期货市场的功能发挥与风险管理

作者：戴园晨

现代企业导刊 1996年02期

　　期货市场的套期保值功能与价格发现功能，是与现货市场的发育程度紧密相连的，从国际经验看，是在发达的现货市场的基础上建立期货市场。在现货交易中，参加某商品交易者往往只有买卖双方，而非多边交易；达成成交和实物交割基本上同时进行；交易较分散。现货市场价格的形成带有一定的偶然性，买卖双方能否按照各自预期的价格、数量出售或买进商品不确定，其价格不具有广泛的代表性。现货市场价格机制的调节带有滞后的特点，进而引起现货市场价格的周期性波动，而面对这种价格波动带来的风险，现货市场常常无能为力。

　　面对频繁波动，起伏不定的现货市场，国外才逐渐发展起期货市场。相对于现货市场来说，期货市场价格的形成远比现货市场价格要复杂得多，决定价格的因素也多得多。但是，由于期货市场交易的是标准化商品，市场具有充分流动性和完全公开性，具有严格自律规章制度，具有全面的市场信息，因此期货价格又具有较为优良的形成机制。期货价格是交易商在期货市场上按公开、公平、公正的原则通过竞价成交的期货合约的价格。期货交易在专门的期货交易所内进行，期货交易所作为一种有组织的正规化的统一市场，聚集了众多来自各个地区的买方和卖方，他们把各自对某种商品的供给和需求信息及其变动趋势的判断都传到交易场上，这样，期货交易就能把众多影响商品供求的因素集中起来，通过公平竞争的方式溶入期货价格。这样形成和发现的期货价格能比较准确地反映商品供求状况及其未来价格变化趋势，而相关企业也就能够通过期货买卖，锁住价格，套期保值，回避风险。

　　期货市场的套期保值功能的发挥，需要有相应的套期保值者入市交易，才能够起到它的作用。我们知道，套期保值不是市场风险的消失，而是市场风险从交易一方转移到交易的另一方。例如，纺织厂卖出纺织品期货合约和买入棉花等纺织原料期货合约，锁住价格，稳定了纺织品生产中的成本和利润，但市场风险仍是客观存在，只不过把价格涨跌风险转移到买入纺织品和卖出棉花期货合约的投机者手中。他们预测期货价格的变动趋势将会使其获利，才使合约成交。由于影响期货价格变化的因素很多，如供求关系、经济运行状况、金融市场货币变动（利率变化、货币供给情况等）、政治局势、经济政策的改变、人为干预、自然灾害等等。期货价格是对未来某一时间、某一商品的价格，其信息来源广泛，需要有专门的知识，投机者以之获利，同时也承担了价格走势与其预测不一致带来的风险。

　　中国期货市场之所以成为高风险的市场，其根本原因在于入市者中以套期保值为目标的企业经营者很少，以冒风险搏取投机利润的机构投资者居多，故而培育众多的套期保值者正是我国期货市场健康发展的最重要的事情。由于我国的企业过去长期生活在稳定的计划经济的环境之中，对于市场经济中风云变幻所形成的风险所知甚微，这就需要对套期保值的作用进行广泛宣传，以培育推动期货市场发展的套期保值的群体，增大套期保值群体在期货市场中的力量。

　　从目前说，期货市场中投机者多于套期保值者的状况，还不可能很快改变过来。这样，期货市场中很容易出现大的机构“恶炒”期货，出现期货市场的交易规律数倍、数十倍仍至成百倍于现货市场规模；期货市场价格走势脱离现货市场价格趋势等状况。这必然会加大期货交易风险，也增加了监督部门对期货市场风险管理的难度。有鉴于此，从宏观角度探讨对期货市场的风险管理，有必要在促进期货市场与现货市场联系方面上花一番力气。诚然，当期货市场价格与现货市场价格严重脱节时，不能硬性要求两者价格相衔接。套期保值者与期货、现货套作者在高价位果断抛货，为回避现货市场商业信誉差、“三角债”、交货时间与质量难以保证的风险，许多企业利用期货市场严格交割条件与自我优势，在高价位投资，以求保值赚取利润，对这些活动不可能限制。但是，出现期货市场规模超过现货市场规模过大时，对于期货市场持仓量的限制是必要的风险防范措施，有国债期货市场仓位失控导致突发事件的“前车之鉴”，这是不能掉以轻心的。再是立足现货、完善实物交割，这在保证期货市场的完整性及确保期货价格真实反映交易商品的实际现货价格等方面具有不可替代的作用。

　　期货市场的健康发展，需要对上市品种进行审核与严格的筛选。近几年出现的“恶炒”一个品种，随之关停一个品种的状况，颇为理论界所诟病。但是，什么品种上市较为适宜，则缺乏足够的论证，笔者认为，现货市场是期货市场的基础，某种产品能够纳入期市在于其现货交易必须在竞争市场上有完全由市场决定的均衡价格存在，而我国很多金融现货不存在均衡价格，在此基础上派生来的金融衍生商品价格可能发生扭曲，其交易可能会很不规范。我国目前利率是非市场化的，前一阶段国债期货市场炒得火爆的是保值补贴率。95年上市国债不再给予保值补贴就不会有人去炒95年国债期货。近来有些人呼吁重开国债期货市场。但在利率尚未市场化条件下重开国债期市意义不大，重开了过两年也会自动消失。故而健全期货市场就必须下功夫审核筛选出一些既不致于无人炒作又不致于被“恶炒”的上市品种。

　　对于期货市场的风险管理，要着眼于剖析风险源。这便是近些时理论界议论纷纷的“热钱”，也就是那些没有固定投资领域，以追逐短期高额利润为主要目的，可以随时动用的游资。它不是为了进行实质性投资，而主要是通过“低买高卖”的操作来获取差价。从国际国内整体角度看，这种不受金融管制约束，可以迅速跨区域流动的投机资本，是金融自由化、金融市场一体化和资金流动管制相应放松、非官方金融资体占有比例明显增大的必然结果。随着国际金融市场的发展及国内金融市场的深化，这种游资的数额日趋庞大。目前，国际市场上的游资约有数千亿美元，国内游资已经达到人民币约3000亿元左右的规模。

　　我国理论界讨论“热钱”，基本态度是畏之如虎，想方设法拒之门外，堵之于途。但世界经济已经越来越被庞大而迅速的国际性资金流动所牵动，国内金融市场上“热钱”流动亦是堵不胜堵。国际经验表明，资本总要追逐利润，投机资本在追逐利润的过程中也促进了市场的成熟。它可以通过现代化手段，迅速流向资金的需求方，避免了银行等金融中介的繁琐手续，同时可以打破资本市场的垄断局面，培育市场的竞争气氛，进而通过竞争降低交易成本。投机资本客观上起到了培育和繁荣市场的效果。这在发达国家主要表现为通过活跃证券市场来吸引资金流向有发展前途的产业部门；而在发展中国家，投机资本则通过其获取暴利的投机行为，对社会上的资金产生示范效应，吸引其流向一些处于观望状态的新兴市场，从而客观上刺激了这些市场的发展。从中国的情形看，改革开放初期，价格的双轨制使投机资本空前活跃但也在客观上加速了双轨制的消灭；1992年投机资本进入尚处于探索和幼稚期的股票市场，在一定程度上吸引并形成了市场的需求力量，为证券市场的扩容及各种管理措施的试验提供了有力的支撑；1993年，投机资本转向房地产市场，而在此之前，中国尚没有真正意义上的房地产市场；1994年，期货交易吸引了投机资本，从而用种种事故给投资者及管理部门提供了认识和规范市场的宝贵经验与教训。当然，投机资本在推动市场经济成熟的同时，也常常以其“恶炒”而引起经济运行的大振荡。我国国内3000亿元左右的游资流向任何一处，就在彼处制造了狂热的投机之风，以之炒邮票出现“邮灾”，炒花卉出现“君子兰灾”，炒股票酿成“股疯”，恶炒国债期市则出现“327”、“319”事件。热钱“恶炒”在国际市场中的表现非常突出：国际游资进入墨西哥促成了墨西哥的繁荣，1994年后迅速撤离，又制造了严重的金融危机。游资威力之大，表现为数千亿美元的投机资金及其活跃的交易使得各国中央银行对外汇市场的波动越来越无能为力，西方中央银行投入的数十亿乃至上百亿美元的干预常常并不能牵引并主导市场的走向，这正是此次“美元危机”中西方有关各国央行数次联手干预而无济于事的主要原因之一。鉴于投机资本在国际在国内已经存在的现实，探讨股市、期市发育应积极对“热钱”即游资进行深入的研究，为在实践上有效控制投机资本提供理论基础。

　　我国的股票市场和期货市场都还处于试验阶段，在试验过程中最重要的，就是必须认真面对出现的“风波”和“事件”，总结经验教训，改进监管办法，然后才能避免类似“事件”的重演。“热钱”东流西窜，进行“恶炒”往往是钻的规则不健全的空子，及时健全完善市场规则，避免投机资本进入时无法可依，从而把“热钱”约束在法律允许的范围内，保证投机行为的合法性，减少其破坏力。从这一角度说，我国有关当局采取的加强期货市场监管措施，限制持仓量、实行涨跌停板制、提高保证金比例等，都是明智而及时的，是从实践中不断提高风险管理的必要措施。风险管理和套期保值紧密相连，加强风险管理，在实践中会起到保护套期保值者的作用；培育套期保值者，逐步改变套期保值者与投机者的比例，会进一步促进期市场的健康发展。