为什么民间金融市场在中国重要

南方经济 2009年第5期

为什么民间金融市场在中国重要?

潘士远 罗德明*

内容摘要 本文构建一个信息不对称的寡头垄断的融资模型来研究民间金融市场。研究表明, 当投资者的监督强度较高时, 均衡融资利率较低, 融资额较大, 企业家投资好项目; 反之, 均衡融资利率较高, 融资额较小, 企业家投资坏项目。在中国农村地区, 因为投资者和企业家之间的相互了解程度较高, 且企业家往往投资于生产技术相对落后的劳动密集型产品, 所以投资者易于监督企业家。因此, 民间金融市场均衡是低利率、高融资额、企业家投资好项目的均衡。这样, 本文可以部分地解释A llen et a l . (2005) 的经验研究结果:在中国, 虽然法律没有很好地保护投资者利益, 但民间金融市场发达, 支持着非正规部门的发展。本文的研究还表明, 可能正是低效率的正规金融体制才导致高利率均衡的存在, 从而易于诱发地方性的金融危机。因此, 政府可以通过提高正规金融体制效率和建立中小民营银行来有效地遏制地方性金融危机。

关键词 民间金融 监督 正规金融体制

JEL 分类:G 21, O 17, P34 中图分类号:F832. 1 文献标识码:A 文章编号:1000 6249(2009) 05 0036 009

一 前言

改革开放以来, 中国经济发展取得极大的成就, 1979年至2005年间, GD P 年均增长率为9 6%, 2005年的总量GD P 达到183084 8亿元, 成为世界第四大经济体。可是, 在这二十多年里, 中国正规金融体制的效率低下, 法律也没有很好地保护投资者的利益(A ll e n et a l. , 2005) 。这与研究法律、金融与经济发展的传统文献的结论不同。这些文献认为, 在法律不健全和金融体制效率低下的国家, 经济绩效较差(La Po rta , Lopez de S ilanes , Sh l e ifer and V ishny , 以下简称LLSV, 1998, 2000, D a jankov et a l . , 2003) 。A ll e n 及其合作者指出, 作为法律的替代, 民间的声誉机制和关系可以有效地保护民间金融部门的投资者, 因

此, 民营企业、合资企业等可以得到壮大, 从而促进中国经济的飞速发展。

本文的目的就是构建一个简单的理论模型来研究为什么中国民间金融市场会比较发达, 从而部分地解释A ll e n et a l. (2005) 的经验研究结果:在中国, 虽然法律没有很好地保护投资者利益, 但民间金融市场* 潘士远:浙江大学经济学院、浙江大学民营经济研究中心 杭州 310028 电子信箱:s h i yuanpan@z j u . edu. cn; 罗德明:浙江大学经济学院、浙江大学民营经济研究中心 杭州 310028。感谢国家社科基金青年项目 互助会、民间金融与经济发展(项目批准文号:04C J L005) 、教育部人文社会科学研究重大项目 内生金融创新与经济发展(项目编号:06JJ D790032) 和教育部人文社会科学研究重大项目 民间商业治理制度与民营经济发展(项目编号:04JJ D79003) 资助; 感谢匿名审稿人的建设性意见。当然, 文责自负。

根据国家发改委2005年中小企业的发展报告, 我国GDP 的55 6%、工业新增产值的74 7%、税收的46 3%以及出口总额的62 3%是由中小企业创造的(国家发展和改革委员会中小企业司, 2005) 。

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还是比较发达, 且有力地促进非正规部门的发展。为此, 本文在构建一个信息不对称的寡头垄断的融资

模型来研究民间金融市场。本文的研究结论表明, 当投资者的监督强度较高时, 均衡融资利率较低, 融资

额较高, 企业家投资好项目; 反之, 均衡融资利率较高, 融资额较小, 企业家投资坏项目。在中国农村地

区, 人口流动性较小, 人们往往好几代都居住在同一个地方, 保持着良好的关系。即使在外创业, 人们也

往往离土不离乡, 在其长大的地方融资。因此, 在中国农村地区, 企业家和投资者之间的相互了解程度

较高, 这便于投资者监督企业家。同时, 在中国广大的农村地区, 企业家往往投资于劳动密集型产品, 其生产技术相对落后和简单, 这也有利于投资者监督企业家。因此, 民间金融市场均衡会是低利率和高融

资额的均衡, 且在这一均衡中, 企业家投资好项目。

在基本模型的基础上, 本文还研究了中国正规金融体制的效率对中国民间金融市场的影响及其政策含义。本文的研究表明, 可能正是由于正规金融体制的低效率, 才使得大量民间资本游离在其之外, 导致高利率均衡的存在, 从而可能诱发地方性的金融危机。因此, 为了防范地方性金融危机, 政府一方面可以从正规金融体制下手, 通过提高正规金融体制效率来降低民间金融危机发生的概率。如果仅仅把眼睛盯在民间金融市场, 就会出现 头痛医头, 脚痛医脚 , 而没有抓住问题的核心。另一方面, 政府可以考虑允许一些有条件的地区建立中小民营银行, 增加民营资本的外部投资机会, 从而有效地遏制地方性金融危机。

本文与最近十年兴起的研究法律、金融与经济发展的文献直接相关。LL SV 及其追随者发现, 法律起源决定金融结构及其效率, 从而影响经济绩效。D jankov et a l . (2007) 认为, 如果法律体制与信息分享制度对债权人保护程度越高, 那么私有信贷占GD P 比重越高, 从而促进不发达地区的经济发展。D jankov et a l. (2007) 发现, 法律起源决定债务实施效率和经济绩效。Sh leifer and W o lfenzon (2002) 、Pagano and V o lpin (2006) 证明, 法律对投资者的保护水平决定融资利率, 从而影响经济发展。与他们不同, 我们研究投资者监督而非法律对投资者的保护对融资利率和经济发展的影响。A llen 等的经验研究表明, 按照LLSV 的度量, 中国法律对投资者的保护非常薄弱, 且银行和证券市场的发展对中国经济增长贡献甚微。因此, A ll e n 等试图通过案例说明, 尽管正规金融制度对中国经济发展几乎不起作用, 但存在一系列非正规的制度确保为中国长期经济发展提供足够的融资。因此, 我们试图通过理论模型来证明, 在中国的民间金融市场中, 投资者对企业家的监督, 具有与法律对投资者保护一样的效果。

与本文有关的另外一个研究领域是债务理论。这方面的理论主要有基于逆向选择的信贷配给理论(Stig litz andW e iss , 1981) 、昂贵状态验证理论(Tow nsend , 1979; D ia m ond, 1984) 、基于委托代理的债务理论(Innes , 1990) 、以及基于不完全契约的债务理论(A ghion and Bo lton , 1992; H art and M oo re , 1994, 沈艺峰等(2004) 似乎给出了与A llen e t al . (2005) 不同的结论。这是由于他们方法的不同。A ll en 等从跨国比较角度考察法律保护与经济增长关系, 沈艺峰等从时间序列角度考察首次公开发行(IPO) 初始收益率与法律保护关系。单从时间序列考察, A ll en et a l . (2005) 的数据表明, 中国法律对中小投资者保护确实有所提高, 但这并不足够从横截面角度解释中国高速的经济增长。此外, 一些案例和经验研究也表明民间金融、中小金融机构对我国中小企业发展有促进作用(张军, 1997; 林毅夫、李勇军, 2001; 郭斌和刘曼路, 2002; 白重恩等, 2005) 。

实际上, 民间金融的 低利率 可能高于正规金融的利率。已有的经验研究(史晋川等, 2004) 表明, 民间金融的利率要高于正规金融的利率。

可以在一定程度上说, 一些农村地区的社会资本水平还是比较高的。

需要说明的是, 本文主要从监督机制这一角度出发来研究为什么中国民间金融市场比较发达。

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1998; H o l m str om and T ir o l e , 1997; T il o re , 2005) 。本文沿着基于不完全契约的债务理论的传统, 采用

与H o l m strom and T iro l e (1997) 相似的思路。与上述文献(包括研究法律、金融与经济发展的文献) 不同, 本文假设民间金融市场是区域性的市场, 且不是完全竞争的。由于资金供给有限, 资金需求方必须展开竞争(企业家之间通过古诺竞争获得资金), 以获取有限的资源。这时, 投资者不再是要么接受要么放弃(take it o r l e av e it) 地向企业提供资金, 而是拥有一定的市场力量。

研究中国民间金融的文献也与本文有关。史晋川等(2004) 研究了台州银行业对中小企业的贷款。在他们看来, 银座和泰龙这两家民营银行在风险管理上采用了很多民间的办法, 企业家和银行信贷经理之间的相互了解程度较高, 信贷经理利用了企业与企业家的各种非财务的软信息。Lee (1990) 对台湾的民间融资作了较为详尽的分析, 并用简单的供求曲线分析了民间金融市场对整体金融市场的影响, 其结论是, 民间融资市场在短期中能够提高社会福利, 但在长期中对金融市场的发展不利。但他的研究没有涉及信息不对称问题。与本文不同, Pan (1997) 采用D i a m ond(1984) 的研究思路, 用昂贵状态验证模型(co stl y sta te v erificati o n) 对中国的民间金融市场(尤其是 合会 的融资形式) 进行了分析, 他的结论是 合会 提高了社会福利。

本文的结构安排如下:第二节为基本模型; 第三节研究民间监督机制对民间金融市场的影响, 并给出了两类市场均衡 高利率、低融资额市场均衡和低利率、高融资额市场均衡, 及其相对应的监督强度区间, 在此基础上, 说明为什么在中国民间金融市场会比较发达, 且可以促进私营经济等的发展; 第四节研究中国正规金融体制的低效率对民间金融市场的影响; 第五节是本文的结论部分。

二 模型

(一) 模型的设定

为了方便, 本文称所有的借款人为企业家, 他们包括各类地下钱庄、民间融资中介、集资企业以及借款个人等; 称所有的贷款人为投资者, 他们包括各类资金盈余单位和个人。典型的民间金融市场往往局限于某一社区, 且在同一个时期, 该社区内参与资金竞争的借款人的数量也是有限的, 因此, 和M on ti K le i n 模型(Mont, i 1972; K le i n , 1971) 一样, 本文采用古诺模型来分析民间融资市场上的资金竞争。

在社区内, 有n 位相同的风险中立的企业家, 每个企业家拥有初始财富为0。该社区的居民(投资者) 的可贷资金供给的函数为K =K(r ), 反函数为r =f(K), 其中r 为利率。为了分析的方便, 且不失一般性, 本文假设资金供给曲线是一条向上倾斜的直线:r =f (K) =+ K, >0。

社区中有两种投资项目 好项目和坏项目 可供企业家选择, 这两种项目都是一期的, 都是规模报酬不变的, 项目的投资没有上限且可以细分。与Ho l m str om and T iro le (1997) 相似, 我们假设:两种项目的单位投资收益都为R; 好项目和坏项目的成功概率分别为P H 和P L ; 企业家投资好项目没有个人私

利, 投资坏项目可以获得每单位投资b 的私利。同时, 我们假设P H R >P L R +b, 也即好项目的总收益大 由于存在逆向选择, 银行的收益与利率呈倒U 型关系。在利率达到一定高度后, 银行收益随利率增高而下降。此时, 银行的最优策略不是提高利率, 而是在此利率下进行信贷配给。昂贵状态验证理论指出, 如果企业在获得贷款进行生产并获得产出后, 由于信息不对称, 企业会谎报财务信息, 从而违约。如果银行能采取一定的非金钱的惩罚措施, 那么这一措施将确保企业披露的财务信息行为与说真话(tru t h telli ng) 机制等价。这时, 普通借款合同是最优的制度安排。Innes (1990) 在标准的委托代理理论框架下证明了同样的结论。 与H o m s tro m and T irole (1997) 相同, 个人私利一方面可以解释为在缺乏必要的激励或监督的情况下, 企业家故意降低项目成功率而获得的私人收益; 另一方面可以解释为管理投资项目的努力的机会成本, 缺乏适当的激励或监督, 企业家就会偷懒。

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于坏项目的总收益。

投资者监督强度影响企业家经营坏项目获得的私利。投资者监督程度高, 私利就小; 反之, 私利就大。如果用 (0 1) 表示投资者的监督强度, 用k 表示项目的投资额, 那么企业家投资坏项目获得的总私利可以表示为B =(1- )bk 。在现实中, 监督强度主要取决于借贷双方相互了解程度, 以及贷方对借方实施监督的便利程度。

企业家支付成本F 来获得投资项目的收益信息, 因此, 整个融资过程如下:期初, 企业家通过支付F 来收集投资项目信息, 然后, 确定融资数量k (融资总量K 随之确定) 。这样, 根据资金供给函数, 投资者要求的融资利率r 也随之确定。获得融资后, 企业家决定投资何种项目。期末, 项目收益实现。若项目成功, 企业家则向投资者支付本金k 及融资利率r, 他获得偿付后的剩余收益; 若项目失败, 则他和投资者的支付皆为零。

(二) 临界利率

投资好项目有较高的成功率, 但投资坏项目企业家可以获得个人私利。那么, 企业家在什么情况下选择好项目呢? 投资好项目的利润是P H k (R-r ) -F, 而投资坏项目的利润是P L k (R-r ) -F +k (1- )b 。因此, 激励企业家选择好项目的条件是:

P H k (R-r ) -F P L k (R-r ) -F +k (1- )b

令 P =P H -P L , 上述不等式可以表示为:

r r 0=R -

于是, 有如下引理:

引理1:企业家对投资项目的选择只取决于融资利率, 而与融资额无关。企业家投资好项目的临界利率为r 0=R-当r r 0时, 企业家选择投资好项目; 当r >r 0时, 企业家投资坏项目。由引理1可知, 项目投资收益的变量(R,b, P ) 和监督强度 决定临界利率的大小。项目投资收益率越高, 私利越少, 好坏项目成功概率的差异越大, 临界利率越高。引理1表明, 在私营经济发达, 投资项目丰富的沿海地区, 如温州、台州等的临界利率就可能比内陆地区的临界利率高。也就是说, 当其他条件不变时, 在这些地区, 企业家会更倾向于投资好项目。

引理1表明, 企业家的项目选择与融资额无关。这是因为模型假设规模报酬不变以及没有考虑企业家自有资本和声誉等其他重要因素的影响。在考虑自有资本和声誉的情况下, 企业家选择好项目的临界利率会提高。

(三) 市场均衡

不同投资项目的利润函数不同, 所以, 我们把代表性企业家i 的决策问题可以分为两种情况讨论:

(1) r

在给定资金供给曲线的情况下, 我们采用古诺博弈来分析融资市场上的资金竞争。这样, 代表性企业家i 的决策问题可以表示为:

M k ax i (k1, k 2, ... , k n ) =P H k i (R-r ) -F

i s . t . K = n

k i i=1

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P H r =f (K) =+ K

虽然当项目成功时, 利率为r, 但其成功的概率只有P H , 因此, 当融资利率为r 时, 资金的供给函数为P H r =f (K) =+ K 。这一最优化问题的一阶条件为:

i =P H R -+ K /P H - k i =0i

因此, 反应函数为:

P H R -- k -i k =. 2 **

i

这样, 我们知道纳什均衡为k 1=k 2= =k n =利率r 1=r , 那么有:

P H R -*K = r 1=n +1*

1*****P R -**。假设此时的融资总额K =K1, 最优融资n ++ K 1P H *=R -(R-/PH ) /(n+1).

(2) r r 0, 企业家投资坏项目的情况

当融资利率超过临界利率时, 企业家倾向于选择坏项目, 此时, 企业家的最优化问题为:

M k ax i (k1, k 2,. .. , k n ) =P L k i (R-r ) +k i (1- )b -F

i

s . t . K = k

i=1n i

P L r =f(K) =+ K

这一最优化问题的一阶条件为:

i =P L R -+ K /P L - k i +b (1- ) =0. i 假设此时的最优融资总额为K =K 2, 最优融资利率r =r 2, 我们可得:

K 2=*****P L R +(1- )b -* , r 2=R -(R-/PL ) /(n+1) +n +1(n+1)P L

**比较两个均衡的融资利率可知, r 1

低, 所以投资者要求高风险升水, 即坏项目的融资利率要高于好项目的融资利率。同时, 由于好项目的总收益大于坏项目的总收益, 即P H R >P L R +b, 因此, 比较两个均衡的融资额可知, K 1>K2。由于坏项目的融资利率较高, 因此, 企业家对资金的需求较少。

本文把企业家选择好项目的市场均衡定义为低利率市场均衡E1(r 1, K 1), 把企业家选择坏项目的市场均衡定义为高利率市场均衡E2(r 2, K 2) 。根据姜旭朝(1996) 对于民间金融市场的区分, 在一定程度上, 我们可以称均衡E1为灰色融资市场, 此时, 企业家是为了正常项目投资进行融资, 但这一融资方式又不能公开进行, 且利率也一般高于国家法定利率; 称均衡E2为高利贷市场, 此时企业家纯粹是为投机行为进行融资, 均衡的利率水平相对较高。 ******

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P H -P L +n (1- )bP H 。投资者的监督强度越低(n+1)P H P L

n P H R -P L R -(1- )b 。投(n+1) 均衡E2的利率比均衡E1的要高, 两者之差为( 越小), 私利越大(b越大), 好项目成功的概率越高(PH 越大), 坏项目的成功概率越低(PL 越小), 两个均衡利率的差距越大。均衡E1的融资额比均衡E2的要高, 两者之差为

资者的监督强度越大( 越大), 私利越小(b越小), 好项目成功的概率越高(PH 越大), 坏项目的成功概率越低(PL 越小), 两个均衡融资额的差距越大。

总结上述分析, 我们有:

命题1:当以低于临界利率融资时, 民间金融市场均衡为低利率、高融资额的市场均衡E1; 当以高于临界利率融资时, 市场均衡为高利率、低融资额的市场均衡E2。两个均衡的利率差与监督强度 、坏项目成功的概率P L 成反比, 与好项目成功的概率P H 、私利大小b 成正比。两个均衡融资额的差与监督强度 、好项目成功的概率P H 成正比, 与坏项目成功的概率P L 、私利大小b 成反比。

命题1的经济学直觉非常简单。私利会增加企业家对坏项目投资的需求, 这会缩小两个均衡融资额的差, 同时提高E2的均衡利率, 从而扩大两个均衡利率的差距。监督强度越小相当于私利越大, 这显然会缩小两个均衡融资额的差, 扩大两个均衡利率的差距。好项目成功概率越大相当于坏项目成功概率越小, 这会增加投资坏项目的风险升水, 即扩大两个均衡的利率差, 从而扩大两个均衡融资额的差。

三 民间监督机制与民间金融市场均衡

为了分析的方便且不失一般性, 我们假设社区是完全封闭的, 民间资本没有外部投资机会。在中

国, 由于银行等正规金融机构的效率低下, 银行的管理费用与总资产的比率高达0 12(A llen , Q ian and Q ian , 2005), 因此, 许多银行等正规金融机构几乎没有在经济相对落后、人口密度较小的农村地区开设网点。同时, 由于种种原因, 合法的民营银行等民间金融机构在中国几乎不存在。在这一情况下, 即使银行等正规金融机构的存款利率较高, 投资者也无法在这些正规金融机构存款, 也即民间资本没有外部投资机会。另外, 在许多农村地区, 人们尤其是年纪较大的人的受教育水平较低, 他们即使想把钱存进银行, 但苦于不知如何存取款项, 只能作罢。这也就相当于这些民间资本没有外部投资机会。

前面的分析表明, 均衡E1存在的条件是r 1

(1- )b / P

上述不等式可以转化为:

>1-

比较r 2和r 0, 可知E2存在的条件:(1- ) b (1/ P +n /(n+1)P L )

** 显然, 有r 1的表达式可知, r 1可能大于r 。也就是说, 民间金融的 低利率 可能高于正规金融的利率。

当社区是完全封闭, 没有外部投资机会时, 我们可以把, 例如谨慎性预防的收益。

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上述不等式可以转化为:

1-P H (n+1)b P L R -) n +P L +n b P L R -) 。这样, 均衡E1存在的条件是 >a 1, 而n +P L +n b

0, ; 当 1时, 市场均衡为高利率市场E2

1, 2时, 通过简单计算比较两种均衡的利润可知, 当 均衡

E2存在的条件是

因此, 当 。当 2, 时, 市场均衡为低利率市场E1

。1, 2时, 市场均衡为E1

总结上述关于监督强度和市场均衡的讨论, 我们有命题2。

命题2:不同的监督强度区间对应不同的市场均衡。当

E2; 当 1, 时, 市场均衡为低利率市场均衡E1。0, 1时, 市场均衡为高利率市场均衡

正如前言所指出的, 在许多中国农村地区, 投资者相对易于监督企业家。因此, 民间金融市场均衡会是低利率市场和高融资额的均衡。在这一均衡中, 企业家投资好项目, 从而促进私营中小企业的和广大农村地区的发展。所以, 在一定程度上, 命题2可以解释A llen et a l . (2005) 的经验研究结果:在中国, 虽然法律并没有很好地保护投资者利益, 但民间金融市场还是非常发达, 且有力地促进民营企业的发展。

同时, 经过简单计算可知, 企业家在均衡E1时的利润为 =P H K 1/n

衡E1时的利润 =P L K 1/n

题3。

命题3:均衡E1和均衡E2是稳定的。**R -r 1*-F, 大于他偏离均R -r 1*+b 1-K 1/n-F 。因此, 均衡E1是稳定的。同理, 均衡E2*也是稳定的。因此, 民间金融市场均衡是稳定的, 企业家没有积极性来偏离均衡。也就是说, 我们有命

四 正规金融体制效率与民间金融市场

现在, 我们假设社区并不封闭, 民间资本可以选择在银行存款, 法定存款利率r D 。为了分析正规金融体制的效率对民间金融市场的影响, 且不失一般性, 本文假设当社区不封闭时, =r D 。这意味着, 只有当民间金融市场均衡利率高于银行法定存款利率时, 民间金融市场才可能存在。显然, 如果P H R >r D >P L R +b, 那么高利率均衡E2不可能存在。这是因为, 即使企业家把所有收益都交给投资者, 投资者的

预期回报率P L R 也小于存款利率r D 。因此, 我们考虑P H R >P L R +b >P L R >r D 这一有趣的情

况。这一情况表明, 由于正规金融体制效率低下, 银行存款利率甚至小于企业家选择坏项目时投资者的收益。在这一情况下, 由于正规金融体制效率低下, 投资者也不会选择在银行存款, 这就相当于社区是完全封闭的。这样, 市场均衡就与完全封闭的情况相同, 即我们有命题4。

命题4:当P H R >P L R +b >P L R >r D 时, 不同的监督强度区间对应不同的市场均衡。当 0, ; 当 1时, 市场均衡为高利率市场均衡E2

=1- P (PH R -r D ) P H (n+1)b , 其中, 1, 时, 市场均衡为低利率市场均衡E 11

在中国, 因为银行等正规金融机构的效率低下, 所以许多银行等正规金融机构几乎没有在经济相对落后、 人口密度较小的农村地区开设网点。因此, 我们可以认为这一有趣情况在一定程度上符合现实。

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正是由于正规金融体制的低效率, 大量民间资本游离在正规金融体系之外。如果一个民间社区较大和/或项目的技术较为复杂, 那么投资者就不容易监督企业家, 高利率的市场均衡就可能出现。此时, 企业家融资不是为了投资好项目, 而是为了投资坏项目获得私利, 这易于诱发地方性金融危机。1985年发生在温州市乐清县、1999年发生在温州市水头镇、2004年发生在福建省福安市的倒会风波就是典型的民间金融危机, 给广大人民群众造成了很大的损失。

在倒会之前, 这几个地区都有两个共同特点:几乎所有的群众都加入互助会, 有些人是一些互助会的会首, 同时是其它一些互助会的会脚; 在倒会之前, 地区的民间利率很高。由于加入互助会人很多, 人们之间的相互了解程度大大下降, 会脚(投资者) 可能并不了解会首(企业家), 这不利于投资者对企业家的监督。同时, 当有很多人通过互助会竞争资金时, 不等式

命题4可知, 在这些地区, 民间金融市场的均衡是高利率均衡。这可以解释, 为什么在倒会之前, 互助会的收益很高。同时, 也可以说明, 为什么在这些地区会发生地区性的民间金融危机。

如果正规金融体制的效率能够得到提高, 那么不等式P H R >r D >P L R +b 能够得到满足。由于r D >P L R +b, 投资者就会预期到, 如果企业家选择投资坏项目, 那么他们得到的预期收益P L R 小于他们到银行存款的收益r D 。同时, 命题4表明, 高利率和低利率的市场均衡是分离的, 即投资者可以知道, 哪些企业家选择投资好项目, 哪些企业家选择投资坏项目。这样, 投资坏项目的企业家就不可能获得资金。也就是说, 当P H R >r D >P L R +b, 且投资者可以选择银行存款时, 高利率均衡E2就不可能存在。这样, 地方性金融危机发生的概率就会大大降低。

五 结论

本文构建一个简单模型来研究民间金融市场。本文的研究表明:当投资者的监督强度较高时, 均衡融资利率较低, 融资额较大, 企业家投资好项目; 当投资者的监督强度较低时, 均衡融资利率较高, 融资额较小, 企业家投资坏项目。在许多中国农村地区, 人口流动性较小, 人们往往好几代都居住在同一个地方。即使在外创业, 人们也往往离土不离乡, 在其长大的地方融资。所以, 在中国农村地区, 企业家和投资者之间的相互了解程度较高, 这有利于投资者对企业家的监督。同时, 在中国广大的农村地区, 企业家往往投资于生产技术相对落后和简单的劳动密集型产业, 这也有利于投资者对企业家的监督。因此, 民间金融市场均衡会是低利率和高融资额的均衡。在这一均衡中, 企业家投资好项目, 促进私营中小企业的和广大农村地区的发展。因此, 在一定程度上, 本文可以解释A ll e n et a l. (2005) 的经验研究结果:虽然法律并没有很好地保护投资者利益, 但中国的民间金融市场还是非常发达, 且有力地促进私营企业等的发展。

本文还研究了中国正规金融体制的效率对中国民间金融市场的影响及其政策含义。本文的研究表明, 可能正是由于正规金融体制的低效率, 才使得大量民间资本游离在正规金融体系之外, 导致高利率均衡的存在, 从而易于诱发地方性的金融危机, 降低社会福利水平。这样, 为了防范民间金融危机, 政府可以从正规金融体制下手, 通过提高正规金融体制效率来降低民间金融危机发生的概率, 而不应该仅仅盯住民间金融市场, 就不能抓住问题的核心。同时, 政府也可以考虑在适当的时候, 开放一部分金融市场, 允许一些有条件的地区建立中小民营银行, 增加民营资本的外部投资机会, 从而有效地遏制地方性金融危机。

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W hy the Infor m al Fi nanci alM arket Plays an Important Role i n Chi na ?

Shiyuan Pan De m ing Luo

Abstrac t :W e dev elop an a sy mm etr ic info r m a ti on o ligopo listic m ode l t o ana l y ze t he i nfo r m al f i nancia l m arke. t W hen o utsi de i nvestors m on ito ri ng is quite ea s y, the equ ili briu m interest rate is l ow and the pro j ec t is fi nanced w ith high i nve st m ent leve, l and v ice versa . In C hi na s rura l area , w here peop l e have deep soc ial i n t e rac tion w ith each o the r and en trepreneurs i nvest m o stly in the l abo r i ntensi v e busine ss w ith low techno log y , o utsi de inv est o rs easily m on itor entrepreneur , and go od pro ject is i nv ested and the equ ili briu m i nfo r m al f i nancia lm arke t is character i zed w ith l ow i nterest ra te and h i gh i nvest m ent l ev e. l T h is paper can par tia ll y exp l a i n t he argu m ent high li g hted i n A ll en e t a l . (2005):even tho ugh the l ega l s y ste m do es no t eff i c iently pro tect i nv esto rs , the deve l o p m ent o f i nfo r m al f i nanc i a l sy ste m suppo rts the g row t h o f t he i nfo r m a l secto r i n C hi na . T his paper also a rgues t ha t it is the i ne fficiency o f t he fo r m a l fi nanc i a l syste m t hat l eads t o t he ex istence o f equ ili briu m w it h h i g h i nterest ra t e , w h ich m ay i nduce l o ca l f i nanc i a l crise s i n rura lC h i na . T o prevent loca l financia l crise s , t he g ov ern m ent can e ither i m prov e t he e fficiency o f fo r m a l fi nancia l s y ste m, or i ncrea se the ex terna l i nve st m en t o ppo rtun ity o f capita l he l d by ex terna l i nve sto rs thro ugh po lic i e s suppo rti ng t he dev e l op m en t o f s m a ll and m ediu m bank i ng sy ste m.

K eyword s :Info r m a l F i nanc i a lM a rke; t M on ito ri ng ; F o r m a l F i nancial Sy stem

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