提高存款准备金率与流动性分析

　　Analyses on Raising Deposit-reserve Ratio And Liquidity 　　0.5个百分点的调整对应回笼银行体系内资金1600亿～1700亿元左右，虽然对银行信贷和市场流动性的实际影响均不大，但其是一种警示作用，更多的是对市场预期产生影响。 　　中国人民银行决定从2007年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，存款准备金率提高到10%。这是2006年以来央行第五次调整存款准备金率，显示了央行对于2007年上半年信贷、投资出现大幅度反弹以及国际顺差矛盾的担忧。0.5个百分点的调整对应回笼银行体系内资金1600亿～1700亿元左右，虽然对银行信贷和市场流动性的实际影响均不大，但其是一种警示作用，更多的是对市场预期产生影响。 　　 　　 再次调高存款准备金率表明宏观调控的连续性。 　　 在2007年1月15日调整存款准备金率仅一月有余，央行再次祭出存款准备金率这一杀手锏，时间之短似乎出人意料，但实则在情理之中，市场也有所预期。 按照央行给出的解释：2006年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具大力回收银行体系多余流动性，取得一定成效。当前国际收支顺差矛盾仍较突出，贷款扩张压力较大，需要根据流动性的动态变化再次提高存款准备金率，以巩固宏观调控成效。人民银行将继续执行稳健的货币政策，加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长，促进国民经济又好又快发展。 从国内股市对这几次提高存款准备金率的反应来看，市场当天基本是低开高走的行情，表明投资者对此并不过分担忧。以目前投资股市的强烈欲望看，0.5个百分点的准备金率上调无法改变资金继续涌入股市的趋势。 　　 　　 货币市场的流动性不严格意义上可以理解为“钱太多了”。 　　 分析货币市场的流动性，首先要从流动性偏好谈起。所谓流动性偏好，简单解释就是人们喜欢以货币形式保持一部分财富的愿望或动机。根据凯恩斯的观点，流动性偏好可以分为三种动机：交易动机、谨慎动机和投机动机。目前货币市场的流动性应该说以上三个方面的原因都有。 　　 具体分析造成国内流动性过剩的直接原因主要有二：一是国际收支顺差产生的巨额外汇收入需要央行发行基础货币进行收购。由于我国外汇占款提供的基础货币远远大于实际需求数，流动性过剩的局面来自于目前大量的经常项目和资本项目双顺差，并造成外汇储备大幅增长，且这种增长趋势仍在继续，为此，央行必须对冲多余的流动性，以保持货币供应的适度，减少出现资产泡沫和通货膨胀的危险。另外，人民币继续保持升值趋势也将有助于维持流动性过剩的格局，究其原因可以看作是国际游资的投机性动机导致的热钱流入。二是政府部门和居民储蓄存款持续大幅度增长。有关研究表明，政府税收和非税收收入的大幅增加，使财政存款和机关团体存款占存款比重不断增加。 　　 货币市场的流动性过剩不仅影响实体经济，而且对整个金融安全也会形成负面影响。央行2007年前两个月即两次调高存款准备金率，由此可以预见：汇率和存款准备金率以及可能使用的利率政策等多种手段的综合运用，将成为2007年央行货币政策使用的主要方式。 　　 　　 　　 此流动性非彼流动性――资本市场的流动性不同于货币市场的流动性。 　　 　　 首先来看股票市场流动性的含义。根据上海证券交易所《市场质量报告》的研究，股票市场流动性的核心含义，是指以合理价格迅速成交的能力。流动性包括两方面：交易价格合理和成交即时性。合理价格是指价格冲击成本较小，即大量买卖不会导致价格出现较大变化（如买入不会大幅度推高价格，卖出不会大幅度压低价格），高流动性的市场必须同时满足合理价格和即时性这两个条件，缺一不可。 　　 国际上通常用价格冲击成本来衡量股市的流动性。价格冲击成本也可称为流动性成本，是指一定数量的委托（订单）迅速成交时对价格的影响，因此是一个包含即时性和合理价格两方面要素的指标。上海证券交易所《市场质量报告》计算了相应的流动性成本指标（价格冲击指数），即一定数量（如10万元）交易对市场价格的冲击程度。 　　从流动性成本看，尽管近十年来我国股市流动性有很大的改善，但与国际市场相比，仍存在非常大的差距。研究表明，上海股市的流动性不仅远远低于德国、东京、纽约、泛欧、伦敦、纳斯达克等成熟市场，也低于印度、墨西哥等新兴市场。 　　 由此看来，资本市场流动性问题的根源并非通常意义上的换手率或者资金的多少，而是交易当中交易数量对价格的影响以及在既定价格成交的能力，可以与经济学当中的“价格弹性”作为类比，也就是说价格弹性越高的资本市场，流动性比较差；相反，价格弹性越低，则说明流动性越好，这与我们通常意义上理解的流动性的意义大相径庭。通常意义上理解的流动性，在不严格的意义上主要是资金量的多少或者换手率的情况。因为界定上或者说理解上的差异，才导致了看似矛盾的现象：一方面流动性（资金量意义上）过剩，另一方面流动性不足（价格弹性较高）。 　　股指期货的推出有助于提高期货市场的流动性，降低其流动性风险。 　　 股指期货推出的直接意义是增加了期货市场的交易品种，改变了只有商品期货的历史。特别是金融期货交易所的成立，预示中国期货品种创新上将迎来重大转折，该交易所将来会陆续推出各类指数为标的的股指期货以及股指期权等品种。股指期货的推出，可以起到连接股票市场和期货市场的作用，改变两个市场割裂的状态，对完善交易机制等方面有积极意义。 　　 更为重要的是，股指期货的做空机制将给市场带来革命性的变化，对价格发现、资产配置以及套期保值等都有至关重要的作用。短期内，期货和证券双方在资金、人才、管理等方面优势互补，特别是允许券商从事期货交易介绍商（IB）业务，已经出现了创新券商收购期货公司的势头。从更深层意义上说，也是基本市场交易制度的完善，是国内资本市场向本源意义上的国际发达资本市场回归。 　　 期货市场的流动性风险可以分为两种，一种可称作流通量风险，另一种可称作资金量风险。流通量风险是指期货合约无法及时以合理价格建立或者了结头寸的风险，这种风险在行情急剧走向某个极端时，或者因进行某种特殊交易处理资产但不能如愿以偿时容易发生。通常用市场的广度和深度来衡量期货市场的流动性。 　　 广度是指在既定价格水平下满足投资者交易需求的能力，如果买卖双方均能在既定价格水平下获得所需的交易量，那么市场就是有广度的。可以预见，股指期货推出之后，由于是以沪深300指数为标的，我们可以参照上证50ETF的交易情况得出结论，市场广度会更加宽广，也就是既定价格下能完成大成交量。而如果买卖双方在既定的价格水平下均要受到成交量的限制，那么市场就是窄的。 　　深度是指市场对大额交易需求的承接能力，如果追加数量很小的需求可以使价格大幅度上涨（下跌），那么，市场就缺乏深度；如果数量很大的追加需求对价格没有大的影响，那么市场就是有深度的。 　　 较高流动性的市场，稳定性也比较高，市场价格更加合理。用市场广度和深度的概念可以更好地理解上文中的流动性不足（价格弹性较高的论述）。期货市场的资金量风险是指当投资者的资金无法满足保证金的要求时，其持有的头寸面临强制平仓的风险，这可以理解为资金量不充足的风险，其与货币市场的流动性不足相对应。可以预见股指期货推出之后，由于进行交易的将主要以机构投资者为主，鉴于机构投资者的研发能力较强、风险控制水平较高，加上其资金数量具有个人投资者所不可比拟的优势，可以有效地减少期货交易当中资金量不足的风险。 　　 （作者单位：广发证券发展研究中心）