个怎样的情况。

（１）“味千拉面”属于快餐连锁业。从这一角度考虑，它与“百盛餐饮”（经营肯德基的公司）、麦当劳、新亚大包等同属于一个行业，在很多方面具有可比较和参考的价值。

（２）至于该行业的整体状况，包括以往的状况以及未来的预期，我们可以从“味千拉面”的上市资料中的“行业概览”文档中找到答案，其采用的第三方研究资料，具有不错的客观性，因此也就不在这里详细描述。可以简单罗列如下几条：

· 人们的可支配收入是逐年快速提高的

· 城市人口也是增长迅速，并且这一趋势不可逆转

· 白领人口在不断增加，每一个白领的可支配收入也在不断增加，并且这一趋势也不可逆转（主要消费对象）

· 工作压力增大，以及社会分工的更加明确化，白领“外食”的比例有增无减

· 当工薪收入增加到一定程度后，相对于收入水平，“外食”的负担没有以往那么重

· 随着生活水平的提高，白领对工作午餐的态度也从“在尽量满足价钱便宜的情况下吃的饱和好一些”，转为“宁可多花一些，也要吃的卫生和注重营养”转变；这会导致，逐渐将部分“盒饭”和“办公大楼餐厅”的消费群体引向“相对而言更好一些的”快餐厅

· 市场份额将可能进一步向连锁餐饮经营业者集中，最终将导致优势企业的发展速度远高于行业平均发展速度

（３）该行业没有明显的周期性特征，而与之较为相关的是“宏观经济发展周期”以及因此而产生的“国民可支配收入”的变化状况。如果经济增速减缓、从而影响到老百姓的实际收入，以至于足够影响到“外食”形态的话，会对他产生不利的影响。不过，就像我们从课本上所学的对待“主要矛盾”与“次要矛盾”那样，我们总是应该更加关注“不管是直线也好，还是螺旋式也好，经济总是向上的”这一问题的主要矛盾。 ※ 竞争优势

“竞争优势”是可持续发展的根本。不管我们是投资于一家公司的少数股权，还是自己经营一家公司，如果我们希望实现长远的发展，那么我们就必须明确自身的竞争优势在哪里。在这方面，虽然我们每一个人都知道它的重要性，却也是经常会令人“迷失自我”的要素。“垄断”、“品牌”、“管理”甚至是“人际关系”都有可能成为企业的竞争优势。之所以说长期投资者容易在此“迷失自我”，因为当我们如果仅关注于当前收益状况，而不考虑它的“竞争优势”在哪里，那么就很有可能会误投资于一些“不可持续”的高盈利公司。因此，在长期持有一家公司时，我们必须关注当前的“竞争优势”以及在持有过程中“竞争优势”的变化情况。

幸好，我们只是投资者，我们可以更多的关注于“竞争优势的体现”，也可以说，从表象所形成的状态来判断该公司是否具备“竞争优势”，而不需要“准确无误地了解竞争优势的内在分布”。如果我们是要自己开一家“拉面连锁店”，恐怕就要考虑更多的问题，至少我们应该考虑，用何种方法可以和类似“味千拉面”这样的公司去竞争。事实上，在“味千拉面”上市之前，我还真的是认真考虑过“开连锁拉面店”的问题，当然不

是我自己开，而是受到一家投资商的委托，来调查这件事情。从结果上来看，那家投资商最终还是放弃开拉面馆的打算，因为的确没有找到一个“足够与味千拉面形成竞争的、有别于味千拉面的竞争优势”。

对于连锁经营业态而言，构成竞争优势的，如果从大面上简要归纳来讲，无非是“技术”、“管理”和“规模”。而对于快餐业者而言，我想“味道”、“卫生（或用餐环境）”、“便捷程度”、“定价和服务质量”是最为重要的。其中，尤其以“味道”为根本，其次是如何以合理的价格为目标消费群体提供便捷、卫生的服务，以实现和提高消费者的用餐满意度。

在这里，并不想深究“味千拉面”是如何实现这一切的，只是从结果上来看，他们的确做得很好。撇开西餐汉堡类快餐，单看与它构成直接竞争关系的，如“新亚大包”一类的中式快餐，我们首先从“卫生”和“服务质量”上就能看出巨大的差距。而同样做拉面的“武京堂”、“喜多方”等也完全不能和它同日而语。“兰州拉面”系列也是很少能够和它做正面竞争（目标群体略有不同）。类似“伊藤家”和其他一些“日式餐饮店”（也提供午间商务套餐），也是首先目标群体略有不同，其次也很难在“小白领”目标群体内与“味千拉面”形成竞争。 作为杂谈，听说“较为浓厚的高汤比较容易留下深刻的印象，导致人们在食用后的数周内会再次想起曾经吃过的高汤的味道。”（有点上瘾的意思，还是听一个做拉面店的朋友说的。）我还再想，如果提供“高端兰州拉面”、结合优质的环境和服务，是否能够和它竞争一番。

※ 业务

既然我们要对某家公司做“长期投资”，那么我们就必须回答这样一些问题：

· 它的业务模型是什么？（主要收入来源）

· 它能解决什么问题？（该业务存在的理由）

· 它的客户在哪里？

还好，味千拉面是属于那种相对而言及其简单的公司，我们可以不费吹灰之力就能够回答上述这些问题。如果用简短的话总结的话：

“味千拉面”向顾客提供，“美味”、“卫生”和“便捷”的“拉面类快餐服务”，并收取用餐费用。

“味千拉面”解决了人们对“美味”、“卫生”和“便捷”的“快餐拉面”方面需求的困扰。

“味千拉面”的主要客户是，中高收入人群、白领层以及小资年轻人。

篇尾杂谈：“能解决什么问题？”是一个很有趣的话题，也可以说成是“能解决人们的哪些困扰？”。多数新的业务模式（或新的发明创造）几乎都来源于对这项问题的考虑。我们可以注意到，不管是在企业界、还是科学界，初创企业的经营者几乎都在这方面有着极强的开创精神。当通常人为生活中的点点滴滴的不足之处哀叹、埋怨、愤怒和斥责之时，那些“潜在的未来经营者”们不是加入“批判者”的队伍，而是会去思考“自己是否有办法解决这一令人困扰的局面”。

对于投资于中国市场的散户朋友而言，又何尝不是如此。我们中，有太多人在指责“中国市场的不成熟性、不合理性和诸多不足之处”中，过足了“批判者”的瘾，进而将自己投身于“投机队伍”的理由归结为这一“客观现实”。我们为何不能多思索，这一现状不正是给“少数的长期投资者”创造的无与伦比的大机遇呢？至少我个人就是这么认为，我一直在想，如果让我在美国这样的成熟市场去进行投资，恐怕要比在中国市场做长期投资艰难得多。

再回到“味千拉面”，它正是解决了目标客户群对快餐饮食的……“美味”、“卫生”和“便捷”方面的强烈需求。单从“卫生”角度考虑，之前我们或许这能选择肯德基、麦当劳及少数一些独立餐饮店、或者是高出一个价位的较高档酒家的商务套餐，“味千拉面”却为我们提供了一项新的选择。我们也可以去考察“新亚大包”、“蓝与白”（上海）一类的中式快餐店，也不用说其所用原材料的“不新鲜程度”，单从用餐环境和服务角度考虑，也要比“味千拉面”相差较远，况且价位只是低了一点点。（当新亚大包的服务员将大拇指游过泳的汤端到面前时，已经变得毫无食欲）

※ 赢利能力

评价一个公司的赢利能力，有各种不同的方法。并且会根据不同行业，其关注重点也会相差甚多。我们完全没有必要拘泥于某种特定的方法，而只要自己所能容易理解和掌握即可。

对于类似“味千拉面”一类消费类公司而言，我们可以列出如下一些影响其盈利能力的关键因素。

· 毛利率（主要会受影响于定价能力以及上游物价变化的传导能力）

· 初期投入成本及运营成本（或可以用不包含销售成本在内的固定成本和变动成本来进行划分，销售成本在毛利率中体现；在财务报表中会被罗列为物业租赁成本、分销开支及行政开支）

其实，对于“味千拉面”这样的公司而言，因为它较少固定资产方面的投资，并且也很少用于维持市场地位的资本开支，所以理解它的赢利情况相当简单。

简单来讲，也就是卖一碗面、赚一碗面的钱，固定资产投资和管理成本，按所卖的面的总量进行简单分摊就可以。财务报表中所罗列的“净利润”，几乎可以准确反映其真实赢利能力。（2007年半年报中要去除“其他收益”中的利息收入部分，在上半年上市后留有大量现金，导致较高的利息收入）（卖一碗面、赚一碗面：前提是卖的数量已经超过盈亏平衡点，足以承担固定成本的开支，味千拉面早已实现这一点。） 我们可以从几个角度去考虑它的赢利能力。

· 毛利率达68%（2006年同期约62%）。我们可以发现，在这次食品价格上涨的过程当中，它的原材料成本单价大约上升5%，而它的售价上升9%，即便提高售价，客流有增无减；并且它的规模化效应也对提升毛利率起到正面作用。这是一个非常不错的趋势，也足以证实其在市场的竞争能力，有着足够的定价能力以应付通货膨胀。

· 净资产收益率状况。对于此类刚刚上市而手握大量现金的公司，我们需要以“经营性净资产”来计算其净资产收益率。“味千拉面”的总净资产大约为20亿人民币，而现金却有17.4亿人民币，即便我们考虑给与它

2.4亿现金作为运营资金（实际上不需要这么多），那么它的净资产也不过5亿人民币。而刨除其他收益中的银行利息收益后，其净利润大约6千万计算，全年净资产收益率也可以高达24%（如果以4亿净资产来计算就是30%）。（而如果从2006年的业绩考虑，其净资产为2.4亿，而净利润达约1.1亿人民币）。从任何角度考虑，这都是相当不错的净资产赢利能力。随着公司所拥有的现金逐年转换为经营性资产，报表中的净资产收益率也会逐年上升。

· 另外一种，用更加直观的方法去考虑，“味千拉面”每开一家店铺所需的资本性开支平均约为300万元，而单店铺净利润为100万元/年，3年就可以回收初期投入。这无论如何也是相当有吸引力的“好生意”。延伸这一点，只要我们知道“味千拉面”开设新店面的速度，那么就几乎可以清楚地指导它到底能赚多少钱。 · 从更加微观的角度考虑，如果你是“味千拉面”的客人，你每消费30元，就可以为公司贡献出约20元的毛利，５～6元的净利润（约20%的销售利润率）。从报表中可以看出，每一家店铺的每月来客数量大约为1万8千人，平均每人消费33元（内地部分，香港为约50多元/人），这样也可以轻而易举算出它每年能赚多少钱。（有关换座率的问题在后面进行讨论）

篇尾杂谈：

类似“味千拉面”这一类公司是最为容易理解“赢利状况”的公司，事实上，大多数消费类行业都是比较容易理解他们的业务和赢利状况的。我想我们都知道长期投资者对于“能力圈”的重视，实际情况中，并非所有上市公司都有着简洁而容易令人看懂的业务，这当然会与每一个人的知识范畴有所相关。我们必须要清楚地知道自己的“能力圈”，例如我就几乎不知道“医药”行业是怎么赚钱的，也不知道影响他们业绩的各种环节之间的关系。再比如类似“中国石化”一类的公司，对我来讲，也是相当复杂而令我头疼的公司，因为它的上中下游业务，互相之间的关联，这些我就很难弄清楚。并且我觉得如果我有研究一家“中国石化”所需要的精力，或许能就够深入研究10家“消费类上市公司”。

我想在这里以“味千拉面”为案例，也有出于“它足够简单”的原因，这样就可以不用太多篇幅就把它讲清楚。 ※ 事业规模

除了少数一些情况，我们或许会投资于“夕阳行业”中的“垄断型”的“可持续现金牛”公司，多数情况下，投资于“增长潜力巨大”的行业中的“保持优势地位”从而“能够实现高于行业平均水平增长”的优质公司，是相对明智的选择。

对于长期投资者而言，在投资于“处在高速成长期”的公司时，努力去揣度今年或明年收益几乎没有多少现实意义，相对而言，我们更倾向于把眼光放臵在“该公司在怎样的情况下会从高速成长期转为平稳成长期、进而转为成熟期”。我们可以多花一些精力在推测目标公司进入“成熟期”或“平稳成长期”大约需要多少时

间，并且届时会形成怎样的一种格局。

对于“味千拉面”而言，我们可以用多种方法去探讨这一问题，也就是它“会以怎样的形式”从快速成长期转化为“平稳成长期”。并且，最终可以基于这些假设，来推测出未来某个时段“味千拉面”的赢利能力以及它可能拥有的“市场价值”（或内在价值）。

在思考这一问题时，我们首先需要做如下的一些假设：

· “平稳成长期”的定义：目标公司的成长速度仅仅略高于行业平均发展速度。也可以定义为略高于GDP 的增长速度。也就是说，它几乎已经很难再继续大幅扩大其市场份额，它的发展已经达到一种界限。（比如我们可以看到，上海的便利店已经超过4，000多家，几乎覆盖了整个市区，再继续开新门店的空间已经不大了。后续也许只能是根据人口的自然增长而增长，比如区域人口多了，就会形成一些新的小区，进而新开一家便利店。）

· 我们假设在这一发展期间，“味千拉面”能够一贯保持目前的市场地位（如受欢迎程度，顾客优先选择的竞争地位）。（对于“市场地位”的话题将在后续文章的单独探讨，它的强势市场地位是不断侵蚀市场份额的前提）

· 我们假设在这一发展期间，国民经济能够维持稳定发展，不出现严重的经济衰退现象。

在上述假设条件的前提下，我们可以用多种方法来推算目标公司进入“平稳增长期”时可能会拥有的门店数量。

（1）第一种方法下的计算

我们以同处于“连锁快餐行业”的肯德基+麦当劳作为比较对象。

虽然他们所对应的“目标客户群体”略有不同，但从消费能力角度考虑，有着较为类似的情形，因此可以按一定比例进行比较。从目标客户角度考虑，“味千拉面”的客户定位是中高收入者和白领，而肯德基所对应的顾客群范围更加广泛，因此“味千拉面”更多地依赖于城市中“中高收入白领”的比例。因此，他们在一线城市（如上海、北京、深圳）和二线城市（中西部省会城市、东部中小城市）之间，并非与当地人口比重完全成正比例关系。下面举例说明：

上海：城市人口约1，000万，肯德基+麦当劳的门店数目接近300家，而味千拉面为42家。而我们可以看到他们并没有在这个市场完全饱和，比如我们假设肯德基+麦当劳有着400家的容量，而味千拉面可以有100家左右的容量。（肯+麦：味千 = 4：1）

二线城市例子：假设人口200万，中等发达城市，肯德基+麦当劳可以容纳40家，但因为中等城市“白领”所占比重较小，而“味千拉面”的容量可能只有5家。（肯+麦：味千 = 8：1）

综合考虑，在全国范围内“肯+麦：味千”的合理比例可能达到6：1的水平。目前来看，肯+麦的店铺数量大约是全国3，000家，那么味千拉面大约可以在现在的可比状态下可以开到500家。但，我们因为考虑“转入平稳成长期”需要一定的时间，比如6年时间，那么在这5年时间内，肯+麦的数量能够得以翻一番（6年时间内，国民经济规模也会增长，市场容量也会跟随自然增长），那么“味千拉面”就可以开到大约1，000家的水平。

（2）第二种方法下的计算

我们还是以上海作为例子，假设上海可以开到100家味千拉面，那么就相当于每10万人拥有一家“味千拉面”。其他一线城市也可作同等推理，为了安全起见，我们可以假设每15万人拥有1家“味千拉面”。（因为在如北京等北方城市，可能会受到传统的“兰州拉面”和“炸酱面”等的市场竞争，“味千拉面”的受欢迎程度可能略不如上海和广东）

其次，对于二线城市，我们可以假设30万城市人口可容纳一家“味千拉面”，而对于三线城市而言，我们可以假设50万人可容纳一家“味千拉面”。而在国家统计中作为“城市人口”的小城市（县城、镇）人口，我们无法把他们纳入潜在客户人群（或许要等到更长时间之后再去开拓这部分市场）。那么，根据当前城市人口的分布情况，全国大约能够容纳500～800家左右的“味千拉面”。

结论：最终我们假设进入“稳定发展期”需要6年时间，并且拥有1，000家店铺。那么在不考虑“通货膨胀”及仅仅维持“目前的赢利能力”的前提下，约到2013年，它的销售额（按目前购买力水平的货币计算）为50

亿，而净利润大约可以达到10亿的水平。（有关“扩张速度”和“潜在的提升赢利能力的方法”在后面单独讨论）

篇尾杂谈：

如果你是“味千拉面”的经营者和发展战略规划者，你会做出怎样的发展规划呢？

※ 观察“市场地位”的变化

对于长期投资者而言，“长期持有”一家公司的过程中，最为悲惨的事情莫过于“明明企业自身的经营状况正在发生着不可逆转的恶化，却浑然不知，直到市场中的其他投资者都已知道这些变化才最终获知”。

在上述内容当中所提到的“赢利能力”和“事业规模”，以及对未来发展前景的假设，都建立在目标公司能够维持或稳步扩大“竞争优势”和“市场地位”的前提之下，当这一前提条件发生“不可逆转”（并非短暂性）的变化时，所有一切都将化为乌有。

对于“大多数普通的消费类行业公司”而言，并不具备“足够强大的垄断地位”，真正能够成为“百年品牌”的消费类品牌真可谓是“凤毛麟角”。我们可以轻而易举地列出无数曾经“风靡一时”的消费品牌“英雄一去不复还”的案例。在食品·饮料行业，麦当劳和可口可乐是我们榜样，但我们也同样可以看到永和豆浆和土家烧饼一类的崛起和没落（土家烧饼其实有点特殊，此类非传统食品，一般性的生存周期都较短）。

因此，在持有“消费类行业”的上市公司时，时刻关注其“市场地位”的变化情况，是我们必不可少的功课之

一。（事实上，其他类型的上市公司也一样，除了少数完全“垄断性”的行业或企业之外，我们都需要认真观察这一状况）

幸运的是，相对其他我们无法时刻关注到的公司而言，存在于我们身边的“消费类品牌”，总是较为容易去切身感受它们正在发生着的一些变化。那么，下面可以列出我们可以用于观察其“市场地位”的一些要点： · 日常观察：这是一个最为直接的方法，我们完全可以在路过“味千拉面”门口时观看里面的状况，是不是像以往那样，在高峰时段总是有人在排队等候。我们也可以自己进去尝试，看看他们的食品是不是像以往那样好吃，用餐环境是不是还继续保持着卫生，服务是不是还像以往那样“好”（相对，因为我发现相对于其他日式餐馆而言，他们的服务要差很多，但好于其他中式快餐店）。

· 注意竞争者的动向：这通常也是经营者所关心的话题，如果我们把自己当作“味千拉面”的所有者，那么也同样会去关心这些问题。出于时间和精力上的限制，我们自然无法做到像实际经营者那样快捷的反应速度，但我们至少可以留心去关注这些变化，当发现同样受欢迎的、并且也是连锁经营的同类品牌时，就要引起我们的注意。这里需要切记的是，不要过快和过度的做出负面的判断，并非所有华丽的竞争者都会带来直接的竞争压力。如果发现距离不远处的同类型店铺的生意要比这里好很多，那么就要开始引起警觉。（苏宁电器和国美之间的竞争或许具备一定的代表性）

· 财务报表：“毛利率”是一项最为直接的观察指标。对于消费类品牌而言，“毛利率”的持续下降，通常就会意味着“竞争优势在下降”、“市场地位有所动摇”、“品牌价值受到损伤”等负面状况，并且这很有可能转换为“不可逆转”的一种趋势。其次，对于连锁快餐业而言，“换座率”和“人均消费”（以及从这些指标可以得出的单店铺（或单位面积）月销售额）指标也会给我们带来很多提示。“换座率”开始出现下降，意味着受欢迎程度已经开始打折扣；“人均消费”下降可能意味着“它的竞争力不足以弥补通货膨胀带来的威胁”。对于特定的“味千拉面”而言，因为较少长期负债，因此财务风险并不需要过多关注，并且是因为现场买单，所以应收款的问题也无需关注。

当我们认真观察上述这些“市场地位”的要素时，对于长期投资者而言，卖出一家“消费类品牌”的理由恐怕更多的来自于“对其市场地位的判断 …… 市场地位正在下降”这一点上。

篇尾杂谈：

品牌：说到消费类的品牌，真正做到百年老店确实是非常艰难的一件事情，并且能够形成几乎垄断的地位也是非常艰难。想来，到目前为止，能够称得上“绝对优势品牌”的知名品牌，真的是少之又少。这里倒是可以列出一些：

可口可乐、路易威登、麦当劳、吉列、劳力士、欧莱雅；如果在中国寻找，恐怕就是白酒中的茅台和五粮液了，也希望青岛啤酒能够延续当前的品牌优势地位，是我最喜欢的啤酒。

如果哪一天，当人们提到拉面时，首先想到的就是“味千”两个字，那恐怕对投资者而言是一件天大的好事。 参考数据：日本被称之为拉面王国（其实还是从中国传过去的，结果他们吃的比中国人还要厉害）。1亿多人口，目前全国连锁拉面店铺的数量大约是1.6万家，大约每1万人口拥有1家拉面店。不过日本的单个拉面店的座位数要比中国的“味千拉面”（比如单店铺100多个座位）少很多，有不少店铺大约自由10个左右的座位，生意好的店铺换座率会非常惊人。

※ “换座率”

如果考虑到“盈利能力”的提升，自然可以轻而易举地想到“提高收益”、“降低成本”这一点上。对于“味千拉面”也不例外，只是对于类似“味千拉面”等，以“店铺”作为运营载体的企业形态，其“换座率”是有别于其他类型的企业，而提升“盈利能力”的一条重要途径（类似的企业包括百货·零售类经营业者）。其他，自然会包括提升毛利率和降低管理成本等事项，就不在这里做更具体的讨论。最终，一家快餐连锁业者的盈利总额将与店铺数量和单店铺盈利能力挂钩。

说到“换座率”的话题，我们首先可以提到一些“一般性”的经营问题，就是“固定成本”和“浮动成本”。在成本的划分中，我们可以简单将其归类为“固定成本”、“浮动成本”及“复合成本”。对于单一店铺而言，房租、最基本的人员成本开支都可以列为“固定成本”，而随着销售额变化的一切成本都可以作为“浮动成本”，但在这里，因为我们直接以“毛利润”作为参照指标，先不考虑直接与营业额关联的“销售成本”。事实上，大多数成本都属于“复合成本”，但我们可以根据每一个行业形态的特征，按比例将“复合成本”直接摊销到“固定成本”和“浮动成本”之上。例如，店铺员工成本开支就是一个较为典型的案例，它本身有着一个“基础性固定成本”的特征，也就是说，即便这个店铺生意冷淡，但至少也要保证最为基本的厨师和餐厅服务人员，这就是固定成本部分。其次，如果生意变得兴隆，那么就需要增加服务人员，这部分人员成本就接近于浮动成本，最后，如果店铺经营良好，创造出超额利润，那么店铺就有可能增加员工的奖金，但一定不会超过“超额”部分。

我们可以假设这样一个例子，它的固定成本部分是100万元，而它的浮动成本是超过“100万元毛利润部分”的50%，那么当它的“毛利润”达不到100万元时，它一定就会出现亏损，因为它不管是否赚到钱，100万元固定成本总是需要进行开支。而当它的“毛利润”开始超过100万元时，我们就可以轻而易举地发现，“净利润”的增长速度就会远高于“毛利润”的增长。例如，当它的毛利润增加100万元而达到200万元时，它的税前净利润就会达到50万元，而当它的毛利润增加200万而达到300万元时，它的税前净利润就能达到100万元。对于前者而言，它的“毛利润税前净利润率”是25%，而后者是33%。

从上面的常识性经济知识，就可以知道对于一家快餐连锁店而言，单一店铺的毛利润的增加是多么重要，在其实现盈亏平衡后，“净利润”的增长总是较为容易超过“毛利润”的增长。而“换座率”指标是其中一个最为直观和直接的体现。

那么，当我们考虑“味千拉面”的盈利增长能力时，就必须考虑它的“换座率”是否有继续提升的空间，或者说它的经营者是否有能力、并且市场容量是否允许它进一步提高“换座率”。

首先，我们可以从它的公开资料上获知“换座率”的情况（可以查看上市资料中的“业务”部分）。从去年的数据来看，香港地区的换座率最高，可以达到8次；华东地区次之，可以达到7次，而华中和华北略差一些，或许不足6次。（深圳味千旗下的23家的味千门店+1家味牛门店不属于上市公司资产，这部分资产预计于2008年收购）

显然，虽然“味千拉面”算是生意非常红火，但还没有达到“饱和”的程度，从店铺的“可提供服务容量”来考虑，它有着进一步的提升空间。这或许也可以在日常观察中观测到。以上海的几家店铺为例，我主要观察了5家可比店铺的客流情况。从现在的情况来看，例如生意最好的南京东路上的2家店（开的较早），它的“换座率”就大约能够达到9次左右或以上，而生意较差的桂林路店大约只能达到不足6次，中山公园店、交大店大约可以保持7次左右（我还听说在宁波新开的店生意也很好）。单独察看现在的情况，当然无法解释“换座率”的变化趋势，按可比店铺察看半年及一年的变化状况最为容易感知“换座率”的变化状况。我观察到，那家“桂林路”店，在开店初期，换座率处于相当低的水平，而即便在半年前，它的换座率恐怕也不足5次左右，中山公园店和交大店我们也同样可以观察到，与新开的时候和半年前相比，客流都有着明显

的快速增长。

在“换座率”方面，我们还应该知道一个常识性的特征。那就是，从新开一家店铺时的“生意冷清”到这家店铺“生意红火”，通常都需要一个阶段，这个阶段可长可短，主要与“品牌认知度”和“服务满意度”相关。那么在上海、深圳和香港等地而言，因为“味千拉面”本身已经有着一定的“品牌认知度”，这个阶段就会显得较短，或许只用半年到一年的时间，但在“味千拉面”进入新的城市时，这一过程就有可能显得较为缓慢。 基于这一点，对于未来几年内，“味千拉面”的“平均换座率”水平我们不应该有着过高的期望（这里所指的并非是去预测“换座率”的变化情况，而是我们应该有着清醒的认识，因为这些或那些的“盈利能力方面”的过高的期望，可能会在这些“期望”无法实现时，影响我们的“持有”信念）。单从“新 — 老门店”的“换座率”提升过程来看，因为未来几年属于快速扩张期，相对而言，“新店铺”所占比例较高，因此会影响到“平均换座率”的水平。这一状况会延续到“新店铺”所占比重下降到一定程度。

另外，我们也应该认识到不管多么英明的“经营者”，他们的精力总是有限的。而在快速扩张门店的时期，“经营者”们或许会把大部分精力花在提升“门店数量”上，而不是提高“换座率”上。当然，如果他们有足够的精力，以分出相当的精力来考虑“换座率”的问题，那就是锦上添花的事情。对此，我们也不应有过高的期望。不过在这方面，我们也可以观察到一些略为令人心安的变化，我们可以看到“味千拉面”也在实施会员措施和一些优惠券的发放，这些都是“提高换座率”方面的积极举措。

从“可提供服务的能力”角度考虑，也有着一定的提升空间，因为我们总是可以观察到，“从点餐到上餐”的流程上有改善的空间，更重要的是“有人会排队等待”。当管理上的进一步完善使得“上餐”的效率有所改善，至少也可以多为一些顾客提供服务。还有一点，在二三线城市拓展的门店的“换座率”是否能够最终达到类似“上海”或“香港”的水平，值得继续观察。

那么，从上面的分析可以得出，“平均换座率”在未来几年内保持稳定趋升的情况下，有着逐步改善的空间，我们大体可以假设，5～6年后它的换座率水平会有明显的提升。（当然，“平均换座率”无法大幅提高，并不会影响“老店铺”的持续的盈利增长）

篇尾杂谈：

谈到换座率，我们可以顺便谈一下有着类似特征的“零售·百货”类行业。百货行业也是较为典型的需要一个“较长时间”来提升“客流量”的行业，比如从开一家新百货到“人流涌动”大约需要4-5年的时间。这一特征会导致，多数百货行业的业者，从扩张高峰期到盈利高峰期有着一定的时间差。熟悉这一点（就像我们去努力熟悉周期性行业的特征那样），我们就有可能在“盈利能力”充分体现出来之前，以较为低廉的成本投资于这些领域。“百盛国际”和“利福国际”或许算是较为典型的“盈利能力较好”的百货业者。例如我们可以看到“百盛国际”，于去年的单店铺销售额提升了17%，而“上海玖光百货”，去年的客流增长大约是40%。对于生活在上海的朋友，我们可以观察到这样一些变化。比如“港汇广场”，我们可以看到从去年开始，有着明显的客流增长，而它在最初开业时（比如5年前），几乎是无人问津（多数人都在逛隔壁的太平洋百货、汇金、六百和东方商厦）。中山公园两年前新开的“龙之梦”，我们也可以观察到从今年的下半年开始才有着稍微的起色，人流量也开始出现与日俱增。对于百货而言“人流量”和“入住品牌”也是一个相辅相成的过程。

对于我们而言，了解每一种所要投资的行业的发展规律和特征，总是会让我们有机会“在其他投资者发现之前发现他们的真实价值”。

如果谈到“固定成本”和“浮动成本”，对于创业的朋友而言，我想更应该有所体会。对于小额自有资本的创业者而言，我想降低风险的一种有效方法，就是要尽量降低“固定成本”、或者是“初期成本”。所谓“旱涝保收”，做失败也不至于亏损严重，风险多来自于“初期投入”，至于后续投入一般都会根据收入状况来作为“浮动成本”来开支，也就不存在多少风险了。在这一点上，或许“苏宁电器”和“国美电器”等家电零售业者是一个好榜样，他们总是可以占用较多供应商的资本，而不是自有资本。

※ 通货膨胀

通货膨胀是个人财富积累的天敌，只要经济能够得以持续发展，那么“通货膨胀”就不可避免。

投资，是在个人财富积累道路上，抵御通货膨胀的最为有效的方法之一。有些人可能会将“通货膨胀引起的资产泡沫”当作“投资能够抵御通货膨胀”的原由，我当然不会认同这一观点。如果仅仅是因为“资产出现泡

沫”才能抵御通货膨胀的话，那建立在这一理念上的投资就显得“太不牢靠”。俗话说“出来混的，总要还的”，通过“资产泡沫”来扩大个人财富的帐面价值，在长期看来起不到多少正面作用。

而真正“牢靠”的“抵御通货膨胀”的原由在于，我们所投资的企业是否有能力提升足够的“盈利能力”来抵御通货膨胀。但，现实生活中，并非所有企业都具备这一能力。

对于“味千拉面”而言，现在它的每一个店铺每年可以实现100万的净利润，我们当然不能忍受，6年后它还是保持着100万的净利润水平，在这一期间，或许我们可能经历40%的累积通货膨胀。在保持当前的毛利率、换座率、销售利润率等指标的前提下，单从“通货膨胀”一项指标考虑，它在6年后也必须至少实现140万元以上的名义净利润水平，否则就相当于它的盈利水平在打折扣。我想，如果我们在复出同等强度和时间的“劳动”的情况下，一定不能承受7年后还只能拿现在的工资水平的情形出现吧。如果我们选择自己“开店铺”也是同样道理，10年前开的1家店铺，每年盈利10万或许算很不错的水平，但如果事到今天还只能保持10万的盈利水平，那我们一定是无法忍受。

这里，我们就需要理解“名义收益率”和“实际收益率”的差别。对于“味千拉面”而言，我们在前面所做的一切分析，都是以当前的“货币购买力水平”作为基准来进行测算。比如我们假设，在完全延续当前的收益率水平的前提下，得出6年后可能实现10亿元的净利润；如果我们假设在这一期间，公司通过提高毛利率、提升换座率、连锁门店数量的增加降低每一店铺所对应的管理成本等各种手段，提升其盈利水平之后，它的净利润可能会达到15亿的水平。那么，到此为止我们所做的假设都是以“当前货币购买力水平为基准”，如果继续将“通货膨胀”的因素考虑进去，那么它的盈利水平就会达到21亿元左右的水平（假设40%的通胀水平，并且味千只是刚好能够抵御这一通胀水平）。

那么，对于这一项投资而言，如果我们以“当前货币购买力水平”作为基准来计算它的收益率水平，得到的是“实际收益率”。如果我们假设这一“实际收益率”的目标值为10%/年，那么我们的“名誉收益率”（6年后你的帐面值）就会达到约15%的水平（假设每年的通胀率为5%）。这就是“用投资来抵御通货膨胀的原由”。而在日常的对投资回报率的统计中，我们看到的几乎都是“名义收益率”指标，比如我们可以看到历史上的证券投资平均收益率大约是10%的水平，但实际上，如果刨除“通货膨胀”因素，实际收益率或许就只能达到6%-7%的水平，不过这已经算是很不错的结果。但是，如果我们总是能够实现10%的“实际收益率”水平，那么自然是更加不错的事情。

那么，我们为什么要了解这些呢？其实，我也并不是很清楚这一点是否对所有投资者有所帮助。但至少对我来说，我认为理解了这一点还是有不少好处。比如拿“味千拉面”而言，（1）我知道消费类行业、尤其是具有品牌优势的消费类企业是有足够的能力抵御通货膨胀的；（2）如果我是以10%的“实际收益率”作为参考标准，那么我至少可以获得高于10%的“名义收益率”；（3）如果我拿7年后的“实际净利润”作为指标（比如15亿元），那么如果市场出现“高估”股价，可能会过早卖出，但如果是以考虑了以7年后的“名义净利润”水平来考核，那么我可能会继续持有；（4）买入时以“实际收益率”作为标准可以获得更高的安全边际，但持有和卖出时则可以用“名义收益率”，因为对于持有而言，10%的“名义收益率”也还算是说的过去的。 事实上，对于“通货膨胀”因素带来的“名义利润”增长，占利润增长的多少比重，是无法明确界定的事情，只是从“理论”的角度去考虑这一问题。但，这一现实却又是的的确确存在着的，并且并不是所有企业都具备这一能力（比如彩电和一些电子产品，在不断的通货膨胀过程中，我们看到的几乎是他们在不停的降价，他们的毛利率水平也长期在低位徘徊，并且也没有什么改善的迹象），用较长的时间去考核，同样10%的“名义收益率”和“实际收益率”会产生巨大的收益差异。

篇尾杂谈：

如果，茅台酒无法随着经济发展而提高它的售价，那么它还会是优秀的企业吗？

一家净资产收益率低于10%的公司，它的盈利增长必须依靠不间断的资本开支来获得，那么它还会具备投资价值吗？

我们可以看到，这一轮农产品和食品价格的上涨，导致味千拉面的成本上升5%，但它在年初将产品售价平均提高9%，这一提价幅度或许足以应付今年和明年的通货膨胀水平，并且在提价后它的生意不减反增，这的确应该算是一个不错的生意。有着足够“市场地位”的公司，总是可以有效化解通货膨胀带来的压力，甚

至可能会因为通货膨胀而获益。有时候我也在想，作为投资者，从自私的角度考虑，是否应该期待更加快速的通货膨胀呢？

※ “味百拉面”

从“味千拉面”的公开信息可以获知，公司将从今年下半年开始进入低端快餐市场，主要提供单价低于20元的快餐饮食服务。预计将于今年下班在，在深圳地区作为试点开设3-5家低端餐厅，资本开支数百万元。我们暂且把这一餐厅品牌称作“味百拉面”（或许他们用“味牛”作为品牌）。

从企业“经营”的角度考虑，这也算是顺理成章的事情，面对不同的潜在消费群体，我们总是可以采用“多品牌”战略。并且，对于快餐市场而言，“低端消费群体”的确显得非常庞大，这无论如何都会令人垂涎三尺。尤其对于，二、三线城市市场而言，我认为公司在未来针对不同类型的城市以“味百”+“味千”的双品牌（或在单一城市以其中的一个）推广的概率较高，当然，其前提是公司能够在“味百”中获得同等水平的成功。 对于一个管理团队而言，不管他们如何优秀，在进入一个新的领域时，总是会碰到一些不可预知的风险。虽然“味千”和“味百”同属于一个细分行业，他们之间有很多共同点，“味百”可以借鉴诸多“味千”中所积累的经验，但在面对不同的消费者群体时，还是会面临不小的挑战。其中最为明显的风险可能会来自于（1）是否能够准确掌握新的消费群体的消费嗜好（2）在低端领域会面临新的竞争格局，是否具备充分的能力，在这里领域中获得足够的“市场地位”（3）在毛利率降低的情况下，是否有足够的能力保障其一贯的盈利能力。但总体而言，风险还是要比进入完全不同的领域小得多。

而从“投资者”的角度考虑，尤其在“买入”阶段，采取尽可能的“保守态度”，显得更加安全一些。虽然我们已经能够证实“味千”所获得的成功，但我们尚无法预见“味百”是否能够获得同样的成功。根据不同的阶段，对于此类“潜在性和不可确定性的盈利增长机会”，我可以基于“保守”的原则，做出这样一些判断。（1）买入阶段：将他们假设会无法获得成功，从味千拉面对“味百”业务的谨慎态度可以判断，即便该业务最终以完全失败告终，那么它也不至于因此而蒙受巨大损失（比如，它的主要风险为初期资本开支数百万元）。（2）持有阶段：如果它的原先的主营业务没有发生其他变化，那么也就无需过多担心“可控风险范围内”的新业务上的失败。如果我们可以证实它正在走向成功或已经获得成功，那么首先我们将它看作“锦上添花”、其次我们再去考核“新业务”对“内在价值”的提升作用。（3）卖出阶段：我们总是应该以更为“乐观”的角度去思考这一问题。因为我们几乎可以肯定，从其他投资者的交易习惯考虑，当他们处于兴奋状态时，总是会“夸大”目标公司的成功。

对于“味百”如果能够获得与“味千”同等水平的成功，给公司内在价值带来的提升，我们并不能简单以“味百 + 味千 = 公司”来判别。在分析“味百”之前的所有分析中，我们以公司仅经营“味千”一个品牌作为假设。那么对于同一行业的“高中低端”分层次品牌而言，即便在品牌的设计上明确划分目标客户群体，也无法忽视“目标群体间的交叉情况”。例如我们假设在二、三线城市，公司以“味百”品牌来进行推广，那么它意味着可能会影响在这些城市以“味千”为品牌进行推广。也就是说，我们之前假设6年后“味千拉面”的门店数量可以达到1，000家左右，而出现“味百”品牌之后，可能出现的结果是“味千拉面”开到800家，而“味百”开到400家。总的门店数量可能会因为目标群体的扩大而扩大，但并非完全是“额外”的扩大，可能是以牺牲少量“味千”品牌店铺的数量为代价。

从单一店铺的盈利能力而言，“味百”的盈利能力应当逊色于“味千”，相应地“味百”每开设一家店铺所需的资本开支也会少于“味千”。即便如此，从净资产收益率的角度考虑，通常情况下低端餐饮品牌会略低于高端餐饮品牌。

篇尾杂谈：

如果在牛市氛围中，过度兴奋的投资者总是会倾向于夸大“潜在的盈利增长”。如果“味百”能够获得初期成功，并且同一时期市场又处于“牛市氛围”中，我们几乎可以想象市场中会流传的一些评论。类似“味千3年内将再打造一个味千，味百拉面面对的是最为广泛的消费群体，它的增长空间不可限量”一类，甚至有人会说“10年内赶超麦当劳”又有谁会知道呢。我们的市场总是不会缺乏善于讲故事的人，当然，这可能是因为我们的市场有更多的喜欢听故事的人。我想，至少我不会把自己的财富梦想建立在这些“故事”的基础之上。 ※ “深圳味千”与加盟店

对于“味千拉面”的内在价值而言，“深圳味千”未能纳入上市公司的现状和未来的“连锁加盟”形式的经营扩展，只能算是无关紧要的“次要矛盾”（按当前的状况而言）。

“深圳味千”目前的状况是，旗下23家“味千拉面”店铺和1家“味牛快餐”门店，覆盖了广东地区、成都和武汉。对于这部分资产而言，目前不属于上市公司，但今年上半年向上市公司缴纳了1，800万元的管理费（去年同期接近1，400万），以店铺数量而言，其盈利能力算是相当理想的，并且从其管理层公开表态来看，其业务增长状况与全国平均状况相若。那么，这部分资产预计于2008年纳入上市公司，自然就是合并报表，但对于上市公司而言就少了管理费用的收益。收购前和收购后，对于上市公司的每股收益的影响，虽然还要看收购条款的安排，但基本上应该没有多少差异。

而“连锁加盟”形式的推广，目前占比还非常小，并且从上市资料来看，到2008年底也大约只占到店铺数15%的比例（约50家）。如果未来进一步扩大“连锁加盟店”的数量，那么对于公司的净资产收益情况而言，相信也大体上不会产生较大的影响。

令人较为满意的是，“味千拉面”在“连锁加盟”形式的业务扩展方面，的确做得较为谨慎，这也能够在一定程度上表明公司的经营者“稳健”的经营理念。而通常情况下，过早地急于发展“连锁加盟店”，虽然可以节省初期资本开支、以及能够实现更快地店铺数量扩张，但这同时意味着公司需要承担更多的因“管理体制未能完善”而带来的经营风险。经过了较长时间的“经验沉淀”，以及看似缺乏“宏伟目标”的稳健扩张策略，更加令人感到放心。

我们也可以顺便考虑一下加盟业态的一些特点：（1）初期投资小，基本使用加盟者的资金（2）充分利用加盟者的主观能动性，可以在较少的公司管理资本开支的情况下，实现较为快速的扩张（3）加盟者更加熟悉当地的经营环境（4）加盟管理费的收益额显然要远低于自营收益，会失去在某些地区通过自营可获得的收益机会（5）相对自营店铺而言，加盟店出现“损害品牌价值”的行为的概率较高（6）可能会发生法律纠纷。 篇尾杂谈：

在投资研究及决策过程中，我们总是应该首先区分“主要矛盾”和“次要矛盾”。单从店铺形态上来看，目前显然是“自营店铺”是主要矛盾，而“加盟店铺”为次要矛盾，我们自然应该把更多的精力放在“对自营店铺的盈利能力及扩张潜力”的判断。当然，未来“加盟店铺”成为主要矛盾也不是完全没有可能的事情，只要“加盟店铺”的形式能够给我们带来更多地收益，又何乐而不为呢。

如果从“投资者”与“消费者”两个身分去考虑，那么对于投资行为而言，“投资者”的身分一定是主要矛盾，对于“味千拉面”而言，投资者自己喜不喜欢吃拉面也就显得无关紧要了，我们只要知道大多数消费者喜欢吃就可以了。

对于普通投资者而言，其成本不仅来自于投资所需的金钱，另外一个巨大的成本是“时间”。这里不仅是“资金的时间成本”，还包括“研究时间”上的开支。研究“能力圈”范围之内的、以及“其业务足够简单易懂”的公司，不仅可以节省“研究时间”上的开支，并且也意味着在同等时间条件下，可以研究得更加深入，以此来大幅降低投资过程中潜在的风险。

※ 资本开支与分红

我们偶尔也有必要去关心，对处于不同发展阶段的企业的“资本开支”与“分红”之间的关系和意义。

那么，如果我是“味千拉面”的经营者，会如何安排“分红政策”呢？这通常与企业所处的“发展阶段”密不可分。

在这里，我们主要以公司主要的资本开支项目“拓展店铺数量”（生产工厂的资本开支最终也与店铺数量密切相关，当店铺数量扩大时，需要同比例的扩大产能）来考虑这一问题。我们可以从三点假设的基础上讨论资本开支与分红之间的关系。（1）每开一家店铺平均需要300万元的资本开支（实际上，应该略少于这个数字）（2）每一家店铺能够获得100万元/年的净利润，相应地获得100万元/年的经营净现金流。（3）每年开200家店铺是公司经营层能力上的一个极限。

单从这一假设上考虑，简化分析过程之后，也就相当于每3家店铺的净利润可以用于第2年增开1家店铺的资本开支。结果就是，为了获得开设达到极限数量的200家店铺，在不额外获取外部资本的情况下，需要600家店铺来支撑。也就是说，当公司有了600家店铺之后，净现金流入与次年度的资本开支项目恰好

达到平衡。（这部分只是为了简化分析过程，实际情况可能比这个略微复杂一些，但不影响大体的结果） 从公司的“现金资产”角度考虑，目前大约是17.4亿的现金资产，那么在店铺数量达到600家之前，因为潜在的资本开支会高于经营现金流入，从而导致现金资产会不断减少。（这也是低效率的现金资产逐渐转化为高效率的经营性资产的过程）。从资金安全的角度考虑，在这一阶段（相当于是超高速增长阶段），公司就有可能较少“分红”，比如在未来的3年，我们或许只能从“味千拉面”的投资中获取非常少量的分红收益。那么，当店铺数量超过600家以后，资本开支开始明显低于经营现金流入，而恰巧公司又没有找到其他“合适”的“资本开支”项目，那么公司就会开始采取高比例分红的策略。

那么，我们是否应该期待“高比例分红”时期的到来呢？也不尽然。对于投资者而言，追求“所投资企业的内在价值”的最大化，理应成为首选目标，“分红”仅是其中的一种表现形态。如果我们假设我们自己的资金目标收益率是15%，当我们拿到分红后，我们可以将这些资金投资于其他高于15%收益目标的公司。但如果“味千拉面”本身，能够找到一些新的发展项目（比如“味百”），而该项目的资本回报率高于15%，那么我们也当然愿意将资金留给公司继续扩大它的盈利能力。

在这一问题的考量上，“经营性净资产实际收益率水平”是最为重要的一项指标。如果我们希望在长期投资中获得比如15%的回报水平，除了有可能普遍存在于市场中的“低估”和“高估”之间所产生的“潜在的套利机会”，那么对于“长期持有”的资产而言，我们首先要确保该资产本身是否能够获得“15%以上的实际资本收益率水平”。简单来讲，就是你想获得15%的收益率，你首先就要找到“给他100块钱，就能每年至少赚回15块钱”的人，是“分红”还是“继续投资”也是出于这个考虑，如果“继续投资”意味着继续投资的资金部分无法获得15%的回报，那么就应该把这100块钱还给投资者，让投资者自己另行寻找能够获得15%的回报的项目。

显然，到目前为止“味千拉面”都做得非常好，它的净资产收益率远高于15%的水平，而上市之前普遍高于60%这样惊人的水平，在未来发展过程中我们当然不能期望能够回复到如此高的收益率水平，但我们至少可以看到它能够轻易实现20%-30%的水平。那么，如果在它达到开支平衡时，能够找到可以获得同等或至少高于15%的收益水平的项目的话，我当然愿意由它来继续掌管原本可能会“分红”的资金～最好无休止地找到新的好项目。

篇尾杂谈：

在我们的证券市场山，有太多的“资产”，他们的收益率甚至低于我们最低的要求“１０％”的水平，并且其中的多数，我们还无法看到有改善的迹象。我们又如何能够把资金交给这些“根本就是在不断侵蚀投资者资本”的不良少年呢？或许，在这个市场上，真正能够帮助投资者赚钱的公司只有那么少数几家～几十家。 了解“资本开支”与“分红”之间的关系有什么意义呢？或许因为出于每一个投资者的个人偏好，对“分红”的看法各有不同。只是我们应该知道“分红”是“内在价值”体现的一部分、而不是全部，并且对于不同发展阶段的公司而言，“分红”的地位也各不相同（如果一家成熟期的公司，又无法找到新的可满足投资者回报率的项目，却吝啬于分红，那恐怕就不妙了）。

※ “信用”于其他少许问题

不管多么能够赚钱的企业，如果它是不值得信赖的，那么它的一切荣耀都将与投资者无关。

对于“味千拉面”而言，上市时间较短（只有半年时间），是对投资者来说的最大的“缺憾”，因为我们还无法用“足够的时间”来考量它是否足够值得信任。在这方面我有这样一些考虑：

（1）“香港市场”的“较为有效监管”的可以适当降低公司的“道德风险”。如果它是在A 股市场上市的，那么在“监管风险”方面要给与一些折扣。

（2）从它过往的可查看资料上来看，并没有在“对外交易”过程中出现过“严重的信用缺失事件”，这一点有望继续延续到对投资者的“信用”层面。

（3）上市公司的业务处于“封闭状态”，并无多余的关联交易。管理层转移利润的概率（可行性）较低。

（4）作为大众消费品行业中的公司，加上其“业务模式”相对简单易懂，较少“黑盒子型资本开支”，并且其营运状况较为容易从外部观察，因此“财务造假”的概率（可行性）较低。即便出现类似情形，也较为容易被发现。（例如，有较大的初期固定资产开支，或经常发生一揽子研发费用开支的情形，我们总是很难在第

一时间判断其“合理性”，而几乎只能等到这些开支反映到“盈利”中时，才能进行判断。对于这一类企业而言，足够长的时间是判断其“信用状况”的最佳方法。）

（5）企业经营层的个人财富与上市公司价值直接相关，较少“严重危害上市公司而获取个人利益”的动力。（通常对于这一类公司而言，当公司盈利严重恶化，以至于无法从上市公司的股权价值中获得足够收益时，出现道德风险的概率较高，但这时因为失去投资价值，我们也就不会再继续持有这一类公司）

另外，在“2007年中报”资料中，我们可以发现“管理成本”的增长幅度远高于“销售额”或“销售毛利润”的增长幅度，这些还算在可理解的范畴之内。出于最基本的人性考虑，作为管理团队，总是会希望在引入“外部资本”后提高自己的收入水平。如果是我，我当然也会在可允许的范围内这么做，例如，在我们用自有资本创业时，我们会几乎不用拿多少工薪，因为这一切仅属于我们自己，但如果在业务扩大时，引入“外部资本”如风险资金后，我们当然会要求从公司拿“合理的报酬”。在这一点上，我们还需要持续去观察，如果延续“这一状况”，就要引起我们的警惕。（因为上述这些变化，公司2007年上半年的销售利润率有所下滑） 作为“信用”以外的话题，补充少许内容。

公司的业务当中，有一部分是“向外部零售业者和第三方供应袋装面食产品”，这也是公司赖以起家的业务之一。但，目前这一业务所占的比重相当小，因此不去讨论它的经营问题。唯一可以提到的是，我们并不希望公司在这一业务上有过多的发展，只作为一项附属业务是一个不错的选择。虽然看起来该项业务与“连锁快餐”业务有诸多相近之处，但从“业务模式”角度考虑，他们之间相差甚远。单从收费方式去考虑，向“超市”供应产品意味着需要忍受6-9个月左右的“信用期”，相对于“快餐业务”而言，这可能会占用较多的资金。在这一点上，有可能影响到 — 作为“味千拉面”最大的吸引力之一的“以较少的资本创造更多的利润”。即便这项业务的增长可能会给公司带来赢利增长，但对于其内在价值而言，并非总是正面的影响。当然，我们也可以看到，这项业务的比重并没有增加的迹象。

另外，对于“连锁业态”企业而言，延续“换座率”中对“固定成本”与“浮动成本”的讨论，从集团角度考虑，店铺数量的增加会降低每一家店铺所需摊销的管理成本。从20家店铺到100家店铺的发展过程，最为能够体现这一点。但随着店铺数量的逐渐增多，这一效应会相对有所减弱（如果无限期延伸，最后就有可能净利润超过毛利润了，这当然不可能）。当然，1，000家店铺相对100家店铺而言，管理成本的比重也会较低不少。

篇尾杂谈：

对于“向超市销售拉面”的话题而言，盛大的机顶盒业务是一个较为典型的案例。从现今流动的角度考虑，相对于网络游戏的“收费模式”，机顶盒较为容易产生“库存”和“应收帐款”，而这通常意味着公司无法延续“较少占用资金”的状态。我们也可以看到有一些前期投资者因此而选择退出。

［未完待续］

对公司经营状况主题的讨论到此告一段落，因为是边想边写，难免有所疏漏，如果有其他希望了解的、有关“味千拉面”的事项请留言。

后续内容为继续围绕“味千拉面”话题的附录性内容及“一般性”投资理念。

这是一篇永不落幕的话题，其他直接与公司相关的内容，将会随着时间的推移，公司发展状况的变迁而陆续补充和跟踪。

※ ［闲谈］虎视眈眈的竞争者

任何一个赚钱的生意，都不会缺乏虎视眈眈的竞争者，更何况是“看起来及其容易赚钱”的生意。或许他们中间的一些正在筋络密布的准备着如何打败“味千拉面”，至少想象着从中分一杯羹，也或许有一些早已采取行动，正在我们所没有关注的地方准备发起进攻。

在“市场地位”方面，“味千拉面”还不能算已经建立起的足够牢固的“壁垒”，这或许是它潜在的最大风险。对于快餐业而言，进入门槛相对较低，顾客忠诚度也不是牢不可破，我们可以设想，如果有其他同样能够提供“物美价廉”的餐厅，我们还是有可能先满足“就近用餐”的选择。“味千拉面”并没有像机场和高速那样有着天然的垄断地位，也没有像可口可乐那样的深得人心的品牌地位，这一切是它未来的“不可确定性”的根源。

一切假设来源于，它能够保持当前水平或之上的“市场地位”，这是我们需要时刻关注的因素。

除了“味道”、“卫生的环境”、“品牌”、“服务”和“管理”这些因素之外，“占据有利的地段”也是对竞争者的一项“壁垒”。在快速扩张之际，它必须找到足够多的“人流密集的”商圈中心地段。与“家乐福”的合作也是这一方面不错的开端。

在“竞争者”队伍中，如果谈到“拉面”这一细分食物种类，来自作为“拉面王国”的日本的其它品牌是一个潜在的威胁。“味千拉面”在日本的“连锁拉面店”领域并不是一个强势者，我们可以找出无数好过“味千拉面”的连锁拉面店。“味千拉面”在中国的成功必然会吸引其他经营者关注中国这个市场。

但，对于这些竞争者而言，进入中国市场并非易事。可以从下面几点去考虑：

· 相对欧美企业（如麦当劳和肯德基）而言，较为保守的内部管理体制，有可能限制其在“提供符合本地消费群体嗜好的产品和服务”方面的竞争力。

· 研发“符合中国人口味的拉面”需要较长的时间。

· 相对较早进入这一领域的“味千拉面”而言，后来着需要更多的初期资本开支。

· 但，无论如何，其它竞争者进入中国市场的概率都是相当高，并且也有可能对“味千拉面”形成足够的威胁。 · 另一方面，从“进入市场”到“形成威胁”需要一个时间段，我们有足够的时间观察这些变化。

篇尾杂谈：

在年初，我就在上海市场发现另外一家来自日本的“连锁拉面品牌”，这一品牌在日本的市场地位远远强于“味千拉面”。一开始它就开出了4家连锁店，于是出于好奇作了一些调查，其结果大致如下：

· 与“味千拉面”类似，同样试图以连锁经营的方式开展业务，并且同样向其他餐厅提供面条。

· 在上海开出了4家店铺，其中包括的加盟店。

· 生意不如“味千拉面”，发现味道和餐厅环境都不如“味千拉面”，但价位相同，单店铺规模约40-50个座位。 · 发现他过早开始发展加盟店，在并没有形成统一的口味和管理体制之前，一开始就试图以加盟形式快速扩展。而在这一领域，急功近利通常意味着要么“企业所有者打算卷款潜逃”、要么就是“耗尽自己和加盟者的资金还等不到生意好转”。（后来以有加盟意愿为由作过简短接触）

· 向该品牌所有者进行确认后获知，该品牌所有者并没有在上海开展业务，上海所使用的品牌属于“冒用行为”。

※ ［闲谈］关于估值

想必不少投资者一定非常关心“味千拉面”应该值多少钱的问题，甚至可能寄希望于直接获得这一答案。我们总是可以看到“迫不及待”地想去“计算”一家公司的估值的投资者，这并非仅限于中小投资者，我们也可以看到那些所谓“大行”也在重复着这一过程，只是我并不知道这到底有多少意义。

正如本文开篇所说，我一定不会在这里讨论“味千拉面”值多少钱的问题。相比之下，我想其他一些问题要比“估值”重要很多。

谈到估值的问题，从个人角度考虑，我想可以列举如下一些内容：

· 判断一家公司是否“足够优秀”，要比拿出报表就试图努力计算财务指标，并且试图从中计算出“价值”要重要得多。判断“优秀程度”，就可以从多个角度去考虑，比如从“经营”的角度、比如从“历史财务”的角度、以及对管理层本身的了解等。这一切当中的关键因素或许就是“竞争优势”和这一优势的“可持续性”。

· 我们总是可以轻易掌握科学的“估值方法”，我想只要有一定的数学基础，这一点毫无费力之处，只要你愿意，或许根本用不上一个星期的时间，你就可以掌握至少5种“估值方法”。但，我不知道掌握这些方法本身，对投资而言有多少决定性的作用，如果一项投资的成功仅仅来源于对这一类方法的掌握，那么全国有那么多大学生和会计职业者，恐怕都早已成为伟大的投资者。重点一定不在于这些方法本身，而是在于“对这些方法中所用到的参数的掌握”。那么，我们是否应该把大部分精力用于对“参数”的研究呢。如果拿“味千拉面”来说，我想到2013年能够开出1，000家店铺的假设和开出500家店铺的假设下的估值一定是天壤之别，我当然无法肯定它能够开出1，000家店铺，这是一个概率问题。每一个投资者对这一“概率事件”的判断也一定是千差万别，只是我们可以通过足够认真地考虑，来寻找出一些接近“高概率”的结局。不仅对店铺数量的考虑，每一个投资者对换座率、竞争对手、通货膨胀及其他任何与其盈利能力相关的因素的

考虑上的不同，也会导致对“估值”的认识上的巨大差别。从现时的情况考虑，对于未经过时间检验的事物，我们无从对每一个投资者的判断正确与否下出任何结论，这就需要每一个投资者对事物本身的理解程度。 · 正因为我们无法获得“精确”的估值，“安全边际”就显得尤为重要。我们总是应该对自己所可能犯下的错误设臵足够的安全空间，这也是我们所追求的“永远不要在任何一项投资中出现亏损”的保障之一。大多数情况下，我们或许只能知道“在这个价位买入公司的不管是全部还是少数股权，都一定不会出现亏损”，但我们不知道最终会给我们带来多少收益，只是从第1项的对“优秀程度”的判断，我们获得“超出市场平均水平”的收益的概率要较高一些。

· 对过程的掌握一定要比直接从他人口中获得“结论”要有价值得多。“急功近利”和“迫不及待”总是会干扰我们思考那些更加值得思考的问题。当我们了解了我们所应了解的大多数信息、并且对各种所可能出现的情形都有过思考时，做出决策只是一个顺理成章的过程。

· 也许我们可以经常看到一些“成功的长期投资者”轻描淡写地说出类似应该给与“多少多少倍市盈率”、或“值得投资的一些领域”，不过，在大多数情况下，这只是“表象上的轻松”，因为有太多的问题已经在事先做过思考。其他人可能可以说他在几分钟之内就做出买入的决定，但不是每一个人都能这么说。因为我们或许无法知道在他在做出决策所用的“几分钟”之前，用了多少个“几分钟”来思考和经历过这一领域的问题。 · 在对同一家公司的投资上，即便你得到了“大师”们的点拨，也不一定能够获得同等水平的收益。因为你根本无从得知“大师”们在做出这一决策背后所隐藏的“潜在条件”，而在事物本身发生变化时，你可能无法做出正确的抉择。

篇尾杂谈：

说到“估值”，不管是A 股市场也好，还是其他成熟市场也好，我们总是可以看到那些“大行”不厌其烦的向外公布最新的“估值”。不过实在不知道这有多少意义。他们甚至可以把估值精确到“分”，实在是高明。从可查阅的资料上看，好像没有看到多那些“大行”获得了超出平均水平的收益。