第一个司法判例:PE"对赌条款"无效!(12.5.4)

胡润百富榜富豪张亦斌玩转实业与PE投资

2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈税”疑云刚散开些，又陷入另一重隐忧：PE机构与被投资公司因对赌纠纷闹上法庭，一审二审都已判对赌条款无效——这是首例。

这一纠纷现正在最高人民法院审理中。

PE机构苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒（全名“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”）为五年前投资合约中的对赌条款，把官司打到了最高法院。虽然仍无定论，但海富投资董事长张亦斌明确告知，目前是甘肃世恒不服二审结果，才上诉到最高院。

甘肃世恒的对赌条款被判无效，几乎已成定局。据了解，这是我国首个对赌被判无效的司法判例。

我国不是判例法系，但若最高法院判对赌无效，那么等于司法实践表明：法律不支持“对赌条款”。这将打击大量手执对赌条款的PE机构，并对PE行业未来的走向造成深远影响——目前，对赌是PE基金，尤其是人民币基金重要的保护自身权益的措施。

海富投资看起来寂寂无名，其实不然。张亦斌为上市公司新海宜（002089.SZ）大股东及董事长，和妻子马玲芝一起两上胡润百富榜。不仅如此，海富投资、张亦斌担任LP或是投委会委员的其他PE机构，都有不止一起成功退出案例。可以说，张亦斌在实业和A股市场的履历之强，不亚于绝大多数一线PE基金的合伙人。

张亦斌表示，现在最大的希望是拿回投资款，对赌条款是否执行他倒是没那么在意。

承诺的3000万利润变成了2万多

海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本皆为5000万元，张亦斌出资500万元，任法定代表人。海富投资共17位股东，主要股东为苏州市工商业联合会、苏州市青年商会。

2007年10月，海富投资决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），最终与甘肃世恒、陆波（为甘肃世恒法定代表人兼总经理）、香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”，甘肃世恒为其全资子公司）签订合约：

海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。海富投资在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甘肃世恒名下。

同时，合约里约定了对赌和回购条款：约定甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。回购金额约定为：若甘肃世恒年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。

甘肃世恒位于定西市安定区。安定区政府网站上介绍，甘肃世恒“2007年完成工业总产值7500万元，上缴税金330万元。”以此数据计算，海富投资给甘肃世恒的估值为当年市销率的近7倍，对于一个主要生产电解锌锭的企业，这样的估值无疑是梦幻般的。

2012年4月27日，张亦斌回忆5年前的情形：“这个项目当时有熟人介绍，而且当时有色金属比较热，我们没做尽调，两个星期就投了。有色金属行业是2008年才转坏的。”

随后，海富投资打钱给甘肃世恒。然而，陆波并未按承诺将五渡牛岗铅锌矿过户给甘肃世恒。2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒未能幸免于难，这年的净利润仅为2.68万元。

按照上述补偿金额的公式，海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元，甘肃世恒自然不愿意。海富投资一怒之下将甘肃世恒告上法庭，申请法院判甘肃世恒补偿。

一审中，法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。

此时，张亦斌开始反思：“海富投资一共就5000万元，本来我们单个投资是不应该超过1000万的。”他当时压力很大：“这个公司是我主张投的，我又是大股东，我一定要对其他股东有个交代。”于是，海富投资上诉到甘肃省最高法院。

二审时，法院认为：海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权，而是期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的，故参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。法院判决，甘肃世恒应归还这1885万元及期间利息。

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称《解答》）第四条第二项的内容为：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。

汇衡律师事务所合伙人赵斌指出，《解答》于1990年发布，现在社会的经济发展状况跟那时有较大差别，但此《解答》一直未被废止，所以理论上法院依然可以援引《解答》来作出判决。

张亦斌告诉记者：“我们对二审的结果挺满意的，虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。但这次换成甘肃世恒不服，他们上诉到最高人民法院。目前在审理中，近期应该会出结果。我们也不是那么在意对赌条款，主要是为了把本金拿回来。”

记者打甘肃世恒登记的电话，一个号码一直无人接听，另一个号码已经停机；记者试图联系甘肃世恒的代理律师孙赓，但截至发稿时，孙赓和他所在的甘肃德合律师事务所都未回应。

玩转实业与PE投资的张亦斌

早在2006年12月，张亦斌任董事长的新海宜就已经登陆中小板。上市前夕，前三大股东分别为张亦斌、马玲芝、上海联合投资有限公司，三者股份接近，皆超过20%。2006年，私营企业上市比今天的难度大很多。

作为新海宜的实际控制人，张亦斌和马玲芝夫妇，在2009年和2010年两次登上“胡润百富榜”，分列935位和964位。

可以说，在创办海富投资之前，张亦斌已经熟知商场与A股市场规则。故海富投资主要做了四笔投资，其他三笔都较为成功。

2007年10月，海富投资以1800万元受让天马集团持有的天马精化（002453.SZ）1800万的出资额，而同批入股的苏州国发创新资本投资有限公司、深创投集团，入股价分别为4元出头和2.45元。天马精化2010月7月上市时，在招股书中对此的解释是：海富投资的股东跟天马集团的主要股东早已相识，在2007年初就与天马集团商谈股权转让事宜，故最终平价转让。海富投资持有的天马精化股份于2011年7月解禁，随后海富投资陆续卖出股份，天马精化的股价绝大部分时候在20元以上。故海富投资的这笔投资获得了至少20倍回报。

差不多的时间，海富投资投给上海盛万投资管理有限公司（以下简称“盛万投资”）750万元，占其出资额的约11%。同时，盛万投资官方网站显示，张亦斌出任盛万投资投委会委员。盛万投资兼做一级和二级市场的投资，它投资的亿通科技（300211.SZ）和唐人神（002567.SZ）都已经上市，从投资到上市的时间都在三年以内，截至发稿时，亿通科技的市价为盛万投资投入时的5倍。

2009年11月，海富投资投了500万元给天壕节能，换得260万股。天壕节能于2012年3月已经过会。若其顺利上市，海富投资的股份将被摊薄到0.81%。天壕节能2011年的营业收入和利润总额分别为1.83亿元和5100万元。几乎可以说，这笔投资不会亏损。

综上可知，虽然在甘肃世恒中出师不利，但张亦斌在私募股权投资领域总体上获利颇丰。2011年1月，新海宜的控股子公司苏州海汇投资有限公司，出资4000万元成为东方富海（芜湖）股权投资基金的LP。

法律不支持对赌条款

记者就此案例咨询多位专注PE、VC领域的律师。对方均表示，此前虽有PE机构与被投公司有纠纷，但并无当事人诉上法庭，所以此案将是“对赌”的首次判例。

其中一位律师告诉记者，几年前，他的当事人碰到过类似纠纷，当时也提起诉讼，但法官表示倾向于判对赌条款无效，所以最终双方达成庭外和解。“因此我们一直担心对赌条款的法律效力，以前只是法官的倾向，只是调解，它们的影响比判例差远了。虽然我国是大陆法系，不是判例法，但此种判决的出现，会影响法官对对赌条款的认识。”

大成律师事务所高级合伙人李寿双律师指出：“这个案例本身有其特殊性。对赌条款约定，如果甘肃世恒达不到约定利润，由甘肃世恒来赔款。由被投公司来赔钱，的确更容易被视为‘保底条款’，这被对方抓住了把柄。对赌、回购都应该让大股东来承担，这是不违规的，有些上市公司重组前，会承诺利润；如果达不到利润就赔股份给小股东，这样的做法得到了法律支持。但这种做法也不是保证钱，只是赔股份。”他表示，这个案例提醒大家，以后处理对赌条款时，要注意避免类似漏洞。

事实上，对赌和回购条款是PE基金非常常见的条款，是PE机构重要的保护自身利益的措施。

一位外资VC合伙人分析，国内法律不认可同股不同权，这样，小股东在跟大股东利益不一致时，无法用国外通行的优先股条款保障自己利益，故会更为倚重对赌和回购条款。

一旦“对赌无效”案例成铁案，对赌条款的法律基础进一步削弱，它将对PE行业影响深远：一方面，现在已签的对赌条款，未来可能出现更多纠纷；另一方面，PE机构将更依靠于自身的尽调能力，去了解被投企业的真实盈利能力，而不是用纸上合约来防备被投企业造假。