大股东控制与现金持有量关系的经验研究

大股东控制与现金持有量关系的经验研究——基于融资约束背景

2013-03-14

摘要：以2006～2010年沪深两市的上市公司为样本，在控制了行业因素、年度因素和相关财务变量的基础上，基于融资约束的视角，对大股东行为与上市公司现金持有量的关系进行了实证检验。研究发现，第一大股东持股比例在“30%”点与现金持有量呈显著的倒U 型关系，在融资约束企业这种关系更加显著，而在非融资约束企业则不明显；融资约束企业的第一大股东性质为国有时会增加现金持有量，非融资约束企业则不存在这种关系。

关键词：第一大股东持股比例，融资约束，现金持有量

基金项目：国家自然科学基金项目“上市公司如何选择并购对价与融资方式——基于嵌套结构的经验研究”(71172120)；辽宁社会科学规划基金项目“辽宁省上市公司大股东控制下的现金持有问题研究”(L11DGL021)；辽宁省高等教育学会“十二五”高等教育科研课题“高等学校预算管理体系研究”(GHYB110116)

一、引言

确定现金持有水平，是财务经理最重要的财务决策。当企业有现金流入时，财务经理可以通过股利支付或股票回购的形式将现金分配给股东，也可以选择投资或储备资金以满足将来的投资需求。Dittmar 和Mahrt-Smith 发现，美国企业1990～2003年间平均的现金持有水平在22%左右[1]。那么，企业为什么会持有大量的现金呢？关于现金持有动机的解释非常多，其中比较流行的看法是，持有现金可以降低企业的融资成本。根据这种观点，企业和外部投资者间信息不对称程度的提高，会增加企业的外部融资成本。因此，管理者认为，在不完善的资本市场中，降低外部融资成本最有效的办法是维持有效的内部融资弹性，特别是在面临融资约束时更是如此。然而，持有大量现金也存在许多不利的影响。Jensen 认为，当企业存在大量的自由现金流时，股东与管理者之间的代理冲突可能会达到最大化[2]。管理者可能会以牺牲股东的利益为代价追求个人私利，现金为管理层提供的收益远远超过为股东提供的收益。

本文在研究中要同时考虑现金持有的两大假说：融资约束的弹性假说和代理假说。我们认为，这两大假说并不是互相排斥的。我们以第一大股东持股比例作为代理问题的替代变量进行研究后发现，在第一大股东持股比例低于30%的企业，随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量也在增加；而在第一大股东持股比例大于30%的企业，随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量明显下降。融资约束企业比非融资约束企业具有更多的现金持有量，第一大股东持股比例对于现金持有量的影响在融资约束企业更加显著。

我们的研究是在以往关于现金持有量的融资约束假说和代理冲突假说的理论和实证研究的基础上进行的。融资约束假说认为，融资约束企业应该有较多的现金持有量。Kim 、Mauer 和Sherman 建立了企业融资决策模型，认为任何企业都需要在昂贵的外部融资成本与持有现金的低收益间进行权衡[3]。面临较高外部融资成本的企业更可能是融资约束企业，应该持有较多的现金。Opler 、Pinkowitz 、Stulz 和Williamson 发现，资本市场上最容易获得资金的企业通常是规模较大的企业和信贷评级较高的企业[4]。一般来说，非融资约束企业通常持有较少的现金。Almeida 、Campello 和Weisbach 认为，融资约束企业的现金持有量对于经营现金流是比较敏感的，非融资约束企业的现金持有量则独立于经营现金流[5]。

代理冲突假设认为，代理冲突较严重的企业将有较多的现金持有量。代理成本的存在会导致管理层私利的产生，管理层不会把资金支付给股东，他们会将资金保存在企业内部，即便未来的投资无利可图也要如此。关于代理冲突与现金持有量关系的研究大致可以分为两类：一类是以跨国企业数据为样本，认为在投资者保护较弱的国家，企业的现金持有量较高[6]；另一类是以特定企业为样本，如Harford 、Mansi 和Maxwell 以美国企业为样本，发现随着投资者保护程度的提高，现金持有量会增加[7]。为了对这两种情况做进一步的解释，我们拟在融资约束的条件下研究代理冲突对现金持有量的影响，剖析代理冲突对现金持有量的影响是否因融资约束程度的不同而有所差异。

自Berle 和Means 的开创性研究以来，有关公司治理的研究一直集中在股权高度分散所导致的管理层与外部股东间的代理冲突问题上[8]。大量的文献表明，

除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权是相当集中的[9-10]。股权集中在少数大股东手中，导致了第二类代理问题的产生，即大小股东的代理冲突[11]。因为大股东一旦控制了企业，他们将以牺牲小股东的利益为代价，获取控制权私利。Claessens 和Fan 认为，在大多数国家，大股东掠夺中小股东利益是非常重要的委托—代理问题[12]。国内学者熊小舟、曾昭灶等的研究显示，中国上市公司的第一大股东持股比例高达40%以上，股权结构显示出超强的大股东控制状态[13-14]。干胜道、陈震认为，为了便利地“侵占”和“掏空”，大股东会倾向于持有较多的流动性资产[15]。由此可见，中国目前最主要的代理冲突是大小股东间的利益冲突。因此，本文将在融资约束的条件下，进一步研究大股东控制行为对于企业现金持有量的影响。

综上所述，目前国内学者还没有将代理问题、融资约束和现金持有量三者进行综合研究，本文将在前人研究的基础上考虑第一大股东控制的实际情况，按照融资约束条件分组，研究不同融资约束条件下大股东行为与现金持有量的关系。

本文其余部分的内容安排如下：第二部分是研究假设，第三部分是数据、样本和变量定义，第四部分是实证结果，第五部分是全文总结。

二、研究假设

(一) 第一大股东持股比例与现金持有量

Claessens 和Fan 认为，大股东控制会产生两种效应：激励效应和壕沟效应

[12]。李增泉、孙铮和王志伟发现，当大股东持股比例较低时，随着大股东持股比例的增加，大股东的“掏空”行为也会增加，其行为表现出强烈的壕沟效应；但当大股东的持股达到一定比例，“掏空”将随着大股东持股比例的上升而减少，表现出激励效应[16]。Myers 和Rajan 认为，与其他资产相比，流动资产能以更低的成本转化为大股东或管理者的私人收益[17]。辛宇、徐莉萍认为，第一大股东持股比例与现金持有量之间是非线性关系[18]。高雷、张杰发现，第一大股东持股比例与现金持有量呈倒U 型关系[19]。廖理、肖作平则认为，第一大股东持股比例与现金持有量呈显著的正相关关系[20]。罗琦、许俏晖将第一大股东持股比例是否大

于40%设置为哑变量，发现随着第一大股东持股比例的增加，大股东对公司的控制能力变强，可以很容易地获取控制权私利[21]，因而会导致现金持有量的增加。基于以上分析，我们提出假设1。

假设1：第一大股东持股比例与现金持有量呈非线性关系，当第一大股东持股比例较低时，随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量也增加，大股东控制体现为“掏空”效应；当第一大股东持股比例较高时，随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量会减少，大股东控制体现为激励效应。

(二) 第一大股东性质与现金持有量

一般认为，国有股权在公司治理中会发挥两种作用，即帮助之手和攫取之手。帮助之手是指国有股对公司治理具有积极作用，能够监督公司管理层，防止内部人控制；国有企业相比于民营企业有较好的“政治关系”，很容易从资本市场获得资金，减少企业的资金占用[21-22]。攫取之手则是指国有股对公司治理具有消极作用，国有股比例越高，上市公司内部人控制现象就越严重，管理者就越有能力为谋取私利而持有更多的现金。李增泉、孙铮和王志伟对所有权结构与控股股东“掏空”行为之间的关系进行实证分析后发现，国有企业大股东占用的资金高于非国有企业大股东占用的资金[16]。基于以上分析，我们提出假设2。

假设2：当第一大股东为国有企业时，上市公司的现金持有量将提高；当第一大股东为非国有企业时，上市公司的现金持有量将降低。

(三) 融资约束、大股东控制行为与现金持有量

Keynes 认为，在完美的资本市场上，企业没必要持有现金，因为在这样的环境中，企业可以很容易地获得外部融资。然而，当企业存在交易成本时，尤其是存在与融资相关的固定成本时，持有一定量的现金是非常有用的。当企业面临融资约束，同时又存在有利可图的投资和现金流波动时，企业的预防性动机会愈发强烈[23]。因此，融资约束企业很可能具有较高水平的现金持有量，以满足投资需求，而非融资约束企业可能只有较少的现金流量，因为其很容易从外部资本市

场融资。Bates 、Kahle 和Stulz 以美国企业1980～2004年的上市公司为样本，研究发现融资约束企业比非融资约束企业持有较高的现金持有量[24]。李延喜和李鹏[25]、王彦超[26]均认为，融资约束企业的资金来源主要是依靠内部现金流，而在非融资约束企业这一关系则不显著。Ginglinger 和Saddour [27]发现，最不受融资约束的企业，其公司治理质量也较低，现金持有量的水平受公司治理影响的程度较低；但在融资约束企业，公司治理质量则与现金持有量正相关。基于以上分析，我们提出假设3。

假设3：融资约束企业的代理冲突较多，大股东控制行为对现金持有量的影响更为显著。

三、数据、样本及变量定义

(一) 数据和样本

本文选择2006～2010年沪深两市A 股上市公司作为研究样本，公司财务数据和大股东数据全部来自于国泰安数据库。

本文对样本做了以下剔除：一是剔除了金融性公司，这类公司由于其自身业务需要而持有大量现金；二是剔除了资产负债率异常的公司，因为本文的目的是考察正常经营状态下公司的现金持有行为，而公司财务状况异常会导致现金持有量的异常变动；三是考虑到上市公司融资行为可能会对当年的现金持有量产生影响，故剔除了当年发生过增发、配股、可转债的公司；四是为了避免上市公司成为并购的目标，剔除了销售增长率异常的公司。此外，我们还剔除了财务数据资料不全的公司。最后得到的样本共有4 023个观察值。

(二) 变量

本文中，我们采用了大量的代理变量来检验研究假设。为了衡量现金持有量与大股东控制行为之间的关系，我们以现金持有量为因变量进行了线性回归，现金持有量用现金与有价证券之和除以年末总资产来衡量。回归中还包括大股东行为变量和以往文献证明的能够解释现金持有量的控制变量。

1. 大股东行为变量。大股东行为变量包括第一大股东持股比例和第一大股东性质两个变量。Leech 和Leahy 指出，第一大股东若要在表决中取得明显优势，其持股比例应该在25%～50%[28]。曾晓涛、谢军认为，大股东持股在40%～65%时，大股东持股的代理成本最大，大小股东间的利益冲突达到最高点[29]。本文借鉴Morck 、Shleifer 和Vishny [30]以及罗进辉、万迪昉[31]的处理方法，人为地把大股东持股比例与现金持有量间二次曲线关系的拐点设置为30%，即预期现金持有量会在大股东持股比例处于30%的点上发生质的变化。之所以选择持股比例在30%的点作为分割点，是因为在我国公司法中把30%作为大股东达到相对控股的临界点，当大股东持股比例达到30%以上时，其掌握的控制权与所有权将出现比较严重的分离。黄洁、王宗军[32]实证研究发现，大股东获取私人收益和共享收益的分水岭是持股比例为30%以上时，当第一大股东持股比例超过30%以上时，第一大股东主要致力于获取共享收益，大股东控制体现为激励效应。因此，我们采用30%作为拐点，预期现金持有量会在第一大股东达到30%时发生质的改变。第一大股东性质变量则考虑第一大股东是否为国有股，若为国有股则赋值为1，否则为0。

2. 融资约束的衡量。融资约束企业很可能具有较高的现金持有量，以保证在将来无法获得资金时可以维持经营或持续投资。在以往关于投资或现金流的文献中，很多财务变量被作为融资约束的衡量指标，我们选择了其中两个有代表性的财务指标作为融资约束的衡量标准。

(1)企业规模。一般认为，规模较小的企业融资渠道较少，面临的外部融资成本较高，所以会持有较高的现金储备。当然，持有较多的现金也有可能是出于现金管理的规模经济角度的考虑。Almeida [5]、Acharya 等[33]以及李延喜[25]、王彦超[26]均发现，规模越小的企业，越可能是融资约束企业。我们按照企业规模对2006～2010年间的样本进行排序，分别以第33百分位和第66百分位作为分界点，将样本等分成3组，把企业规模大于第66百分位的样本定义为NFC 组，把小于第33百分位的样本定义为FC 组。

(2)杠杆。从某种意义上说，负债公司更容易获得借款，因此，正的杠杆可能表明企业没有融资约束。“零杠杆”公司可能是融资约束程度最高的公司，因此，杠杆与现金持有量之间很可能是负相关关系。Cleary [34]、连玉君等[35]发现，债务较少的企业更可能受到融资约束。我们同样以第33百分位和第66百分位作为分界点，将样本等分成3组，把杠杆大于第66百分位的样本定义为NFC 组，杠杆小于第33百分位的样本定义为FC 组。

3. 企业基本的财务变量。根据已有的研究成果，公司财务特征因素是影响现金持有量的基本要素。本文在分析大股东因素对公司现金持有行为的影响时，对公司基本财务特征因素的影响进行了控制，这些因素包括经营现金流、销售增长率、企业规模、净营运资本、资本支出、财务杠杆和股利支付等。

表1 各变量的定义

四、实证结果

现金持有量的决定因素将在这部分加以阐释。我们首先讨论大股东行为对现金持有量的影响，然后在融资约束分组的基础上，进一步研究大股东行为对现金持有量的影响。

(一) 大股东控制和现金持有量

1. 相关关系。为了初步判定现金持有量与解释变量之间的相关性以及解释变量与其他控制变量之间是否存在多重共线性，我们构建了如表2所示的相关系数矩阵。从表2中可以看出，各解释变量均与现金持有量呈现显著的相关性。除第一大股东持股比例与第一大股东持股比例的平方存在较强的相关性外，其余解释变量之间的多重共线性并不严重。

表2 相关系数表

注：括号内为t 值。

2. 单变量检验。表3为全部样本以及按照企业规模和资产负债率标准分类的融资约束组、非融资约束组的描述性统计情况。

表3 描述性统计

从表3中可以看出，就全部样本来说，现金持有量的均值为16%，而按照企业规模(资产负债率) 标准分组的融资约束企业比例为17.29%(19.90%)，非融资约束企业为14.78%(13.67%)，融资约束企业的现金持有量明显高于非融资约束企业的现金持有量。在两种融资约束分组下，融资约束企业都具有较低的成长机会、较小的企业规模和较低的资产负债率，第一大股东持股比例均低于非融资约束企业。

根据大股东持股比例的不同，我们把样本分为几个子样本，分别计算各个子样本现金持有量的均值、中位数和标准差，以利于直观地判断大股东持股比例与现金持有量之间的线性关系，结果如表4所示。从表4中可以看出，就中位数来说，大股东持股比例在20%左右时，现金持有量最高，其后随着大股东持股比例的升高，现金持有量呈现下降的趋势；就平均现金持有量来看，也是大股东持股比例在20%左右时现金持有量最高，在大股东持股比例达到70%以上时现金持有量最低。根据表4的分析结果，我们制作了大股东持股比例与现金持有量均值和中位数关系的折线图，如图1所示。图1的结果表明，样本的现金持有量确实因第一大股东持股区间的不同而存在差异，二者间呈现出一种非线性的近似二次曲线关系。

表4 不同持股比例下的现金持有量

图1 第一大股东持股比例与现金持有量的折线图

3. 多元回归分析。为了更全面地对现金持有量与大股东控制之间的关系进行分析，我们建立了回归模型，表5报告了回归模型的估计结果。

LNCASH=α0+α1CF+α2SALE+α3SIZE+α4NWC+α5CAPX+α6LEV+α7DIV+α8LSH+α9LSHMQ+α10STATE+β1INDUSTRY+β2TIME+ε

表5 第一大股东持股比例与现金持有量的回归结果

注: *、**、***分别表示显著性水平为10%、5%和1%。

表5的第一栏报告了全体样本的OLS 法回归结果：现金持有量明显随着经营现金流、销售增长率以及股利支付的增加而增加，随着企业规模、净营运资本支出、资本支出和资产负债率的提高而减少。另外，现金持有量随着第一大股东持股比例的提高而显著增加，但随着第一大股东持股比例平方的提高而显著减少，

这验证了假设1的内容，即现金持有量与第一大股东持股比例是显著的非线性关系。为了进一步分析大股东持股行为与现金持有量的关系，我们将样本按第一大股东持股比例分组，分为小于30%持股比例组和大于30%持股比例组。表5第二栏的回归结果表明，当第一大股东持股比例小于30%时，第一大股东持股比例与现金持有量呈显著的正相关关系，即随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量水平提高。表5第三栏的回归结果表明，当第一大股东持股比例大于30%时，现金持有量与第一大股东持股比例显著负相关。无论是全部样本还是分组样本，第一大股东性质与现金持有量均为正相关，但不显著。第一大股东持股比例大于30%时的内部现金流储备，明显低于第一大股东持股比例小于30%时的内部现金流储备。

表6 按企业性质分组后的回归结果

注：同表5。

为了进一步研究大股东控制与现金持有水平的关系，我们按照第一大股东性质将样本进行分组，在此基础上研究国有(非国有) 且第一大股东持股比例小于30%组和国有(非国有) 第一大股东持股比例大于30%组的回归情况。表6的第一、四栏是第一大股东分别为国有和非国有企业性质时的回归结果：第一大股东无论是国有还是非国有性质，现金持有量与第一大股东持股比例均呈显著的二次曲线关系；第一大股东为国有企业时，经营现金流明显低于非国有企业的经营现金流。

表6的第二、三、五、六栏分别是第一大股东为国有(非国有) 且第一大股东持股比例小于30%和大于30%时的回归结果：当第一大股东持股比例低于30%时，无论第一大股东是否为国有企业，第一大股东持股比例与现金持有量均呈显著的正相关关系；当第一大股东持股比例高于30%时，第一大股东持股比例与现金持有量呈负相关关系，但仅当第一大股东为国有企业时，回归结果显著。

(二) 融资约束、大股东控制与现金持有量前面的回归结果已经表明大股东控制行为与现金持有量的关系，但没有把融资约束因素考虑进去。我们将进一步研究融资约束基础上大股东行为与现金持有量之间的关系，融资约束标准按照企业规模和资产负债率的大小来衡量。

表7 融资约束、大股东控制与现金持有量的回归结果

注: 同表5。

表7第一、三栏的回归结果表明，融资约束企业的第一大股东持股比例与现金持有量呈显著的正相关关系，第一大股东持股比例的平方则与现金持有量呈显著的负相关关系，即第一大股东持股比例与现金持有量之间呈显著的二次曲线关系。非融资约束企业现金持有量与第一大股东持股比例的关系则不统一，当以企业规模作为衡量融资约束的标准时，现金持有量与第一大股东持股比例呈显著的二次曲线关系；但以资产负债率作为衡量融资约束的标准时，现金持有量与第一大股东持股比例的关系则不显著。

为了进一步检验第一大股东持股比例、融资约束与现金持有量的关系，我们按照第一大股东持股比例是否大于30%进一步将样本划分为融资约束组和非融资约束组，表8、表9是进一步分组后的回归结果。

表8 第一大股东持股比例小于30%的回归结果

注：同表5。

表8的回归结果表明，当第一大股东持股比例小于30%时，融资约束组第一大股东持股比例与现金持有量呈显著的正相关关系，而第一大股东性质为国有企

业时，现金持有量显著增加；非融资约束组的第一大股东持股比例与现金持有量呈负相关关系，只有当以资产负债率作为衡量融资约束标准时回归结果显著，而第一大股东性质与现金持有量虽呈负相关关系，但回归结果不显著。

表9 第一大股东持股比例大于30%的回归结果

注：同表5。

表9的回归结果表明，当第一大股东持股比例大于30%时，融资约束条件下第一大股东持股比例与现金持有量显著负相关，即随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量显著减少；在非融资约束条件下，第一大股东持股比例与现金持有量呈负相关关系，但不显著。在融资约束条件下，第一大股东为国有企业时，现金持有量增加；在非融资约束条件下，当第一大股东为国有时，现金持有量减少，但不显著。

五、结论及研究展望

本文以2006～2010年沪深两市A 股上市公司为样本，在控制了行业因素、年度因素和财务变量的基础上，对大股东行为和融资约束对上市公司现金持有量的影响进行了实证检验。

从全部样本来看，现金持有量明显随着经营现金流、销售增长率的提高而增加，随着净营运资本支出、资本支出和资产负债率的提高而减少。同时，现金持有量随着第一大股东持股比例的增加而显著增加，但随着第一大股东持股比例平方的增加而显著减少，这说明现金持有量与第一大股东持股比例是显著的非线性关系。

我们将样本按照第一大股东持股比例分为第一大股东持股比例小于30%组和第一大股东持股比例大于30%组后发现，当第一大股东持股比例小于30%时，第一大股东持股比例与现金持有量呈显著的正相关关系；当第一大股东持股比例大于30%时，第一大股东持股比例与现金持有量呈负相关关系。

无论是全部样本的回归结果还是按照第一大股东持股比例分组的回归结果均表明，第一大股东性质与现金持有量的关系不显著。我们将全部样本按照第一大股东性质分为国有企业组和非国有企业组后发现，无论是国有企业还是非国有企业，第一大股东持股比例均与现金持有量呈非线性关系，且国有企业经营现金流明显低于非国有企业经营现金流。在按照第一大股东性质分组的基础上，我们进一步将样本分为国有(非国有) 且第一大股东持股比例小于30%组和国有(非国有) 且第一大股东持股比例大于30%组，发现无论是国有企业还是非国有企业，当第一大股东持股比例小于30%时，第一大股东持股比例与现金持有量均呈显著的正相关关系；当第一大股东持股比例大于30%时，第一大股东持股比例与现金持有量均呈显著的负相关关系。

在考虑融资约束因素的条件下，无论是融资约束企业还是非融资约束企业，第一大股东持股比例与现金持有量均呈显著的非线性关系。当第一大股东持股比例小于30%时，融资约束企业的第一大股东持股比例与现金持有量呈显著的正相关关系，非融资约束企业的第一大股东持股比例与现金持有量呈负相关关系，但不显著；当第一大股东持股比例大于30%时，融资约束企业第一大股东持股比例

与现金持有量呈显著的负相关关系，而非融资约束企业则不显著。对于融资约束企业来说，无论第一大股东持股比例是否大于30%，当第一大股东为国有企业时，企业会增加现金持有量；当第一大股东为非国有时，企业会减少现金持有量。非融资约束企业的回归结果则不显著。

作者简介：姜毅(1973-)，女，辽宁大连人，东北财经大学会计学院博士研究生，东北财经大学津桥商学院副教授，研究方向是公司治理和金融市场。

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