现金流分析

浅谈投资项目评估的现金流分析

091099100 商院会计系 万丹

内容概要：

本文主要有三个观点：

第一，现金流分析对项目评估很重要，但是孤立的现金流分析是没有实际意义的。因此在对项目进行评估时，不能孤立地进行项目现金流分析，而是要将现金流分析与影响项目评估的财务因素、时间因素、宏观因素、环境因素、风险因素等相结合，综合地进行评估。此外，项目现金流分析还受到决策者个人偏好和能力的影响。

第二，现实生活中，更多情况下不是单独进行一项投资项目的评估，而是在不同的项目之间进行选择，因此，对不同项目的现金流的对比分析比单独分析更重要。

第三，考虑项目运行过程中未知变动情况带来现金流的变动。比如，在未来项目运营过程中遇到特殊情况而必须提前终结项目；或者未来遇到更好的投资项目，提前结束现在的项目或缩减项目规模一遍将资金投入到新项目中。

一、现金流概念以及时间价值

投资项目使用的现金流主要借鉴财务分析中的现金流概念。在企业的经营中，现金流主要作用是反映企业的财务状况，也是一个企业资金风险大小的反映。企业的现金流量表揭示了企业在一定期间内现金流入和流出及其平衡状况的信息，有助于投资者、债权人和经理人等分析、评价企业的经营、投资活动并据此进行决策。但是投资项目的经济分析中，我们将考察的项目作为一个独立的经济系统看待，不考虑实际运行中必然会发生的欠账和坏账，所以所有的资金在投资的项目中都被看作是现金状态，因此项目现金流和我们在企业经营中的现金流量是有差别的。项目现金流量的评估是反映项目在建设期和生产服务年限内流入流出项目系统的现金运动。

在分析项目现金流的时候我们要考虑资金的时间价值，在整个项目建设和运营过程中现金流入、流出的时间点是不一样的，所以不考虑时间价值的直接把这些现金流相加减是没有任何意义的。所谓资金的时间价值，是指在不同的时间点，同一数量的资金所表现出来的不同时间价值。今天的一元钱比未来一元钱具有更大的购买力。本杰明·弗兰克说：钱生钱，并且所生之钱会生出更多的钱。这就是货币时间价值的本质货币的时间价值就是指当前所持有的一定量货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。产生货币时间价值的原因目前有下面这几种理论观点：

1、 货币的时间价值是资源稀缺性的体现

经济和社会的发展要消耗社会资源，现有的社会资源构成现存社会财富，利用这些社会资源创造出来的将来物质和文化产品构成了将来的社会财富，由于社会资源具有稀缺性特征，又能够带来更多社会产品，所以现在物品的效用要高于未来物品的效用。在货币经济条件下，货币是商品的价值体现，现在的货币用于支配现在的商品，将来的货币用于支配将来的商品，所以现在货币的价值自然高于未来货币的价值。市场利息率是对平均经济增长和社会资源稀缺性的反映，也是衡量货币时间价值的标准。

2、货币时间价值是信用货币制度下，流通中货币的固有特征

在目前的信用货币制度下，流通中的货币是由中央银行基础货币和商业银行体系派生存款共同构成，由于信用货币有增加的趋势，所以货币贬值、通货膨胀成为一种普遍现象，现有货币也总是在价值上高于未来货币。市场利息率是可贷资金状况和通货膨胀

水平的反映，反映了货币价值随时间的推移而不断降低的程度

3.货币时间价值是人们认知心里的反映

由于人在认识上的局限性，人们总是对现存事物的感知能力较强，而对未来事物的认识较模糊，结果人们存在一种普遍的心理就是比较重视现在而忽视未来，现在的货币能够支配现在商品满足人们现实需要，而将来货币只能支配将来商品满足人们将来不确定需要，所以现在单位货币价值要高于未来单位货币的价值，为使人们放弃现在货币及其价值，必须付出一定代价，利息率便是这一代价。

二、项目评估中现金流流量的基本内容：

（一） 现金流入

1、销售收入

投资项目实施后，主要的现金流入是项目提供产品或劳务所取得的现金收入，在实际项目运行中可能会存在赊欠等应收应付的非现金款项，但是项目评估中为了简化，便于评估，不再考虑这种复杂的情况，而是将其简单计算为销售量与售价的乘积。

2、固定资产残值

投资项目在投资过程中会形成大量的固定资产，这些固定资产即使在寿命结束时仍然会有一些残余价值（比如机器设备中钢铁价值）。这些残余价值在固定资产丧失使用价值的时候才会发生，而不同的固定资产的使用寿命不一样，其回收残余价值的时间也是不一样的。在项目评估过程中，如果对所有的固定资产都进行这样的“精确”处理，就会加大评估工作的工作量和复杂度，不便于我们进行项目评估。此外，项目的固定资产虽然使用寿命不同，但我们在项目设计时一般都假设固定资产能够实现简单化再生产，而对寿命进行了统一化处理，忽略不同固定资产寿命的不同。因此，项目评估时，一般都是统一的在项目结束时，将所有固定资产的残余价值一次回收。值得注意的是，固定资产残余价值的回收，主要指回收的净值。

3、流动资金的回收

投资项目在运行时需要投入流动资金，流动资金的特点就是在项目建成后的项目运行过程中资金的不断循环往复的周转使用，到了项目结束期时，这些流动资金也就退出项目的运行过程，还原为最初的货币资金。项目流动资金的作用主要是贯穿于整个项目的运行中，进行资金周转，保证项目的顺利的进行，其主要的价值是不发生变化的。流动资金在项目初始投入，到了项目结束时收回，与固定资产的残值回收是一样的。要注意的是，我们在进行项目流动资金的估计时，假设各个生产年份所需要的流动资金是一样的，与实际经营中变化的流动资金数额是不同的，这主要也是为了简化项目评估，便于操作。

（二） 现金流出

1、 总投资

项目总投资包括项目固定资产投资、固定资产投资方向调节税、流动资金的投资以及建设期的贷款利息。

固定资产投资包括建筑工程费；设备购置、运输、安装、调试费；其他费用。

流动资金包括储备资金、生产资金、成品资金、结算及货币资金。

建设期投资贷款利息发生在项目基本建设期间，而这个期间里项目是没有收益的，必须用银行借款全部转入本金，到了项目的生产期间再偿还。

2、 经营成本

所谓经营成本就是指项目在建成投产后运行过程中实际消耗的成本，与企业一般意义上的成本概念是不同的，不同之处在于不包括非现金流量，因此在计算经营成本时，可以用产

品成本扣除基本折旧、摊销费、流动资金借款利息等非现金流量得到。投资项目评估范围是投资成本实施的全寿命周期，所以在生产经营阶段的成本支出中，就不必再计算一次投资中的固定资产、无形资产、流动资金等产生的折旧、摊销、借款利息，它们不是经营产生的成本。

3、 现金流出还包括销售税金及附加、技术转让费、营业外净支出等。

（三）投资项目现金流量与企业会计核算中现金流量的区别

投资项目中的现金流量是以一个项目作为独立核算系统，反映的是项目在建设和生产服务年限内现金流入和流出，其计算的特点是只计算现金收支以及这些现金收支发生的时间，会计核算中的现金流量则是从产品生产和销售角度对资金的收支情况进行记录和核算，包括现金和非现金两种状态。具体区别有：

1、 初始投资额

投资项目中的投资额属于现金支出安琪在发生的实际发生的时间一次性支出计入现金流量，不再也折旧和摊销方式分摊；而在会计核算现金流时，前期的投资不再作为核算对象，但投资的折旧和摊销作为产品成本和费用。

2、 折旧费

项目评估中不扣除折旧费，相当于把折旧费作为现金流入量，将它归属为现金收入；会计核算时，折旧费用属于成本支出。

3、 应收和应付费用

企业经营中的应收和应付费用在评估投资项目中计算现金流量时，一般不予考虑，而在会计核算中，应收和应付费用是不能忽略的，要计入收入或支出。

三、项目现金流量评估的意义概述

首先在于可以通过对方案的收益和费用大小的对比，算出项目的净现金流，计算出项目的评估指标。以利于判断方案的优劣和取舍。其次，项目财务评估的目的就是考察每个方案下特定经济系统的净现金流量的大小，从而计算出各个方案的经济效果，选择最佳方案。对项目现金流量的测算，对与项目经济效益的评估结论和最终的投资决策有这决定性作用。

四、观点分析

（一）综合各种因素进行项目现金流分析

个人认为，在进行项目评估分析时，需要站在不同的角度考虑，根据自身的需要，具体考虑分析影响项目评估的因素，以及这些因素的重要性，做出最合适的决策。投资决策本身并没有绝对的优劣之分，关键在于是否适合企业，使经营者在特定情况下的利益最大化。现金流分析主要针对项目经济效益，但是一个项目的可行性绝不仅仅在它的经济效益或者说财务影响。实际影响项目评估的因素包括财务因素、时间因素、宏观因素、环境因素、风险因素„„这些因素在进行项目评估时要与现金流分析相结合，才能做出最佳决策。

此外，现金流分析还受到投资者个人偏好和能力的影响。追求短期利益的投资者相比于目光长远的决策者可能就更偏好现金流回收期，而风险承受能力低的决策者可能就会为了避免未来的不确定性所带来的损失而选择规模较小的投资项目。有时候，投资者个人偏好和能力的影响程度比实际计算出来净现值或内部收益率更大，甚至主导项目评估。所以，在项目评估过程中投资者应该采取必要措施避免个人不利因素造成决策的失误。

（二）不同项目的现金流对比分析做出最优决策

同时，在对项目进行现金流评估时，不能局限于只对一个项目的现金流进行分析，因为在实际投资决策中，决策主体通常会面临好几个投资项目的选择，不同的项目能够带来不同的经济效益，同时成本投入也是不同的，而企业的资金、实力是有限的，不可能对所有可能的项目都进行投资。这是，通过不同投资项目对比分析比对一个项目单独进行现金流估测分析更有意义。对一个项目现金流分析通常考虑的是项目是否可行，对不同项目的现金流分析才能了解哪个项目更好，更值得投资。这种对比分析方法更有实际意义。

在进行项目评估时，主要采用静态分析法和动态分析法两种。静态分析方法不考虑货币时间价值的方法，这种方法的基本点就是把不同时期现金流看作是等效的，具体方法有投资回收期法等。虽然不考虑货币时间价值的方法不符合现金流的实际价值，不够科学严谨，但是这种方法在实际进行项目评估时经常被采用，首先是因为这种方法简单易执行，更重要的是，要看一个企业做出一项投资决策首先考虑的目的，现实生活中，并不是净现值最大的项目就一定是最优的，如果企业最看重的项目投入资金的回收情况，希望能够最快的速度收回初始投资，在未来面临更好的投资机会时再投资。那么投资回收期法就成了项目评估最适合的方法。但是，使用回收期法也存在弊端，首先是如果单纯考虑回收期，就会忽视投资期内

对于项目1和2，如果单纯从投资回收期来看是一样的，但是，考虑回收期内的具体年份的现金流，我们就会发现，项目1运营期内现金流回收从第一年到第三年递增的，而项目2现金流则是递减的，这两个投资项目实际上不一样的。第二个缺点是回收期以后的现金流无法考虑。同样对于项目1 和项目2，如果我们单纯考虑回收期，就会忽略回收期以后的现金流情况。实际上就是忽略了项目运营期限的长短，比如项目1 ，从前三年现金流看是逐年递增的，如果项目1的实际运营期很长，并且未来的收益会更好，而项目2的项目寿命实际上很短，第三年以后就没什么现金流入了，那么我们用回收期法就会造成短视的决策行为。尽管投资回收期法不够完善，但在在实际中，投资回收期的实用性很强。一些有丰富市场经验的大公司在处理规模相对比较小的投资决策时，通常采用投资回收期法。当然对于两个不同寿命的项目进行现金流分析时，不仅仅是现金流回收期的问题。还涉及到决策者对未来的预期，寿命越长，未来的不确定就可能越大，对于这种不确定性也需要纳入考虑范围。

相比于回收期法，净现值法在实际运用中更加普遍，净现值大于0的项目接受，小于0的项目拒绝成了基本法则。净现值法就是把一项投资方案在未来期间能够获得的现金流按照一定折现率折算成现值，再将总现值与初始投资的现值差额作为净现值。那么，对于两个以上项目进行分析时，我们如果采用净现值大于0就接受，净现值小于0就拒绝的法则，可能有不止一个项目的项目的净现值大于0，之前说过，不可能都投资在这种情况下，可以考虑净现值更大的投资项目。但是，如果不同的项目的净现值相差不大的情况下，如果还是单纯从净现值角度评估项目，很有能做出的决策并不是最优的，这时候，将企业至于一个整体情况下考虑，将时间因素、风险因素、市场因素、宏观经济因素等与现金流相结合，进行综合分析和决策才是最重要的。比如现在有两个投资项目可供选择，项目A和项目B，两个项目的净现值相差不大，但是项目A投资生产的产品受国家政策影响比较大，在国家未来政策不明朗的情况下，项目A面临的不确定风险很大，而项目B受国家政策影响较小，更加稳健，那么即使项目A即使净现值略高于项目B，决策者在进行项目评估时也不能仅从净现值角度选择项目A，这样做很有可能给企业带来很大的风险和损失。

对于独立项目和互斥项目的现金流分析。独立项目就是对其接受或者放弃的决策不受其他项目投资决策影响的投资项目。比如，一家企业在一个城市设立工厂的决策如果不受其

他城市设立工厂的决策影响，那么这个投资项目就是独立的。

与之对应的是互斥项目，选择了一个项目就要放弃另一个项目，或者两个项目都放弃，唯独不能同时采纳两个项目，那么这两个项目之间就是互斥的关系。比如，企业只有一个投资计划，在一个城市设立工厂就不能在另一个城市投资，那么这两个城市的项目的选择就是互斥的。

个人认为在实际中，互斥项目的决策比独立项目更常见，毕竟企业的经营范围、实力是有一定限制的，而不同的项目也很难做到没有任何关联。就那投资设厂决策来说，两个城市之间选择一个可能就足够覆盖产品的销售区域。而两个城市之间的政策、环境、市场情况之间差别也是很大的。

对于互斥项目的分析决策，主要的方法有（1）比较净现值 即通过比较两个项目净现值大小，选择净现值大的项目。（2）比较增量现金流（3）比较增量内部收益率与贴现率

规模问题是互斥项目特有的问题，对于有规模差异项目选择时，采用增量净现值法比

如果是单独项目考虑，小规模项目的净现值大于0，可以接受，但是，如果增加投资规模，是不是更合算，获得的收益是不是更大。我们发现，第0年增量现金流为-15，第1年的增量现金流为25，通过增量净现值法大于0，我们认为是值得扩大投资规模的。但是，对于有规模差异的项目进行评估时，我们也要考虑企业的投资实力，如果企业能力不够，即使大规模收益更大也是无济于事的。同时，还要考虑现金流的时间序列问题，如果一个投资项目大额现金流入时间早于另一个投资项目，我们还要考虑企业对未来资金的需要情况。

（三）考虑项目未来运营期变动

在经过以上现金流分析后，我们还要考虑到如果企业经营情况不稳定，面临的环境变化比较大，不确定因素比较多，那么就必须考虑项目未来运营中出现未知的变动，而带来的现金流的变动，我们在进行现金流估算时就不能忽略这些情况，传统的净现值法也不适用了。此时，就必须考虑未来的变动造成的影响。比如，公司计划投资生产一种新产品，对成本投入和未来销售额做了一个估算，但是考虑未来几年这项产品将面临一次技术的更新换代，而采用现有技术生产的该产品就面临更新或淘汰，预计三年后，生产设备等需要重新投入，新产品的价格会下降，销售量会大幅提升。因此，现在进行这项投资项目评估时，就不得不考虑这个项目在三年后的“转折点”。而，这个“转折点”有可能会推迟到来或者提前到来，在对未来现金流进行分析时，可能就要运用到概率分析法。只有充分进行项目的完整性分析，才能更好的进行项目评估。

五、小结

综合以上分析，在进行项目评估中的现金流分析时，在对传统现金流分析方法充分掌握和熟练运用的基础上，还要综合考虑投资者面临的影响因素及因素的重要性，对不同项目的现金流进行对比分析，同时也要将项目运营过程的不确定情况和可能的变动纳入分析范围才能做出最佳决策。