特别提款权的吸引力

特别提款权的吸引力

日元或英镑作为SDR的一员并没有被大量地用作储备货币，澳元和加拿大元并没有加入SDR，却同样获得了储备货币的地位，美元在SDR中拥有最大的权重，但美国对几乎所有欧元区国家和日本都支付了溢价。储备货币拥有的所谓“超级特权”也许是被夸大。

有时，在山谷比在山顶更容易看清山峰的景色。而对中国的汇率制度而言，也许我们退一步，试着看看全局，会更容易理解其中的变化。为了找到我们的道路，我们需要清除一些阻碍我们严谨分析的灌木丛。

随着中国经济放缓，出口疲软，让人民币贬值可以成为恢复经济活力的一种方法。许多西方金融媒体试图用这种理论来解释人民币的贬值，但这却是错误的。

想想日本的经历。在过去三年里，美元对日元的涨幅已超过50％。日本的出口额有什么变化吗？很小。加拿大和澳大利亚也出现了同样的情况：本币发生严重贬值，而出口额却没有相应地增长。

中国制造业正在逐步提升自身的价值链，但与其他大型经济体相比，以人民币计价的成本依然相当有限。这意味着，中国出口额对人民币的敏感度很可能远远小于日本出口额对日元的敏感度。即便人民币贬值3%-4%，也不太可能对中国的出口造成明显的影响。

由于中国此前采取了以出口为导向的发展战略，频繁地依赖国家的政策干预，并且对货币采取严格的管理措施，许多观察家得出结论：重商主义理论

（mercantilism）是其背后的推手。如果是这样的话，就意味着倒退。中国的货币政策动因是提升人民币的国际化程度。具体而言，只有在中国希望加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）项目的前提下，我们才能够理解中国所采取的这些行动。

加入SDR有两个正式的要求：成为一个出口大国以及拥有可自由兑换的货币。中国在许多年前就达到了前一个要求，目前已经是全球最大的出口国。而人民币的

可兑换性却成了绊脚石。然而，在过去的几年里，中国已经改善了人民币的可兑换性。

在这个问题上，中国采取了许多措施，其中包括与二十多家境外央行签订了货币互换额度协议、发展人民币离岸交易中心、启动了沪港通，并且取消了境外央行和主权财富基金投资大陆债券的配额。这里并没有列出所有的措施，只是希望让读者感受到中国为此所作出的努力。

除了这些正式目标，同样还有一些操作性的要求。特别提款权是每天进行定价的。参与的各国央行需要将本币汇率定价报送给IMF。这个定价必须是市场价格。在8月11日前，人民币的定价并没有反映市场价格，与现货市场看似关系不大。中国人民银行最近采取的措施旨在缩小人民币现货价格与央行定价之间的差距。

然而，减少央行定价与现货市场价格之间的差距带来了另一个操作层面的挑战。那就是离岸人民币价格与在岸人民币的价格走势出现了分歧。由于两者之间的分歧意味着离岸人民币无法成为有效的对冲工具，因此这对人民币加入SDR造成了障碍。有一点很重要，如果各国央行选择持有以人民币计价的债券，它们需要拥有一个雄厚的对冲市场。

随着各种官方迹象表明人民币很可能加入SDR，同时也出现了两方面的问题。首先是操作层面的问题。在SDR中，各国货币的权重取决于其贸易和储备货币的地位。鉴于中国的出口实力，人民币应该成为SDR中的主要货币。然而，作为一种储备资产，人民币的权重却非常小。根据IMF估计，人民币占储备资产的份额仅为1.1%。对中国来说，加入SDR就是一大胜利，即便获得一个相对较低的权重，也是可以接受的。SDR中的货币权重每五年审核一次，人民币的持续改革有可能会帮助它在未来提升自身的权重。

第二个出现的问题是：如果我们假定人民币加入了SDR，又会发生什么？这意味着什么？其直接和间接的经济影响充其量是轻微的。作为边缘影响，这有可能会促使一些央行持有人民币储备资产，但官员更迭的速度犹如冰川流动。由于中国目前的低利率，加上人民币不再像过去几年那样保持单一升值的趋势，以及流动性方面的问题，对其他央行来说，目前看起来并不是转向人民币储备资产的最佳时机，即便这已经变得更为容易。

成为SDR的一员并没有促使日元或英镑大量地被用作储备货币。而澳元和加拿大元并没有加入SDR，却同样获得了储备货币的地位。美元在SDR中拥有最大的权重，但美国对几乎所有欧元区国家和日本都支付了溢价。储备货币拥有的所谓“超级特权”也许是被夸大了。

如果这些都是真的，那么又出现了另一个问题：为什么加入SDR对中国来说是一个如此重要的目标？这看起来主要是一个关乎地位和声望的问题？这并不是一个判断。这是一种描述。看起来似乎很清楚的一点是：中国很可能认为自身受到了美国（和其他高收入国家）不公正的对待，并没有获得其心目中应有的尊重。举个例子，由于美国国会拒绝支持IMF份额改革方案，中国未能提升其在IMF的投票权。而TPP协议中的条款同样有可能在很多年里将中国排除在外。

中国在市场开放和人民币国际化方面已经取得了令人难以置信的进步，而加入SDR标志着对这种进步的认可。正如2001年加入国际贸易组织推动了此前的改革，如今国际化的目标加速了中国金融市场的改革。我们必须承认，中国已经是一个重要的金融大国。