论证券民事责任

从红光实业到亿安科技，再到银广夏，为维护自身权益，众多中小股民前仆后继，寻求通过法律向提供虚假信息或操纵股价的庄家讨回损失。然而，结果是或被驳回起诉，或被告之暂不受理，求偿无门。直到近日，最高法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，方才见到一丝曙光。

案例1：红光案。

1998年12月14日，上海市浦东新区人民法院收到姜顺珍的起诉状，起诉请示该院判令国泰证券有限公司、何行毅、焉占翠、中兴信托投资有限责任公司、成都蜀都会计师事务所、成都资产评估事务所等24名被告赔偿其损失人民币3136.50元。原告姜顺珍认为，由于听信了上述被告的虚假陈述，做出了对成都红光实业股份有限公司进行投资的错误判断，从成都红光实业股份有限公司在1997年6月6日上市后，于1997年6月10日至1998年6月5日分6次共买进成都红光实业股份有限公司股票1800股，实付金额人民币15744.66元，由于成都红光实业股份有限公司存在编造虚假利润，少报亏损等严重违法违规行为，造成股价下跌。原告将股票尽数卖出，实收金额12608.16元。据此，原告损失了人民币3136.50元。

上海市浦东新区人民法院经审查认为，姜顺珍的损失与被告的违规行为之间无必然的因果关系，且姜顺珍所称的股票纠纷案件不属法院受理范围，遂依照《中华人民共和国民事诉讼法》第108条，第140条第1款第（三）项的规定，作出（1998）浦经初字第3964号《民事裁定书》，裁定驳回原告姜顺珍的起诉。「1」

案例2：银广夏民事侵权赔偿案。

2001年8月2日，《财经》杂志发表名为《银广夏陷阱》的文章，称银广夏（000557）1999年、2000年年度报告存在虚假信息，其主要利润来源的天津广夏萃取出口产品纯属银广夏编造的虚假信息。

2001年9月5日，中国证监会新闻发言人称，现已查明银广夏公司通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，虚构巨额利润7.45亿元。同时还查明深圳中天勤会计师事务所及其签字会计师违反有关法律法规，为银广夏出具了严重失实的审计报告。中国证监会已依法将银广夏事件涉嫌证券犯罪人员移送公安机关追究其刑事责任。

2001年9月中旬，江苏省无锡市崇安区法院受理了当地4位银广夏小股东诉银广夏和深圳中天勤会计师事务所侵权案。股东请示法院判令被告赔偿因被告制造和披露虚假证券信息而给股民造成的经济损失。此事在证券行业和法律界引起极大反响。这4位股民只是上海锦天城律师事务所代理的同一案件中的一小部分委托人。此前，该所通过在媒体发布公告，征集了逾千名在银广夏造假事件中遭到损失的股民，准备集体向银广夏公司和相关中介机构提起索赔诉讼。法院后以案情复杂为由“中止审理”银广夏索赔案。「2」

案例3：亿安科技民事侵权赔偿案。

股市多年来一直是所谓“庄家”的天下，而最著名的庄股无疑是亿安科技（000008）。

亿安科技股价从1998年8月的5.60元，最高上涨到2000年2月的126.31元，涨幅高达21.50倍。该股的4个联手庄家广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司和广东金易投资顾问有限公司，因违规操纵股票价格，于4月25日受到中国证监会没收违法所得4.49亿元，并罚款4.49亿元的严惩。亿安科技股票大“跳水”，一直跌到22.30元才暂时止住，导致大量投资者蒙受惨重损失。

2001年5月中旬，北京中伦金通律师事务所就此发出《关于向亿安科技股东征集委托拟依法要求民事赔偿的公告》，表示愿代受害股东向四公司讨还公道。2001年9月20日，律师团代表受害投资者分别向北京市第一中级人民法院、广州市中级人民法院递交了民事起诉状，正式起诉要求民事赔偿。被告共有7个，分别是：第一被告广东欣盛投资顾问有限公司，、第二被告广东中百投资顾问有限公司、第三被告广东百源投资顾问有限公司、第四被告广东金易投资顾问有限公司、第五被告广东亿安集团有限公司、第六被告广东亿安科技股份有限公司、第七被告亿安科技原董事长罗成。

这次诉讼采用了原告人数固定的共同诉讼形式，因此，在起诉后，没有办理委托手续的其他受害投资者不能加入此案的诉讼。此次原告人数为363人，其中在北京参与起诉的人数为176人，索赔金额为1151万元；在广州参与起诉的人数为187人，索赔金额为1281万元。2001年9月26日，北京市第一中级人民法院正式口头通知亿安科技民事索赔律师团，法院对此案“暂不受理”。「3」

红光案发生在《证券法》出台前后，从案件事实看，此案侵权行为明显成立，但立案后，法院面临的问题很多，如：有无充分的法律依据支持原告的诉讼请求，赔偿的主体是谁，如何确认损害事实与欺诈行为的因果关系，如何确定赔偿额等。1998年12月，法院对红光案作出裁定，认为不能确定股民的亏损是由被告的虚假陈述直接造成，被告在证券市场上的违法违规行为应由证监会予以处理，依照民事诉讼法的有关规定，原告所诉其股票纠纷案件不属于法院受理范围，因此驳回起诉。时隔3年，银广夏、亿安科技民事索赔案相继搁浅。按照法院方面的公开解释，对证券领域的民事赔偿案之所以采取“暂不受理”的办法，是因为相关的民事赔偿司法解释尚未出台，各级法院难以根据目前的《公司法》、《证券法》作出具体的审理和判决。

从上述案例可见，建立和完善我国的证券民事侵权赔偿责任制度刻不容缓。本文拟就证券欺诈的民事责任制度作一粗浅的探讨。

一、证券欺诈和证券民事责任

（一）证券欺诈的含义

欺诈，又称诈欺（dolo），最早在公元前66年由罗马裁判官陈奎利乌斯所创造，将其列为私犯的一种。拉贝奥给诈欺下了如下定义：一方以欺骗手段使对方产生错误，或者利用他人的错误致使成立不利的法律行为。「4」

民事欺诈制度在罗马法确立后，在12世纪的欧洲获得重大发展。到19世纪，大陆法系和英美法系均形成了具有各自特色的民事欺诈法律制度。

“证券欺诈”一词由民法之欺诈而来，但已突破了民法中欺诈的内涵与外延。它指的是在证券的发行和交易过程中，行为人通过欺诈的手段，破坏市场正常秩序，损害他人利益而使自己获利的行为。其外延主要包括三种行为，即内幕交易、虚假陈述和操纵市场。「5」

（二）证券欺诈的民事责任

证券欺诈的民事责任，是指上市公司、证券公司、证券中介机构等市场主体因从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的欺诈性行为，给投资者造成损失，依法应当承担的侵权损害赔偿的民事责任。

证券欺诈的民事责任中是否包含违约责任？在英美法系国家的证券法中，对于证券市场中违法行为的普通法救济途径之一就是合同法，大陆法系国家证券法上的民事责任的基础主要是缔约过失责任。我国有学者认为，证券民事责任包括各类民事责任，如证券违约责任，证券侵权责任，证券缔约过失责任。「6」

在证券欺诈的民事责任中，合同关系有时是客观存在的，但在涉及合同责任时，受害人可根据合同法获得救济。然而，通过合同关系追究证券欺诈行为人的民事责任有两个前提：一是有合同关系的存在；二是投资者尚持有该证券。与违约责任相比，以侵权行为法为依据追究欺诈者的民事责任更有利于保护当事人。因此，各国立法和法律实务趋向于对证券欺诈行为通过侵权法来追究其民事责任。

（三）证券欺诈侵权行为的构成要件和归责原则

1、行为的违法性。

实施违法行为的主体是参与到证券交易活动中的上市公司（发行人）、证券公司（展销商）、服务机构、证券交易所、投资者、内幕交易人员，以及证券监管机关等。

2、损害事实。

证券交易中的损害事实由于侵权行为的方法、手段、方式以及加害人主观状态的不同，其表现形式会各种各样。但不论形式如何，损害事实均应具有以下四个特征：（1）损害的法定性。（2）损害的可补救性。（3）损害的客观性和可确定性。①必须是已发生的或将来必定要发生的；②必须是正常人依一般理念和现有物质技术手段可以认定的（法律有特别规定的除外）；③必须在质和量上达到法律要求的程度。（4）后序性。即证券交易损失的发生只能在侵权行为之后。「7」

但由于证券交易是通过电子系统来进行交易，其结果体现在结算后的金钱数额的多寡上，如果投资者未卖出股票或客观上不能卖出股票时，因其所受的损失仅是帐面的而不是确定的、现实的，则无法构成侵权责任的要件。这显然有悖于法律的公平和正义。如：1997年，琼民源股票因其上市公司虚假陈述及控股股东操纵股价被停牌，众多无辜的投资者被套牢达两年之久，陷入了一种既不能卖出股票止损，也不能向操纵人索赔的尴尬境地。「8」

3、因果关系。

因果关系是认定侵权行为的关键。“红光案”中法院正是以不能确定原告受损与被告的虚假陈述之间有因果关系为由，裁定驳回起诉。

在现实的证券交易中，原告证明其损害事实与被告的违法行为之间存在因果关系是不易做到的。一方面，由于证券欺诈行为人具有资金或信息上的优势，一般公众投资者举证困难。另一方面，证券价格的波动受多种因素影响，即使专业人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响程度。

在美国法上，处理因果关系时，许多法院将之区分为前后两个阶段。首先，原告必须证明其因欺诈而形成错误行为的“交易的因果关系”（transactioncausation），亦即若无行为人的不法行为便不会有交易的发生，至少该交易只是可能发生。其次，原告必须要证明错误行为与损失之间的“损失的因果关系”（losscausation），亦即损失（一般是指投资价值的减少）系直接因不法行为及该不当交易造成的。这样才能确定损害赔偿的范围，以及请求此部分可归责于被告不法行为的损失。「9」

一般而言，交易的因果关系与损失的因果关系分别代表着信赖与因果关系。二者关系密切，但并不相同。信赖是一种必要条件，属于“如非”（butfor）类型：如果投资人知道了事实，将不会为此行为。而因果关系还要进一步分析，原告不仅需要证明如果他知道了真相就不会为该行为，而且还需证明不实陈述是造成其损失的直接、合理、以及最近的原因。

损失的因果关系意味着如果事实的确如投资人所信任的那样，他就不会遭受损失。亦即损失的因果关系意味着不实陈述引起了经济上的损失。原告必须证明

被告的欺诈行为是引起其投资报酬减少的主要原因之一，即投资人所遭受的损失必须与不法行为有着直接且密切的联系，而非由于其他原因造成的。如果不实陈述并不是造成原告经济损失的最近原因，投资人就不可以请求赔偿。

我国不是普通法系国家，判例无法律拘束力，同时交易说、欺诈市场理论适用范围限于内幕交易和虚假陈述，其理论也有值得商榷之处，但这些立法例的立法目的与立法技术值得借鉴。在因果关系的确立上应本着保护投资者利益的宗旨并采取务实态度，当欺诈行为对证券价格造成重大影响并足以误导投资者时，由法律直接推定因果关系存在，除非欺诈人能提供反证推翻该推定，否则信赖及因果关系即成立。

4、过错和归责原则。

过错是行为人实施不法行为时的主观心理状态。

从我国《证券法》的规定看，采取了无过错责任和过错责任。对于发行人、持股5以上的股东、承销的证券公司、证券中介机构、证券公司适用无过错责任。而对公司、承销的证券公司的有责任的董事、监事、经理，承担连带赔偿责任，故是过错责任。「12」但证券欺诈行为不同于普通侵权行为，受害人在信息不对称的条件下，举证难度很大，为保护处于弱势的受害人，法律应做出有利于受害人获得民事救济的制度设计。建议采用过错推定责任。

二、各国证券欺诈民事责任制度比较

1、美国

美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对于各种证券违法行为的民事法律责任都有详细规定，成为其他国家的立法蓝本。美国证券法律民事责任的一个重要特征是：对于违法行为，在法律未明文规定民事赔偿责任的情况下，法院可依默示的民事责任课违法者以赔偿责任。1942年SEC发布了规制内幕交易的10b—5后，默示责任的适用相当广泛。

2、英国

英国证券市场管理的特点是以证券交易所本身“自律”为主，即强调“自我管理”、“自我约束”，政府管得较少。在立法上，除必要的法律外，较少制定单行法律，交易所的规章远比证券法律重要。但在初级市场和内幕交易方面，政府仍予以必要的立法管制。如1958年《防止诈骗条例》、1986年《金融服务法》和1989年《公司法》中关于民事责任的规定。这些法规与英国证券业协会、证交所、证券投资委员会等自律组织制定的许多原则、规章，一起构成了一个完整的证券投资管理体系。

3、日本

日本的证券发行采取注册制的发行制度，强调完全的信息公开，证券法的立法宗旨是以保证注册书、公开说明书等法律文件的公开、真实为核心，反映在民事法律责任领域，就是《证券交易法》中的强制性民事责任基本上集中于违反信息公开制度的民事责任。日本《证券交易法》不仅对上市公司、证券公司、证交所及其有关工作人员等分别作出了民事责任的规定，还对不同情况下赔偿金的计算方法、诉讼时效，甚至证券的衍生工具如有价证券指数、证券期货期权交易等也作出了相应规定，在立法上比美国又进了一步。

4、我国台湾地区

台湾《证券交易法》第1条明确规定“保障投资”是该法的立法宗旨，从法律规定看，对投资者利益的保护及民事赔偿是比较重视的。台湾《证券交易法》对证券欺诈民事责任的规定经历了两个阶段。第一阶段从1968年到1983年，主要是翻译美国1937年《证券法》，1934年《证券交易法》，和日本《证券交易法》，并以此为蓝本制订成其证券法。第二阶段从1983年起，于1987.5，1988.1对《证券交易法》作了两次修正，对民事责任条款作了大幅度增加，以适应现实需要。

5、其他国家

其他国家对股东利益保护的措施大体上表现在三个方面：

（1）加强对接管和兼并行为的管理，以保护中小股东的利益。（2）对内幕人员交易的管理。一般制定专门的法律条例或在有关法律中禁止内幕交易。（3）建立赔偿基金，即每

个券商或经纪人均须向证交所交纳固定数额或一定比例数额的金钱作为赔偿基金，以便当客户因经纪人破产或违约遭受损失时，可以从该基金中获得赔偿。

6、我国

我国立法对证券欺诈行为的民事责任的规定尚未形成完善的体系。

1993.4国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第77条有一个原则性规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”

1998年出台的《证券法》与原有法规相比，在民事法律责任的规定方面有以下几个变化：①取消了追究民事法律责任的原则性规定。另一方面，在具体行为中仅规定了虚假陈述及违背客户意思表示造成损失两种情况必须承担民事赔偿责任，客观上造成对除上述两类行为以外的其他违法行为失去了追究其民事法律责任的法律依据。②增设了民事责任优先承担的原则。③对进行虚假陈述的几类主体及其负有责任的人员规定了严格的连带赔偿责任。

由于立法过于原则无法操作、而理论研究又未能解决民事赔偿责任中的难点问题，没有提出可行的操作方案，执法环节的薄弱是必然的。

三、证券欺诈民事责任的类型

证券欺诈民事责任必须是违反证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任，包括：发行人擅自发行证券的民事责任，虚假陈述的民事责任，内幕交易的民事责任，操纵市场行为的民事责任，欺诈客户的民事责任等。

1、发行人擅自发行证券的民事责任

《证券法》第175条规定了发行人擅自发行证券的行政责任和刑事责任，但未规定民事责任。应规定投资者有权向人民法院请求确认该发行行为无效，并要求发行人承担损害赔偿责任。「13」

2、虚假陈述的民事责任

《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”

3、内幕交易的民事责任

我国《证券法》未规定。

关于请求权的主体，有学者认为，应当是因从事内幕交易的行为而遭受损害的反向交易人员，并且应是善意地从事反向买卖的投资者。「14」

关于内幕交易的侵权主体，有学者认为，内幕交易的不作为义务应当适用于所有参与市场交易的人，而不应仅仅限于一定范围。「15」

4、操纵市场行为的民事责任。

我国《证券法》未规定。

操纵市场的典型行为有：洗售、相对委托、连续交易操纵、恶意散布谣言或不实材料、联合操纵等。操纵市场行为是一种积极的作为，不作为不能构成。操纵市场行为具有明确的目的性，即影响证券的价格、诱使他人买卖证券。因此，主观故意是其民事责任构成的要件。「16」

5、欺诈客户的民事责任。

我国《证券法》未规定。

一般来说，欺诈客户主要是合同责任，应当由《合同法》调整。但在例外情况下，可能会涉及到侵权责任，如：违背诚信义务诱使客户进行不必要的证券交易。「17」

四、展望

2002年1月15日最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，开始有条件地受理证虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件，这是立法上的一个重大突破。《通知》对受理该类案件的案件类型、必要的前置程序、管辖法院、诉讼时效、以及诉讼形式等作了具体规定。

根据《通知》：法院目前只受理虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件，且必经证监会的查处这一行政处罚前置程序。诉讼时效为两年，自证监会及其派出机构作出处罚决定之日起计算。采取单独或共同诉讼的诉讼形式。

最高人民法院考虑到市场的承受情况和法院的技术水平，综合权衡下，设立了该前置程序，这一程序有利有弊。一方面，前置程序减轻了原告的举证责任，且能促进证券监管机构依法行政、及时查处违规案件；另一方面，前置程序排除了部分受害人的诉权，且将引发新的具体问题，如：侵权人为逃避民事赔偿而提起行政诉讼。

近日，上海锦天城律师事务所接受一名红光的投资者的委托，向相关法院提交了诉状，法院是否受理，如果受理了，如何赔偿，还将面临一系列问题。而银广夏、亿安科技暂不符合起诉条件，因为证监会目前对该二公司还未作出正式查处决定。

《通知》不是一步到位，而是循序渐进。但，从“暂不受理”到“有条件受理”，是一个质的飞跃，标志着法院从此开始逐步受理和审理证券民事侵权纠纷案件，并逐步建立和完善证券民事侵权责任制度。

我们期待审判机关早日出台更有操作性的实体性规定；期待在市场条件和法律条件进一步成熟后，最终无条件受理证券市场发生的包括内幕交易、操作市场等在内的各种民事纠纷案件；期待条件成熟后对《证券法》和《公司法》中有关民事责任的条款的修订。

注释：

「1」刘哲昕：《姜顺珍诉国泰证券等二十四名被告赔偿损失案》，载《判例评析》2001年第1期，第34页。

「2」「3」李峻岭、孙绍林：《证券民事索赔诉讼无门》，载《财经时报》2001年12月26日，第六版。

「4」[意]彼德罗#183;彭梵德著，黄冈译：《罗马法教科书》，第73页。

「5」吴弘：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第283页。

「6」周友苏、罗华兰：《论证券民事责任》，载《中国法学》2000年第4期。

「7」马忠法：《论建立我国证券交易中的民事赔偿制度》，第660页。

「8」张鸿：《证券操纵行为民事责任制度的缺陷及完善》，载《甘肃政法学院学报》2000年第4期，第65页。

「9」于莹：《美国证券欺诈民事责任研究》，载《吉林大学社会[1][2]下一页