住房抵押贷款证券化

住房抵押贷款证券化及其在我国的应用研究

专 业：企业管理

姓 名：侯玲

导 师：李莉 教授

2005年4月29日

摘要

住房抵押贷款证券化是近年来房地产金融领域关注的热点之一，其研究横跨房地产市场、资本市场和信贷市场。从国外房地产金融的发展来看，住房抵押贷款证券化是房地产金融发展的必然趋势。随着我国房地产金融的发展及商业银行住房抵押贷款规模的扩大，银行资产流动性不足等问题随之显现，因而住房抵押贷款证券化开始引起政府、金融界和理论界的广泛关注。实行住房抵押贷款证券化，能从根本上改善银行的资产负债结构，增强银行资产流动性；同时住房抵押贷款证券化可以为我国的住房信贷资金供给提供新的来源，以支持更多的人买房，有效刺激居民住房需求，推动房地产业向纵深方向发展。另外作为一种金融创新，住房抵押贷款证券化能为投资者开辟新的投资渠道，有利于中国资本市场的发展。因此，研究住房抵押贷款证券化在理论和实践上都具有重要意义。

借鉴国际上成功的经验，结合我国的实际情况，设计一种自己合适的模式，这是开展MBS的关键所在。MBS的基本思路是：由特殊目的机构（SPV）按预先设定的标准从发放个人住房贷款的各家商业银行收购个人住房贷款，以建立个人住房抵押贷款库，并在此基础上通过发行证券筹集资金。各银行可用出售个贷获得的资金滚动发放个人住房抵押贷款。SPV以个人住房抵押贷款的还款额作为支持证券本息的来源，从而将证券资本市场和货币信贷市场有机连接起来，形成个人住房抵押贷款资金的良性循环。

本文以住房抵押贷款在我国的应用为中心，分五个部分进行论述：第一部分，描述住房抵押贷款证券化的概念和运行原理，并介绍该新型金融产品在国外的设计思路和操作流程；第二部分，对住房抵押贷款证券化进行风险和收益分析，通过对证券化的收益损失比较，以及对于各利益相关者带来的影响，论证该金融产品存在的价值；第三部分，介绍住房抵押贷款证券化在国外的应用状况，分析各国应用住房抵押贷款证券化的相同和不同之处，并简要介绍他们如何根据自身的环境采取相应的证券化方案；以此作为对我国实行证券化的借鉴。第四部分，分析在中国住房抵押贷款的现状和特点，以及实行住房抵押贷款证券化将面临的相关环境。第五部分，根据我国的环境特点来提出我国实行住房抵押贷款证券化的设计方案，最后以上海为例，抛砖引玉地分析应如何进行证券化的方案设计。

关键词：住房抵押贷款、证券化、应用方案

Abstract

Mortgage-Backed Securities is one of the hotspots in recent years. The research of it includes the realty market, capital market and the credit market. From the development of the estate finance in foreign country we can see that MBS is the inevitable trend. With the development of estate finance and the enlargement of the mortgage-backed loan, some problems such as the flow of the bank asset is not enough are coming. So MBS is beginning to be recognized by the government, finance field and theory field. MBS can improve the structure of the asset and debt radically, can improve the flow the bank asset. And MBS and give the new source for our mortgage-backed loan in order to let more people buy houses. This can stimulate the demand of houses and can drive the realty field to develop deeply. Besides, as a innovation of finance, MBS can give a new way to the investors, can stimulate the development of our capital market. So whether in theory or in practice, the research of MBS is important.

Using the successful experience of others countries for reference, we can design a suitable style according with China’s reality. The basic road of MBS is: First, special purpose vehicle buy personal housing mortgage loan as the predetermine standard from banks; Second, it built a portfolio of all kinds of personal housing mortgage loan; Third, it issues security based on the portfolio and get money to pay the banks. Banks can extend more loans with the money. The SPV gets the payment of personal housing mortgage loan as the source to pay the security. So we can connect the security market with the currency market, and become a good cycle of personal house finance system.

This essay is divided into five parts: In the first part, we introduce the concept and the move theory of MBS .And I also introduce the design idea and work flow in foreign countries. In the second part, I analyze the risk and income of MBS.I compare the risk and income of MBS to prove the value of this financial product. In the third part, it introduce the using of MBS in foreign countries. And give the same and difference of MBS in different countries. We can use this for reference that how they choose the project. In the forth part, it analyze the actuality and specialty and the circumstance of MBS. In the fifth part, it give the design scheme based on our circumstance. In the end, use Shanghai for example to analyze how to design the scheme.

Key words: Housing Mortgage Loan, Mortgage-based Security (MBS), Application Research

目 录

摘要.................................................................................................................................................1

Abstract.........................................................................................................................................2

引言.................................................................................................................................................1

第一章 住房抵押贷款证券化的原理...........................................................................................3

第一节 住房抵押贷款证券化的基本内涵............................................................................3

一、证券化的基本含义...................................................................................................3

二、住房抵押贷款证券化的沿革...................................................................................4

三、抵押贷款证券化的基本流程...................................................................................5

第二节 住房抵押贷款证券化的原理................................................................................8

一、基本原理...................................................................................................................8

二、核心原理——基础资产的现金流分析.................................................................10

第二章

第一节 住房抵押贷款证券化的风险收益分析..................................................................12 住房抵押贷款证券化的收益分析...................................................................12

一、参与各方的收益分析.............................................................................................12

二、住房抵押贷款证券化的收益损失比较.................................................................14

第二节 住房抵押贷款证券化的风险分析........................................................................16

一、信用风险分析.........................................................................................................16

二、证券化风险分析.....................................................................................................19

第三章 住房抵押贷款证券化的国际比较..........................................................................21

第一节 住房抵押贷款证券化在各国的发展状况............................................................21

一、北美地区.................................................................................................................21

二、西欧国家的住房抵押贷款证券化.........................................................................29

三、亚太地区.................................................................................................................30

第二节 经济发达国家住房抵押贷款证券化的比较........................................................35

一、推行住房抵押贷款证券化的相同点.....................................................................35

二、推行住房抵押贷款证券化的不同点.....................................................................37

三、国外经验对我国的启示.........................................................................................39

第四章 我国住房抵押贷款证券化应用环境分析...................................................................41

第一节 我国住房抵押贷款证券化发展情况....................................................................41

第二节 我国住房抵押贷款证券化的可行性分析..............................................................43

第五章 我国住房抵押贷款证券化的应用...............................................................................45

第一节 应用方案设计..........................................................................................................45

一、我国住房抵押贷款证券化的设计原则.................................................................45

二、 我国住房抵押贷款证券化特设交易机构的设立...............................................46

三、我国住房抵押贷款证券化的债券品种设计.........................................................48

四、我国住房抵押贷款证券化的债券利率设计.........................................................49

五、我国住房抵押担保债券的发行规模与期限的安排.............................................51

六 、我国住房抵押贷款证券化的配套措施安排.......................................................52

第二节 上海住房抵押贷款证券化案例分析....................................................................56

一、上海住房抵押贷款证券化的可行性分析.............................................................56

二、上海市住房抵押贷款证券化的实施方案.............................................................57

结论...............................................................................................................................................62

参考文献.......................................................................................................................................64

引言

一、选题背景

住房抵押贷款证券化是二十世纪国际金融领域最重要的金融创新之一，其自产生以来，迅速向全球扩展，成为当今国际市场发展最快、最具活力的金融产品。它是把具有相同期限、利率及其他特点的住房抵押贷款集中起来形成资产组合，以该资产组合未来现金流为担保发行债券、实现资金融通的过程。其实质是将资本市场资金引入住房抵押贷款市场。

从我国的现状来看，房地产市场潜力较大。扩大住房有效需求，进一步培育住房市场，发展和深化住房金融业务，必须通过金融创新来实现，而证券化则为解决这些问题提供了较为理想的金融工具。因此，随着宏观环境的改善和抵押贷款的发展，在我国推行住房抵押贷款证券化是势在必行。但是，我们也必须看到，由于我国住房抵押贷款业务起步较晚，住房抵押市场存在许多的问题:如抵押一级市场规模较小、二级市场发展迟缓；证券化生存环境与配套政策不完善等等。如何克服这些不利因素，很好的推行住房抵押贷款证券化，是我们研究的问题。本文拟就这一方面有所探索，从住房抵押贷款证券化运行机制入手，结合我国实际情况展开分析。

二、研究目的

我国住房抵押贷款市场的规模近年来呈不断扩大的趋势。1998年，中国人民银行修改了《个人住房贷款管理办法》，允许所有商业银行开办个人住宅担保贷款，放宽了其限制条件，扩大了发放的范围，在一定程度上拓展了个人住房抵押贷款的规模。特别是1999年9月21日，央行进一步做出降低贷款利率、延长贷款期限至30年的决定，更是大大刺激了居民的住宅消费。最新的央行数据显示，2003年底个人住房贷款余额为11779.74亿元。随着个人抵押贷款的基数不断增大，将进一步使抵押贷款证券化变得可行。但是,随着住房抵押贷款市场规模的不断扩大，抵押贷款资产期限的不匹配问题会更加突出，加大了银行的流动性风险。同时由于贷款对象的逐步扩散也会增加银行的信用风险，而不断地将住房抵押贷款转换成证券，可以增强这部分信贷资金的流动性以及改变银行风险的配置结构，同时缓解资本充足率的压力。

本文的研究主要基于以下目的:

1.通过对MBS的运作机理进行研究，考察其在我国的适用性，以此为建立健全我国的住房抵押贷款证券化理论提供参考；

2.研究MBS的发源地—美国开展住房抵押贷款证券化的运作模式，借鉴其有益经验；

3.探讨适合我国的住房抵押贷款证券化方式；

在考虑国有商业银行改革的同时也应该考虑投资人的利益。个人住房抵押贷款是否是优良资产，如何识别其风险并对其进行预前防范，本文认为只有双赢的证券化才有生命力。本文希望通过对MBS的理论梳理与模型分析使得国内的政策制定者充分认识到“宝剑双面锋”，制定稳健可行的资产证券化政策，从而使中国经济获得高速平稳的发展。

三、研究方法

主要采用以下研究方法:a、文献资料研究b、案例分析c、对比分析。本论文运用了理论研究与现实情况相结合，在研究理论问题时首先对国内外文献资料进行了梳理，在此基础上结合一定的案例来说明问题。同时论文采用定性分析与定量分析相结合，分析了实施MBS对我国的金融与房地产业的益处，并通过大量的数据有力地说明了我国实施MBS存在的基础以及银行对发展MBS存在的顾虑。纵向对比与横向比较借鉴相结合，纵向对比了MBS各种模式的优缺点，横向比较了美国在实施MBS中存在的问题与风险，综合吸取国外成功的经验，对我国MBS遇到的现实问题、困惑和难点展开深入探讨，提出的研究成果力求既有理论依据，又有一定可操作性和实践意义，通过对影响MBS运作风险的内、外部因素进行细致分析，尝试性地为商业银行决策者做好事前控制，并为他们恰当的选择MBS的时机提供参考。

四、研究创新

本研究论文是一片理论应用类论文。目前，我国许多学者对MBS也进行了很多研究工作，但是，大多是从宏观角度入手，探讨在我国是否需要这种金融创新。在如今，我国住房抵押贷款规模以及我国的其他相关环境已经基本具备的今天，我们更需要了解一些住房抵押贷款在我国的具体应用，毕竟应用这一新的模式才是关键。本文在这方面有了一些探索，针对我国的环境提出适合我国的一些应用方案。并以上海为例，进行了具体的分析。

第一章 住房抵押贷款证券化的原理

住房抵押贷款证券化作为资产证券化的一种，其运作主要基于资产证券化的原理。资产证券化是指将缺乏流动性，但能够产生稳定、可预见的现金流收入的资产，转换成在金融市场可以出售和流通的证券的行为，由此转换而来的证券一般被称为资产支持证券。如果证券化的基础资产是住房抵押贷款，那么相应发行的证券为抵押支持证券，这一过程被称为住房抵押贷款证券化。

20世纪80年代以来，世界金融业出现了许多制度创新的新亮点，其中之一是中国成为当今世界上唯一一个在经济转轨时期，没有采取大规模的私有化措施，而比较成功地发展起资本市场的国家；再就是以住房抵押贷款证券化为源头的资产证券化在世界各国的实施与普及。“他山之石，可以攻玉”。作为一个崛起中的发展大国，我们充分利用后起国的优势，在制度安排上实现跨越式的飞跃，尽快推行住房抵押贷款证券化，不仅具备经济学深刻的理论背景，而且资产证券化在各国的实践，也充分证明了这种超常规赶超战略是完全可能的。对此，本章就住房抵押贷款证券化中的诸多相关概念，做一明确的辨析。

第一节 住房抵押贷款证券化的基本内涵

现代市场经济运行的一个基本特征是日益证券化。无论是资源的配置，还是资产存量结构的形成和增量结构的调整，在主要方面都是通过证券与证券市场来进行的。由此，证券化也因为不同的发展背景、而具有极其丰富的内涵。

一、证券化的基本含义

所谓住房抵押贷款证券化(Mortgage-backed Securities MBS)是指金融机构(主要是商业银行)把持有的流动性较差但具有可预知的未来现金收入流量的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款群组，由“特殊目的载体”(Special Purpose Vehicle, SPV)即证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级，SPV以证券的形式出售给投资者进行融资[1]。本文讨论的范围仅限于个人住房抵押贷款的证券化问题。

住房抵押贷款的主要特性有:

1.能在未来产生可预测的现金流入；

2.持续一定时期的低违约率、低损失率的历史纪录；

3.本息偿还分摊于整个资产的存续期；

4.金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；

5.原持有者已持有该资产一定时期，有良好的信用记录；

6.金融资产的抵押物有较高的变现价值或其对债务人效用很高；

7.金融资产具有标准化、高质量的合同条款。

二、住房抵押贷款证券化的沿革

住房抵押贷款证券化起源于20世纪60年代末、70年代初的美国。这与美国当时的历史经济背景特别是发放住房抵押贷款的商业银行和金融机构的经营状况是有很大关系的。为了满足当时美国居民住房需求不断增长的需要，美国政府积极采取了住房抵押贷款的方式并解决了大多数人的住房问题。但是随着住房抵押贷款规模的不断增加，必然导致商业银行金融风险的积聚，使其陷入经营危机的困境中。美国政府为了保障国家和银行以及金融机构的利益，决定实行住房抵押贷款证券化。住房抵押贷款证券化的发展主要分为如下两个阶段[1]：

1.1970-1985年。这段时期是住房抵押贷款证券化的兴起和繁荣时期。在这一时期，资产证券化有两个特点:

(1)被证券化的基础资产仅限于居民住宅抵押贷款；

(2)证券化技术还是一种美国本土化的金融创新技术，在国际金融界尚未引起足够的重视，其在美国发展迅速，并收到了良好的效果。

2.1985年至今是住房抵押贷款证券化广泛深入发展及在国际上得到普及的时期。这段时期的主要特征是:

(1)基础资产的广泛化。在居民住宅抵押贷款证券化规模继续扩大的同时，证券化技术逐渐向其他各类信贷资产领域发展，如:汽车贷款、贸易应收款、信用卡应收款等。

(2)证券化技术的成熟。在政府通过制定法律法规来扫除证券化制度上的障碍、信息技术的发展船舶以及金融机构的激烈竞争几方面力量的共同作用下，证券化技术得以不断提升，对现金流和信用风险的剥离和重组技术更加成熟，使得现金流的可预测性增强，并给证券化产品附着了一系列相应优先权，从而使证券化产品更能适应投资者尤其是机构投资者的需求。

(3)资产证券化的国际化发展。鉴于资产证券化的优点和应用的广泛性，这一时期，越来越多的国家相继研究和发展了这项金融技术在不同领域和不同国家、制度下的应用。这种国际化趋势不仅表现在这项金融技术在地理上的广泛普及性，还表现在信贷资产证券化资金的跨国性。

三、抵押贷款证券化的基本流程

图1—1表示住房抵押贷款证券化的基本结构流程。它基本上由一级抵押贷款市场和二级抵押贷款市场所组成。一级抵押贷款市场是抵押贷款的担保与发行的市场，它的主要参与者是借款人、贷款机构(在我国指商业银行)、信用担保和保险公司等中介服务机构；二级抵押贷款市场是特殊机构对住房抵押贷款进行担保和发行抵押支持证券的市场。它的主要参与者是特殊机构、各种投资者、估用增级与评级机构、会计师与律师事务所、承销证券的投资银行等中介服务公司。

资金流动债务或债权流动

图1-1 住房抵押贷款证券化的基本结构

资料来源：宾融，《住房抵押贷款证券化》，中国金融出版社， 2002年6月， 第38页。

（一）基本操作步骤

定其证券化的目标；然后对能够证券化的资产进行清理、估算，根据证券化的目标确定资产数，最后将这些资产汇集组建资产池。一般同质性低，信用质量较差，并且很难获得相关统计数据的资产不宜用于证券化交易。为此，证券化对于基础资产的要求是：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；原始权益人持有该资产已有一段时间，信用表现记录良好；资产具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；资产抵押物的变现价值较高；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；资产的相关数据容易获得；资产池中的资产应该达到一定的规模[1]。

2.设置特殊机构(special purpose vehicle, SPV)与出售资产。特殊机构是专门为完成资产证券化交易而设置的一个特殊实体、它是证券化交易中一项关键的制度建设。特殊机构的作用主要是按照“真实出售”的标准从发起人处购买基础资产；通过优／次结构等信用增级手段，对信用资产进行信用增级；聘请信用评级机构对信用增级后的资产进行信用评级，获得较高等级；选择服务商、受托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行抵押支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。特殊机构可以由发起而设立，由抵押支持证券到期而解散；或是不受资产池期限的限制，永续存在[2]。

3.进行信用增级 (credit enhancement)。在进行信用评级之前，特殊机构要聘请信用评级机构对所设计的证券化结构进行考核，以确定为了达到发行人所希望的信用等级而需要进行的信用增加的程度。这之后，特殊公司可以通过一系列的信用增级的途径，如优先／次级结构等内、外部信用增级的途径．或者是通过金融担保公司等机构实行信用增级。

4.信用评级与发行债券(credit rating)。进行信用增级后，特殊机构将再次聘请信用评级结构对将要发行的证券进行正式的发行评级，并且向投资者公布最终评级结果。此后，将由证券承销商负责向投资者发行证券。

5.发起人支付资产的价款。特殊机构从证券承销商那里获得发行证券的收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其所聘用的各专业机构支付相关费用[3]。

6.资产管理与回收资产收益。服务商(一般是发起人承担)将对资产池进行管理。管理的主要内容是收取、记录资产池产生的现金流，并且把全部收入存人特殊机构事先指定的受托银行。受托银行按约定建立积累金账户，以便按时间向投资者偿付本金和利息。 [1]

[2]鲍振华，“发展我国住房抵押贷款证券化之探析”，《福建工程学院学报》，2004年第4期，第46-49页。 鲍振华，“发展我国住房抵押贷款证券化之探析”，《福建工程学院学报》，2004年第4期，第46-49页。

[3]陈钊著，《住房抵押贷款：理论与实践》，上海：复旦大学出版社，2000年6月。

7.还本付息。在每一个规定的证券偿付日，特殊机构将委托银行按时、足额地向投资者偿付本息。待证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的收入还有剩余，那么它们将被返还给交易发起人。至此，资产证券化交易全部过程宣告结束。

（二）主要参与者基本操作步骤

1.发起人(originator)。证券化发起人(或原始权益人)是创造应收款的实体和基础资产的卖方。他们发起应收款，并且根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以“真实出售”的方式转移结特殊机构，由特殊机构发行抵押支持证券。

2.特殊机构(SPV)。特殊机构的主要操作程序是：按照“真实出售”的标准从发起人处购买基础资产；通过超额担保等信用增级手段，对基础资产进行信用增级；聘请信用评级公司对信用增级后的资产进行信用评级；选择服务商、受托人等中介服务机构；选择承销商，发行抵押支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。

3.专门的服务机构，又称服务商(servicer)。它是面向原始债务人(即借款人)的、从事还款收集等相关活动的证券化服务中介。它的主要作用是：收取借款人每月偿还的本息；将收集的还款存入受托人设立的特定账户；对每个借款人履行贷款协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在借款人违约的情况下实行有关的补救措施。

4.受托机构(trustee)。它是面向投资者、担任资金管理和偿付职能的证券化中介机构。它作为证券应用协议条款的管理者，从服务商、担保人和其他第三方那里收取对应收款本息的偿付资金，并且再按协议的规定将其偿付给证券的投资者。具体是：代表证券持有人的利益而持有抵押品；定期监察相关合约的遵守情况；向投资者偿付本金和利息；将闲余的现金进行投资；担任注册和转移的代理人；向投资者提供报告；违约时实施补救措施。

5.信用增级机构(credit enhancement agency)。二级抵押贷款市场在很大程度上是AAA级市场。为了使其证券能够得到较高的信用等级，一般需要由最高信用等级的大商业银行、保险公司、政府机构、金融保险公司提供信用增级。

6.信用评级机构(credit rating agency)。它们不仅帮助发行人确定信用增级的方式和规模，并且为投资者设立一个明确而又可以接受的信用标准，同时其严格的评级程序和标准为投资者提供最为理想的保护。

7.承销机构(distributor)。它们负责向投资者销售抵押支持证券。在一项成功的证券化过程中，它们的作用至为关键。

8.投资者(investor)。对于个人投资者，持有抵押支持证券可以获得较高的投资回报；

对于机构投资者，可以增强资金的流动性，优化资产投资组合，提高自身的资产质量。

第二节 住房抵押贷款证券化的原理

一、基本原理

（一）资产和现金流重组原理

资产和现金流重组也被称为“打包”，是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组的原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新分割与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，其核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。

资产重组原理一般包括如下内容[1]：

1. 最佳化原理。同额资产重组使基础资产的收益达到最佳水平。

2. 均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，或者至少应该保持原有的均衡不被破坏。

3. 成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。

4. 优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，资产投入所能带来的边际收益总是递减的，在产出不变的情况下，各种资产互相组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态。当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状态。因此资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是通过对资产的不断调整与再组合实现社会资源的配置最优化，促进经济协调、稳定和可持续发展。

(二)风险隔离原理[2]

资产的收益和风险总是“捆绑”在一起的，当资产的收益通过资本运作转移时，资产风险也必定随之转移，收益的转移过程同时也就是风险的转移过程。例如，当商业银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而证券的投资者也同时接受了风险的转移。因此，在一项资产运作的具体业务中，既可以以收益的转移为主要出发点，同[1]

[2]何小峰著，《资产证券化：中国的模式》，北京：北京大学出版社，2002年4月。 宾融著，《住房抵押贷款证券化》，北京：中国金融出版社，2002年6月。

时考虑风险转移，例如投资业务；也可以以风险的转移为主要出发点，兼顾收益的转移，比如风险管理。

如果说资产重组原理是以资产的收益为出发点来考察资产证券化的话，那么风险隔离原理就是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即注重从风险的角度来进一步分析现金流。因此风险隔离原理也可以说是关于资产风险重新分割和组合的原理。

风险隔离原理的核心内容是，在资产证券化中如何通过隔离基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原所有人的其他资产)的风险，来提高资产运营的效率，从而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运用的效率:首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者仅仅承担他们愿意承担的那部分风险，而不是资产原始所有人面临的所有风险。

(三)信用增级原理[1]

正是通过这种资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池(Assets Pool)具有的风险和预期收益组合对投资者更富吸引力，并以此为基础发行证券。但一项成功的资产证券化业务，在发行证券前往往还有一个重要的步骤—运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本。从直观上来讲，信用增级可以增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中，几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。若不进行信用增级，证券投资者可能承担一种流动性的风险，即由于基础资产的收益流没有如期达到目标金额，导致证券的收益流也没有如期达到目标。于是，就需要在预期收益上对此风险进行补偿，这无疑会提高证券发行者的成本。如果这个时候通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就可以降低进行风险补偿的成本。

信用增级手段分为内部信用增级和外部信用增级两大类[2]:

内部信用增级主要包括:

1.融资者直接担保。在这种担保形式中融资者直接对资产支持证券的收益提供担保。

2.超额抵押。证券化的基础资产价值大于所发证券的金额。多余的抵押必须保持在一定的比例水平用以提供实质性的信用增级额度。

3.利差账户。利差是指基础资产所收到的利息与发行证券所支付的利息之间的差额。服务商将收集到的利差资金转给受托人，确保利差积累至信用强化所需的水平。利差账户的出[1]

[2]黄晓东，“我国住房抵押贷款证券化障碍的对策分析”，北京，《社会科学家》，2004年第2期，第37-39页。 陈钊著，《住房抵押贷款：理论与实践》上海：复旦大学出版社，2000年6月。

现在于防备基础资产债务人的违约以确保投资人的利益。

4.优先/次级结构。它是将证券分为A/B证券两种级别。A级证券对已担保资产的现金流和本金有优先支付权，属高级证券；B级证券的本息支付在A级支付之后，在资产证券化实际运用中通常由融资者自己持有。

外部信用增级主要包括:

1.央行担保。央行担保是依据资产组合所能够产生的现金流的情况来决定担保程度，它可以提高资产支付证券的信用级别，维护投资者的利益。

2.保险公司担保。即由保险公司发出免受损失保险单，保险公司担保比金融担保公司担保价格低廉，而且容易保障证券化资产信用等级不发生变化。

3.政府担保。早期政府的积极干预可以促进资产证券化的快速发展。如具有十足的政府信用的美国政府国民抵押协会，为MBS提供政府信用担保。

二、核心原理——基础资产的现金流分析

被证券化的资产可以采取多种价值形态，但这些资产必须具备一个先决条件——能产生可预见的、稳定的未来现金流[1]。从表面上看，资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所产生的“证券”不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。

基础资产的现金流分析主要包括两方面的内容:资产的估价和资产的风险/收益分析。 资产的价值是由其所产生的现金流所决定的，同理，资产的价值问题也可以通过资产的现金流分析来解决。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点—资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同资产可以采取不同的估价方法。

总的来说，资产估价可以归为三类[]: 2

第一，现金流折现估价法，这种方法认为一项资产的价值等于该资产与其在未来所产生的全部现金流的现值总和。

第二，相对估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值与销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价。

第三，期权估价法，它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。 [1]

[2]林华，“呼唤房贷证券化”，北京，《国际融资》，2004年02期，第34-37页。 王长江、侯杰等，“房地产证券化的障碍分析”，北京，《中国房地产》，2002年11月，第69-71页。

使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著的差异，所以，如何选择合适的估价方法成为资产估价中的关键问题。一般来说，信贷资产证券化(尤其是稳健型的证券投资基金)可以采取现金流折现估价法；实体资产证券化更多地运用相对估价法；而资产证券化中很多衍生品的估价常常运用期权估价法。

风险/收益分析则是从风险需得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率，从资产估价的角度来说，就是资产未来现金流的折现率。

因此说，该模型在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的折现率。如果不能对资产的风险/收益进行分析，就无法用现金流贴现法来估价。