我国证券非公开发行特定对象的界定

2010年第2期　　　　　　　　　　　　　　　山东社会科学　　　　　　　　　　　　　　　　　　No . 2　总第174期　　　　　　　　　　　　　　S HANDONG S OCI A L S CI E NCES 　　　　　　　　　　　　General No . 174

我国证券非公开发行特定对象的界定

于　娟

(吉林大学法学院, 吉林长春　)

[摘要]　, 来越重要的影响。。我们应尽

。

[关键词]; ; 合格投资者; 人数

[. 　[文献标识码]A　[文章编号]1003—4145[2010]02—0132—03

　　一、我国证券非公开发行特定对象的现状考察

我国的非公开发行是在很多企业急需发展资金而无法从银行贷款, 又没有进入公开发行市场资格的情况下自发地发展起来的。由于缺乏关于非公开发行的法律规定, 实践中出现了各种各样的私下集资行为, 有一些还触犯了法律, 如2005年的孙大午事件, ①浙江、福建一带盛行的标会、老鼠会等。这些行为虽然客观上对于动员民间资金、促进当地经济发展起到了一定的作用, 但由于缺乏相关法律的规范, 投资者大多没有风险判断和承受能力, 经常伴随着大量欺诈和违约的情况, 给投资者利益造成损害。

现行有效的法律法规中, 能为非公开发行特定对象提供法律依据或参照的仅有2005年修订的《证券

(以下简称) 。法》和2004年修订的《证券公司债券管理暂行办法》《暂行办法》

2005年《证券法》第十条第二款规定:“有下列情形之一的, 为公开发行:(一) 向不特定对象发行证券的; (二) 向特定对象发行证券累计超过二百人的; (三) 法律, 行政法规规定的其他发行行为。”根据《暂行办法》的规定, 证券公司债券经批准可以向社会公开发行, 也可以向合格投资者定向发行。合格投资者是指具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力, 且符合下列条件:依法设立的法人或投资组织; 按照规定和章程可从事债券投资; 注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。从以上的规定来看, 我国法律尚缺乏对非公开发行特定对象的通盘考虑, 其不足表现在:第一, 未对特定对象作出明确界定。根据《证券法》对公开发行的界定, 我们可以看出, 公开发行与非公开发行区别的基础概念是特定对象, 但法律并没有规定何为特定对象。第二, 特定对象人数的规定过于简单。《证券法》第十条暗含特定对象的人数不得超过200人, 但对于200人没有进一步细致的规定。对机构投资者是否包含在200人之内, 如何认定累计, 什么情况下累计, 都未作具体规定。第三, 对合格投资者的规定模糊。《暂行办法》规定合格投资者包括依法设立的法人或投资组织, 但对何为投资组织未做规定, 将符合条件的自然人排除在合格投资者之外也不利于自然人进行投资。

二、美国证券私募发行对象的界定

私募发行在美国及我国台湾地区都有相应的规范, 而发行对象作为监管的重点, 法律对其进行了有别于公募发行对象的特殊规制。调整美国私募发行对象的规范主要有三个, 即1933年《证券法》第4(2) 条、1974年的146规则、1982年的《D 条例》。法律和判例的不断修正, 使判断标准在实践中不断完善, 经历了由最初的“人数标准”到“人数标准的淡化”, 最终形成“人数标准”和“资格标准”的结合。

3收稿日期:2009-12-03

作者简介:于　娟, 吉林大学法学院民商法专业博士研究生。

　　　①孙大午作为一个民营企业家, 发展企业需要资金, 从银行贷不到款, 就向供应自己玉米原料的农民借钱, 三年半中向611人共借1308万元。由于投资者大多是没有投资经验和风险承受能力的农民, 且涉及金额巨大, 最高人民法院以非法吸收公众存款罪判处其有期徒刑三年。132

(一) 人数标准

“虽然目前私募发行已经被看作是最为重要的‘豁免交易’之一, 但1933年《证券法》对它的规定却仅限于九个字”, ①即“不涉及公开发行之发行人的交易”。根据该条规定, 界定私募发行的基础概念是公开发

②于是, 如何适用这一规定, 成为美国证券交易委行, 但“《证券法》上对于何为‘公开发行’也未予以界定”。

员会(SEC ) 和法院所要面对的问题。

1935年, 就“向25个人要约发行总额176. 6万美元优先股”一事, SEC 的法律总监表示:“在通常情况

③下, 向不超过大约25人发出要约并不是向很多人发出要约, 一般来说不涉及公开发行。”然而, 25或其他数

目的划分只能保证一定情形下的合理, 但个案的实际情况千差万别, 法院要么固守25人的人数标准而得不出合理的结论, 要么抛弃这一标准而使人数标准摇摆不定。无论做出怎样的选择, 。

(二) Ralst on Purina 案与“人数标准”的淡化

Ralst on Purina 年到, 该公司未经注册而通过州际邮政系统, 向员工出售了价值大约200, 仅对经过挑选的“关键雇员”发行, 不应属于公开发行。鉴于《, 联邦最高法院认为“”与“私下”标准的关键, 在于审查这种区分的目的, 而是否需要注册因此, 豁免适用于符合特定资格的无需注册制度保护的合格投资者。联邦最高法院承认, 对于某些员工, 因为由于职务关系, 能够获得注册程序所要求披露的那些信息。但是, 在本案中, 一般员工与他们的邻居没有两样, 都属于普通的投资大众。

对于SEC 的人数标准, 联邦最高法院认为, 尽管将面向很多人的要约发行排除豁免之列非常有道理, 但《证券法》本身似乎没有以人多人少来决定“公开发行”的适用与否。虽然Ralst on Purina 案表明人数并非是决定性的, 但它显然是密切相关的。此后, SEC 将对人数的考察只是作为一种手段, 用以判断“投资人与发行人是否具有必要的联系或了解”而有资格取得豁免。

(三) “人数标准”与“资格标准”的结合

《证券法》关于私募发行对象的规定过于简单, 而SEC 的“人数标准”和联邦最高法院的“资格标准”都很抽象, 造成适用上的困难。发行人即使尽了足够的义务, 也很难确保符合私募发行的条件, 从而时刻面临违反《证券法》注册要求的风险。1974年6月10日, SEC 颁布了146规则, 旨在为《证券法》下的私募发行豁免提供一个更加确定的准则, 符合其规定条件的私募发行即可自动地获得豁免, 而无须SEC 进一步确认。146规则颁布以后, 因过于严格而受到严厉批评, SEC 又不得不于1982年颁布了《D 条例》。《D 条例》在遵循《证券法》立法原意的基础上, 引入“获许投资者”的概念, 设定35人的上限, 使私募发行对象的资格得到明晰和可预测。

“获许投资者”是美国证券法律中的重要概念, 具体到《D 条例》下, 规则501规定了八种“获许投资者”。需要注意的是, 《D 条例》下“获许投资者”并不完全取决于其自身的实际情况, 规则501所定义的“获许投资者”不仅指上述八种类型的人, 还包括发行人在销售证券时, 合理地相信属于该八种类型的人。

规则506规定, 该项目下私募发行的“发行人在销售前, 必须合理地相信:每一个投资者(获许投资者除外) 都具备应有的商务知识和经验, 以使其能够评估投资所蕴涵的价值和风险。”

对于“获许投资者”, SEC 没有规定人数限制。但对于其他合格的投资者, 即使满足了“合格”条件, 还要求其人数不能超过35人或者发行人合理地相信不超过35人。

三、界定我国证券非公开发行特定对象的立法建议

与美国私募发行对象界定的出发点相同, 在我国发行核准制下, 同样也要以投资者素质理论假定为出发点。但考虑到我国证券市场还不成熟, 投资者大多为非专业投资者, 缺乏证券市场的投资经验, 对证券信息的分析与判断经常处于非理性状态。因此, 应以广泛存在的各种非专业投资者作为出发点, 并在此基础上建立较为严格的特定对象的判断标准, 以保护投资者的利益。

①See sup ra Loss &Selig man, Securities Regulati on, at 1350.

②郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》, 北京大学出版社2004年版, 第51页。

③See Securities Act release 285(1953) , rep rinted in 1Fed . Sec . L. Rep. (CCH ) para . 2740.

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(一) 界定我国证券非公开发行特定对象的标准

借鉴美国律师协会关于“合格投资者”的判断标准, 笔者认为, 我国非公开发行特定对象应从“与发行人的关系”、“投资经验”和“资产数量”三个方面进行考察。

关系标准源于信息的可获取性。投资者对信息获取有两个途径, “或者是由发行人进行类似注册文件

①”要求的信息披露, 或者是每个投资者都有办法获取相关信息。在前一种情况中, 投资者与发行人之间是否

存在“关系”不是很重要, 因为“信息的可获取性”这一根本要求已得到满足。在后一种情况, 考察投资者与发行人之间的“关系”变得非常重要, 因为“关系”能确保投资者获得未被注册程序披露的信息。

美国《D 条例》将合格投资者界定为“具备应有的商务知识和经验, 和风险”。与有较长投资历史的美国相比, 我国投资者投资时间短、经验有限, 资者对金融资本运作知之甚少。因此, “金融”商业相关知识和经验的范围内, 。

。我国目前尚未建立完善的信誉制度, , 。笔者认为, 、核实各类投资者的资产状况和收入情况, 并建立“合理地相信(二) 、类型及人数

《证券法》, 但并没给出特定对象的含义。鉴于《暂行办法》关于合格投资者的判断标准与笔者分析的特定对象的判断标准相似, 且特定对象也是符合一定资格的投资者, 笔者认为, 证券非公开发行特定对象指与发行人有密切关系, 具有独立的投资分析能力和风险承受能力的合格投资者。特定对象要同时满足以下标准才是符合非公开发行特定对象条件的合格投资者:第一, 与发行人有关切关系, 能获得必要的投资信息。第二, 具有金融商业相关知识和经验, 能独立进行投资分析。第三, 具有一定的财产, 能独立承担投资风险。

目前, 我国关于机构投资者的规定有三个, 即2002年证监会颁布的《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》、2004年保监会发布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》和2004年证监会发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》。从上述我国有关机构投资者规定的规范性文件来看, 机构投资者应该包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、企业年金、社保基金、财务公司、信托投资公司、境外合格机构投资者以及经中国证监会认定的其它机构投资者。机构投资者是美国“获许投资者”中的主要部分和受争议最少的部分, 只要是上述机构投资者, 即为合格投资者, 无须特殊审查。特定对象中的另一类是与发行人存在密切关系且打算长期持有证券的法人和具备一定资产数量的自然人。法人分为两类:一类是与发行公司无紧密联系的法人, 称为一般法人; 一类是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人, 称为战略投资者。笔者认为, 非机构投资者法人应是发行人的战略投资者, 也就是说, 只有与发行人业务联系紧密且打算长期持有发行人证券的法人才属于合格投资者。对自然人的法律界定可以参考《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条的规定。

我国《证券法》规定特定对象的人数不得超过200人。笔者认为, 200人的上限规定是一个笼统的数字, 必须加以细化, 使其更具操作性。第一, 合格投资者的总人数以200人为最终上限。基于我国机构投资者尚在起步和发展过程中, 规模和投资经验都有待进一步提高。本着从严控制的原则, 在目前和未来一段时期内, 机构投资者还是应当记入投资者总人数中。

第二, 缩小非机构投资者人数的上限。对比美国、我国台湾地区、香港地区, 我国200人的上限过多。结合我国目前投资者的投资经验和资产状况, 应当进一步限定非机构投资者的人数, 建议非机构投资者的人数不超过35人。第三, 无限累计。根据我国《证券法》第10条的规定, 向特定对象发行证券累计超过200人的为公开发行。将累计一词放在发行之后, 表明累计计算的是发行人所有次发行的发行对象人数, 而非仅仅某次发行的发行对象人数。即无限制累计计算的非机构投资者超过35人投资者总人数超过200人, 即纳入公开发行的监管范畴。

(责任编辑:周文升wszhou66@126. co m )

①郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》, 北京大学出版社2004年版, 第76页。

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