浅谈香港联系汇率制度未来的选择

【 要 】 近期 以来 ， 摘 　 由于全球经济 下滑 ， 界经 济格局发　 世

生 较 大 变化 ， 元 的 世 界 货 币地 位 受 到 冲 击 ， 势 美元 理 论 导　 美 弱 致 港 币与 美元 的 联 系汇 率 制 度 走 到 一 个 比较 尴 尬 的 境 地　 短 期　

实上 ， 多年来 港币 的市场 汇率一直低 于联 系汇率 ， 即可 以用少　 于 ７８ 的港币 ， ７ ．元 如 ． 、． ， ２元 ７ ３元 换得 １ 美元 。在这一情况 下 ， 　 上述活动向相反的方 向进行 ， 但结果都是使 市场汇率向联系汇　

率靠近 。 　

内 。 系汇 率 制 有 着 极 强 的 抗 外 部 冲 击 能 力 ， 期 内应 该 继 续 联 短 　 保 持联 系汇 率 制 度 ； 长期 ， 元 将 与人 民 币一 体 化 ， 向统 一　 在 港 走

货 币 。 率 制 度 将成 为 浮动 汇 率 制 度 。 汇 　

７８： ． １的联系汇率 ， 对于港币币值 的稳定具有关键的意义， 　 而 港币 币值 的稳定 ， 对于香 港这个 国际贸易 中心 、 航运 中心和　 国际金融中心来说 ， 是必不可 少的。因为港币币值 的稳定 ， 有利　 于降低 金融 、 贸易和经 济结算 中的波 动性和 不确定性 ， 有利于　 降低交易成本 ， 有利于增强市场信心 。为此 ， 实际上 自从 实行联　 系汇率制度以来 ， 维护汇率的稳定 已成为香 港货币政策的唯一　

目标 。 　

２、 点　 缺

【 关键词 】 联 系汇率 固定汇率制 浮动汇率制 人 民 币一 　 　

体 化　

香港 目前采用的联系汇 率制度诞生于 １８ ， ９３年 从实质上来　

看， 具有 固定 的联 系汇 率和浮 动的市场汇率二 重特性 。固定 的　 联 系汇 率的特性 ， 因为发钞银行 （ 是 由于香 港无中央银行 ， 目前　 发 钞指定三家银 行——汇 丰 、 渣打和 中国银行 ） 每发行 １元港　

币 ，必须按 ７ ． ８港元等于 １ 美元的比例即以联系汇率向外汇基　

金存入 １０ ０ ％的外汇储备作为发钞的法定准备金 ，从而使港币　 的发行获得 １０ ｏ ％外汇准备金支持 。 外汇基金 由政府设立 ， 它在　

７８： ． １的联系汇率制度 也有显而易见 的缺点。一是联 系汇　 率制度的采用使得 当局不能通过汇 率的波动来调节 国际收 支 ； 　

二是联 系汇 率使香港 的利率和 货币供 应量过分 依赖和受 制于　

收 到发钞银行 交来的外汇 储备之后 ， 就给发钞银行 开具 无息的　 负债证 明书 。浮动 的市场 汇率 的特性 ， 因为 目前发钞银 行与　 是 其他 银行之 间 、银行 同业 之间 以及 银行 与客户之 间的一切 交　

易， 全部是按照 市场汇率进行的。 　

美元 ，因而香港 当局事实上难 以选 择独 立的货币政策操作 ； 三　 是这种固定僵化

的缺乏弹性 的汇 率安排 ， 往往 令港元成为国际　 炒 家“ 捕猎” 的首选对象。 　 东 南亚金融危机 过去两年 多了 ， 目前 的联 系汇 率制度固然　 曾为香港在 １９ 、９ ８ ９７ １９ 年间面对的国际游 资的疯狂炒作立下了　

汗马功劳 。 １９ 在 ９ ８年的港元保卫战 中，香港之所以没有签城下　 “

近 期以来 ， 由于全 球经济下 滑 ， 世界经 济格局发 生较大 变　 化 ， 元的世界货 币地 位受 到冲 击 ， 美 弱势美 元理论 导致港 币与　 美元 的联系汇率制度走 到一个比较尴尬的境地。本文将就港币　 联 系汇率制度 的优缺点 以及 未来可 能 的发 展方 向选 择等进 行　 分析 。 　

一

之 盟 ，并非单是特别 行政区政府采取 了出其不意 的干预措施 ， 　

主要是俄 罗斯金 融危机使得这些 国际炒 家无暇 自顾 。” 这也是　

值得 我们 思考的问题 。回顾 国际炒家 的操作手法 ： 他们 先在 期　

、

香港联 系汇率制度的优缺 点分析　

１ 优 点　 、

联 系汇 率制度 的最大 优点是 它具有 一种非 常精巧 的 自我　 稳定机 制 ， 这一机制使港 币汇 率的稳定得到强有力 的保 证。这　

一

自我稳定机 制可表述如 下 ：当港元市场 汇率 高于联 系汇 率　

时 ，各银行将 以联系汇 率将 港币现 钞交还 给发钞 银行换取 美　 元 ， 以市场汇 率在 市场上抛 售美元获 利 ； 再 同时发钞 银行 也将　 负债证 明书 交还给外汇基 金以联系汇 率换取 美元 ， 再以市场 汇　 率在市场上抛售美元获利。这样就使港币和 美元的市场供应状　 况发生变化 ， 使港币市场汇 率得 到提升而向联 系汇 率逼近 。事　

货 市场 上沽 空期指 ， 后在 货币市场 冲击港 元 ， 然 这样就使利 率　 大幅高起。而利率高企必然 引起股 市下跌 ， 时炒 家在期货市　 这 场平仓 ； 最终 其在汇市 的损 失都可在 股市 、 市上补 回。事实　 期 上 ，不必说在 １９ 年 １ ９ ７ ０月、９ ８ １月和 １９ 年 ６月香港如　 １９ 年 ９８ 何 成为国际炒家 的“ 超级 自动提款机 ” ， 了 就是在 １９ 年 ８月 ， ９８ 　 虽然在 中央 政府 的支持下 ， 香港 当局 在汇市 上反击 ， 家无　 使炒 功而返 直至割肉离场乃至亏本 ， 但综合汇市 、 期市来看 ， 国际炒　

家依然获利不菲 。 　

二 、 港 联 系 汇 率 制度 目前 的 尴 尬 处 境　 香 １ 受 制 于 美 国 经济　 、

１ ４ 《 代经 》 ｏ年５ （ ） ０ 　 当 济 ２ ９ 月 －　 ｏ ｖ

联系汇率制度让香港 的利率政 策 、 币供 应量都在很大 程　 货 度上受制于美 国。２ ０ ０８年 １ ２月 １ １日， 美国联邦公开市场委 员　 会 （ＯＭ

Ｃ） Ｆ 决议调降联邦基金利率 ２ ５个基点至 ４２ ％， ．５ 美联储　 （ｅ） Ｆｄ 的降 息举措可能令市场雀跃不 已， 但香 港却处 于一个尴尬　 时刻 ， 香港施行盯住美元的联 系汇 率制。 但对于一个拥有 ７ ０万　 ０

人 口、 领土面积 狭小 的香 港而言 ， 自从 １８ ９ ３年实行 联系汇率 制　

为了维 持对 国际资本 的吸引力 ， 港实行 、 香 也只能 实行较低 的　 税 率 ， 限的财政收 入和量人 为出 的预算平 衡原 则 ， 有 使得香 港　 财政政 策调控经济波动 的能力有限 、 回旋余地 较小 ； 其二 ， 港　 香 是一个高度开放 的经济体 ， 任何 刺激 内部 总需求的政策措施都　 将 有很大 比例转化 为进 口的增加 ，并导 致 国际收支平 衡 的恶　 化 。也许 是 由于上述原 因 ， 我们很 少看到香港政府 主动运用财　 政政策 来调 控社 会总需求 ， 熨平短 期经济波动 。正是货币政策　 的放弃和财政政 策的局限 ， 香港经 济在经常性 的外来冲击面前　

缺乏有效的应对手段 ， 并进而 造成 了香港经济 的波动 陛。 　 三 、 港联 系 汇 率 制 度 的前 景浅 探 　 香

度以来 ， 为了让 港元兑美 元汇 率维持在 ７ ５ ． 港元至 ７８ ７ ． ５港元 的　 交易区间 ， 香港 金管局 （ ｎ 　 ｏ ｇＭｏ ｅ ｒ　 ｕｈ ｒｙ 香 港实　 Ｈｏ ｇＫ ｎ　 ｎｔ ｙＡ ｔｏ ｔ， ａ ｉ 际意义上 的央行 ） 已将对利率 的控制权拱手交给了美联储 。 　 如果美国和香港的经济周期保持 同步 ， 情况还算不错。 ０ ３ ２ ０　 年， 在香港深陷经济低迷期间 ， 美联储联邦基金利 率只有 １ 这　 ％，

个水平对香港而 言比较 适宜。但 目前对 香港而言 ， 美联储 的最　

香港联系汇率制度面临着上述尴尬局面 ， 未来何去何从？ 联　 系汇率制度是不是应 该完成历史使 命 ， 港启开货 币政 策的新　 香

篇 章 。引用香港金管 局任 志刚总裁 的讲 话 ：事 实证 明 ， “ 联系汇　 率 自 １８ ９ ３年 １ ０月推 出以来 ，一直行之有效一 在亚洲金融风　

新降息举措只是火 上浇油 ， 美元长期疲软 则使 局势进一 步恶　 而

化 。联系？ ［率政策在 目前看来 ， 无非等 同于“ 让一家外国央行 决　 定你 的货币政 策 ， 并非总是件好事 。” 是否还应该维持联系汇率　 制度 ， 正面临着越来越多的质疑。 　

２ 香 港 当局 宏观 经 济政 策调 控 力度 的局 限性　 、

暴期 间 ， 汇制度在 连番炒 卖冲击 下屹立 不倒 ， 为区 内最 坚　 联 成 稳 的货 币； 另一方面 ， 元面对 ２ ０ 年 ７月的人民 币汇 率改革　 港 ０５ 以及近 期人民 币兑港元升 穿一算 的心 理关 口时 ，亦

能保持 稳　 定 。我坚信联系汇 率是香 港金融及 经济稳定 的基石 ， 且一直　 而 行 之有效 ， 所以不应轻言改变 。” 　 短 期 内 ， 系汇率 制有着极 强 的抗 外部 冲击能 力 ， 联 而香 港　 作 为一个受外部影响很大 的小型开放经 济体 ， 持汇率 制度 的　 保 稳定是非常重要 的。联系汇率制度给香港带来的收益大 于成本　

是短期 内继续实行联 系汇率制 的根本原因。香 港没有现在放弃　 的 主要 是 因为联 系汇 率制度对 香港境 内不同经济 主体产 生不　

第一 ， 系汇 率制度是香港 当局货币政策 的不得不选 。不　 联 论是在经 济发展历程 ， 是在微 观 、 还 中观和 宏观 等经 济政 策层　 面， 香港 皆表现 出了突出的经济 自由和 经济 开放特征 。这些特　 征， 既是香港经 济的突 出特点和经 济优 势所在 ， 也潜伏 着一 些　

不容 忽视 的问题。尤其是联 系汇 率制度下 的宏观 经济政策 ， 它　 在维护微观经 济效 率的 同时 ， 也会使得 宏观经济暴露在 短期波　 动之下 。在宏观经 济政 策方面 ， 香港在财政政 策上奉行 “ 预算平　

衡、 略有结余” 的理财方 针 ， 推行 简单税制 、 低税负 的税 收政策 ； 　

公平的收入再分配。由于坚 守联 系汇 率制有利 于大动产所有者　

和上市公 司大股 东的资产免受汇 率贬值 引致 的损 失 ， 这是一个　

在货 币政策上 实行联 系汇率制度 ， 稳定汇 率成为货币 当局 的唯　

一

目标 ， 其优点是能够为企业 的运 营提供相对稳 定并富 有吸引　

利益集团的力量。还有就 是国际游资的环 伺。虽然在亚洲金融　 危机 中 ， 国际游资在 香港没 有 占到 多少便 宜 ， 但它们 并没 有死　 心， 时刻虎 视眈眈联 系汇 率制度 ， 稍有 机会就 会发起 新一轮 的　 攻击。综合考虑 以上情况 ， 系汇率制度在短 期内应该继续 保　 联

持。 　

力 的环境 ，其缺 点是在外 来冲击面 前缺 乏可供 选择 的政 策工　 具， 不利于熨平经济的短期波动 眭。 　 香港高开放度和高 自由度 的经济体性 质决定了 ， 香港政府　 选择一个外部均衡优先于 内部均 衡 、 并以经济 自由和 良好 的营　 商环境吸 引国际资本的经济发展 模式 。作 为小型开放经济 ， 香　 港政府显 然无法直接控制时常光 顾的外来冲击 ， 以利 率或货 币　

供给量等指标 作为货币政策 目标 同样也是不切 实际的选择 ； 在　

长 期来看 ， 港元应该与人民 币一体化 ， 实行浮动汇 率制度 。 　 这 是因为 ： 先 ， 港 的经 济从长 期看将 会跟大 陆联 系更为 紧　 首 香 密 ， 种经济基 础决定了港元应该 与人 民币一体化 。其次 ， 民　

这 居

对港元信心 的问题 。大陆经济的高速发展将使 其在长期 内成 为　

这种 情况下 ， 了维护其 开放 型经 济的优 势 ， 少外来冲 击 的　 为 减 影响 并塑造相对 稳定 的营商环境 ， 汇率这 一最敏 感 、 缺乏　 将 最 稳定性 的金融指标稳定 下来 ， 成为香港货 币政 策 目标 的唯一　 就 选择 。通过联 系汇 率制度 来稳定汇 率 ， 不仅可 以减少 国际 金融　 风险 、 降低企 业交易成 本 ， 而且有利 于遏 制货 币当局 无止境地　 扩大货币发行量的冲动 。在联 系汇率 制度 下 ， 币当局仅 以汇　 货 率稳定 为单一 目标 ，放弃了确定 利率和货 币供 给量 的自主权 ； 　

一

世界 上强大 的经济体 ， 再加上 人民 币未 来可 自由兑 换 ， 如 原有　 的障碍被扫清 ， 港元与人 民币一体化使 得香港货 币的经济基础　 与信心基础完全的统一 ， 香港将迎来一个新 的黄金时期 。 　 综上所述 ， 香港未来汇 率制度短期 内仍是联 系汇 率制度 ； 在　 长 期 ， 元将 与人民币一体化 ， 向统一货币 ， 港 走 汇率制度将成 为　

浮动汇 率制度 。 　

旦挂 钩货币（ 元） 美 的利率水平 不适合香港 的经济形势 ， 由于　

【 参考文献 】 　

难 以通 过汇 率调 整实现 有效缓冲 ， 港经济一方面 比较容易受　 香 到外来冲击 的影响 ， 另一方面 会因调控 工具的缺 乏而加深 经济　

波动的幅度 。 　

【 １ 】王 建 东 ： 当代 货 币局 制 度 研 究 ： 论 香 港联 系 汇 率 制 度 ［ 　 兼 Ｍ】

南 开 大 学 出版 社 ． ０ ５ ２０ ． 　

第二 ， 系汇率决定 的货币政策在很 大程 度上约束 了财政　 联

政策效力 的发挥 。在 资本 自由流动和 小型开放经济 的情形下 ， 　

［ 张帅 ： ２ 】 香港 联 系汇 率 制度 分析 Ⅲ． 中经 济评 论 ，０ ３ ３ ． 美 ２０ （ ） 　 【 刘 保 国 ： 港 联 系汇 率制 度 存 在 的 问题 与 改 善　 资 本 话 题 ， ３ 】 香 　

２０ （ ） ０３５． 　

固定汇率制度下 的货 币政 策无效 、 财政政策 更为有效 。由于　 但 联系汇 率制度实际 上属于 固定汇 率制度 ， 因此 ， 香港 的货 币政　 策对短 期经济波动 的调控无能为力 。尽 管财政政 策在理论 上具　 有这种能力 ， 于香 港而 言则 由于如 下原因大打折 扣 ： 但对 其一 ， 　

【］汤姆 ・ ４ 米切 尔 ： 港 联 系 汇 率 制 度 遭 遇 尴 尬 Ⅱ． 日 经 济 新　 香 】 每

闻 ， ０ ７（ ０ ． ２０ １） 　

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２０ 年５ 下） ０９ 月（ 　

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