交易制度对中国股票市场效率的影响--基于涨跌幅限制的实证研究

２００ｒ７年第３期厦门大学学报（哲学社会科学版）Ｎｏ．３２０叽（总第１８１期）ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＸＩＡＭＥＮＩ）Ｎｎ雹Ｒ娜（缸ｓ＆ＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅｓ）Ｇｅｎｅｍｌｓｅ≥ａｌＮｏ．１８１

交易制度对中国股票市场效率的影响

——基于涨跌幅限制的实证研究

屈文洲

（厦门大学管理学院，福建厦门３６１００５）

摘要：通过对波动溢出假说、价格滞后发现假说和交易阻碍假说的实证分析，可以回答涨跌

幅限制究竟是促进了市场的效率，还是降低了市场的效率这样一个问题。实证研究结论表明，涨

跌幅限制对市场效率产生了负作用，降低了市场的信息效率。涨跌停限制加剧了股票市场的波动

性，推迟了价格的发现，并阻碍了交易的进行。而且，由于我国没有卖空机制的存在，证券市场对

涨停限制有过度的反应，在对市场效率的阻碍上，涨停限制比跌停限制产生更大的影响。

关键词：涨跌幅限制；市场效率；交易制度

中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标识码：Ａ文章编号：０４３８—０＇Ｚ０（ＸＩＩＺ）０Ｂ—００４０一０８

一、文献回顾

涨跌幅限制是一个具有争议的交易制度。支持者认为涨跌幅限制可以降低股票价格的波动性，抑制股票价格的过度反应并且不会阻碍交易的正常进行。【１＿２Ｊ相反，反对者认为涨跌幅限制促使了在涨跌停板随后交易日的更大的价格的波动（波动溢出假说）【３＿５１；阻碍股票价格有效地反应它们的均衡价格（价格滞后发现假说）【３，６－７］；以及涨跌幅限制阻碍了交易（交易阻碍假说）。【３＇８＿９Ｊ

我国学者也对涨跌幅限制进行了分析研究，但相关的研究较少。其中比较有代表性的是吕继宏和赵振全对涨跌停板的研究，他们的结论是涨跌停板作为一项政策影响股市，在短期内并没有减少市场的波动，反而使市场波动有所增加；但从长期来看，涨跌停板使市场的波动性减少，降低了市场的系统风险。【１０Ｊ不过，我们认为该研究在分析涨跌停板长期效果时，没有排除其他影响因素，只是简单地把长期股市波动性的减少归功于涨跌停板，这未免有些武断。另外，深交所综合研究所推出一份题为《涨跌幅限制作用实证研究》的报告认为，涨跌幅限制作用积极，不存在所谓的“助涨助跌”作用的结果。１１１Ｊ其分析方法与Ｋｉｍ和Ｒｈｅｅ的分析方法基本一致１１２ｌ，却得出了截然相反的结论，我们认为这是由于其在选取样本时未排除在时间窗口中出现多次涨跌停板情况所致。

收稿日期：２００７—０１—２４

基金项目：国家自然科学基金项目（７０４０３０１１）

作者简介：屈文洲（１９７２一），男，江苏常熟人，厦门大学管理学院副教授，金融学博士。・４０・

对此，我们针对深圳证券交易所在１９９６年１２月１６日实行涨跌幅限制后的市场反应情况进行分析。通过对上述三个假说（波动溢出假说、价格滞后发现假说和交易阻碍假说）的实证研究来回答这样一个问题：涨跌幅限制到底是促进了市场的效率还是降低了市场的效率？

二、数据和样本的分类

从１９９６年１２月１６日起，Ａ股、Ｂ股和基金实行涨跌幅限制。在一个交易日内，证券的最高或最低交易价格不得超过上一交易日收市价格的１０％，实施特别处理的幅度为５％。超过这一限制的交易委托无效。我们确定总样本期为１９９７年１月１日至２００６年１２月３０日，其中２００２年１月１日至２００６年１２月３０日为实证检验的研究样本期，１９９７年１月１日至２００１年１２月３０日为稳建性检验的研究样本期。样本［Ｓｔｏｃｋ］为样本期内在深圳证券交易所挂牌交易的所有Ａ股。①我们从“ＷＩＮＤ”股票分析系统中提取了已经复权过了的交易数据，包括开盘价、最高价、最低价和收盘价。我们在实证过程中主要采用了Ｋｉｍ和Ｒｈｅｅ的分析方法【１２ｊ，不过在样本的选取上采取了不同的选取方法。

为确定股票价格出现了涨跌停板，我们假设交易日Ｔ时出现涨跌停板，当出现Ｃ。≥Ｃｔ．】（１＋１０％）时或Ｃ。≤Ｃ。一ｌ（１—１０％）时②，Ｃ。表示交易日为Ｔ的收盘价。确定达到涨跌幅限制的股票个数并组成子样本（上涨子样本和下跌子样本），涨跌幅价格＝前收盘价Ｘ（１±涨跌幅比例）。

上涨子样本

【Ｓｔｏｃｋｈｉｔ—ｕｐｗａｒｄＪＣｔ≥Ｃｔ—ｌ（１＋１０％）

【Ｓｔｏｃｋｏ．９一ｕｐｗａｒｄＪＣｔ—ｌ（１＋１０％）＞Ｃｔ≥Ｃｔ—ｌ（１＋９％）

［Ｓｔｏｃｋｏ．８一ｕｐｗａｒｄ］Ｃｔ一１（１＋９％）＞Ｃｔ≥Ｃｔ一１（１＋８％）

下跌子样本

【ＳｔｏｃｋｈｉｒｄｏｗｎｗａｒｄＪＣｔ≤Ｃｔ一１（１—１０％）

【Ｓｔｏｃｋｏ∥ｄｏｗｎｗａｒｄＪＣｔ—Ｉ（１—１０％）＜Ｃｔ≤Ｃｔ—ｌ（１—９％）

［Ｓｔｏｃｋｏ．８．ｄｏｗｎｗａｒｄ］Ｃｔ—ｌ（１—９％）＜Ｃｔ＜Ｃｔ一１（１—８％）

其中，子样本［Ｓｔｏｃｋｈｉｔ－ｕｐｗａｒｄ］表示在Ｔ日的样本［Ｓｔｏｃｋ］中出现涨停板的股票集合，子样本［Ｓｔｏｃｋ０．９一ｕｐｗａｒｄ］表示在Ｔ日的样本［Ｓｔｏｃｋ］中出现涨幅在９％一１０％之问的股票集合，子样本［Ｓｔｏｃｋｏ，８一ｕｐｗａｒｄ］表示在Ｔ日的样本［Ｓｔｏｃｋ］中出现涨幅在８％一９％之间的股票集合，子样本［Ｓｔｏｃｋｈｉｔ—ｄｏｗｎｗａｒｄ］表示在Ｔ日的样本［Ｓｔｏｃｋ］中出现跌停板的股票集合，子样本［Ｓｔｏｃｋｏ．９．ｄｏｗｎｗａｒｄ］表示在Ｔ日的样本［Ｓｔｏｃｋ］中出现跌幅在９％一１０％之间的股票集合，子样本［Ｓｔｏｃｋｏ．８－ｄｏｗｎｗａｒｄ］表示在Ｔ日的样本［Ｓｔｏｃｋ］中出现跌幅在８％一９％之间的股票集合。

在选取以上六个子样本时，我们对如何选取进行了深入的分析和研究。考虑到实行涨跌停交易制度对市场交易行为会产生重大影响。如果在选取的时间窗口中的其他交易日（除Ｔ日外）出现涨跌停板，那么将会对Ｔ日的交易行为产生影响。这样就无法区分是Ｔ日的交易行为影响了其他的交易日，还是其他交易日的涨跌停板影响了Ｔ日的交易行为，特别是对子样本［Ｓｔｏｃｋ．，］、［Ｓｔｏｃｋｏ．８］的影响更大。因此，我们在选取子样本时彻底排除了涨跌停限制对所研究的样本的影响，即除了

①考虑到一些特别交易的股票会对实证结果产生影响，在样本中剔除所有的ｓｒ股票和ＰＩ＇股票，剩下全部是涨跌幅限制为１０％的正常交易的股票。

②对Ｃ。一ｌ（１＋１０％）和Ｃｔ一１（１—１０％）的计算结果在小数点后的千分位上进行四舍五入。同时考虑到四舍五入对低价股的影响，我们把出现涨跌幅限制确定在±９．９５％一±１０．０５％之间。

・４１・

［Ｓｔｏｃｋ６ｉ。］在Ｔ日出现涨跌停板，在所有子样本中都排除出现涨跌停板时间窗口，这样力求把涨跌停限制对股票市场的影响单独地区分出来。①表１列出了六个子样本中出现研究事件的个数，其中的样本期中出现涨停板１２４８次，出现跌停板４９０次。上述的数字似乎表明涨停限制比跌停限制更容易对股价产生影响，不过这还有待于我们进一步的研究分析。

表１各研究样本观测值数量

上涨子样本

［Ｓｔｏｃｋｌｌｉｌ．ｕｐｗａｒｄ］Ｎ＝１２４８

［Ｓｔｏｄ，ｏ．９－ｕｐｗａｒｄ］Ｎ＝４７４

［Ｓｔｏｅｌ，ｏ．８．ｕｐｗａｒｄ］Ｎ＝５６８下跌子样本［ＳｔｏｅｋＩｌｉｔ．ｄｏｗｎｗａｒｄ］Ｎ＝４９０［Ｓｔｏｄ，ｏ．９．ｄｏｗｎｗａｒｄ］Ｎ＝３９１［Ｓｔｏｅｋｏ．８．ｄｏｗｎｗａｒｄ］Ｎ＝５５８

三、实证方法和结果

（一）波动溢出假说的实证检验

１．检验方法

为了检验波动溢出假说，我们建立了２１天的时间窗Ｅｌ［一ｌｏ，＋１０］。对于Ｓｔｏｃｋ６ｉ。来说，Ｔ＝０表示出现涨跌停板；对于Ｓｔｏｅｋｏ．９来说，Ｔ＝０表示出现涨跌幅在９％一１０％之间；对于ｓｔｏｃｋｏ．８来说，Ｔ＝０表示出现涨跌幅在８％一９％。Ｔ＝一１表示Ｔ＝０的前一个交易日，Ｔ＝１表示Ｔ＝０的后一个交易日，其次类推。

每天价格的波动用Ｖ。，ｊ＝（ｒｔ。ｊ）２来表示②，其中ｒｔ，ｊ代表股票ｊ用在交易日ｔ的收盘价和交易日ｔ一１的收盘价计算出来的收益率。我们计算了在时间窗口［一１０，＋１０］中各个子样本中各股票的波动Ｖｔ’ｊ。如果我们发现Ｓｔｏｃｋｌｌｉ。在涨跌停板后出现比其他子样本Ｓｔｏｅｋｏ．９和Ｓｔｏｅｋｏ．Ｂ更大的波动，那么说明涨跌停板制度加尉了价格的波动性。

２．实证结果

表２中列出了价格的波动Ｖｔ．ｉ，从中我们可以发现六个子样本在Ｔ＝０的时候都出现了最大的波动程度。为了对不同子样本间波动程度进行比较，我们对时间窗口内的各交易日中不同样本的波动情况进行了非参数Ｍａｎｎ—ＷｈｉｍｅｙＵ检验。Ｍａｎｎ—ＷｈｉｔｎｅｙＵ是非参数检验中最强的检验之

一。③从表２中我们发现在Ｔ＝０时，各样本间存在显著的不同，同时我们还能发现在出现涨停板后，Ｓｔｏｃｋｈｉｔ比其他子样本Ｓｔｏｃｋｏ．９和Ｓｔｏｃｋｏ．８出现更大的波动。在Ｔ＝１时，Ｓｔｏｃｋｈｉｔ波动有了很大的下降，从１０．０８２９下降到１．１２７８，可能有人会认为是涨停限制降低了股价的波动性。但这个解释过于

①我们也对不加区分的样本进行了实证研究，并对这两种样本选取方法所产生的实证结果进行对比分析。我们认为正文中的样本选取方法所得到的时间结果更能解释涨跌停限制对效率的影响，排除了涨跌停限制对参照子样本［Ｓｔｏｃｋｏ．９］、［Ｓｔｏｅｋｏ．８］的影响。

②尽管我们的样本中包括每日的最高价和最低价，也可以用来计算波动性。但考虑到用极端价格来计算波动性会容易出现计量错误，即由于在涨跌停板的交易Ｅ１时交易量很大，更容易发生测量错误。因此，我们在这里采用了简单的测量手段，没有利用极端交易价格进行计量。

③我们在检验时采用了Ｍａｎｎ—ＷｈｉｔｎｅｙＵ检验，因为我们认为各个子样本之间是独立的。面在Ｋｉｌｎ和Ｒｈｅｅ的文章中采用了相关样本的非参数配对Ｗｉｌｅｏｘｏｎｓｉｇｎｅｄ—ｒａｎｋ检验，我们认为在选取的样本中根本不能配对，也不相关，所以我们进行了Ｍａｎｎ—ＷｈｉｔｎｅｙＵ检验。・４２・

９．明说这，多很大本样个两这比况情动波的。

简单了，因为在经历了很大的波动后股价的波动性会自然而然地下降。当我们对Ｔ＝１的其他样本Ｓｔｏｅｋｏ和Ｓｔｏｅｋｏ．８的波动性进行检验时，我们发现Ｓｔｏｅｋｈｉ

在Ｔ＝０后Ｓｔｏｃｋｈｉｔ的波动性比其他两个样本下降得慢；实际上Ｓｔｏｃｋｈｉｔ在出现涨停后还是产生了较大的股价波动，这说明涨停限制并没有降低股价的波动，而是将波动情况延长至随后的交易日。另外在出现了跌停板后，从表中也发现Ｓｔｏｃｋｈｉ。比其他子样本Ｓｔｏｅｋｏ．９和Ｓｔｏｅｋｏ．８出现更大的波动。从表２中的实证结果，我们可以认为涨跌停制度对波动性产生了加剧的作用，降低了市场的效率。

表２出现涨跌停限制后的波动情况

一１０

—９

—８

—７

—６

—５

—４

—３

—２

—１

Ｏ

１

２

３

４

５

６

７

８

９加０．７１６１０．７１１３Ｏ．７２３１０．７４６７０．７８１７０．７５８５Ｏ．９４１３０．７８３７０．９１７８１．３０２１１０．０８２９１．１２７８０．９１７７０．９４９９Ｏ．９２３２０．８２３９Ｏ．９１２０Ｏ．７２２４Ｏ．８５９３Ｏ．６８１２０．７１５９＜＜０．９６９８０．６２９ｒ７０．９６３９Ｏ．７７５２１．０１０５０．６３９３１．０８０２０．９９７６１．１１５３＞＞０．９５３５＞＞＞＞１．０１７２Ｏ．６６５５１．１３３２Ｏ．７９２３ｌ。２５，７４０．７０１６１．０４４７Ｏ．８１９６０．７５８７０．７６８７Ｏ．８２４９０．９４，ｂ１．０８９９０．８４０７０．９５４１０．９４３０１０．３５９２１．５６７４１．４１１４０．９２８２＞＞Ｏ．８７２４Ｏ．７７６１０．７８９９Ｏ．９５５６＞０．８１３０Ｏ．９０５ｌＯ．７４５９Ｏ．７９２５０．７９０７１．ｃｒ７０５０．７８７３１．２０１００．９０４９０．９９９０＞＞Ｏ．麟１．０６１１Ｏ．８５６５１．１３６２０．９５６６０．９３６４９．０３９０１．１４９８１．２３８１１．２５９００．７８６５１．０９９５０．７５５９Ｏ．７氆垮Ｏ．９６１００．５９６４０．７９２５０．９１４６１．１９９３１．０７０９＞０．８１３４＞＞９．１３１５７．１７４４Ｏ．８６３９０．８６５８１．１９ｒ７１０．９８８４７．１７３２０．８８６０１．０５９８１．０７７４Ｏ．７３４８０．９９ＩＤ５Ｏ．７８８９Ｏ．８１０９０．７９９１０．７１９９０．７２３７＞＞０．９０８４Ｏ．７９０２１．３４７８＞＞０．册０．７４１０１．３８５０Ｏ．５８０６＜０．９４３５１．１９２００．８３６９０．８３０３０．９４４０１．１１７５＜＜０．７４９３＞＞０．７６６６＜Ｏ．凇＞＞０．４８９１０．７２６４１．唧Ｏ．７０６１０．８８３２Ｏ．６９１４０．６２４５

注：表中的“＞＞”表示在０．０１的显著性水平上左边大于右边，“＞”表示在０．０５的显著性水平上左边大于右边。表中的数据是实际计算结果乘上了１０００后的数据。

（二）价格滞后发现假说的实证检验

１．检验方法

为了检验涨跌停限制对股票有效价格发现的影响，我们将对六个子样本中的各个股票计算两

・４３・

种收益率：ｒ（ＯｏＣｏ）和ｒ（ｃ００１），其中ｒ（００Ｃ０）代表当天收盘价至隔天开盘价的收益率，ｒ（００Ｃｏ）＝Ｉｎ（Ｃ０）一ｌＩｌ（Ｏｏ）；ｒ（Ｃ００１）代表当天收盘价至隔天开盘价的收益率，ｒ（ｃ００１）＝ｈ（０１）一ｈ（ｃｏ）；这样收益率可能为正的，负的及不变，分别计为＋、一和０。从而产生九种可能的收益率序列：［＋，＋］，［＋，０］，［＋，一］，［０，＋］，［０，０］，［０，一］，［一，＋］，［一，０］和［一，一］，其中第一个收益率代表ｒ（００Ｃ０），第二个收益率代表ｒ（Ｃ００１）。

对涨停板收益率情况的分类，我们定义价格连续变动的情况为：［＋，＋］和［０，＋］；价格反向变化的情况为：［＋，一］，［０，一］，［一，＋］，［一，ｏ］和［一，一］；价格不变的情况为：［＋，０］和［ｏ，０］。同样，对跌停板收益率情况的分类，我们定义价格连续变动的情况为：［一，一］和［０，一］；价格反向变化的情况为：［一，＋］，［０，＋］，［＋，一］，［＋，ｏ］和［＋，＋］；价格不变的情况为：［一，Ｏ］和［Ｏ，０］。

２．实证结果

在表３中，我们提供了出现涨跌停限制后一个交易日三种股价变动情况的频率，即价格连续变动、价格反向变化和价格不变这三种情况。从出现涨停板的样本Ｓｔｏｃｋｈｊ。中，我们可以发现价格连续变动的频率为６１．６２％，价格反向变化为２１．４７％，而在Ｓｔｏｃｋ０．９样本中出现价格连续变动的频率为３１．８６％，价格反向变化为５２．５３％，同样样本Ｓｔｏｃｋｏ．８几乎和样本Ｓｔｏｃｋｏ．９的频率相等。在出现跌停板后，样本Ｓｔｏｃｋｈｉ出现价格连续变动的频率为９１．６３％，价格反向变化为３．０６％，在Ｓｔｏｃｋｏ．９样本中出现价格连续变动的频率为７０．０８％，价格反向变化为１５．０９％，同样在Ｓｔｏｃｋｏ．８样本中也出现了与Ｓｔｏｃｋｏ。相类似的频率，这可能是由于投资者对接近跌停的恐慌所引起的对下一个交易１３的影响。不过从表３中总体频率的观察，我们可以得出这样的结论，涨跌停限制阻碍了股价价格的发现，降低了证券市场的信息效率。涨跌停限制没有阻止股价的过度涨跌，因为在出现涨跌停后，价格连续变化的频率明显比其他两个样本大。虽然价格的反向变化在出现涨跌停后也有出现，但样本Ｓｔｏｃｋｈｊ。价格反向变化的频率明显比其他另外两个样本低。同样，与波动溢出假说一样，我们发现跌停限制对股票价格发现的影响比涨停限制小。从上述分析，我们认为涨跌停限制并没有防止股票价格的过度反应，反而阻碍了股票价格向其均衡价格方向的变动，破坏了股票价格的发现，降低了股票交易市场的市场效率。

表３出现涨跌停限制后股票价格变动情况

（三）交易阻碍假说的实证检验

１．检验方法

为了检验交易阻碍假说，我们建立了１１天的时间窗口［一５，＋５］，并计算在时间窗ＶＩ中个股的・４４・

ＡＴ／ｉ，。数均平的比分百动变率手换

换手率’ｒＡ。，ｊ，ＴＡｔ，ｊ＝ＴＶＯＬ，，ｊ／ＳＯＯＴｔ，Ｊ，其中ＴＶＯｈ，ｉ表示样本中个股在时间窗１２１中每天的交易量，ＳＯＵＴｔ。ｉ表示样本中个股在时间窗口中每天的流通股总的数量。同时计算换手率的变动百分比：ｌＩｌ（ＴＡｔ。一１，ｉ）＋１００，并计算在时间ｔ１３

２．实证结果

表４列示六个样本在时间窗口［一５，＋５］的平均换手率的变化率，从中可发现在Ｔ＝０的交易１３中，六个样本均表现出换手率很大的增长。与Ｔ＝０交易１３前面几天的交易１３相比，在Ｔ＝０的交易１３的换手率很大，在经历了一定的涨幅后，伴随着成交量的放大，换手率也发生很大的增长，这是正常的现象。但从表４中我们发现，在出现涨停限制后，［Ｓｔｏｃｋｈｉｔ］在Ｔ＋１交易１３换手率的下降明显比其他两个样本［Ｓｔｏｃｋｏ．９］和［Ｓｔｏｃｋｏ．８］小很多。在Ｔ＋１交易１３，样本［Ｓｔｏｃｋｏ．９］和ｂ眦ｌ【０．８］分别下降了一１２．７５７９％和一２１．３５２１％，两者下降幅度几乎没区别，而样本［Ｓｔｏｃｋｂｉｔ］换手率却上升了８．０２７９％。这个现象非常重要，因为样本［Ｓｔｏｃｋ胁］和样本［Ｓｔｏｃｋｏ．９］在Ｔ＝０的交易１３几乎经历了相同的涨幅，分别为１０％和９％，但在Ｔ＋１交易１３这两个样本的换手率却出现如此大的差别。这说明在没有涨停限制的样本［Ｓｔｏｃｋｏ．９］和［Ｓｔｏｃｋｏ．８］中，对大部分交易者来讲，他们在Ｔ＝０交易１３中没有限制地获得了他们所需要的投资仓位（或股票头寸）。相反，在Ｔ＝０交易１３中，由于样本［Ｓｔｏｃｋｈｉ。］受到涨停的限制，有些交易者无法在涨停当天调整其股票头寸，只好等到随后的交易１３（Ｔ＋１１３）调整其股票头寸。正如Ｌｅｈｍａｎｎ指出的，在出现涨跌停限制后的几天里，有些焦虑的投资者将不合理的价格进行买卖，而有些稳健的投资者将会等到他们认为的均衡价格出现时才进行买卖，这样会使不平衡的买卖委托得到修正。【６Ｊ另外，我们对出现跌停限制的样本进行分析时，也发现类似的现象，不过［Ｓｔｏｃｋｈｉｔ］和样本［Ｓｔｏｃｋｏ．９］在Ｔ＋１交易１３换手率的变化差别不如出现涨停限制时大，分别为一１５．０４７５％和一３７．７９７０％。这与我们研究的波动溢出假说和价格滞后发现假说一样，对比涨停限制和跌停限制对股票交易的影响程度，后者对股票交易的影响程度比前者来得小。

表４出现涨跌停限制后换手率变动情况

注：表中的“＞＞”表示在ｏ．０１的显著性水平上左边大于右边，“＞”表示在０．０５的显著性水平上左边大于右・４５・

（四）稳建性检验

为了检验实证研究结果的稳定性，本文还在样本期１９９７年１月１日至２００１年１２月３０日中进行了相同过程的实证检验，我们可以发现实证结果同样也支持了波动溢出假说、价格滞后发现假说和交易阻碍假说。①与此同时，我们还发现跌停限制没有像涨停限制出现那么明显的影响。这说明在我国股票市场没有卖空机制的情况下，涨停限制对股票波动的影响更大。因此，为了提高市场的效率不妨设计出涨幅和跌幅限制不同的涨跌停制度，也可对不同的股价水平设计不同幅度的涨跌停限制。

从上述分析，我们认为涨跌停限制阻碍了股票交易的正常进行，使通过股票交易带给证券市场的信息受到了阻碍，降低了市场的信息效率，同时也增加了交易成本，降低了交易效率。由于我国在证券市场上未实行卖空机制，致使股票市场在涨跌幅限制的制度下，市场对涨幅限制出现了过度的反应。在我国证券市场上，投资者要获利只能在股票价格上涨后抛出，在股票价格下跌时就不存在获利的机会了，这样阻碍了价格合理的波动，使得价格在下跌时存在向上的拉力，表现在涨跌停限制的制度中，就是对涨停的过度反应和对跌停的滞后反应。因此，我们认为为了使股票市场进一步提高效率，应在适当的时候引入卖空机制，使得证券市场能合理地反应股票的价格，防止人为地扭曲价格。

四、结论与建议

通过对涨跌幅限制的实证分析，我们发现这一交易制度并未能提高深圳股票市场的市场效率，而是对市场效率产生了负作用，降低了市场的信息效率。涨跌停限制加剧了股票市场的波动性，推迟了价格的发现，并阻碍了交易的进行。而且，由于我国没有卖空机制的存在，证券市场对涨停限制有过度的反应，在对市场效率的阻碍上，涨停限制比跌停限制产生更大的影响。

在深圳股票市场实施涨跌幅限制后，我们通过其对市场效率的影响情况分析，提出如下建议：第一，适时引入卖空机制，防止人为地扭曲证券价格。引入卖空机制有利于价格发现机制更好地形成，使得投资者能在正确判断公司价值的情况下，不管是做多还是做空，都能获利。卖空机制的引入在交易机制上保证了上述投资行为，有利于股票价格的发现，并且提高了深圳股票市场的市场效率。第二，分阶段取消股市涨跌幅限制。根据实证研究中深圳股票市场对涨幅限制的过度反应，可先逐渐放大涨幅限制，最后取消涨跌停限制。为了防范出现市场暴跌和暴涨的情况，可对市场实行“断路”措施。这样才能提高深圳股票市场的信息效率，有利于市场的价格发现。

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①由于篇幅的限制，此处的实证结果没有在本文中汇报。如果读者感兴趣，可以直接和作者联系。・４６・

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［１１］吴林祥．涨跌幅限制作用实证研究［Ｒ］．深圳：深交所综合研究所，２００２．

［１２］ⅪＭＡＫ，ＲｔｔＥＥＳＧ．ＰｒｉｃｅＬｉｍｉｔＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍｔｈｅＴｏｋｙｏＳｔｏｃｋＥｘｃｈａｎｇｅ［Ｊ］．‰ＪｏｕｎｕｔｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，

１９９７（２）：８８５—９０１．

［责任编辑：叶颖玫］

Ｉｍｐａｃｔｏｆｌ＇ｌ＇ａａｉｎｇＭｅｃｈａｎｉｓｍＯｎＣｈｉｎａ’ｓＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔＥｆｆｉｃｉｅｎｃｙ：

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（／ＶＩＢＡＣｅｎｔｅｒ，ＸｉａｍｅｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｘｉａｍｅｎ３６１００５，Ｆｕｊｊａｎ）

Ａｂｓｌｒａｅｔ：ＥｍｐｌｒｉｃａＩｓｔｕｄｉｅｓｏｆｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｓｐｉｌｌｏｖｅｒｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ－ｔｈｅｄｅｌａｙｅｄｐｒｉｃｅｄｉｓｃｏｖｅｒｙｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ－ａｎｄｔｈｅ

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ｔｏｌｉｍｉｔａｌｓｏｉｎｔｅｎｓｉｆｉｅｓｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｉｎｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ－ｄｅｆｅｒｓｐｒｉｃｅｄｉｓｃｏｖｅｒｙａｎｄｉｎｔｅｒｆｅｒｅｓｗｉｔｈｔｒａｄｉｎｇ．Ｉｎａｄｄｉｔｉｏｎ－ｄｕｅ

ｓａｌｅｍｅｃｈａｎｉｓｍＣｈｉｎａ’ｓｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｉｓｏｖｅｒａｃｔｉｖｅ

ｄｏｗｎｗａｒｄｌｉｍｉｔ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｐｒｉｃｅｌｉｍｉｔ，ｍａｒｋｅｔｄｔｉｅｉｅｎｅｙ・ｔｒａｄｉｎｇｍｅｃｈａｎｉｓｍｔｏｌａｃｋｏｆｓｈｏｒｔｕｐｗａｒｄｌｉｍｉｔ，ｗｈｉｃｈｄｅｃｒｅａｓｅｓｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙｍｏｌｅｓｅｒｉｏｕｓｌｙｔｈａｎ

交易制度对中国股票市场效率的影响——基于涨跌幅限制的

实证研究

作者：

作者单位：

刊名：

英文刊名：

年，卷(期)：

被引用次数：屈文洲， QU Wen-zhou厦门大学,管理学院,福建,厦门,361005厦门大学学报（哲学社会科学版）JOURNAL OF XIAMEN UNIVERSITY(ARTS & SOCIAL SCIENCES)2007，

参考文献(18条)

1.BLUME M E.MACKINLAY A C.TERKER B Order imbalances and stock price movement on October 19 and20,1987 1989(02)

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6.LEHMANN B N Commentary:Volatility,price resolution,and the effectiveness of price limits 1989(03)

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10.吕继宏.赵振全 涨跌停板对股市波动的影响[期刊论文]-吉林大学社会科学学报 2000(05)

11.吴林祥 涨跌幅限制作用实证研究 2002

12.KLM A K.RHEE S G Price Limit Performance:Evidence from the Tokyo Stock Exchange 1997(02)

13.考虑到一些特别交易的股票会对实证结果产生影响,在样本中剔除所有的ST股票和PT股票,剩下全部是涨跌幅限制为10％的正常交易的股票

14.对Ct-1(1+10%)和Ct-1(1-10%)的计算结果在小数点后的千分位上进行四舍五入.同时考虑到四舍五入对低价股的影响,我们把出现涨跌幅限制确定在±9.95%-±10.05%之间

15.我们也对不加区分的样本进行了实证研究,并对这两种样本选取方法所产生的实证结果进行对比分析,我们认为正文中的样本选取方法所得到的时间结果更能解释涨跌停限制对效率的影响,排除了涨跌停限制对参照子样本

[Stock0.9]、[Stock0.8]的影响

16.尽管我们的样本中包括每日的最高价和最低价,也可以用来计算波动性.但考虑到用极端价格来计算波动性会容易出现计量错误,即由于在涨跌停板的交易日时交易量很大,更容易发生测量错误.因此,我们在这里采用了简单的测量手段,没有利用极端交易价格进行计量

17.我们在检验时采用了Mann-Whitney U检验,因为我们认为各个子样本之间是独立的.而在Kim和Rhee的文章中采用了相关样本的非参数配对Wilcoxon signed-rank 检验,我们认为在选取的样本中根本不能配对,也不相关,所以我们进行了Mann-Whitney U检验

18.由于篇幅的限制,此处的实证结果没有在本文中汇报.如果读者感兴趣,可以直接和作者联系

相似文献(8条)

中国股票市场的管理机构就中国股市自身的情况设置了一个较为宽松的涨跌幅限制.该文研究的主要内容就是A股市场在近两年对于这种宽松涨跌幅限制的反应.首先,我们从市场效率的角度入手,检验涨跌幅限制作用频繁区的市场弱式有效性,并且分析了涨跌幅限制作用前后股票收益情况的变化.其次,为了研究宽松限制幅度下的机制作用效果,我们将涨跌幅限制发生作用信号从历史价格信息中分离出来,分别检验了股票收益率和交易量对于此信号的反应.此外,我们构建了收益调整两日模型以进一步讨论涨跌幅限制对股票收益分配的影响.

2.学位论文 孙学举 稳定机制对资产价格行为影响的研究 2006

本文针对证券市场稳定机制对资产价格行为的影响,从定性和定量的角度对我国证券市场的稳定机制进行了理论分析和实证研究.首先,本文对稳定机制的类型及理论研究成果进行了梳理与综述,在此基础上具体分析了稳定机制影响资产价格行为的机理,为后文的实证分析奠定了基础.本文对稳定机制的研究主要集中于涨跌幅限制和交易暂停,由于数据获取的原因和我国例行交易暂停频率较高,实证研究的重点就放在中国证券市场涨跌幅限制上.涨跌幅限制的第一个实证分析从涨跌幅限制和市场波动性出发,利用日内5分钟数据,采用AR(6)-GACH(2,2)模型,实证结果表明中国证券市场涨跌幅限制具有磁吸效应,增加了市场的波动性；涨跌幅限制的第二个实证分析从涨跌幅限制和市场流动性出发,实证了中国证券市场涨跌幅限制增加了流动性,促进了价格发现和市场效率.最后本文对国内外交易暂停对进行了比较研究.

本文研究表明,作为稳定机制典型代表的涨跌幅限制和交易暂停对资产价格行为的影响有积极也有消极的作用,故稳定机制是备受理论界和实际工作者关注的热点讨论话题.综合本文的实证研究,中国证券市场涨跌幅限制具有涨幅磁吸效应,但另一方面却改善了市场的流动性和促进了价格发现,因此,尽管学术界对涨跌幅限制有各种非议,但中国证券市场在目前的不完善阶段应当坚持采用涨跌幅限制,但可以实行不对称涨跌幅限制,消除涨幅的磁吸效应.对于交易暂停我国应不断完善交易暂停规则,突出交易暂停的信息警示作用,提高市场质量.

3.期刊论文 杨文虎 涨跌幅限制对股市风险的影响——来自ST股票的实证研究 -特区经济2008,228(1)

涨跌幅限制是我国证券市场上重要的交易制度之一,目的在于降低股市风险,提高市场效率,但对其有效性却存在分歧.本文运用Wilcoxon秩和检验和带有涨趺停虚拟变量的GARCH(1,1)模型,对在沪市交易的ST股票在5%涨跌停限制的收益波动进行了实证研究.结果表明.当前ST股票5%的涨跌幅限制不能降低市场的风险,甚至还加剧股市波动,阻碍了股价向均衡价格的回归.

4.学位论文 鲍建平 上海铜期货交易保证金设置研究 2005

随着经济规模的扩大，我国逐渐成为世界上多种大宗产品的消费国和进口国，世界经济发展中的中国因素愈加显著。但是，缺乏与国家经济规模相适应的国际产品定价权使我国的经济利益在国际贸易过程中受到极大的损害，如近期国际原油价格和铁矿石价格的大幅上涨。因此，通过发展大宗商品期货市场，促进大宗商品市场化，争取与我国经济规模相适应的国际产品定价权，是维护我国经济利益的必要手段。为此，国务院在2004年发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确地提出了要稳步发展期货市场。

经过10多年的发展，上海铜期货交易规模已经居世界第二，成为全球三大铜定价中心之一，对国内外铜价的指导作用越来越明显，其价格发现与风险规避功能的充分发挥使我国铜企业能够成功应对来自国内外的各种风险。

期货市场价格发现功能的发挥，建立在期货市场严格的风险管理与市场效率基础之上，保证金制度恰恰是期货市场风险管理的核心与市场效率发挥的根本。近几年来，铜期货交易价格波动很大；同时，上海期货交易所、伦敦金属交易所与纽约商品交易所之间在合作过程中的竞争态势明显加剧，这些都涉及到上海铜期货保证金的合理设置问题。因此，上海期铜保证金水平合理设置研究，能够有效控制期货风险和提高市场效率与竞争力，有利于促进上海铜期货市场的稳步发展和更好发挥我国期货市场在国际产品定价权过程中的作用。

国际上期货交易所基本采用SPAN等保证金系统，专门分析和计算与交易者组合头寸相应的最优保证金水平，交易者在不同交易所进行商品交易时，仅需缴各部位抵扣后的保证金。SPAN系统还能够动态地计算出交易者需要支付的保证金，使得保证金收取更有效率，风险管理制度更趋有效。目前，我国期货市场，包括上海铜期货市场，保证金设置基本上是一种行政决策的结果，采取单一商品、静态保证金设置模式。因此，如何在有效控制风险的同时，设置动态、科学的期货交易保证金制度，最大限度地提高交易者资金的利用效率，是我国期货市场发展亟需解决的问题。本文立足于上海铜期货交易实践，在充分分析当前上海铜期货交易保证金制度与相关规则合理性的基础上，通过对不同交易时间、不同交易方式、不同持仓规模等不同市场条件下铜期货保证金的深入研究，提出未来上海铜期货交易新型保证金制度的有效设置方法。

本文共分为七章，主要研究内容如下：第一章首先简述了研究背景与意义，指出，目前上海铜期货保证金设置采用的单一、静态方式已经不适应市场发展需要，与国际市场难以接轨，因此在新的市场环境下，探索上海铜期货新型保证金制度非常必要；其次，对国内外保证金理论现状进行了综述；最后，对研究思路、创新点与组织架构进行了说明。

第二章应用收益率的绝对值、OHLC方法、EWMA模型以及GARCH模型，从收盘价和结算价两个方面分析了铜连续合约的日间数据，从实证角度研究了相应的保证金水平以及平均过高要价。实证检验结果表明：我国铜期货现行的保证金水平与制度不太适合铜期货市场的发展趋势，一般月份期货合约的保证金比例设置为6﹪，当月设置为10﹪比较合适，能够控制99.5﹪的风险。铜连续当月期货合约在2001-2004年间的平均保证金比例要大于1997-2001年。考虑谨慎性，使用EWMA和GARCH模型计算铜期货的基准保证金水平是合适的。

第三章采用EWMA模型和GARCH模型，从套期保值者和跨期套利者两种不同交易方式分析了铜连续合约日间数据和现货市场数据，从实证角度研究了这两种交易方式所面临的基差与价差风险，并对保证金水平进行设置。实证检验结果表明，一般状况下，对跨期套利者的保证金设置为2﹪比较合适，对套期保值者的保证金可设置为3﹪。

第四章应用换手率和有效交易深度两种流动性度量方法分析了在不同持仓量下的市场流动性以及波动性，在以上研究的基础上，提出了考虑违约风险的保证金计算方法。实证检验结果表明，随着持仓量的不断增加，市场流动性越好，当前根据不同持仓量设置保证金水平是不合理的；如果考虑市场流动性以及违约风险，在市场违约风险比较大的情况下需要大幅度提高交割月保证金水平。

第五章应用极值理论考察铜期货连续合约数据，通过分析涨跌幅限制对期货保证金设定的影响。研究表明铜连续合约触及涨跌停板的次数比较多，表明目前铜期货涨跌停板与保证金设置不尽合理，涨跌幅限制对保证金比例的估计有影响，受限样本(剔除了达到涨跌停板的数据)与全部样本的尾端分布参数存在差异，全样本数据的保证金水平要大于受限样本的保证金水平。多头保证金与空头保证金水平存在差异，因此，铜期货多头保证金与空头保证金应该分别设置。

第六章对国际保证金制度SPAN与TIMS系统进行了分析，指出这两种系统能够在有效利用保证金控制风险的同时，最大限度地提高交易者资金的利用效率，降低交易成本；结合国际保证金制度，构建上海铜期货新型保证金体系，结合SPAN系统对铜期货新型保证金制度的参数与模型进行设计；同时采用复合DELTA保证金计算方法，构建了铜期货期权下铜期货组合保证金模型。

第七章在各章研究成果基础上指出应修改现有的期货市场管理条例与铜期货保证金交易规则，引进并改造SPAN保证金系统，构建一个能与国际接轨的铜期货新型保证金制度。

论文的主要创新点：论文的创新主要表现在采用实证方式对上海铜期货保证金交易规则进行了全面的检验，并结合SPAN系统的引入与铜期货期权的推出，对上海铜期货新型保证金制度进行了设计，为我国期货保证金制度创新提供了可选择的方案。

(1)对不同交易时间、不同交易方式的铜期货保证金设置进行了考察。实证结果表明，我国现行保证金制度不合理，应根据实际风险的大小对不同交易时间、不同交易方式的铜期货交易设置不同的保证金水平。

(2)通过将交割违约风险引入到保证金计算过程中，提出基于库存与持仓量比例的交割违约风险度量方法，构建新的保证金计算模型，并对铜期货近月合约的保证金水平进行了重新设置。

(3)应用极值理论考察涨跌幅限制对铜期货保证金设置的影响，根据不同价格分布特征，提出了多头与空头交易不同保证金的设置方法及其依据。

(4)重新设计上海铜期货保证金制度，结合SPAN系统构建了铜期货新型保证金体系与动态保证金计算模型，提出了使用复合DELTA方法对铜期货期权下铜期货组合保证金的计算方法，为我国期货市场未来保证金制度创新提供了参考。

5.期刊论文 项锐.石章铭.Xiang Rui.Shi Zhangming 涨跌幅限制对股市风险的影响——来自ST股票的实证研究 -黄石理工学院学报（人文社会科学版）2007,24(2)

张跌幅制度是对证券每日交易价格进行限制,旨在降低股市风险,提高市场效率.用Wilcoxon秩和检验和带有涨跌停虚拟变量的GARCH(1 ,1) 模型,对在沪市交易的ST 股票在5%涨跌停机制下的收益波动进行了实证研究.结果表明,当前ST股票5%的涨跌幅限制不能降低市场的风险.

市场有效性假说作为现代金融投资理论的基石，因其具有直观的理论与实践意义，国内外许多学者已经利用该理论对各国股票市场作了大量的实证研究，为更加深入的认识股票市场以及更好的选择投资策略提供了理论和实证上的支持。从1990年12月19日上海证券交易所建立开业，1991年4月3日深圳证券交易所建立开业至今，中国的股票市场不断发展壮大，逐渐成为我国市场经济的重要组成部分，在这十余年的高速发展之后，中国股票市场的有效性状况如何?股票市场的发展过程中存在哪些因素在影响着市场有效性的实现?该怎么解决这些现实问题?本文以此思路为线索，按照有效市场假说的基本思路，运用我国股票市场中相关的数据和实例进行分析，得到我国股票市场仍然是低效率的市场的结论。此外本文还将从这个结论入手，具体分析在中国股票市场发展的过程中影响市场有效性的诸多因素，并在此基础上提出一些解决方案，同时对于部分现行方案做出评价。具体的内容安排如下： 本文在第一部分首先具体介绍了有效市场假说的理论。涉及到有效市场假说的定义、特征、产生和发展的沿革，以及被广为接受的对不同层次有效市场的分类——由于不同类型的信息对股票价格的影响不同，而市场上的信息分为三类：历史信息、公开信息和内幕信息，因此按照股票价格针对某种类型市场信息的反应程度，将市场有效性分为弱式有效性、半强式有效性和强式有效性三个层次，并且对各个层次有效市场的表现作了简要描述。 文章的第二部分总结、分析了近年来我国学者针对中国股票市场有效性的研究。鉴于我国股票市场的发展状况，这些研究普遍侧重于对股票市场弱式有效性的分析。对这些相关研究的结论进行总结，对于半强式有效和强式有效的检验的结论较为一致，即普遍认为我国股票市场仍然没有达到半强式有效和强式有效的水平；而在对我国股票市场弱式有效的检验中存在一定的分歧，主要体现在市场是否已经达到弱式有效的水平以及如果我国股票市场已经达到弱式有效水平，那么是从何时开始的等等问题上。此外还归纳了这些研究中采用的论证方法。然后通过进一步仔细的分析，发现这些研究中存在的一些问题：对于数据的选择和处理、检验时选择的方法等因素都直接影响到分析结论的准确程度。

本文的第三部分提出判断市场有效性程度的方法并利用该方法得出结论。通过第二部分中对相关研究的剖析，为了避免出现以上所述同样的问题，本文并未采用与第二部分中所总结的完全相同的分析方法，而是取材于反证法的思路，即首先隐含一个假设，即股票市场已经达到某个层次的有效性水平，那么根据第一部分的分析，在这个假设前提下市场应该呈现出怎样的表现，如果能够找出与应该呈现的不同甚至是完全相反的市场现象，就可以证明假设条件不成立，即某一对应层次的市场有效性水平未达到。具体的方法是选择股票市场中大量的实证数据和案例来说明：用我国股票市场中经常出现的连续涨停事件(本文中选用2006年连续涨停股票的数据)说明市场未达到半强式有效水平，也未达到弱式有效的水平，以及用经监管部门认定的真实的内幕交易案例来证明我国股票市场未达到强式有效水平。综合以上分析，得出的结论是我国的股票市场仍然是一个低效率的市场，弱式有效、半强式有效和强式有效三个层次的市场有效性水平均未达到。

第四部分是基于以上结论，对我国股票市场低效率的原因进行了分析：

首先是制度因素的影响，包括上市公司的股权结构制度和股票市场的交易制度等。我国上市公司长期存在的独特的股权分置是影响市场有效性的首要因素和制度根源。而涨跌幅限制制度、“T+1”的交易制度等制度则在不同程度上影响了股票价格对信息变化的反应速度和反应幅度等。

其次是投资者的结构以及投资行为。其他研究中普遍认为我国中小投资者素质较低，因此有必要提高机构投资者比例。本文则认为我国的机构投资者由于面临的考核机制的问题使得他们的投资理念和投资行为偏重于短期交易，而且由于股票市场交易的特殊性赋予了机构投资者一定的定价“话语权”，决定了机构投资者极有可能会为了个人利益做出影响市场效率的行为，例如内幕交易、市场操纵等，因此单纯的要求提高机构投资者比例是没有意义的。

再次是上市公司信息披露中出现的问题，包括上市公司财务报表信息披露失真、中介机构人员的执业道德较差等，涉及到上市公司、中介机构以及监管机构等各方面的因素。最后是政府政策导向的影响。在我国股票市场十余年的发展历史中，政府政策对市场的运行情况始终有着重大影响，因此我国股票市场一直被称为“政策市”。造成这种现象的根源在于政府在股票市场运行中所扮演的不同角色间利益的冲突：政府要同时扮演市场的监管者、上市公司的大股东和投资者的保护神等三种角色，而这三种角色的目标通常是会发生冲突的，政府只能在股票市场不同的发展阶段选择不同的利益目标，利用各种政策影响甚至改变市场运行轨迹。

分析问题是为了更好的解决问题，因此本文最后一部分针对导致市场效率低下的原因提出一些解决方案、措施建议等，而且结合当前股票市场发展的现状，对一些已经在进行中的措施做出分析和评价。

首先针对股权制度问题提出要妥善解决股权分置，实现全流通，这部分内容主要是对即将完成的股权分置改革进行评析。其次认为应该适当修改交易制度，逐步放宽限制型制度，以减少因人为的制度因素造成的对市场有效性的影响。对于市场投资者的问题，从两个方面提出建议，对于中小投资者要端正他们对股票市场的认识，通过不断的投资者教育提高他们自身的分析判断能力；对于机构投资者问题的解决方法是建议在适当的时点引入做市商制度。对于信息披露中存在的问题，首先要从源头上保证信息的质量，即对上市公司披露信息的行为做出规范，此外还必须加强监管的执行力度，对中介机构的一些行为进行约束等。对于“政策市”问题的解决，需要政府改变其目标定位，监管者的角色应该得到强化。政府作为宏观经济活动的监管者，其首要任务应该是建立股票市场完善的运行规则和良好的市场秩序，以建立有效的资源配置体系。

根据重要性、可行性等方面综合分析，以上各措施的实施步骤：

短期内继续推进股权分置改革工作的进程，中期内可以考虑对交易制度改革进行试点，政府、投资者等方面问题的解决必须经过长期持续的过程进行思维转变，信息披露问题的解决涉及上市公司、中介机构、监管部门等多方面工作的协调配合，因此都将是长期工作。

本文的创新之处有以下几个方面：

一是检验方法上通过收集真实的内幕交易案例来检验市场强式有效性，收集整理、分析2006年存在连续涨停现象的股票的数据来检验市场的弱式及半强式有效性水平，最终得到市场低效率的结论。通过前者的检验过程发现信息披露中存在的问题以及市场参与者存在的问题；在对后者的检验过程中发现股票市场的一些交易制度设计，尤其是涨跌幅度限制制度在很大程度上影响了市场有效性的实现，而监管层设定这些限制制度源于市场投机性过浓，由此可以推理出投资者、政府等各方面存在的问题，这种检验方法的选择使得对造成市场效率程度不高的影响因素的探索的逻辑更加清楚，更加有针对性，判断也将更为准确；二是首次对正在进行中的股权分置改革对于股票市场效率的现实影响进行分析、评价等。

论文的不足之处：

首先，对于中国股票市场现状的把握，以及对中国股票市场存在问题的原因分析受笔者自身水平的限制，还存在很多不足。

其次，本文限于数据方面的问题并未使用模型进行实证检验，从统计学的角度而言，结论的说服力不够强。

最后，对于提升中国股票市场效率的政策措施等方面的研究还显得比较肤浅。

7.期刊论文 胡朝霞 涨跌停机制对上海股市效率和波动的影响 -厦门大学学报(哲学社会科学版)2004,

GARCH(1,1)模型,对上海股市交易最为活跃的30支股票在涨跌停机制影响下的鞅假设和收益波动进行了实证研究.结果表明,中国股市当前10%的涨跌幅价格限制率会降低市场效率,而且不能降低市场的波动.因此,我国应取消或放宽当前的涨跌幅限制.

8.学位论文 陈巧亚 价格限制对股市波动性流动性的影响 2003

该文的主要目的就是探讨设立涨跌停板制度对中国股市波动性流动性的影响,论证中国实施涨跌停板制度的绩效.该文的论述在总结国内外学者相关文献的基础上展开,从中国股市的实际状况出发,分析中国股市的波动状况、流动状况和效率性,论证中国股市的波动是否非理性,是否过度以及引起经常性波动的因素是什么,涨跌停板制度又是如何影响这些因素的.在此基础上,该文又综合运用事件研究法和分组比较法,对妨碍价格发现假说、波动性外溢假说和阻碍交易假说三个假说分别进行检验,从统计角度分析中国的涨跌停板制度及目前的涨跌限制幅度对中国股市的实际绩效,并从中归纳出中国股市运用涨跌停板制度的优缺点,提出一定的政策建议.该文的主要观点是:中国的涨跌停板制度妨碍了股票价格的发现过程;股票在经历涨跌停后,其股价波动性需要较长时间才能回复到正常水平,存在波动性外溢;经历涨跌停的股票在涨跌停日的后几个交易日交易量有所增加,涨跌幅限制阻碍了当天股票交易,导致流动性干扰效应.尽管涨跌停板制度作为政府的一种干预手段在目前不可或缺,但随着中国股市的日益规范和成熟,涨跌限制幅度应该逐步放宽,直至完全取消.另外,应该配合以其他一些措施如交易暂停等来减缓中国股市价格波动的剧烈程度,提高市场效率.

本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_xmdxxb-zxshkxb200703006.aspx

授权使用：湖北工业大学商贸学院(hbgydxsmxy)，授权号：af0b56cf-2016-4daf-b707-9e4d00ebe7b8

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