中国股票市场的"蓄水池"效应
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中国股票市场的“蓄水池”效应
□张 蕊 徐 晨
一、理论综述
真正完善成熟的股票市场应当正确反映一国经济变化情况, 与宏观经济相适应。在宏观经济景气时, 投资需求、消费需求旺盛, 上市公司经营状况良好、产品销售顺利, 在财务报表中表现为现金流充足, 利润显著增长, 在二级市场上表现为市盈率较低, 股价被低估; 同时, 居民认同经济的景气预期, 认为公司的盈利水平的提高会伴随有较高股利的分配, 于是会将个人资产相对较多地配置于股票这种企业所有权的体现方式上, 通过持有上市公司股票的形式间接享有上市公司发展的成果。居民和投资机构购买股票的行为会
导致股票价格的上升以及股票市场中流通市值的增加, 引导社会盈余资金被证券市场分流, 因此投入到实体经济领域的资金会相对减少, 从而避免了由于流动性过高而产量没有相应增长所造成的物价上涨, 进而可以降低实体经济发生通货膨胀的可能性, 有效避免经济过热; 相反, 在宏观经济低迷时, 由于需求大幅度减少, 因此上市公司的业绩会出现下滑, 二级市场上市盈率偏高, 股价被高估; 同时, 居民预期经济将会衰退, 进一步预期企业在未来的收入减少, 股利分配下降, 因此认为持有企业的所有权也许并不能够获得经济景气时的股利, 于是纷纷抛出股票, 转向固定收益的金融产
的, 特别是针对近年来腐败洗钱日益严重, 刑法修正案(六) 已经将贪污贿赂等腐败犯罪行为确定为洗钱犯罪的“上游犯罪”。这无疑是我国刑事立法的重大进步, 不仅符合国际上多数国家的立法规定, 也符合我国参加的《公约》的要求, 更是履行《公约》义务的表现, 同时这也有利于我国加强与世界各国的刑事司法合作。总之, 在洗钱罪的上游犯罪中将各种腐败犯罪包括其中, 这样做既符合国际上的通行做法, 也符合我国反腐败斗争的实际需要
(二) 增加洗钱犯罪的行为方式。随着洗钱犯罪的发展, 其行为方式也不断翻新, 国际刑警组织所列举的洗钱手段包括现金走私, 将现金变成可流通证券, 设立空壳公司, 使用税收、金融离岸中心, 伪造虚假开票单, 通过金融系统, 赌场等娱乐场所洗钱等多种。而如前所述, 我国刑法对洗钱犯罪行为方式的规定, 主要侧重赃款的“转换”。无论是“提供资金帐户”, “协助将财产转换为现金或金融票据”, 还是“转账或者其他结算方式协助将资金转移和协助将资金汇往境外”, 都是一种财产转换的具体表现, 而未涉及其他的洗钱方式。这不利于打击洗钱犯罪的国际间的合作。
因此, 在洗钱的行为方式上, 我国刑法应当吸收《公约》第23条第1款第1项第2目与第2项第2目的内容, 增加规定类似于“明知财产为犯罪所得而隐瞒或者掩饰该财产的真实性质、来源、所在地, 处分、转移所有权或者相关的权利”的行为, 即处置犯罪所得的财产的相关权利行为; 以及“在得到财产时, 明知其为犯罪所得
而仍获取、占有或者使用”的行为, 即对
于可能出现在不同行业的不同洗钱方式。
(三) 降低洗钱罪主观要件认定的门槛, 同时加大刑罚惩罚力度。由于我国刑法将洗钱罪的主观要件规定为“故意”, 客观上造成检察机关、公安机关的举证困难, 成为洗钱犯罪分子逃脱罪责的借口。那么就有学者主张借鉴我国刑法第395条巨额财产来源不明罪的主观要件的推定制度, 实际上《公约》第28条也有类似的规定, 即对资产的性质和来源, 以及主观上的明知、故意或者目的等要素, 可以在洗钱追诉过程中加以确定, 或者根据实际情况推定。这对于在特殊情况下, 减轻追诉机关的证明责任, 降低证明标准, 当然应排除合理怀疑。
量刑要进一步具体化。同时, 洗钱犯罪所带来的巨大收益决定了犯罪分子往往不惜铤而走险, 这对社会经济和金融秩序造成了严重危害, 不重罚不足以惩治此类犯罪。笔者建议对洗钱犯罪的刑罚适当加重, 即对洗钱数额特别巨大, 手段特别恶劣或造成危害特别严重的洗钱行为, 在监禁年限、判处罚金等方面规定更为严厉的刑事处罚, 尤其在财产罚方面, 要加大犯罪分子的犯罪成本, 从经济上切断其犯罪来源。有关专家甚至建议把法定最高量刑由原来规定的5年以上10年以下有期徒刑改为无期徒刑。把处罚金额由原来规定的5%以上20%以下, 改为50%以上200%以下。另外, 也应看到, 现行《刑法》第191条仅规定了没收洗钱上游犯罪的违法所得和收益, 而没有规定对行为人实施洗钱本身获取收益的没收, 不能不说是一个漏洞, 建议予以相应的完善。
(四) 完善洗钱罪犯罪主体, 将上游犯
解释, 故此理论界有颇多争议。否定说认
为犯罪分子实施犯罪获得财产后, 自然要对之进行清洗, 使之成为合法的财产, 这是“不可罚的事后行为”, 并且按照“吸收犯”理论, 即“重罚吸收轻罪、先前行为吸收后续行为”原则, 洗钱活动多以前罪论处。肯定说认为上游犯罪分子只要实施洗钱行为, 符合洗钱罪的犯罪构成即可以构成洗钱罪, 应与前罪数罪并罚。
笔者认为, 虽然从《刑法》条文的字面意思理解和目前的司法实践来看, 否定说似乎占了“上风”, 但是从严厉打击洗钱犯罪, 维护现代金融秩序的客观需要来看, 理应当将洗钱罪的主体扩展到包括上游犯罪的犯罪分子本人, 这不仅有利于加强对洗钱犯罪的打击, 也有利于加强反洗钱的国际协调与合作, 否则不但会刺激上游犯罪的本犯继续进行洗钱犯罪, 也违背了刑法没立洗钱罪的立法本意, 使得洗钱罪形同虚设, 没有发挥其应有的作用。另外, 从国外和《公约》(第23条洗钱行为) 的相关立法可以看出来, 其洗钱罪的主体均包含了上游犯罪分子本人。故我国洗钱罪的主体还有待从立法上拓展和完善, 有学者认为最简便的做法就是在今后刑法修改中将洗钱罪的“提供”、“协助”等用语取消掉。
(五) 其他考虑。《公约》不仅对全球联合反洗钱做了较详细的实体方面的规定, 还对具体的程序做了规定, 例如《公约》第30条的“起诉、审判和制裁”、第32条的“保护证人、鉴定人和被害人”, 第5章对腐败资金的资产追回制度, 特别是第4章的“国际合作”对刑事司法合作做了详
细规定。这些都为资产追回的国际司法协
犯罪所得行使民法上的部分权能的行为。
另外, 笔者建议变更现有的列举方式, 采用国际上通用的概括性规定方式, 从而适应不断发展、变化的情况, 使之充分适应罪分子纳入洗钱罪的主体中来。关于洗钱罪的主体, 即上游犯罪分子又实施洗钱行为, 能不能成为洗钱罪的主体问题, 我国刑法似乎并无明确的规定, 又无相关司法助提供了一个较完整的法律框架。故需要我们的刑事立法与《公约》加强协调, 完善相关程序立法事项。
(作者单位:湖南城市学院)
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品, 于是股票价格会相应下跌, 市场中流通市值便会减少, 减少的流通市值会被抽离证券市场, 投入实体经济领域, 相当于增加了实体经济中的货币供应量, 这样可以在一定程度上解决实体经济中出现的货币不足的问题, 缓解通货紧缩压力。
完善的证券市场应该对货币政策的实施起到配合作用, 对经济的发展起到调节作用, 表现在能够调节流通中的货币数量, 通过货币数量进而调节经济发展。关于中国股票市场的发展对货币供应量的影响, 国内学者进行了比较细致的研究。石建民(2001) 认为股票市场对货币需求及实体经济总量有重要影响, 股票市场是货币政策制定时必须要考虑的变量之一。另外, 我国的货币需求在一定程度上受股票市场的影响, 虽然这种影响目前比较微弱, 但这主要是由于我国证券市场不完善所引起的。吕江林(2006) 认为, 货币当局在制定货币政策时, 应当考虑到股票市场的因素。刘松(2004) 通过实证研究发现股票价格对M0具有显著影响。但是我国由于股票市场不成熟, 与经济走势相背离, 因此, 一定程度上反而阻碍了货币政策的实施。针对亚洲金融危机之后我国货币政策实施效果不佳, 裴平、熊鹏(2003) 提出了货币的渗漏效应, 认为我国积极货币政策产生的大量资金部分渗漏到股票市场“漏斗”中, 对货币政策的实施起到了消极的作用。
二、我国证券市场与经济走势相背离的现状及危害
根据货币数量论, MV =PY, 在实体经济中, 流通速度V 一般保持不变, 如果货币数量M 增加过快而产出没有相应增长, 则资产的价格P 会相应上涨。因此, 货币数量Y 的增速实际上包括了资产价格P 的上涨和产出Y 的上涨。而货币供应总量被三部分资产所拥有, 分别是流通中的现金, 股票和实物资产。新增的货币余额, 如果没有被实体经济所消化, 就一定会向流通领域分流或者向证券市场分流, 这样导致的结果是物价的全面上涨和资产价格的溢价。如果股票市场繁荣, 则会吸收大量的过剩资金存入股市, 从而减少社会其他领域的货币数量, 达到控制实体经济通货膨胀的目的。相反, 如果证券的价格在货币数量增多的情况下反而下跌, 证券市场的增量资金反而被投入实体经济, 固定资产的价格会超额上涨, 吸收本应由证券市场吸收的货币, 那么物价的上涨幅度就会加速, 超过正常上升的水平。
然而, 我国经济虽然近年来持续快速发展, 但是股票市场的发展却始终滞后, 一定程度上阻碍了货币政策通过股票市场进行传导进而影响经济发展, 甚至还起到了与货币政策相反的作用。
分阶段来看, 第一阶段, 如图1所示, 从1999年1月到2001年6月, 我国实施了宽松的货币政策, 央行发行的货币数量不断增多。根据中国人民银行的数据显示, M2存量从1999年的106349亿元增长到2001年的141885亿元, 月平均增长率为0197%, 但是物价水平却始终徘徊在低水平, 除2001年4月和5月以外, 其他28个月份物价水平均低于上年同期水平, 通货紧缩现象明显。但是与此同时, 我国股票二级市场的流通市值却迅速增加, 在上海证券市场上交易的股票市值从2964亿元增加到10512亿元, 月平均增幅为4131%。股票市场的流通市值月增加幅度明显高于央行货币供应量的增长。货币当局为刺激经济增长所投放的大量货币渗漏到股票市场“漏斗”当中(裴平、熊鹏, 2003) 。大量资金被从实体经济中抽出, 用于股票市场的投机。同时, 如图2所示, 上证综指从1145点上涨到2245点, 月平均增幅达到213%。可以发现, 当时网络概念兴起, 二级市场盲目炒作科技概念的股票所导致的非理性上涨, 股票价格的大幅度上升从根本上改变了投资者的心理预期, 使投资机构和普通居民投资者预期股票市场的收益会远高于其他行业, 纷纷把存款或投资于其他行业的资金转移到股票市场, 因此当时股票价格的上涨主要是资金推动型上涨, 而并非是由于股票本身价值发现所导致的理性上涨。当时涨幅居于首位的亿安科技, 随后被监管部门查处涉嫌制造虚假财务报表, 这也在一定程度上也说明了当时
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市场的非理性与不成熟。另外, 股票市场的非理性上涨也一定程度上压缩了居民本应用于消费的资金, 人们在股市“示范效应”的带动下, 纷纷把本应用于即期消费的资金, 尤其是本应购置大额耐用消费品的资金转移进入股票市场, 希望获取更多收益。消费资金的减少进一步减缓了经济复苏的步伐。
图1 1999年1月到2001年6月上海证券交易所股票流通市值与同
期物价指数变化情况
图2 1999年1月到2001年6月上证综指变化情况
第二阶段, 从2001年7月到2003年6月, 我国经济形势逐渐好转, 结束了通货紧缩的局面, 物价走势比较平稳, 与上年同期物价水平接近。而与此同时, 上海市场流通市值始终保持在8500亿左右, 没有比较剧烈的变化, 这可以解释为二级市场没有持续的单边上涨或者下跌, 没有改变投资者的心理预期, 投资者心理没有发
生本质上的变化, 因此投资者没有大规模从二级市场中抽出资金。
从货币数量的角度来讲, 实体经济中的货币量没有因为股票市场而发生太多变化。
图3 2001年7月到2003年6月上海证券交易所流通市值与同期物
价指数变化情况
第三阶段, 从2003年6月到2004年8月, 我国为抑制物价的快速上涨, 采取了偏向紧缩的货币政策, 但是却没有达到预期的目标。如图4所示, 物价指数上升幅度较大。
图4 2003年7月到2004年8月我国的物价指数变化情况而在这其中, 又以2003年6月到2003年10月和2004年2月到2004年8月物价指数上涨幅度最大, 而与此同时, 股票流通市值和股票指数却在这两段时间内经历了大幅度的下降, 如图5、图
6、图7、图8所示:
图5 2003年6月到2003年10月上海证券交易所流通市值及同期
物价指数变化情况
图6 2003年6月到2003年10月上证综指变化情况
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图7 2004年2月到2004年8月上海证券交易所流通市值及同期物
价指数变化情况
图8 2004年2月到2004年8月上证综指变化情况
其间股指的单方向下降使投资者的心理预期发生了明显的改变, 股票价格动辄连续数月的下跌使投资者对股票市场的信心丧失殆尽。财富的迅速缩水造成了投资者的恐慌, 并使其预期财富会进一步贬值, 因此纷纷抛出股票套现。投资者集体抛售股票的行为进一步加重了其恐慌心理, 造成股票的加速下跌。在货币数量上的表现就是流通市值迅速下降, 资金被抽离股票市场, 进入实体经济。虽然我国总体经济走势良好, 但是由于我国股票市场的不规范, 投资者只是盲目趋同于股票价格的上升或者下降进行非理性的操作, 在上升时购买, 在下降时抛出, 而并没有从上市公司本身的业绩进行细致的分析, 挖掘上市公司内在的发展潜力。所以在经济景气时反而却造成了股价的下跌, 再一次背离了经济的总体运行趋势。从证券市场抽出的资金一部分为机构投资者所有, 另一部分为居民个人投资者所有。在从证券市场移出后, 机构投资者的资金更多投资于工业生产或者投机于房地产开发、矿石开采等高回报项目, 因此出现了固定资产投资过快、重复投资屡禁不止等现象, 另外房地产价格被一步步推高, 有色金属、铁矿石等原材料价格不断提高, 尽管我国陆续出台宏观调控措施, 但是各种实物资产的价格依然有增无减; 另外, 个人投资者的资金更多用于普通商品的消费, 消费需求的增加也提高了厂商进行生产的积极性, 盲目扩张生产能力, 加大对原材料的需求, 这又间接导致了上游产业的过度开发, 经济全面过热。
三、我国股票市场与经济发展相背离的原因
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造成我国股票市场与经济走势背离并且阻碍货币政策实施这种现象的原因在于我国股票市场发展的不完善, 有许多需要解决的问题。
11证券市场的定位问题
我国证券市场最初成立的目的是帮助国有企业脱贫解困。由于在计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中, 部分国有企业, 尤其是大中型国有企业短时期不能够适应体制上的发展而造成了亏损, 部分重点企业甚至亏损严重, 银行由于害怕贷款风险所以减少或停止了向该部分企业的贷款, 因此, 企业难以募集发展所需要的资金。在这种情况下, 我国设立了证券市场, 目的之一就在于通过证券市场为国有企业融资, 帮助国有企业摆脱困境。但是这种事先定位本身就为证券市场今后的发展设置了障碍。居民投资于证券市场的资金在帮助国有企业脱困的过程中发挥了重要的作用, 本应当得到超额的回报, 但是事实是国有企业对投资者的回报却十分有限。以在上海市场较早上市的青岛啤酒(600600) 为例, 自1993年上市至2001年股市大幅度下跌之前, 上市9年仅仅进行了三次红利分配, 分配的红利数额仅仅分别是0108元, 011元和011元, 而分配时对应的股票价格分别是5152元, 1017元和9元, 红利占股票价格的比例仅为1145%, 0193%和111%, 远低于我国任何时期的银行存款年利率。机会成本的存在使投资者只能希望股票价格本身能够上升带给投资者以溢价收益, 这也一定程度上助长了我国股票市场的投机气氛。
21机构投资者的作用没有发挥
我国股票市场由于成立时间不长, 因此购买股票的更多是个人投资者, 也就是通常所说的“散户”。个人投资者的决策往往比较随意。其进行购买的根据不是依靠分析上市公司本身的发展前景, 而更多依靠所谓“内幕信息”、跟风等非理性的因素。“全民炒股”甚至可以说是“全民投机”, 产生的后果就是整个股票市场的非理性。机构投资者在开放式基金成立之前, 更多采用的是证券公司自营的方式, 但是由于缺乏相应的管理机制, 部分证券公司操纵股价, 蓄意拉抬垃圾股股价、打压优质股股价, 并且与上市公司联合造假欺骗投资者, 获取不正当收益。开放式基金成立之后, 作为规范的机构投资者, 其对股票市场产生了正面的影响, 但是由于其规模相对于整个市场来说仍然偏小, 因此作用没有得到完全发挥。
31衍生品市场不发达
对于真正投资于股票的投资者来说, 购买股票之后就会完全暴露在股价波动的风险之中, 没有相应的对冲产品或者机制避免股价下跌造成的收益损失, 不能锁定风险。理性投资者往往承担了本应
由投机者承担的风险, 这样会造成“逆向选择”问题, 即真正有投
资意图的投资者由于惧怕承担股价波动的风险, 不愿将资金投入股票市场, 而投机者因为风险被投资者分担, 因此更偏好于将资金投入股票市场, 获取股票波动的收益。“逆向选择”的发展使股票市场价值发现的功能得不到发挥, 因此难以反映经济的发展趋势。
41上市公司本身的质量问题
优质公司从优化资源配置的角度对经济的有利作用体现在:优质上市公司的盈利能力较强, 利润分配合理, 投资者为了能够获得比较稳定的股利选择购买该公司股票, 于是优质上市公司的股价上升, 公司的市场价值得到提高, 公司得到市场认可, 使得公司利用股权融资更加方便, 股权融资成本相对较低, 促进公司长远发展; 相反, 盈利能力较差的公司股价下降, 股权融资相对困难, 资金紧张, 从而起到抑制盲目融资盲目投资的作用, 可以缓解经济过热。此外, 股票价格的下降也会使公司的大股东所拥有的股票价值下降, 从而促使其对公司的管理人员提出更高的要求, 优胜劣汰, 提18
高整个经济的经营水平。
中国的股票市场在成立之初, 采取的是对地方分配上市指标的操作方式。而同时银行在贷款时往往偏重于大企业或者质量高的企业, 因此, 部分地方政府为了促进本地企业的融资, 往往倾向于推荐在本地向银行融资比较困难的二线企业上市融资, 这就造成了上市公司质量的下滑。真正的优质企业没有上市, 而上市的公司并不全是最优质的企业。投资人无法分享最优质公司发展的成果, 反而承担了上市公司质量下滑的风险, 于是纷纷撤出资金, 这也直接导致了股票市场不能发挥其功能。
51股权分置问题
我国股票市场在成立之初, 就存在着非流通股与流通股的矛盾问题。绝大多数的上市公司存在“一股独大”的问题。大股东获取股份时的成本虽然远远低于流通股股东, 但是却享有与流通股股东同样的投票权利, 并且可以通过其控股地位获取超额收益, 部分大股东甚至把上市公司视为整个集团的“提款机”, 恶意侵吞或者挪用上市公司的资金为大股东的利益服务, 这直接侵害了中小投资者的利益。大小股东权利的严重失衡, 是阻碍中国股票市场发展的一个重要原因。
四、政策建议
由于股票市场发展滞后, 进而影响到货币数量需求的不确定性, 导致央行很难估计出经济中需要的确切的货币数量。因此, 我国相继出现了1998-2003年的宽松货币政策下的通货紧缩和2003年6月至今紧缩货币政策下的通货膨胀。因此, 加快完善证券市场, 可以一定程度上缓解由于货币紧缺或者货币过剩引起的经济萧条或者经济过热的情况, 有利于经济的繁荣稳定。
为了保证股票市场今后的健康发展, 证券监管部门应当采取一定的措施, 具体包括:(1) 迅速完成股权分置改革, 进一步明确股票市场的本质功能。确认股票市场的投资融资功能而非为社会保险筹资等功能, 同时吸引更多外部资金进入证券市场。对非流通股的流通做出严格的规定。加强与各金融机构的协调, 鼓励保险资金、邮政储蓄资金等盈余资金进入证券市场, 帮助股权分置改革的顺利进行, 优化社会保险基金、邮政储蓄资金的配置比例, 避免其过度参与实体经济, 盲目投资, 恶化经济形势。(2) 完善股权激励政策, 最大程度解决委托代理问题, 统一所有者和经营者的利益。通过推出期权奖励计划、股票增值等股权激励措施, 使得公司的管理者在任期内集中精力于上市公司的经营与发展, 减少短期行为, 更加注重公司长期的成长。(3) 鼓励开放式基金的发展。尤其是要加快风险较低的储蓄替代型基金的开发, 降低居高不下的储蓄水平,
改变居民的储蓄习惯, 培养居民的理财意识, 优化整体金融结构。
加快引进规范的国外投资基金投资于股票市场, 引导股票市场发挥价值发现功能。(4) 提高上市公司的质量, 鼓励在境外上市的盈利能力较强的公司在A 股市场发行股票, 使国内投资者也能分享到中国公司发展的成果。完善股票发行制度, 加强对待上市公司的审核。(5) 进一步清除大股东对上市公司的欠款, 切断大股东通过上市公司进行“圈钱”的渠道。完善退市机制, 一方面起到对上市公司的约束作用, 另一方面起到对中小投资者保护的作用, 实现资本的优化配置。(6) 加快金融产品创新的步伐, 完善衍生品市场。推进期货期权产品的开发, 能够为真正的投资者提供锁定风险的服务, 同时也可以引导股票市场对价值发现功能的发挥。
(基金项目:本文系国家社会科学基金项目(NO104BJ L 027) 阶段性成果, 并得到教育部“985工程”哲学社会科学创新基地、南京大学经济转型和发展研究中心支持。
(作者单位:南京大学商学院)