PPP系列之十八:项目收益债券的机遇
LUC联合资本观察专栏——PPP系列之十八
项目收益债券的机遇
导读：国发【2014】43号文规定政府不得通过企业举债，使政府信用背书的城投融资平台逐渐退出历史舞台，政府对PPP项目10%的财政资金投入限制也为其所能撬动的社会资本设定了阈值。在经济下行压力明显增大的当下，保增长的目光聚焦于政府投资，项目收益债券这股泉水顺势而来。
上期我们结合香港领汇和鹏华前海万科REITs的经验，提出我国公租房建设的PBR新模式，但公募型REITs就如目前在证券交易所交易的专项资管计划下的私募型资产支持证券一样，仍有待相关法律法规对会计、税收等问题的进一步完善，故此类项目大多处在探索试点阶段，推进速度肯定无法满足保增长压力下的投资对资金的巨量需求。
国家发改委8月5日下发的《项目收益债券管理暂行办法》（下称《暂行办法》）为政府基建投资开辟了新的融资通道，是为解决上述问题量身定做的方案。项目收益债券从本质上讲亦是一种资产支持证券，有较强的风险隔离功能，发行需发改委审核，这使它成了国内银监会下的信贷资产证券化、证监会下的企业资产证券化、银行间交易商协会下的资产支持票据之外的第四种资产证券化产品。
《暂行办法》给项目收益债券下的定义是：由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。由于项目收益债券是目的为化解政府债务危机的市场化运作方式，故政府不可能再对项目收益进行任何直接或者间接的担保，但无担保不代表不出钱，政府可以负担合法合规的偿债责任，只是偿债责任不能无限——“债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%”，这也是对本息偿还资金的其中一层含义——“主要来源于项目建成后的运营收益”的注解。
它与同为发改委监管的企业债券有什么区别呢？下面是张对比表：
从上表可以看出，企业债券的发行条件较为苛刻，因其是公开发行，项目收益债券如果公开发行，要受与企业债券相同的限制，如果非公开发行，则不受该限制。这决定了以各方合作的特殊目的载体作为项目实施主体发行项目收益债券的发行方式为非公开发行，虽然少了40%的净资产债务率限制可以扩大债务杠杆融资比率，但降低了债券流动性。当然，PPP项目中不乏央企等大型企业参与，《暂行办法》也规定了可以是项目实施主体的实际控制人发行，央企等大型企业作为实际控制人靠其主体资格自然可以公开发行，但毕竟项目不是只他一家来做，公开发行怎么保障各方约定的收益风险分配是一大难题，其余各方委托央企等大型企业公开发行可行吗？这需要在实践中进一步摸索。
不过，我国去年发行了第一例也是截止目前唯一一例项目收益债券——“14穂热电投”与上段的分析是相悖的。该债券的项目实施主体广州环投南沙环保能源有限公司净资产1500万，但公开发型了8亿元的债券，显然不合目前的规定，但由于其试点性质且发行时《暂行办法》尚未下发，发改委批准了，正式的《暂行办法》出台以后，发改委还会批准类似的项目吗？留待以后观察。
可以预料的是，项目收益债券作为一种新型融资工具，必然会在以后的基建投资中发挥重要作用，我们认为，项目收益债券的申报数量会在《暂行办法》施
行后出现井喷，发改委可能会根据经济基本面以弹性的审核标准调节批准项目的数量，从而控制投资增速，以达到平稳经济增长的目标。
作者：徐振伟 LUC联合资本研究中心 E-mail:[email protected] 本文仅代表LUC联合资本机构观点，不构成具体投资建议，转载作品务请注明出处。
2015年8月27日